周姣 遼寧大學(xué)商學(xué)院

一、研究背景和意義

互聯(lián)網(wǎng)在為整個(gè)社會(huì)帶來契機(jī)的同時(shí)，也給世界帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，互聯(lián)網(wǎng)安全問題不容小覷。作為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一，三六零在去年12月29日成功借殼江南嘉捷，回歸A股，引起轟動(dòng)。

在日趨激烈的市場競爭中，企業(yè)的發(fā)展離不開雄厚資金的支持，企業(yè)紛紛想上市。然而，我國的IPO發(fā)審從嚴(yán)，需要時(shí)間較長，相比而言，借殼上市是一種“捷徑”。三六零借殼成功僅歷時(shí)56天，值得探討。本文對(duì)其進(jìn)行分析，希望能對(duì)其他非上市企業(yè)一些啟示。

二、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

楊明新、彭彬（2000）在滬深股市借殼上市實(shí)證分析一文中取樣本為1994年至1998年下半年兩個(gè)市場發(fā)生的68個(gè)借殼案例，對(duì)讓殼公司基本特征、借殼上市方式的選擇以及借殼上市行業(yè)分布進(jìn)行分析。葉貞貞（2016）在總結(jié)歸納中概股回歸路徑的基礎(chǔ)之上，分析了回歸主流方式—借殼上市的選擇動(dòng)機(jī)、殼公司定位以及交易模式。

三、案例概況

（一）交易雙方情況

1.借殼方——三六零。三六零創(chuàng)立于2005年9月，2011年3月30日，在美國紐交所掛牌交易。2016年7月15日，宣布私有化交易完成，同年7月18日正式從紐交所摘牌。自成立以來，三六零致力于用創(chuàng)新的技術(shù)和產(chǎn)品解決用戶的互聯(lián)網(wǎng)安全問題，是我國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)和產(chǎn)品提供商，也是國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)廣告及互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)提供商之一。

其所處互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展前景廣闊，是促進(jìn)我國消費(fèi)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力。同時(shí)作為互聯(lián)網(wǎng)大國，我國也面臨著互聯(lián)網(wǎng)安全威脅的挑戰(zhàn)，互聯(lián)網(wǎng)安全的重要性日益顯著。

2.殼——江南嘉捷。江南嘉捷電梯股份有限公司成立于1992年，致力于高科技電梯、自動(dòng)扶梯等的設(shè)計(jì)、開發(fā)和制造。2012年1月，在上海證券交易所主板成功上市。

據(jù)新電梯網(wǎng)發(fā)布的《2015年中國上市電梯企業(yè)發(fā)展分析白皮書》：電梯行業(yè)從原來的爆發(fā)增長階段進(jìn)入穩(wěn)定增長階段；作為電梯行業(yè)最主要的下游，地產(chǎn)行業(yè)景氣回落，導(dǎo)致電梯行業(yè)需求放緩，面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、壓力增大等不利因素。

（二）借殼上市交易過程

第一：重大資產(chǎn)出售，江南嘉捷將除全資子公司嘉捷機(jī)電100%股權(quán)之外的全部劃轉(zhuǎn)至嘉捷機(jī)電。在此基礎(chǔ)上，將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價(jià)為16.9億元；將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)與三六零全體股東擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，三六零全體股東再將9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

第二：發(fā)行股份購買資產(chǎn)，本次交易中擬出售資產(chǎn)9.71%股權(quán)的最終作價(jià)為1.82億元，擬置入資產(chǎn)最終作價(jià)為504.16億元，差額部分502.35億元由公司發(fā)行股份從三六零全體股東處購買。股份發(fā)行價(jià)格確定為7.89元/股，向三六零全體股東發(fā)行股份的數(shù)量為63.67億股。

（三）借殼上市交易結(jié)果

1.重組后實(shí)際控制人變化。

重組后，奇信志成、周鴻祎和天津眾信將分別持有江南嘉捷48.74%、12.14%和2.82%的股權(quán)。周鴻祎直接持有本公司12.14%的股份，通過奇信志成間接控制48.74%的股份，通過天津眾信間接控制.82%的股份，合計(jì)控制63.70%的股份，成為實(shí)際控制人。而江南嘉捷原實(shí)際控制人金祖銘與金志峰（重組前分別持20.75%、70.43%）在重組后分別僅持0.52%、1.22%，股權(quán)被稀釋。

2.重組后交易雙方公司變化。對(duì)殼公司：江南嘉捷將原有資產(chǎn)全部置出，置入三六零100%股權(quán)，其主營業(yè)務(wù)由電梯、自動(dòng)扶梯等產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)安全技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)和推廣，雖不存在協(xié)同效應(yīng)，但將提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力。

對(duì)借殼方：三六零通過本次資產(chǎn)重組回歸A股市場，將拓寬公司融資渠道，提升資本實(shí)力、公司價(jià)值以及持續(xù)盈利能力。

（四）借殼上市財(cái)富效應(yīng)

股價(jià)的波動(dòng)反映了市值的波動(dòng)，江南嘉捷股票停牌前為8.79元/股，在三六零借殼江南嘉捷上市的刺激下，該股從11月7日復(fù)牌起便拉開了“一”字漲停模式，收獲18個(gè)漲停板；而后，股價(jià)時(shí)漲時(shí)跌，在1月5日曾達(dá)到最高價(jià)66.50元/股，在3月30日以42.33元/股收盤，即便如此，360總市值已經(jīng)翻了數(shù)倍（2016年7月，360退市時(shí)估值93億美元）。由此可見：此次重組為交易雙方帶來了巨大的財(cái)富效應(yīng)。

四、借殼上市動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）三六零借殼動(dòng)因

1.資金規(guī)模限制進(jìn)一步發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，在人力成本、設(shè)備等方面資金需求量較大，日前高端互聯(lián)網(wǎng)人才成本也不斷上升，再加上當(dāng)前三六零產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)改造以及產(chǎn)能擴(kuò)張需求迫切，三六零需要大量資金。然而，就目前來看，三六零的主要外部融資渠道主要通過銀行借款，相對(duì)單一的融資渠道使得三六零無法足額、及時(shí)地獲得經(jīng)營所需資金，限制了三六零的進(jìn)一步發(fā)展。

2.三六零IPO 受阻。天津證監(jiān)局于2017年3月27日在官網(wǎng)上披露三六零科技股份有限公司的上市輔導(dǎo)公告。公告顯示，華泰聯(lián)合證券于3月23日與三六零簽訂IPO上市輔導(dǎo)協(xié)議。而截至8月底，在天津證監(jiān)局更新的“天津轄區(qū)擬首次公開發(fā)行企業(yè)輔導(dǎo)情況表”中，360公司仍顯示處于“輔導(dǎo)進(jìn)行中”，可見三六零IPO受阻。我國的IPO上市制度，時(shí)間長且程序復(fù)雜，增加了非上市公司的時(shí)間成本和不確定性。

3.國家政策推動(dòng)。我國高度重視資本市場支持互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，黨的十九大指出，要“加快建設(shè)制造強(qiáng)國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”。證監(jiān)會(huì)也曾多次研究調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，幫助互聯(lián)網(wǎng)等高科技產(chǎn)業(yè)融資。在2014年5月修改創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，適當(dāng)放寬財(cái)務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)，取消持續(xù)增長要求，允許營業(yè)收入達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)僅需1年盈利即可上市，以推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。2016年1月，修訂實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等規(guī)章，將獨(dú)立性和募集資金使用由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求，擴(kuò)大資本市場對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的覆蓋面。

4.提高知名度及市場影響力。證券市場的廣告效應(yīng)使企業(yè)可以提升企業(yè)的品牌知名度。通過在證券市場上市交易，社會(huì)公眾能更加了解上市公司，從而為公司吸引來更多的投資者，帶來持久的生命力。另外，公司可以擁有更多的市場份額，擴(kuò)大其自身市場影響力。

（二）江南嘉捷售殼動(dòng)因

1.電梯制造業(yè)行業(yè)不景氣。此部分選取了電梯行業(yè)中同樣生產(chǎn)整體機(jī)的兩家上市公司廣日、康力，與殼公司江南嘉捷形成對(duì)比，分析電梯行業(yè)目前的基本狀況。

由上：近五年來，江南嘉捷的凈利潤一直處于同行業(yè)中的較低水平，其營業(yè)收入自2014年起呈下降趨勢(shì)，下降幅度在2016年進(jìn)一步增大。同行業(yè)廣日、康力在前四年大致呈增長趨勢(shì)，然而自2015年起也開始下降，其中廣力大幅下降。由此可見2016年電梯行業(yè)整體發(fā)展不景氣。

2.江南嘉捷盈利能力欠佳。

由上：江南嘉捷近三年毛利率逐漸上升，2017年上半年呈下降趨勢(shì)；其凈利率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)需求總體低迷等因素的影響持續(xù)呈下降趨勢(shì)，可見江南嘉捷經(jīng)營能力欠佳。

（三）借殼上市風(fēng)險(xiǎn)分析

1.盈利承諾及補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。本次交易的業(yè)績補(bǔ)償期為2017- 2019年，三六零承諾本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，2017- 2019年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于22億元、29億元和38億元。如下為其在報(bào)告期內(nèi)披露的凈利潤:

項(xiàng)目 2017年1-6月 2016年度 2015年度 2014年度凈利潤 14.34億 18.72億 9.43億 11.86億

由近三年情況來看，盈利預(yù)測(cè)最終其能否實(shí)現(xiàn)目前還是個(gè)未知數(shù)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)、技術(shù)革新等方面出現(xiàn)重大不利變化，將可能導(dǎo)致標(biāo)的公司經(jīng)營情況未達(dá)預(yù)期，業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，三六零全體股東以其尚未轉(zhuǎn)讓的股份或自有資金不足以履行相關(guān)補(bǔ)償時(shí)，則存在業(yè)績補(bǔ)償承諾可能無法執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。

2.上市公司存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。三六零私有化從美國退市的過程需要大量現(xiàn)金，在2016年5月27日，奇信志成與招商銀行等六家銀行簽訂了《奇虎三六零私有化銀團(tuán)貸款合同》，將所持奇信志成的股權(quán)質(zhì)押給招商銀行。同時(shí)，根據(jù)《奇虎三六零私有化銀團(tuán)貸款合同》以及標(biāo)的公司股東向招商銀行出具的《承諾函》，本次交易完成后，除天津眾信、天津天信及天津聚信外，其余標(biāo)的公司股東所持有上市公司股權(quán)需要質(zhì)押給招商銀行。

當(dāng)奇信志成到期不能履行還款義務(wù)，上述股權(quán)存在被協(xié)商轉(zhuǎn)讓、拍賣、變賣的可能，股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化即此次交易存在著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

五、三六零借殼上市的啟示

在新規(guī)出臺(tái)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，三六零借殼成功僅僅歷時(shí)56天，其過程有值得借鑒和學(xué)習(xí)之處，從中得到的啟示如下：

1.做好充足準(zhǔn)備 順應(yīng)相關(guān)政策。三六零從美國私有化退市不久，籌謀著上市，而后又短時(shí)間經(jīng)過層層審批借殼成功，可見其一定做好了充足的準(zhǔn)備。另外，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化較快，政策也隨之變化，企業(yè)在借殼上市的過程中，要及時(shí)關(guān)注相關(guān)規(guī)定政策變化，適時(shí)調(diào)整方案，順應(yīng)國家的經(jīng)濟(jì)政策和發(fā)展方向，以便在短時(shí)間順利通過審批。

2.殼公司選擇的重要性。三六零能在這么短的時(shí)間借殼成功，與其對(duì)殼公司江南嘉捷的慎重選擇定是密不可分的。企業(yè)借殼上市成功的第一步也是最關(guān)鍵一步就是找到一個(gè)優(yōu)良的且適合自己的殼公司，從而使借殼上市的整個(gè)重組過程進(jìn)行順利，最大可能得減少時(shí)間成本使利益最大化。江南嘉捷具有盈利欠佳、股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單等特點(diǎn)，無疑是一個(gè)優(yōu)良的公司。