中小板上市公司高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響研究

王義鑫 齊書(shū)琴 劉玉萍

摘 要：隨著我國(guó)中小板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，高管離職現(xiàn)象逐漸受到廣大學(xué)者的關(guān)注。高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性存在什么樣的影響？本文選取中小板上市公司2011年-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行方差分析、回歸分析等實(shí)證分析，考慮了高管是否持股、高管年齡等高管個(gè)人因素以及高管離職規(guī)模、公司所處行業(yè)等公司因素。結(jié)論表明：高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性存在負(fù)向影響，且該影響的大小與高管是否持股以及公司所處行業(yè)有關(guān)，與高管年齡無(wú)關(guān)。

關(guān)鍵詞：高管離職；公司成長(zhǎng)性；方差分析

一、引言

自2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)大量高管辭職的現(xiàn)象引發(fā)人們的關(guān)注，這一現(xiàn)象被稱為“高管離職潮”。高管離職的原因是什么、目的是什么、會(huì)帶來(lái)什么樣的影響、應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)如何預(yù)防等問(wèn)題成為了廣大學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)板高管離職引發(fā)關(guān)注的同時(shí)，人們注意到中小板同樣存在高管離職潮的現(xiàn)象，甚至更為嚴(yán)重，并且在最近幾年呈逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

高管（本文將高管定義為公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營(yíng)層成員）和公司是委托代理關(guān)系（Kato和Long，2006），那么這樣的委托代理關(guān)系在我國(guó)存在什么樣的問(wèn)題呢？高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生了什么樣的影響？所產(chǎn)生的影響是否與高管個(gè)人情況及公司所處行業(yè)有關(guān)？基于以上問(wèn)題，我們有必要探討高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性所產(chǎn)生的影響和影響是否與高管持股與否等個(gè)人情況以及公司所處行業(yè)存在關(guān)系。

高管離職問(wèn)題的研究在過(guò)去一段時(shí)間一直是公司治理、公司金融等方面的熱點(diǎn)。其中，高管離職的原因、目的、影響成為學(xué)者和公眾所關(guān)心的主要問(wèn)題。在國(guó)外，已有大量的學(xué)者討論研究了高管離職問(wèn)題，例如Lausten（2002）研究了丹麥的高管離職問(wèn)題，Puffer和Weintrop（1991）討論了美國(guó)的高管離職問(wèn)題。在我國(guó)，同樣有大批學(xué)者關(guān)注高管離職問(wèn)題。其中，蔡立新和李彪（2016）討論了高管離職與高管薪酬、公司績(jī)效的關(guān)系；高管離職和企業(yè)控制權(quán)問(wèn)題同樣受到了關(guān)注（Kato和Long，2006），但是關(guān)于高管離職是否對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響的研究仍然是一個(gè)空白。

在本文中，我們選取2011年至2017年我國(guó)中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)對(duì)高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響進(jìn)行了分析，對(duì)于指標(biāo)的選擇，本文考慮了公司規(guī)模的擴(kuò)大和收益的增長(zhǎng)兩方面，選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（RGR）兩個(gè)指標(biāo)作為中小板公司成長(zhǎng)性的替代變量。同時(shí)，為了提高本文研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們?cè)诳紤]高管離職時(shí)加入了高管是否持股（share）、高管年齡（age）以及行業(yè)（ind）三個(gè)因素。在探究高管離職是否對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響之后，我們進(jìn)一步探究了該影響是否與高管個(gè)人情況（是否持股、年齡）以及公司所處行業(yè)有關(guān)。最終我們發(fā)現(xiàn)：高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性存在負(fù)向影響，同時(shí)該影響與離職高管是否持股、該公司是否為制造業(yè)公司有關(guān)，與離職高管的年齡無(wú)關(guān)。

二、文獻(xiàn)綜述

1.高管離職

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管離職的研究主要集中在兩個(gè)方面：高管離職的影響因素和高管離職的經(jīng)濟(jì)后果。

關(guān)于高管離職的影響因素，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳在大多數(shù)研究高管離職影響因素的文獻(xiàn)被認(rèn)為是高管離職的誘因之一（Lausten，2002；Kato、Long，2006；趙震宇等，2007），這些文獻(xiàn)中選取的業(yè)績(jī)測(cè)度方式不同，例如公司的股票回報(bào)率（Warner等，1988）、公司的資產(chǎn)回報(bào)率（Kato和Long，2006）。與此同時(shí)，一部分學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，例如Puffer和Weintrop（1991）認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期值時(shí)更換高管。這些研究的共同看法是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)高管離職的概率產(chǎn)生一定的影響。此外，朱紅軍（2002）研究發(fā)現(xiàn)控股股東變更與高管離職存在密切關(guān)系。關(guān)旭、王軍法（2011）通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管辭職現(xiàn)象的研究認(rèn)為高管辭職是股市泡沫和制度漏洞綜合作用下的產(chǎn)物，高管離職的動(dòng)機(jī)是套現(xiàn)。

關(guān)于高管離職的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注高管離職后公司績(jī)效的長(zhǎng)短期效應(yīng)。Denis（1995）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)生高管強(qiáng)制更換的企業(yè)更換后第二年業(yè)績(jī)有顯著改善。朱紅軍（2002）的研究得到了同樣的結(jié)論。在高管離職的經(jīng)濟(jì)后果研究方面，目前的焦點(diǎn)仍是公司的資產(chǎn)報(bào)酬率（Shen和Cannella，2002）并且得到了一致的結(jié)論：即高管離職后公司的績(jī)效得到了一定的改善。

2.公司成長(zhǎng)性

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)的方法及指標(biāo)比較多樣。

國(guó)外對(duì)于成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)的研究更注重驅(qū)動(dòng)因素。由于沒(méi)有一個(gè)廣泛認(rèn)同的成長(zhǎng)性指標(biāo)存在，多數(shù)學(xué)者采用多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，Zutshi（2002）對(duì)新加坡的創(chuàng)業(yè)資本的投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為企業(yè)家的素質(zhì)、高級(jí)管理人員的能力是評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)的決定因素，F(xiàn)rederic Delmar、Per Davidsson和William Gartner（2003）則以相對(duì)和絕對(duì)的銷售增長(zhǎng)、相對(duì)和絕對(duì)的員工增長(zhǎng)、組織成長(zhǎng)、并購(gòu)增長(zhǎng)等19項(xiàng)指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)價(jià)1501家高速成長(zhǎng)公司的成長(zhǎng)性。此外，有一部分學(xué)者研究了公司成長(zhǎng)性在上市公司中的應(yīng)用，例如Myers和Turnbull（1977）研究了公司成長(zhǎng)性與企業(yè)負(fù)債之間的關(guān)系并發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性與負(fù)債比率間應(yīng)呈反向關(guān)系。

國(guó)內(nèi)則更側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而采用各種模型和方法來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取方面，一部分學(xué)者選用簡(jiǎn)單明了的單一指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性，這些指標(biāo)主要是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（岑成德（2002））、托賓Q值（蔣美云（2005））、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（呂長(zhǎng)江、金超和陳英（2006））、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（曾江洪和丁寧（2007））等。由于單一指標(biāo)評(píng)價(jià)存在一定的局限性，另一部分學(xué)者選用多個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)，如吳世農(nóng)、李常青和余瑋（1999）選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和期間費(fèi)用率建立上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型，符林、劉軼芳和遲國(guó)泰 （2008）選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金實(shí)力、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、償債能力五項(xiàng)指標(biāo)評(píng)價(jià)第二產(chǎn)業(yè)的11個(gè)行業(yè)中的411家上市公司成長(zhǎng)性。

本文整合了上述兩個(gè)重要的研究領(lǐng)域，將高管離職與公司成長(zhǎng)性聯(lián)系起來(lái)，選擇蓬勃發(fā)展且相對(duì)健全的中小板塊上市公司作為研究對(duì)象，探討高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。

三、實(shí)證分析

本文選取中小板上市公司為樣本公司（剔除金融保險(xiǎn)類上市公司），以其自2011年1月1日至2017年12月31日離職的董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和經(jīng)營(yíng)層成員為離職高管樣本。為確保實(shí)證分析的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文剔除了并非公司內(nèi)部管理人員的獨(dú)立董事以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)不完整的高管樣本，最終得到8030個(gè)高管樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)自銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文旨在研究高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，被解釋變量為描述公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（RGR=（營(yíng)業(yè)收入總額-上年?duì)I業(yè)收入總額）/上年?duì)I業(yè)收入總額）和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AGR=（年末資產(chǎn)總額-年初資產(chǎn)總額）/年初資產(chǎn)總額），解釋變量為：高管離職規(guī)模（turnover）、高管是否持股（share）、高管年齡（age）以及行業(yè)（ind）。其中，高管離職規(guī)模指單一樣本公司在一自然年內(nèi)高管離職人數(shù)，該變量為啞變量，經(jīng)中位數(shù)調(diào)整后大于3則該變量取1，小于等于3則取0；高管是否持股亦為啞變量，若樣本高管持股則該變量取1，否則取0；而高管年齡則為連續(xù)變量；行業(yè)分為制造業(yè)與非制造業(yè)，同樣為啞變量，若該公司為制造業(yè)則該變量取1，否則取0。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

高管離職的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖所示。隨著時(shí)間的推移，我國(guó)中小板上市公司高管離職人數(shù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。即隨著我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善，高管離職潮現(xiàn)象并未有所改觀，并在2017年達(dá)到離職人數(shù)的最大規(guī)模：1589人。那么高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性是否有影響呢？

2.方差分析

為了解各解釋變量對(duì)被解釋變量是否存在顯著影響，我們進(jìn)行了雙因素方差分析，交互項(xiàng)的P值若大于0.3則不予考慮，分析結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1結(jié)果所示，我們可以確定高管離職規(guī)模與行業(yè)均對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在1%的顯著性水平下有影響，即高管離職規(guī)模與行業(yè)對(duì)公司成長(zhǎng)性有顯著影響。而高管年齡、高管是否持股對(duì)公司成長(zhǎng)性不存在顯著影響，但存在一定的交互影響。且對(duì)于面板數(shù)據(jù)，以上R2值表明各方差分析所得影響的強(qiáng)度良好，即以上數(shù)據(jù)解釋程度良好。

3.回歸分析

由以上方差分析的結(jié)果我們初步確定了各解釋變量對(duì)被解釋變量是否存在影響，為進(jìn)一步確定各解釋變量對(duì)被解釋變量的具體影響，我們進(jìn)行了回歸分析，分析結(jié)果如下：

表2給出了各次回歸分析的結(jié)果，由此結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示公司成長(zhǎng)性時(shí)，高管離職規(guī)模越大或制造業(yè)該行業(yè)均對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生了負(fù)向影響，且均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。離職高管持股對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)向影響但僅在10%水平上顯著。與此同時(shí)，離職高管的年齡對(duì)公司成長(zhǎng)性并無(wú)顯著影響。

公司的離職人員越多，公司的發(fā)展受限，而離職高管若持股，則對(duì)公司造成的負(fù)面影響越大，另外從行業(yè)上看，制造行業(yè)公司成長(zhǎng)性受高管離職影響更大，而年齡因素的影響并不明顯，離職高管的年齡越大，公司的成長(zhǎng)性并未受到顯著的負(fù)面影響，這與普遍認(rèn)為的離職人員年齡越大，其資歷越豐富，對(duì)公司影響越大的觀點(diǎn)不一致。

由此，我們可以得到如下結(jié)論：（1）大規(guī)模高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性存在負(fù)向影響；（2）發(fā)生高管離職的中小板上市公司中制造業(yè)公司成長(zhǎng)性比非制造業(yè)公司成長(zhǎng)性受到的負(fù)向影響大；（3）高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響與高管的年齡無(wú)顯著關(guān)系；（4）持股離職高管離職比非持股高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的負(fù)向影響大。

四、政策建議與展望

由本文研究結(jié)論，我們從公司、市場(chǎng)以及廣大股民三個(gè)角度出發(fā)提出以下建議：公司應(yīng)該對(duì)大規(guī)模的高管離職情況設(shè)立有效的預(yù)警及應(yīng)對(duì)機(jī)制，尤其是對(duì)高管離職對(duì)未來(lái)一年公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響應(yīng)有相對(duì)規(guī)范的措施予以應(yīng)對(duì)；而市場(chǎng)應(yīng)盡快完善法律法規(guī)，尤其是對(duì)高管離職可能存在的套現(xiàn)問(wèn)題出臺(tái)更細(xì)致完善的法律法規(guī)；與此同時(shí)，廣大股民在面對(duì)高管離職尤其是大規(guī)模高管離職情況時(shí)應(yīng)充分考慮其可能對(duì)自身利益存在的影響。

本文的研究存在一定的局限性。由于本文的分析中制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)占比高達(dá)90%以上，故對(duì)行業(yè)分類后的解釋變量不足以充分體現(xiàn)其對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，因此未來(lái)可將制造業(yè)再進(jìn)一步細(xì)化分類，分別研究其影響。此外，為提高研究結(jié)論的有效性，可以考慮選取更多相關(guān)變量，如性別、學(xué)歷等因素，更加細(xì)化的考察具有不同個(gè)人條件的高管離職對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響；同時(shí)，在被解釋變量的選取上，可選取更多公司成長(zhǎng)性指標(biāo)，如托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率等，從而更充分全面地反映公司成長(zhǎng)性受到的影響。

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作者簡(jiǎn)介：王義鑫（1997- ），男，河南省新鄉(xiāng)市人，大連理工大學(xué)盤錦校區(qū)商學(xué)院人力資源管理本科生；齊書(shū)琴（1997- ），女，江西省高安市人，大連理工大學(xué)盤錦校區(qū)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)本科生；劉玉萍（1996- ），女，黑龍江省大慶市人，大連理工大學(xué)盤錦校區(qū)商學(xué)院人力資源管理本科生