方斐

車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不明，壽險(xiǎn)受制于監(jiān)管不確定性因素逐漸增多；在“19號(hào)文”負(fù)面影響尚未完全消除之際，目前壽險(xiǎn)僅靠準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更帶來(lái)準(zhǔn)備金的減少，進(jìn)而帶動(dòng)上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)的增加。

上市險(xiǎn)企6月單月保費(fèi)增速繼續(xù)改善，新單銷(xiāo)售繼續(xù)回暖，推動(dòng)上半年總保費(fèi)增速提升。1-6月，上市險(xiǎn)企累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入10272億元，比2017年同期增長(zhǎng)12.67%。考慮到2017年前高后低的銷(xiāo)售情況，下半年銷(xiāo)售壓力將有所緩解，保單銷(xiāo)售回暖趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，部分險(xiǎn)企新單或?qū)⑥D(zhuǎn)正。與此同時(shí)，險(xiǎn)企調(diào)整產(chǎn)品銷(xiāo)售策略，保障類(lèi)產(chǎn)品發(fā)力有助于價(jià)值增長(zhǎng)?！?9號(hào)文”專(zhuān)項(xiàng)核查結(jié)束，上市險(xiǎn)企基本完成整改，此負(fù)面影響逐漸減小。

從半年度數(shù)據(jù)分析，2018年險(xiǎn)企的業(yè)績(jī)走勢(shì)和2017年顯著不同。2017年一季度的亮眼數(shù)據(jù)導(dǎo)致2018年一季度、乃至半年度基數(shù)過(guò)大，加上上市險(xiǎn)企上半年業(yè)績(jī)受監(jiān)管以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大，同比出現(xiàn)回落，股價(jià)在一季度出現(xiàn)大幅回落也反映到了市場(chǎng)預(yù)期中。由于2017年一季度后業(yè)績(jī)的基數(shù)較低，在渡過(guò)了難熬的一季度之后，險(xiǎn)企業(yè)績(jī)有望在下半年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速回升

2017年以來(lái)，在各種利好因素的推動(dòng)下，保費(fèi)增速持續(xù)回升，非車(chē)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)行業(yè)邁入新一輪擴(kuò)張周期。近年來(lái)，受經(jīng)濟(jì)增速下滑和新車(chē)銷(xiāo)量趨緩等因素的影響，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯趨緩。數(shù)據(jù)顯示，2016年總保費(fèi)增速降至9.12%，其中，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速降至10.25%，占比高達(dá)78.3%?？傮w來(lái)看，2017年以來(lái)，行業(yè)保費(fèi)增速逐步回暖，主要是由非車(chē)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)所致。

2018年1-5月，行業(yè)總保費(fèi)增長(zhǎng)13.1%；而在上市公司層面，中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、中國(guó)太平上半年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速分別達(dá)到14.9%、14.2%、16.3%、16.8%。后續(xù)與經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)的傳統(tǒng)險(xiǎn)種（車(chē)險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等）將穩(wěn)定增長(zhǎng)，而非車(chē)險(xiǎn)中的新興險(xiǎn)種（例如農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等）將成為行業(yè)擴(kuò)張的新驅(qū)動(dòng)力。

近年來(lái)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率的上行壓力不斷加大，核心原因在于以下兩個(gè)方面的原因：首先，車(chē)險(xiǎn)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致各公司加碼營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，費(fèi)用率上行削減承保利潤(rùn)；其次，行業(yè)巨頭以“價(jià)格戰(zhàn)”爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，保費(fèi)充足度下滑影響賠付率。

自2018年年初以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)針對(duì)險(xiǎn)企違規(guī)經(jīng)營(yíng)累計(jì)開(kāi)出42張監(jiān)管函和25張行政處罰書(shū)，尤其是關(guān)注財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)銷(xiāo)售端的市場(chǎng)亂象，共計(jì)約31家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司受到牽連。銀保監(jiān)會(huì)嚴(yán)控費(fèi)用率，監(jiān)管壓力將倒逼財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司強(qiáng)化費(fèi)用管控，承保利潤(rùn)率將得以?xún)?yōu)化。因此，新一輪監(jiān)管潮是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率優(yōu)化的核心驅(qū)動(dòng)力。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掛鉤，成熟市場(chǎng)具備保費(fèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)+險(xiǎn)種多元化”的特征。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)包含車(chē)險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、意外健康險(xiǎn)等險(xiǎn)種，業(yè)務(wù)需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)（例如新車(chē)銷(xiāo)量、固定資產(chǎn)投資等），因此，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)通常會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，僅在個(gè)別經(jīng)濟(jì)衰退周期會(huì)出現(xiàn)下滑（例如2000-2015年間，歐洲財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)僅在2008年出現(xiàn)下滑）。

從險(xiǎn)種的角度來(lái)看，雖然車(chē)險(xiǎn)為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的基石，但在市場(chǎng)成熟化擴(kuò)張進(jìn)程中，其占比往往持續(xù)走低（歐洲已低至30%以下，美國(guó)則降至41.5%），意外健康、責(zé)任等險(xiǎn)種的比重逐步提升；而中國(guó)目前仍以車(chē)險(xiǎn)為主（占比超過(guò)75%），未來(lái)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)增長(zhǎng)的動(dòng)力在于非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

歐美財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展歷史悠久，且產(chǎn)品體系龐雜，導(dǎo)致細(xì)分市場(chǎng)的公司數(shù)量繁多。2001年，歐洲地區(qū)的非壽險(xiǎn)公司數(shù)量一度達(dá)到3256家而中國(guó)目前僅為87家）。雖然從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，歐美市場(chǎng)的格局更為分散，但實(shí)質(zhì)上財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)主要險(xiǎn)種的高度標(biāo)準(zhǔn)化特征導(dǎo)致其品牌優(yōu)勢(shì)比壽險(xiǎn)更鮮明，大型公司（例如法國(guó)AXA、德國(guó)Allianz、荷蘭ING等）的市場(chǎng)份額均保持穩(wěn)固。長(zhǎng)期而言，隨著財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的逐步減少，實(shí)際上是有利于大型公司保持長(zhǎng)期主導(dǎo)地位，未來(lái)大型龍頭公司將始終占據(jù)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，且強(qiáng)者恒強(qiáng)。

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的綜合成本率周期屬性鮮明，復(fù)蘇期間承保利潤(rùn)往往高彈性增長(zhǎng)。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)盈利模式與壽險(xiǎn)有顯著的區(qū)別，前者以一年短期業(yè)務(wù)為主，每年綜合成本率（即“100%減承保利潤(rùn)率”）的波動(dòng)導(dǎo)致利潤(rùn)彈性較高，如日本2000-2016年間承保虧損8年，歐洲保險(xiǎn)巨頭AXA、Allianz綜合成本率波動(dòng)明顯，而后者以長(zhǎng)期業(yè)務(wù)為主，利潤(rùn)由剩余邊際逐年釋放，內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)，承保利潤(rùn)率的波動(dòng)與自然災(zāi)害、產(chǎn)品價(jià)格、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等環(huán)境因素相關(guān)聯(lián)，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還要疊加考慮監(jiān)管因素的影響，因?yàn)檐?chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格管控，尤其是2018年以來(lái)對(duì)費(fèi)用率的管控影響深遠(yuǎn)。

而車(chē)險(xiǎn)三次費(fèi)改啟動(dòng)，供給側(cè)改革強(qiáng)化龍頭效應(yīng)；另一方面，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改深化帶來(lái)更寬松的自主定價(jià)空間，拉低折扣下限，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。車(chē)險(xiǎn)三次費(fèi)改進(jìn)一步放寬四川、山西、福建等地區(qū)的自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)，且市場(chǎng)預(yù)期下半年可能向全國(guó)推廣。

根據(jù)新系數(shù)的測(cè)算，車(chē)險(xiǎn)最高折扣率有望低至基準(zhǔn)保費(fèi)的20%，例如廈門(mén)地區(qū)最低折扣系數(shù)= 0.7（自主核保系數(shù)）× 0.7（自主渠道系數(shù)）× 0.4（NCD無(wú)賠款優(yōu)待系數(shù)）=0.196。因此，我們預(yù)計(jì)后續(xù)件均保費(fèi)將進(jìn)一步下滑，保費(fèi)充足度降低造成賠付率升高，定價(jià)能力差的中小公司賠付率承壓。

長(zhǎng)期來(lái)看，費(fèi)改提高賠付率，降低費(fèi)用率，中小公司退出市場(chǎng)后壟斷程度提升。車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改壓低保費(fèi)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，短期內(nèi)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司普遍加大費(fèi)用投入以維持市占率，而短期費(fèi)用率的上行，使得定價(jià)能力較弱的中小公司保費(fèi)充足度下降或?qū)е沦r付率承壓。

另一方面，參考海外市場(chǎng)并考慮監(jiān)管層對(duì)銷(xiāo)售端的管控，預(yù)計(jì)車(chē)險(xiǎn)費(fèi)用率未來(lái)將企穩(wěn)向下，但賠付率仍將高企（費(fèi)改初衷是讓利于消費(fèi)者），“蹺蹺板”效應(yīng)保證龍頭公司的綜合成本率維持穩(wěn)定。從市場(chǎng)份額的角度看，中小公司在費(fèi)改壓力下可能逐步退出車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)（承保利潤(rùn)率很薄，必須形成規(guī)模效應(yīng)），而龍頭公司憑借對(duì)車(chē)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度把控，以及在數(shù)據(jù)、定價(jià)、服務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)市占率仍將提升。因此，未來(lái)車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)的寡頭壟斷趨勢(shì)將進(jìn)一步深化。

“19號(hào)文”影響余威仍在

毋庸置疑，“19號(hào)文”對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的影響開(kāi)不可小覷，它開(kāi)啟了新一輪壽險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)核查，標(biāo)志著監(jiān)管導(dǎo)向從產(chǎn)品端傳至銷(xiāo)售端。保監(jiān)會(huì)2017年5月發(fā)布的“19號(hào)文”包含52項(xiàng)“負(fù)面清單”條款，涉及人身險(xiǎn)條款及責(zé)任設(shè)計(jì)、費(fèi)率厘定、精算假設(shè)等各個(gè)方面，并要求保險(xiǎn)公司6月30日前自查整改，隨后啟動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)核查。

“19號(hào)文”一方面延續(xù)了2016年以來(lái)人身險(xiǎn)“回歸保障”的監(jiān)管主線(xiàn)，另一方面也標(biāo)志著監(jiān)管重心從產(chǎn)品端向銷(xiāo)售端的傳導(dǎo)。此前，“134號(hào)文”等一系列法規(guī)基本聚焦于產(chǎn)品，而“19號(hào)文”既包含對(duì)產(chǎn)品的規(guī)范，也開(kāi)始整治銷(xiāo)售端亂象，預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售誤導(dǎo)、過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)等市場(chǎng)現(xiàn)象將成為新的監(jiān)管重點(diǎn)，代理人制度也將隨之進(jìn)入規(guī)范化、專(zhuān)業(yè)化階段。

“19號(hào)文”對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的短期擾動(dòng)因素就是大量舊產(chǎn)品的停售及整改，而保障型保單的銷(xiāo)售有待觀望，過(guò)渡期內(nèi)產(chǎn)品切換有一定的時(shí)間成本。由于“19號(hào)文”涉及所有存量及儲(chǔ)備產(chǎn)品，因此，波及的產(chǎn)品數(shù)目眾多，且個(gè)別主力保障型產(chǎn)品亦遭停售（例如太保主打的重疾險(xiǎn)“金佑人生”）。

目前，雖然主要保險(xiǎn)公司的新主打產(chǎn)品已銜接到位（太保已推出“金諾人生”，平安小幅調(diào)整“平安?！辈⒅攸c(diǎn)推動(dòng)“愛(ài)滿(mǎn)分”等產(chǎn)品的銷(xiāo)售，新華由于轉(zhuǎn)型較為徹底受到的影響較小，且從三季度起全國(guó)推廣“多倍?！保?，但仍需關(guān)注產(chǎn)品切換后銷(xiāo)售端能否快速適應(yīng)新的監(jiān)管要求。長(zhǎng)期而言，隨著人身險(xiǎn)產(chǎn)品“回歸保障”的進(jìn)一步深化，從長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利及價(jià)值率的角度均利好大型保險(xiǎn)公司，以經(jīng)營(yíng)短期險(xiǎn)、理財(cái)型業(yè)務(wù)為主的部分中小保險(xiǎn)公司將進(jìn)一步承壓。

二季度保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售表現(xiàn)強(qiáng)勁，個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)降幅逐步收窄。壽險(xiǎn)一季度“開(kāi)門(mén)紅”大幅下滑源于“高基數(shù)+134號(hào)文調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+銀行理財(cái)利率上行”等因素的共振，其中，銀保渠道新單全面收縮。二季度以來(lái)，一方面受增長(zhǎng)壓力的驅(qū)動(dòng)；另一方面則順應(yīng)監(jiān)管導(dǎo)向，主要壽險(xiǎn)公司均大力推銷(xiāo)健康險(xiǎn)等長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，同時(shí)加強(qiáng)費(fèi)用投放等激勵(lì)措施。考慮居民健康保障需求的客觀高增長(zhǎng)，且保險(xiǎn)公司通常運(yùn)用“健康險(xiǎn)+壽險(xiǎn)”組合銷(xiāo)售的營(yíng)銷(xiāo)模式，預(yù)計(jì)二季度個(gè)險(xiǎn)渠道的新單保費(fèi)增速顯著回暖。

數(shù)據(jù)顯示，平安、太保公告上半年個(gè)險(xiǎn)新單同比降幅為6.3%、19.7%，較一季度同比12.3%、28.2%的降幅明顯回暖。預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司的健康險(xiǎn)新單全年均將有可觀增長(zhǎng)，雖然件均保費(fèi)較低難以快速拉升總新單的增速，但保費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化長(zhǎng)期有利于壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值增長(zhǎng)。

不過(guò)，雖然價(jià)值率有望確定性提升，但保險(xiǎn)公司全年NBV正增長(zhǎng)仍需觀望，平安有望率先轉(zhuǎn)正。壽險(xiǎn)NBV表現(xiàn)將確定性?xún)?yōu)于新單保費(fèi)，即新業(yè)務(wù)價(jià)值率將提升，主要源于可觀增長(zhǎng)的健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品的價(jià)值率顯著高于分紅險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品（按首年標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)計(jì)量，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的價(jià)值率可能位于70%-150%）。

當(dāng)然，新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升導(dǎo)致全年NBV增速能否全面轉(zhuǎn)正仍需觀望，主要是由于2017 年上半年NBV普遍創(chuàng)歷史新高，而2018年下半年保險(xiǎn)公司可能聚焦于獲客和代理人培訓(xùn)，因此，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)不會(huì)一蹴而就，更大可能是細(xì)水長(zhǎng)流。從分公司層面來(lái)看，考慮平安代理人優(yōu)勢(shì)明顯且新單顯著優(yōu)于同業(yè)，預(yù)計(jì)NBV有望率先轉(zhuǎn)正。

最近三年來(lái)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)核心動(dòng)力為代理人的增長(zhǎng)，代理人數(shù)量的爆發(fā)是新單高增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，相對(duì)而言產(chǎn)能的提升并不顯著。截至2017年年末，國(guó)壽、平安、太保、新華、太平的代理人數(shù)量分別為158萬(wàn)、139萬(wàn)、87萬(wàn)、35萬(wàn)、38萬(wàn)，自2015年代理人考試制度放開(kāi)后均大幅增員，三年累計(jì)增幅分別高達(dá)112%、118%、154%、69%、187%，相比之下，僅新華增員相對(duì)緩慢，但也實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

從隊(duì)伍質(zhì)態(tài)角度而言，產(chǎn)能并未出現(xiàn)明顯提高，僅平安持續(xù)攀升，部分原因可能是平安采用首年規(guī)模保費(fèi)統(tǒng)計(jì)口徑，由此可見(jiàn)，人力規(guī)模增長(zhǎng)是壽險(xiǎn)新單激增的核心因素。考慮到2017年年末全行業(yè)代理人數(shù)量已達(dá)到806.9萬(wàn)，約占城鎮(zhèn)人口比重近1%，參照海外發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，這已接近飽和水平。雖然短期內(nèi)仍有望維持一定的增速，但未來(lái)代理人規(guī)模增長(zhǎng)將趨緩，中長(zhǎng)期需持續(xù)關(guān)注隊(duì)伍質(zhì)態(tài)及產(chǎn)能的提升。

隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升路徑不僅局限于管理培訓(xùn)，未來(lái)豐富代理人層級(jí)將至關(guān)重要。當(dāng)前階段壽險(xiǎn)代理人質(zhì)素及專(zhuān)業(yè)能力存在較高的提升空間，主要是由于行業(yè)近年來(lái)在人口紅利驅(qū)動(dòng)下粗放式發(fā)展，以“人海戰(zhàn)術(shù)”為營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略。未來(lái)由于保險(xiǎn)公司將以件均保費(fèi)較低、復(fù)雜程度較高的保障型產(chǎn)品成為銷(xiāo)售主線(xiàn)，加上監(jiān)管層對(duì)銷(xiāo)售端的管控逐漸收緊，壽險(xiǎn)公司提升銷(xiāo)售隊(duì)伍的質(zhì)態(tài)不可避免。

參考擁有精品營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的友邦保險(xiǎn)（代理人以中產(chǎn)階級(jí)人群及高學(xué)歷青年為主），壽險(xiǎn)隊(duì)伍優(yōu)化不僅在于管理培訓(xùn)，更重要的是豐富銷(xiāo)售人員的層級(jí)，同一層級(jí)的認(rèn)同感是營(yíng)銷(xiāo)的核心，尤其對(duì)于保險(xiǎn)等復(fù)雜金融產(chǎn)品而言，這一點(diǎn)更為重要。而從源頭提升隊(duì)伍質(zhì)量，同時(shí)匹配更具吸引力的激勵(lì)機(jī)制和更良好的展業(yè)模式，例如員工持股、科技化營(yíng)銷(xiāo)工具等，均會(huì)是豐富隊(duì)伍層級(jí)的關(guān)鍵所在。

利息收入+基金/股息分紅推動(dòng)凈投資收益的高增長(zhǎng)，凈投資收益率保持穩(wěn)健。保險(xiǎn)公司凈投資收益的基石源于利息收入，彈性源于基金及股票分紅，預(yù)計(jì)2018年上半年凈投資收益仍會(huì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，主要有以下兩個(gè)原因：一是2017年利率觸底上行后高位震蕩，保險(xiǎn)資管借機(jī)提升債券資產(chǎn)的配置比例，積極增配高利率債，驅(qū)動(dòng)利息收入增長(zhǎng)；二是2017年藍(lán)籌股結(jié)構(gòu)性行情為公募基金帶來(lái)豐厚的投資收益，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至7月25日，公募基金累計(jì)分紅高達(dá)566億元，同比增長(zhǎng)86%。

除了分紅大年導(dǎo)致凈投資收益可觀增長(zhǎng)，另一方面，保險(xiǎn)公司信用風(fēng)險(xiǎn)基本可控。保險(xiǎn)資金增配信用債但風(fēng)控嚴(yán)格，組合評(píng)級(jí)較高，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。2017年以來(lái)，保險(xiǎn)資管積極把握利率上行趨勢(shì)，增配長(zhǎng)久期債券，2018年5月末，行業(yè)債券資產(chǎn)配置比例已提升至36%，預(yù)計(jì)其中信用債配置體量相當(dāng)可觀。

2018年以來(lái)，隨著去杠桿的深化，信用環(huán)境收緊造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，債務(wù)違約頻現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司信用債資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)逐漸加碼。東吳證券認(rèn)為，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)歷來(lái)風(fēng)控嚴(yán)苛，許多公司使用自己的評(píng)級(jí)體系，所持信用債評(píng)級(jí)基本在AA級(jí)以上，同時(shí)考慮政策面寬松預(yù)期已確立，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩和，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)投資端面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

股市波動(dòng)影響公允價(jià)值及浮盈，平安適用IFRS9預(yù)計(jì)對(duì)利潤(rùn)的影響最為顯著。上半年，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整（滬深300下跌12.9%），對(duì)保險(xiǎn)投資端的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1.證券交易價(jià)差和交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值預(yù)計(jì)下滑，影響總投資收益率；2.可供出售金融資產(chǎn)的賬面浮盈預(yù)計(jì)縮水，影響綜合投資收益率。從合并利潤(rùn)表的角度看，考慮平安已率先使用IFRS9，大量資產(chǎn)計(jì)入交易性金融資產(chǎn)，預(yù)計(jì)股價(jià)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表投資收益的影響更為顯著，一季度總投資收益率低于同業(yè)已充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)，進(jìn)而影響凈利潤(rùn)增速。股市波動(dòng)沖擊綜合投資收益，影響EV增速，并對(duì)中期業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。

中期EV增速預(yù)計(jì)低于預(yù)期，主要源于投資偏差+費(fèi)用投放+NBV趨緩。保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)主要源于三個(gè)因素：1.預(yù)期回報(bào)（可分拆為期初有效業(yè)務(wù)價(jià)值的自然釋放及期初經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)的預(yù)期投資回報(bào)）；2.投資偏差及運(yùn)營(yíng)偏差；3.新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)。上半年，壽險(xiǎn)新單及NBV 下滑，疊加二季度為推銷(xiāo)保單加大費(fèi)用投放，可能影響運(yùn)營(yíng)偏差，與此同時(shí)，投資端受股市波動(dòng)的影響可能沖擊投資偏差，據(jù)此判斷，保險(xiǎn)公司中期EV增長(zhǎng)大概率將趨緩。

準(zhǔn)備金少提增厚業(yè)績(jī)持續(xù)性待觀察

2018年以來(lái)，準(zhǔn)備金評(píng)估假設(shè)折現(xiàn)率上行，使得準(zhǔn)備金影響全面反轉(zhuǎn)，利潤(rùn)高增長(zhǎng)將持續(xù)兌現(xiàn)，高彈性釋放壽險(xiǎn)稅前利潤(rùn)。壽險(xiǎn)利潤(rùn)的中樞源自剩余邊際的逐年釋放，每年的波動(dòng)通常源于投資偏差、經(jīng)營(yíng)偏差和會(huì)計(jì)估計(jì)變更三種原因，2016年以來(lái)，會(huì)計(jì)估計(jì)折現(xiàn)率（定義為750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率+綜合溢價(jià)）的假設(shè)變更影響顯著，主要是移動(dòng)平均利率進(jìn)入下行通道，造成負(fù)債端準(zhǔn)備金補(bǔ)提并沖減當(dāng)期稅前利潤(rùn)。

2017年以來(lái)，隨著利率的觸底上行，2018年起，移動(dòng)平均利率及準(zhǔn)備金折現(xiàn)率隨之企穩(wěn)回升，反向釋放壽險(xiǎn)稅前利潤(rùn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)高彈性增長(zhǎng)。國(guó)壽2018年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)119.8%，新華2018年上半年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)80%。

未來(lái)兩年，移動(dòng)平均利率有望繼續(xù)上行，這對(duì)壽險(xiǎn)利潤(rùn)及分紅將持續(xù)構(gòu)成正貢獻(xiàn)。假設(shè)國(guó)債收益率維持當(dāng)前的水準(zhǔn)，7月25日，10年期、20年期國(guó)債收益率分別為3.56%、3.88%，則750日移動(dòng)平均收益率預(yù)計(jì)在2020年三季度前均將穩(wěn)步上行，并對(duì)壽險(xiǎn)利潤(rùn)釋放構(gòu)成持續(xù)積極的影響。雖然會(huì)計(jì)估計(jì)的假設(shè)變更僅僅改變壽險(xiǎn)利潤(rùn)的釋放時(shí)點(diǎn)，實(shí)際影響則較為有限，但利潤(rùn)增厚將對(duì)保險(xiǎn)股的當(dāng)期股息分紅會(huì)產(chǎn)生積極的影響，因此，賬面利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍然值得市場(chǎng)關(guān)注。

從行業(yè)層面來(lái)看，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的周期復(fù)蘇值得期待，主要體現(xiàn)為2018年保費(fèi)增速回暖+銀保監(jiān)會(huì)費(fèi)用管控升級(jí)改善承保盈利，從長(zhǎng)期而言，車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改深化后市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，中小財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司承壓。更長(zhǎng)期角度觀察，壽險(xiǎn)未來(lái)仍有較大的成長(zhǎng)空間。

隨著監(jiān)管推動(dòng)全行業(yè)重心向保障型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移，龍頭公司在代理人層面的壁壘將越發(fā)顯著，中小壽險(xiǎn)公司將更難以逾越，雖然短期新單保費(fèi)承壓，“19號(hào)文”專(zhuān)項(xiàng)核查預(yù)計(jì)在三季度仍將造成一定的負(fù)面影響，但保障性需求（以重疾險(xiǎn)為代表）的穩(wěn)步崛起具有確定性，看好后續(xù)新單保費(fèi)重回增長(zhǎng)通道，疊加新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升，新業(yè)務(wù)價(jià)值及內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)。

2018年以來(lái)，保險(xiǎn)板塊估值調(diào)整主要源于壽險(xiǎn)新單下滑+股市波動(dòng)影響投資預(yù)期。目前，A股保險(xiǎn)公司平均估值約0.92倍2018PEV，位于歷史底部，估值安全。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，雖然中報(bào) EV增速可能受投資影響而有所降低，但考慮到新單二季度以來(lái)已逐步回暖，保險(xiǎn)股預(yù)期向好，疊加行業(yè)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性，目前是最佳配置時(shí)點(diǎn)。

安信證券認(rèn)為，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善、保費(fèi)收入有不同程度回暖等因素是保險(xiǎn)股反彈的主因，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2018年上半年利潤(rùn)將受益于準(zhǔn)備金釋放而大幅增長(zhǎng)，但投資收益率將受到上半年股市低迷的影響有所回調(diào)。

上市險(xiǎn)企上半年歸母凈利潤(rùn)同比預(yù)計(jì)維持高增速。新華保險(xiǎn)與中國(guó)人壽相繼披露中期業(yè)績(jī)預(yù)增公告，2018年上半年歸母凈利潤(rùn)同比將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；其中，新華保險(xiǎn)同比增長(zhǎng)80%，中國(guó)人壽同比增長(zhǎng)25%-35%，主要為傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更的影響。2017年以來(lái)，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更增加了保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金，而隨著750日中債國(guó)債10年期到期收益率折現(xiàn)拐點(diǎn)的到來(lái)，預(yù)計(jì)2018年上半年準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更將帶來(lái)準(zhǔn)備金的減少，進(jìn)而帶動(dòng)上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)的增加。

而股市低迷將是拖累上半年險(xiǎn)企投資收益率的主要因素。2018年以來(lái)，上證綜指下跌13%，深證成指下跌16%，由于權(quán)益類(lèi)投資是保險(xiǎn)公司投資端邊際變化的主因，因此，股市低迷將導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)上半年投資收益率下滑。與此同時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資的重要性日益提升。截至2018年5月末，保險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期股權(quán)投資達(dá)到1.6萬(wàn)億元，較之年初增加近10%，在保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中的占比超過(guò)10%，貢獻(xiàn)投資收益480億元，年化收益率超過(guò)7%。

2018年年初，保險(xiǎn)公司由于對(duì)于開(kāi)門(mén)紅情況預(yù)估發(fā)生偏差，應(yīng)對(duì)措施相對(duì)滯后，營(yíng)銷(xiāo)員脫落情況較為明顯，而2018年二季度以來(lái)，隨著保險(xiǎn)公司費(fèi)用投放的加大以及各項(xiàng)措施的調(diào)整，預(yù)計(jì)營(yíng)銷(xiāo)員人數(shù)相較于一季度將有所企穩(wěn)。與此同時(shí)，2018年以來(lái)，分紅型及理財(cái)型產(chǎn)品的減少導(dǎo)致件均保費(fèi)的下滑，使得人均產(chǎn)能增速受到較大的影響。而二季度以來(lái)，在培訓(xùn)加強(qiáng)等措施的推動(dòng)下，營(yíng)銷(xiāo)員對(duì)于健康險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售技術(shù)有所提升，預(yù)計(jì)人均件數(shù)將進(jìn)一步提升。不過(guò)，由于健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品件均保費(fèi)低于分紅理財(cái)型產(chǎn)品超過(guò)50%，所以，通過(guò)人均件數(shù)帶動(dòng)產(chǎn)能提升的難度依然較大。

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老險(xiǎn)和職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步推進(jìn)。2017年，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存達(dá)到6318億元，根據(jù)人社部發(fā)布的信息，未來(lái)除了分類(lèi)推進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)外，還將加快推進(jìn)城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)工作，預(yù)計(jì)2018年將啟動(dòng)城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資，帶動(dòng)一批以?xún)r(jià)值投資、長(zhǎng)期投資為主的資金入市，中長(zhǎng)期有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。而城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老險(xiǎn)和職業(yè)年金基金資金的性質(zhì)決定其投資風(fēng)格將較為穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，權(quán)益類(lèi)投資部分更加偏好藍(lán)籌股。