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【摘 要】新股發(fā)行制度是證券市場(chǎng)最為重要的制度之一，其改革對(duì)股票市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)的影響。本文開(kāi)頭分別介紹了注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的定義與特點(diǎn)；其次，本文從市場(chǎng)投機(jī)情況復(fù)雜，監(jiān)管難度加大、中介與保薦人責(zé)任不明，利益相互掣肘、信息披露不全面，中小投資者利益受損三個(gè)方面分析了我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的可能市場(chǎng)影響；最后，本文從三個(gè)方面提出應(yīng)對(duì)之策。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制；對(duì)策

一、注冊(cè)制的定義與特點(diǎn)

注冊(cè)制的定義是“依據(jù)公開(kāi)原則，要求發(fā)行人申請(qǐng)注冊(cè)上市時(shí)提交真實(shí)完整的上市資料，并對(duì)披露內(nèi)容承擔(dān)法律責(zé)任?！彼哉f(shuō)，信息披露是注冊(cè)制的核心，推動(dòng)注冊(cè)制度就要求監(jiān)管部門強(qiáng)有力地保障信息公開(kāi)的真實(shí)性與材料更新的及時(shí)性。注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)除了有助于推動(dòng)信息披露制度的完善，還有利于中介機(jī)構(gòu)與保薦人的功能逐漸被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于政府部門的依賴心理會(huì)逐漸轉(zhuǎn)移到中介機(jī)構(gòu)身上。由于信譽(yù)與投資者監(jiān)督的雙重壓力，中介機(jī)構(gòu)與保薦人在財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為上會(huì)更為謹(jǐn)慎，并逐漸成為股票上市的“守門人”。當(dāng)然，推行注冊(cè)制度也是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的?，F(xiàn)行的注冊(cè)制要求投資者在進(jìn)行投資時(shí)完全自負(fù)盈虧。因?yàn)閺姆缮蟻?lái)看，監(jiān)管部門的職責(zé)轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕氨Ｕ腺Y料真實(shí)性”，而不能判斷企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力，因此上市企業(yè)的持續(xù)盈利能力需要投資者依據(jù)市場(chǎng)信息自己判斷。這對(duì)投資者的自身素質(zhì)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力提出了較高的要求。

二、我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的可能市場(chǎng)影響

（一）市場(chǎng)投機(jī)情況復(fù)雜，監(jiān)管難度加大

由于之前在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門過(guò)分強(qiáng)調(diào)上市企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，已經(jīng)誘發(fā)了上市財(cái)務(wù)造假的行為；信息披露不真實(shí)、中介機(jī)構(gòu)渾水摸魚的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。例如，在2010年勝景山河造假上市案例中，由于監(jiān)管不力，導(dǎo)致企業(yè)在臨上市前夕，被新聞?dòng)浾弑銎髽I(yè)涉嫌虛增營(yíng)業(yè)收入等造假上市的丑聞。最終，在上市前夕，勝景山河通過(guò)注冊(cè)上市的決定被取消。

隨著注冊(cè)制的實(shí)行，表面上對(duì)審核上市企業(yè)的松懈會(huì)吸引大量投機(jī)企業(yè)乘機(jī)上市。一旦企業(yè)上市的數(shù)量會(huì)增多，此類企業(yè)造假案例也會(huì)逐步增多，市場(chǎng)投機(jī)的情況也會(huì)愈加復(fù)雜難以預(yù)計(jì)。由此來(lái)看，注冊(cè)制并不意味著證監(jiān)會(huì)完全放任不管，相反來(lái)看，注冊(cè)制實(shí)際上是需要一個(gè)辦事更有效率，監(jiān)管更加獨(dú)立的證監(jiān)會(huì)。因此，改善證件會(huì)的組織結(jié)構(gòu)，不斷地提高強(qiáng)有力的監(jiān)管執(zhí)法才是保證我國(guó)核準(zhǔn)制平穩(wěn)過(guò)渡到注冊(cè)制的正確途徑，才是我國(guó)注冊(cè)制在資本市場(chǎng)的夯實(shí)基礎(chǔ)。

（二）中介與保薦人責(zé)任不明，利益相互掣肘

在美國(guó)市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)的職能相當(dāng)于股票市場(chǎng)的“守門員”，社會(huì)各界也是十分看重中介的作用。而在中國(guó)，卻出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)中間人利益不斷增加但是上市企業(yè)上市后市值卻不斷縮水的怪異現(xiàn)象。這些現(xiàn)象不僅損害了投資者的個(gè)人利益，更對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面的影響。

雖然我國(guó)的保薦制度中規(guī)定保薦人的作用是：“約束發(fā)行人的行為，維護(hù)投資者的利益”，但在實(shí)際操作中，保薦人和其他中介機(jī)構(gòu)之間權(quán)責(zé)不清、利益相關(guān)，使得制度制定的出發(fā)點(diǎn)得不到實(shí)際的實(shí)施。在企業(yè)發(fā)行上市過(guò)程中，除了保薦機(jī)構(gòu)，其他機(jī)構(gòu)也會(huì)出具法律意見(jiàn)書、審計(jì)報(bào)告或資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。據(jù)規(guī)定，保薦人對(duì)這些中介機(jī)構(gòu)所出具的專業(yè)意見(jiàn)是需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查并承擔(dān)責(zé)任的，這顯然模糊了保薦人在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)界限和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)；在利益方面，申請(qǐng)上市企業(yè)付給保薦人的費(fèi)用是保薦費(fèi)與承銷費(fèi)不分離的。保薦人收取的保薦費(fèi)都是在企業(yè)上市后，企業(yè)才從承銷費(fèi)中抽取一定比例支付的。在這樣的付費(fèi)制度下，保薦人的收益與企業(yè)上市的成功與否直接掛鉤，因此保薦人不得不對(duì)企業(yè)進(jìn)行“過(guò)度包裝”以保證其上市的成功。在注冊(cè)制推行階段，如果我國(guó)不加以明確職責(zé)，改革相關(guān)的保薦人等制度，這樣的“輔助造假”的風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制以后非常容易愈演愈烈。

（三）信息披露不全面，中小投資者利益受損

在注冊(cè)制下，投資者基于市場(chǎng)的有效信息與預(yù)測(cè)信息自己做出投資判斷，當(dāng)然也包括對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。所以說(shuō)“注冊(cè)制落實(shí)信息披露為中心的改革理念是注冊(cè)制改革的靈魂和紐帶”。在我國(guó)，由于股市信息公開(kāi)制度不完善，導(dǎo)致了信息不對(duì)稱，致使市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體--中小投資者的利益嚴(yán)重受損。

我國(guó)資本市場(chǎng)以中小型投資者為主，更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。股市中的“羊群效應(yīng)”十分明顯，如：投資者對(duì)于小道消息的真假難以判斷；對(duì)于新股發(fā)行瘋狂似的投資難以抑制；對(duì)于“追漲”、“博傻”的行為處于盲目跟風(fēng)的狀態(tài)。所以，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)信息不對(duì)稱或預(yù)測(cè)性信息不受重視的情況，中小投資者往往會(huì)集體性的判斷失誤，導(dǎo)致大量投資失敗。同時(shí)，由于監(jiān)管法規(guī)制度滯后，各種受到欺騙后的投資者無(wú)法通過(guò)法律途徑有效地維護(hù)自己的權(quán)利，證券市場(chǎng)的信用問(wèn)題始終是繞不過(guò)的危機(jī)。

三、推進(jìn)注冊(cè)制實(shí)施的措施

（一）建立信息公開(kāi)制度，嚴(yán)格執(zhí)行上市制度

對(duì)于上文提到的“信息不對(duì)稱”的問(wèn)題，筆者認(rèn)為我國(guó)證監(jiān)會(huì)首先應(yīng)該明確披露的內(nèi)容，隨后嘗試建立多元化的信息公開(kāi)制度，以“豐富我國(guó)證券市場(chǎng)，吸引不同發(fā)展階段的公司上市”作為最終目標(biāo)。需要強(qiáng)調(diào)的是，我國(guó)還應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持執(zhí)行嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。從美國(guó)的注冊(cè)制來(lái)看，其實(shí)質(zhì)仍舊是“雙重注冊(cè)制”，任何上市企業(yè)都需要經(jīng)由州和政府兩個(gè)層面的審批。不僅如此，成熟市場(chǎng)通常會(huì)制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，其中包括市場(chǎng)化指標(biāo)和基本面指標(biāo)。實(shí)踐中，美國(guó)綜合考慮這兩個(gè)指標(biāo)，并給未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定的緩沖期來(lái)解決存在的問(wèn)題。由此看來(lái)，我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制度并不意味著不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的信息檢查，而是應(yīng)該將側(cè)重點(diǎn)放在更多的方面，重視起持續(xù)盈利性的增長(zhǎng)指標(biāo)，使信息多層次化、公開(kāi)透明化，從而使證券上市的效率更高。

（二）改革保薦制度，謹(jǐn)防職責(zé)混亂

在改革保薦制度方面，首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須對(duì)于申請(qǐng)上市企業(yè)支付保薦費(fèi)和承銷費(fèi)做出相關(guān)規(guī)定；從支付的條件來(lái)看，保薦費(fèi)的支付標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)該是“企業(yè)是否成功上市”，而應(yīng)該以承銷階段與保薦人具體的工作時(shí)間長(zhǎng)短為標(biāo)準(zhǔn)。需要說(shuō)明的是保薦費(fèi)用應(yīng)該為沉沒(méi)成本，即企業(yè)無(wú)論上市成功與否都不給予歸還。其次，應(yīng)該以法律形式要求保薦人對(duì)招股章程內(nèi)容的準(zhǔn)確性承擔(dān)責(zé)任，且以其任期為期限，以此強(qiáng)化自身的長(zhǎng)期責(zé)任意識(shí)。

作為中介機(jī)構(gòu)（包括券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所） ，如果擬上市公司出現(xiàn)虛假陳述等問(wèn)題，擬上市公司和各方機(jī)構(gòu)都應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任。為了區(qū)分各方責(zé)任，建議相關(guān)部門應(yīng)該從法律層面明確規(guī)定中介各方責(zé)任，從而使各方不至于在承擔(dān)后果時(shí)互相推卸。

（三）加強(qiáng)投資者教育，建立集體訴訟機(jī)制

推行注冊(cè)制的過(guò)程就是企業(yè)發(fā)行股票逐漸市場(chǎng)化的過(guò)程，這也就要求證券市場(chǎng)投資者的素質(zhì)相應(yīng)提高。因此建議中小股民需要不斷增加自己在財(cái)會(huì)與金融方面的相關(guān)知識(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表的理解；同時(shí)及時(shí)地關(guān)注國(guó)家政策，認(rèn)真解讀政治文件，爭(zhēng)取擺脫“傻搏”、“跟風(fēng)”的炒股心態(tài)，做出更理性的投資決定。

在投資者維權(quán)方面，由于我國(guó)還沒(méi)有集體訴訟制度，所以中小投資者利益一旦受損，投資者會(huì)出現(xiàn)維權(quán)難、維權(quán)貴等多個(gè)利益無(wú)法保障的問(wèn)題。因此當(dāng)下，在構(gòu)建集體訴訟制度對(duì)實(shí)行注冊(cè)制和保護(hù)中小投資者的利益顯得十分重要的。

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