楊彩虹

【摘 要】 文章選取2009—2016年的上市公司為樣本，將企業(yè)按照生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，通過描述性統(tǒng)計手段分析樣本。進(jìn)一步采用相關(guān)性分析、多元線性回歸及穩(wěn)健性檢驗等方法，分析不同企業(yè)生命周期中盈余管理與公司績效的關(guān)系，實證結(jié)果表明：第一，企業(yè)整體應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)；真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)。第二，處于成長期的企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)；真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)。第三，處于成熟期的企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效正相關(guān)，與市場績效不相關(guān)；真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)。第四，處于衰退期的企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效和市場績效不相關(guān)；真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 應(yīng)計盈余管理； 真實盈余管理； 公司績效； 企業(yè)生命周期

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0042-09

一、引言

我國資本市場的起步相對較晚，資本市場的各種制度體系與監(jiān)管體系相對不完善，對各種違規(guī)現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)不及時以及處罰力度不夠使得財務(wù)造假與財務(wù)舞弊的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，這些財務(wù)丑聞給廣大中小投資者帶來了很大的損失。之前學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司IPO之后都出現(xiàn)了業(yè)績下滑的現(xiàn)象，這很可能與IPO之前的盈余管理有關(guān)。國內(nèi)外學(xué)者近些年進(jìn)行了很多真實盈余管理的研究，結(jié)果證明真實盈余管理在我國上市公司也普遍存在。如果企業(yè)進(jìn)行盈余管理是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，則盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果就是積極的，對公司財務(wù)績效的影響就是正向的；如果企業(yè)盈余管理僅僅為了實現(xiàn)股東財富最大化，那么進(jìn)行盈余管理有可能在短期實現(xiàn)股價最大化，但從長期來看，盈余管理使投資者根據(jù)錯誤的財務(wù)信息做出財務(wù)決策有可能會損害未來的公司績效。處于不同生命周期的企業(yè)其盈余管理的目的不盡相同，因而對企業(yè)財務(wù)績效的影響也可能不同。本文研究意義在于通過研究處于不同生命周期的盈余管理行為與盈余管理方式對企業(yè)財務(wù)績效的影響，提出相關(guān)政策建議，以更好地規(guī)范企業(yè)盈余管理行為，提高企業(yè)財務(wù)報表的信息質(zhì)量。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）盈余管理和公司績效理論分析與假設(shè)提出

應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理是管理者為了滿足特定目的而實施的一種盈余調(diào)節(jié)的行為，在現(xiàn)代企業(yè)“所有權(quán)”與“控制權(quán)”兩權(quán)分離的情況下，根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)能夠通過盈余管理改變公司財務(wù)績效。但是這種盈余管理行為可能會使企業(yè)偏離正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不僅會影響企業(yè)的內(nèi)部決策，而且會影響到投資者的決策。依據(jù)錯誤信息做出的決策可能會對企業(yè)造成很大的影響，根據(jù)信息不對稱理論，投資者希望盡量減少信息不對稱，所以可能會厭惡不真實的財務(wù)信息，對企業(yè)的盈余管理行為做出負(fù)面的評價。應(yīng)計盈余管理主要是通過改變會計估計和會計政策等方法做出盈余管理行為，因此，很容易被投資者識別。朱朝暉和叢麗莉[ 1 ]發(fā)現(xiàn)微利企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理主要是通過費(fèi)用操控這種方式，比如通過減少研發(fā)費(fèi)用以及員工培訓(xùn)費(fèi)等方式，而這樣的方式會給企業(yè)未來的發(fā)展帶來消極影響。王福勝等[ 2 ]主要研究了2008年和2009年真實盈余管理與應(yīng)計盈余管理對公司未來業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理往往對公司短期內(nèi)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，而真實盈余管理對公司長期業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。蔡春等[ 3 ]也對應(yīng)計盈余操控和真實盈余操控與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理主要是影響當(dāng)期業(yè)績，真實盈余管理主要是影響長期業(yè)績。本文主要研究盈余管理與未來一期和未來兩期財務(wù)績效的關(guān)系，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理當(dāng)期進(jìn)行的盈余操縱影響未來的盈余，當(dāng)期進(jìn)行正向的盈余管理會將未來的利潤提到當(dāng)期，進(jìn)行負(fù)向的盈余管理會將當(dāng)期的利潤延后到未來，因此應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理都與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。對市場績效而言，盈余管理被投資者識別會給投資者帶來負(fù)面影響，所以與市場績效負(fù)相關(guān)。因此本文提出以下假設(shè)：

H1a：應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)；

H1b：真實盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)。

（二）成長期企業(yè)盈余管理和公司績效理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同生命周期的企業(yè)具有不同的特征，處于成長期的企業(yè)已經(jīng)占有了一定的市場份額，具有了一定的知名度，這時它不會過多考慮穩(wěn)定股價這些因素，因此進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的目的主要是為了達(dá)到短期的財務(wù)目標(biāo)。企業(yè)在成長期面臨的市場壓力是非常巨大的，它不僅要通過增加投入來支持自己的市場份額，還需要大量的資金來擴(kuò)大自身的發(fā)展，由于這個時候企業(yè)的增長速度非?？?，因此，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的目的可能是為了融資動機(jī)和避稅動機(jī)等，這時候企業(yè)可能需要將大量的利潤留存在公司的內(nèi)部。投資者投資處于成長期的企業(yè)更加關(guān)注的應(yīng)該是企業(yè)的核心競爭能力與發(fā)展能力，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理當(dāng)期進(jìn)行的盈余操縱影響著未來的盈余，當(dāng)期進(jìn)行正向的盈余管理會將未來的利潤提到當(dāng)期，進(jìn)行負(fù)向的盈余管理會將當(dāng)期的利潤延后到未來，因此應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理都與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。盈余管理被投資者識別會給投資者帶來負(fù)面影響，所以與市場績效負(fù)相關(guān)。因此本文提出以下假設(shè)：

H2a：成長期企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)；

H2b：成長期企業(yè)真實盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)。

（三）成熟期企業(yè)盈余管理和公司績效理論分析與假設(shè)提出

處于成熟期的企業(yè)，已經(jīng)占領(lǐng)了較大的市場份額，形成了強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，公司的管理組織體系相對來說都已經(jīng)比較完善，市場份額相對也比較穩(wěn)定，生產(chǎn)效率達(dá)到頂峰，生產(chǎn)成本降至最低點，企業(yè)利潤達(dá)到最大化。這時企業(yè)的融資需求較小，且具有較充足的現(xiàn)金流，往往會進(jìn)行一部分股利的發(fā)放。由于此時企業(yè)的增長速度較低，相對比較穩(wěn)定，所以，其進(jìn)行盈余管理的目的可能也是為了政策動機(jī)和鼓勵政策動機(jī)。投資者投資成熟期的企業(yè)可能更看重的是企業(yè)比較連續(xù)的現(xiàn)金股利，因此企業(yè)采用應(yīng)計盈余管理的方式可能會選擇比較連續(xù)的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進(jìn)行盈余管理，在當(dāng)期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當(dāng)年同樣的改變，但真實盈余管理則與未來財務(wù)績效是負(fù)相關(guān)的影響。因此本文提出以下假設(shè)：

H3a：成熟期企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效正相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)；

H3b：成熟期企業(yè)真實盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效負(fù)相關(guān)。

（四）衰退期企業(yè)盈余管理和公司績效理論分析與假設(shè)提出

處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)品開始慢慢過時，設(shè)備也慢慢陳舊，市場份額不斷流失，產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新，新產(chǎn)品慢慢會取代舊產(chǎn)品。在衰退期，企業(yè)市場份額的減少可能會導(dǎo)致企業(yè)銷量下降，現(xiàn)金流減少，利潤大幅下滑，財務(wù)風(fēng)險加劇，這時候企業(yè)融資可能會較為困難，其進(jìn)行盈余管理的目的可能是出于融資動機(jī)和保牌動機(jī)等。投資者投資衰退期的企業(yè)更加關(guān)注的應(yīng)該是企業(yè)轉(zhuǎn)型的能力和是否能夠渡過企業(yè)危機(jī)。此時企業(yè)通過盈余管理的方式調(diào)節(jié)利潤，投資者會認(rèn)為企業(yè)沒有從根本上解決問題，并不能幫助企業(yè)真正走出危機(jī)，且企業(yè)進(jìn)行盈余管理時往往對投資者隱瞞真實情況，投資者一旦發(fā)現(xiàn)就會對此報以很大的負(fù)面反應(yīng)，所以處于衰退期的企業(yè)盈余管理情況相對來說較為復(fù)雜，因此本文提出以下假設(shè)：

H4a：衰退期企業(yè)應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效不相關(guān)，與市場績效不相關(guān)；

H4b：衰退期企業(yè)真實盈余管理與未來財務(wù)績效不相關(guān)，與市場績效不相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了保證數(shù)據(jù)有效性、可行性和代表性，本文選取了2009年至2016年的中國滬深A(yù)股所有上市公司為樣本進(jìn)行實證研究，并且進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類行業(yè)的公司。金融行業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)容、會計科目、財務(wù)指標(biāo)等都有其特殊性。（2）剔除ST公司。被ST的公司一般都是連續(xù)虧損的企業(yè)，在這種狀況下，管理層有非常強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，并且該類公司的股價非常不穩(wěn)定，會影響盈余管理與財務(wù)績效的關(guān)系。（3）剔除了財務(wù)信息缺失的公司以及信息樣本不全的公司。（4）對本文連續(xù)變量進(jìn)行上下1%Winsorize處理。通過以上處理，最終得到2 198家上市公司數(shù)據(jù)。本文原始數(shù)據(jù)均取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）企業(yè)生命周期的劃分

目前，企業(yè)生命周期的劃分方法尚未統(tǒng)一，國內(nèi)外學(xué)者比較流行的一種做法是通過區(qū)分企業(yè)現(xiàn)金流（經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流）的特征來劃分企業(yè)生命周期。本文主要借鑒了Dickinson[ 4 ]通過現(xiàn)金流組合模型來劃分企業(yè)生命周期的方法。中國學(xué)者陳旭東[ 5 ]的研究也證實通過現(xiàn)金流組合的方法劃分企業(yè)生命周期是有效的，能夠合理區(qū)分上市公司所處的不同生命周期階段，簡單實用。我國資本市場上的上市公司一般都度過了初創(chuàng)期，因此本文將構(gòu)建三個現(xiàn)金流組合：成長期、成熟期和衰退期，具體見表1所示。

（三）變量的選取和定義

1.被解釋變量

對股東而言，企業(yè)進(jìn)行盈余管理一般是為了達(dá)到特定的財務(wù)業(yè)績目標(biāo)，但是股東不僅關(guān)心管理的財務(wù)指標(biāo)是否達(dá)標(biāo)，同時也會關(guān)心市場對其的反應(yīng)，故不僅要衡量財務(wù)業(yè)績，同時也要衡量市場業(yè)績。國內(nèi)外學(xué)者通常選取ROA作為財務(wù)業(yè)績的衡量指標(biāo)。Defond和Park[ 6 ]認(rèn)為ROA是一個綜合指標(biāo)，能夠全面反映公司的整體盈利情況，它不僅考慮了投資者的利益，也考慮了包括債權(quán)人在內(nèi)的其他利益相關(guān)者的利益，因此本文也選用ROA作為衡量財務(wù)業(yè)績的指標(biāo)。因為盈余管理會影響當(dāng)期財務(wù)績效，為了研究盈余管理對未來財務(wù)績效的影響，本文采用滯后一期的ROA（F.ROA）和滯后兩期的ROA（F2.ROA）進(jìn)行衡量。國內(nèi)外學(xué)者通常選用托賓Q值來衡量企業(yè)的市場價值，婁偉[ 7 ]選用TobinQ值研究企業(yè)的市場績效，本文采用與之相同的方法。

2.解釋變量

（1）應(yīng)計盈余管理。本文采用修正的Jones模型，對操控性應(yīng)計進(jìn)行分行業(yè)、分年度的回歸計算，得出應(yīng)計盈余管理（DA）。

（2）真實盈余管理。本文借鑒Roychowdhury[ 8 ]的研究，分別計算操控性銷售、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費(fèi)用。

3.控制變量

本文根據(jù)Bitner（1996）的研究控制以下變量：存貨周轉(zhuǎn)率（INV）、資金回收情況（REC）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資金流動性（Quick）、相對股權(quán)集中度（TOP1）、第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股之和的比值Z值（ShrZ）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State），同時控制年度和行業(yè)作為控制變量。具體見表2所示。

（四）模型設(shè)計

蔣冰清[ 9 ]在研究企業(yè)生命周期、股權(quán)激勵與盈余管理的文章中，將股權(quán)激勵與盈余管理進(jìn)行回歸，然后按照企業(yè)生命周期分組再分別進(jìn)行回歸。張雷[ 10 ]研究企業(yè)生命周期、企業(yè)社會責(zé)任與真實盈余管理時，將企業(yè)真實盈余管理與企業(yè)社會責(zé)任進(jìn)行回歸，然后按照企業(yè)生命周期進(jìn)行分組，再將盈余管理與企業(yè)社會責(zé)任進(jìn)行回歸，比較處于不同企業(yè)生命周期的企業(yè)盈余管理與企業(yè)社會責(zé)任之間的關(guān)系。本文也借鑒這種研究方法，先將盈余管理與企業(yè)績效進(jìn)行回歸，然后將企業(yè)分為成長期、成熟期和衰退期，比較處于不同企業(yè)生命周期的盈余管理與企業(yè)績效的關(guān)系。為了研究盈余管理與財務(wù)績效之間的關(guān)系以及盈余管理與市場績效的關(guān)系，本文設(shè)計如下回歸模型。

盈余管理與財務(wù)績效的研究模型為：

F.ROA=？漬0+？漬1DA+？漬ncontrols+？著i，t （1）

F.ROA=？漬0+？漬1REM+？漬ncontrols+？著i，t （2）

盈余管理與市場績效的研究模型為：

TobinQ=？漬0+？漬1DA+？漬ncontrols+？著i，t （3）

TobinQ=？漬0+？漬1REM+？漬ncontrols+？著i，t （4）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3是主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中PanelA為全樣本，共8 361個樣本。由表3可知，全樣本的未來一期總資產(chǎn)收益率（F.ROA）均值為0.037、標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，未來兩期總資產(chǎn)收益率（F2.ROA）均值為0.033、標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，托賓Q值（TobinQ）均值為1.888、標(biāo)準(zhǔn)差為1.642，這說明企業(yè)的總資產(chǎn)收益率在各企業(yè)之間雖有差異，但是差異不大。企業(yè)的TobinQ說明企業(yè)的市值與賬面價值的比為1.8左右，各企業(yè)之間的差異較大。整體樣本的DA均值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差是0.147，最大值是0.531，最小值是-0.45，說明公司整體采用應(yīng)計盈余管理的差異還是較大，但更多的是進(jìn)行向上的應(yīng)計盈余管理。整體樣本的REM均值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.288，最大值是0.862，最小值是-0.97，說明企業(yè)整體有進(jìn)行向上的真實盈余管理也有進(jìn)行向下的真實盈余管理。這個描述性統(tǒng)計結(jié)果與王曉坤[ 11 ]的研究結(jié)果基本一致。

（二）回歸檢驗

1.全樣本盈余管理與公司績效的回歸檢驗

本文首先將全樣本用ROA和TobinQ作為衡量財務(wù)績效與市場績效的指標(biāo)，用模型（1）、（3）將應(yīng)計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。回歸結(jié)果調(diào)整之后的R2都在10%左右，說明模型整體通過了顯著性的檢驗。從應(yīng)計盈余管理來看，DA與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）沒有顯著相關(guān)關(guān)系，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.015，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)應(yīng)計盈余管理會損害未來財務(wù)績效，可能主要是影響未來兩期及以后的財務(wù)績效。DA與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.475，且在5%的水平上顯著，這說明投資者在市場上對應(yīng)計盈余管理持負(fù)面態(tài)度，應(yīng)計盈余管理會損害公司市場績效，這初步驗證了假設(shè)H1a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.041，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.029，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)真實盈余管理也會損害未來財務(wù)績效。REM與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.337，且在1%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負(fù)面態(tài)度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設(shè)H1b。

2.成長期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

本文將樣本按照現(xiàn)金流的方式劃分為成長期、成熟期和衰退期。將成長期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務(wù)績效與市場績效的指標(biāo)，用模型（1）、（3）將應(yīng)計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。DA與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.484，且在5%的水平上顯著，這說明投資者在市場上對應(yīng)計盈余管理持負(fù)面態(tài)度，應(yīng)計盈余管理會損害公司市場績效，這初步驗證了假設(shè)H2a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表7。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.031，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.027，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)真實盈余管理也會損害未來財務(wù)績效。REM與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.3，且在5%的水平上顯著，這說明投資者對真實盈余管理持負(fù)面態(tài)度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設(shè)H2b。

3.成熟期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

將成熟期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務(wù)績效與市場績效的指標(biāo)，用模型（1）、（3）將應(yīng)計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表8。從應(yīng)計盈余管理來看，DA與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）相關(guān)系數(shù)為0.044，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為0.024，且在1%的水平上顯著，這說明處于成熟期的企業(yè)應(yīng)計盈余管理會提升未來公司績效，可能是因為投資者投資成熟期的企業(yè)更看重的是企業(yè)比較連續(xù)的現(xiàn)金股利，因此企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理也可能會采用比較連續(xù)的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進(jìn)行盈余管理，在當(dāng)期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當(dāng)年同樣的改變，這初步驗證了假設(shè)H3a的前半段。在之前的描述性統(tǒng)計中，處于成熟期的企業(yè)傾向于進(jìn)行向下的盈余管理。處于成熟期的企業(yè)利潤指標(biāo)一般較好，所以即使公司進(jìn)行向下的應(yīng)計盈余管理，公司利潤還是比較不錯。DA與TobinQ之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系，這說明投資者可能不太關(guān)注處于成熟期的企業(yè)是否進(jìn)行了應(yīng)計盈余管理，這否定了假設(shè)H3a的后半段。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表9。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.061，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.047，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)真實盈余管理也會損害未來財務(wù)績效。REM與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.944，且在1%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負(fù)面態(tài)度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設(shè)H3b。

4.衰退期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

將衰退期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務(wù)績效與市場績效的指標(biāo)，用模型（1）、（3）將應(yīng)計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表10。從應(yīng)計盈余管理來看，DA與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）、未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）以及TobinQ之間都沒有顯著相關(guān)關(guān)系，這說明處于衰退期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理與公司績效沒有顯著關(guān)系，初步驗證了假設(shè)H4a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表11。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務(wù)績效（F.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.032，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務(wù)績效（F2.ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.025，且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)真實盈余管理也會損害未來財務(wù)績效。REM與TobinQ相關(guān)系數(shù)為-0.396，且在10%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負(fù)面態(tài)度，但是關(guān)系并不是很明顯，這與假設(shè)H4b不一致，說明投資者對處于衰退期的企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理持負(fù)面態(tài)度。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2009—2016年在我國深滬兩大交易所上市的上市企業(yè)為初始樣本，研究盈余管理與企業(yè)績效的關(guān)系，以及在不同生命周期下盈余管理與企業(yè)績效的關(guān)系。通過研究，本文得出以下結(jié)論。

第一，企業(yè)整體應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。這說明企業(yè)運(yùn)用應(yīng)計盈余管理進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)在長期內(nèi)會損害企業(yè)的財務(wù)績效，應(yīng)計盈余管理與市場績效負(fù)相關(guān)，投資者對企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理持負(fù)面的態(tài)度；真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)，說明真實盈余管理會損害企業(yè)的財務(wù)績效和市場績效。

第二，處于成長期的企業(yè)，應(yīng)計盈余管理與未來財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，與市場績效也是負(fù)相關(guān)，但是與整體樣本相比相關(guān)性顯著降低。這說明處于成長期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理雖然會損害到公司未來財務(wù)績效，但是和整體來比，與財務(wù)績效的顯著性明顯降低，這可能是因為成長期的公司整體處于快速發(fā)展的階段，所以進(jìn)行盈余管理雖然長期內(nèi)損害公司財務(wù)績效，但是公司的快速發(fā)展可能導(dǎo)致未來的財務(wù)績效呈現(xiàn)上升的趨勢，公司未來的財務(wù)績效除了盈余管理之外可能會受更多因素的影響，而應(yīng)計盈余管理與市場績效負(fù)相關(guān)，說明投資者對企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理持負(fù)面的態(tài)度。真實盈余管理與企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)相關(guān)，這說明真實盈余管理會損害企業(yè)未來財務(wù)績效和市場績效。

第三，處于成熟期的企業(yè)，應(yīng)計盈余管理與財務(wù)績效正相關(guān)，這可能是處于成熟期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的目的主要是為了平滑利潤。企業(yè)應(yīng)計盈余管理會提升未來公司績效，可能是因為投資者投資成熟期的企業(yè)更看重的是比較連續(xù)的現(xiàn)金股利，因此企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理也可能會采用比較連續(xù)的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進(jìn)行盈余管理，在當(dāng)期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當(dāng)年同樣的改變。所以處于成熟期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理對未來財務(wù)績效有提升，但是與市場績效關(guān)系不大。真實盈余管理對未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)影響。

第四，處于衰退期的企業(yè)，應(yīng)計盈余管理與財務(wù)績效和市場績效無關(guān)。在衰退期，企業(yè)市場份額的減少可能會導(dǎo)致企業(yè)銷量下降，現(xiàn)金流減少，利潤大幅下滑，財務(wù)風(fēng)險加劇，這時候企業(yè)融資可能會較為困難，其進(jìn)行盈余管理的動機(jī)可能是出于融資和保牌的目的。投資者投資衰退期的企業(yè)更加關(guān)注的應(yīng)該是企業(yè)轉(zhuǎn)型的能力和是否能夠渡過企業(yè)危機(jī)，這時候企業(yè)通過盈余管理的方式調(diào)節(jié)利潤投資者會認(rèn)為并沒有從根本上解決問題，也不能幫助企業(yè)真正走出危機(jī)。因此真實盈余管理對未來財務(wù)績效和市場績效都是負(fù)影響。

（二）政策建議

本文研究了企業(yè)生命周期、盈余管理與公司績效之間的關(guān)系，從上述結(jié)論中得出以下建議：

1.從企業(yè)的角度來看，企業(yè)運(yùn)用盈余管理進(jìn)行盈余操控，從信息不對稱的角度看，企業(yè)希望增加信息不對稱來更好地藏匿企業(yè)真實信息，投資者則希望減少信息不對稱來更加了解企業(yè)真實信息。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理都會損害公司績效。從企業(yè)生命周期來看，投資者往往不太關(guān)心處于衰退期的企業(yè)是否進(jìn)行應(yīng)計盈余管理，處于成長期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理在長期內(nèi)投資者也會對其抱有較大的負(fù)面態(tài)度，處于成熟期的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理是投資者可以接受的。處于衰退期的企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理，在長期內(nèi)投資者也對此持有負(fù)面態(tài)度，而處于成長期和成熟期的企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理投資者可能還較難發(fā)現(xiàn)。因此，處于成長期和衰退期企業(yè)的盈余管理從長期來看會損害公司的財務(wù)績效與市場績效。投資者對處于成熟期的企業(yè)進(jìn)行的盈余管理往往沒有很大的負(fù)面態(tài)度。

2.從投資者的角度看，投資者較容易識別企業(yè)的應(yīng)計盈余管理，但是對企業(yè)的真實盈余管理不太容易識別，特別是企業(yè)利用促銷或者簽訂合同等盈余管理方式。投資者相對來說不是特別關(guān)注處于衰退期企業(yè)的盈余管理，而更加關(guān)注處于成長期企業(yè)的盈余管理。因此，投資者不僅要考慮企業(yè)的應(yīng)計盈余管理，同時也要通過多種方式去考慮企業(yè)的真實盈余管理，處于成長期和成熟期的企業(yè)，投資者也應(yīng)該多多關(guān)注它們的盈余管理方式。

3.從政府監(jiān)管者的角度看，企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理更難被識別，特別是通過可操控性現(xiàn)金流的方式進(jìn)行盈余管理，監(jiān)管者要注意識別企業(yè)真實盈余管理的方式，同時也應(yīng)該考慮企業(yè)進(jìn)行盈余管理是否違反了法律法規(guī)，企業(yè)進(jìn)行盈余管理是否會損害到投資者的利益等問題。監(jiān)管者應(yīng)該更好地規(guī)范證券市場，增強(qiáng)投資者的信心，使股價更好地反映企業(yè)績效。

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