投資者的前期認知與企業(yè)價值

王舒瑤

摘要：采取2004-2016年滬深兩市A股的數(shù)據(jù)，對前期投資者認知對本期企業(yè)價值的影響進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，前期投資者認知顯著負向影響企業(yè)價值。該研究結(jié)果豐富了市場經(jīng)濟后果的研究，為管理者治理公司提供新的思路。

關鍵詞：投資者認知；投資者異質(zhì)性；公司價值

一、理論分析與假設提出

（一）理論分析

Merton針對完美市場假說的局限提出“投資者認知”這一概念，該概念表示的是投資者掌握信息的不完全程度，這一變量會對市場資源配置產(chǎn)生影響，從而影響公司價值。Merton指出其所依托的現(xiàn)實情況是：因為市場中信息的傳播和獲得都需要成本，不是完美市場假設所描繪的立刻實現(xiàn)，市場中普遍存在信息不對稱這一現(xiàn)象，所以投資者對不同證券所了解的信息不同，在作投資決策時所依賴的信息集不同，而投資者只愿意投資于自己掌握信息較多的股票，因此股票在市場上的特有風險不能被完全分散掉，這一點在資本資產(chǎn)定價模型中應加以考慮。Merton（1987）[1]市場均衡模型的關鍵理論認為，投資者認知程度的提高會降低公司的資本成本，即持有公司股票的持有者越多，就意味著該公司在投資者群體中的認知程度越高，也即投資者越熟悉這家公司，此時該公司融資的權益資本成本就會降低，公司價值因此提升。由此根據(jù)Merton的定義，衡量投資者認知的公式為：q=Nk/N，在該公式中Nk表示持有證券k的投資者數(shù)量，N 表示市場中的投資者總量。一般來講，某只股票被越多人持有，就意味著該股票被越多人所了解認知。針對Merton（1987）[1]的研究，Lehavy和Sloan（2008）[2]做了詳細的研究，結(jié)果表明投資者認可度的變化與公司籌資投資活動正相關。如果公司的行為提高了投資者對公司的認可，公司融資的權益資本成本會下降，公司的籌資和投資水平會因此提高，這意味著公司從投資者認知的增加中獲得利益。Lehavy和Sloan檢驗了四個假設：（1）投資者認知能夠增加證券價值；（2）投資者認知能夠降低預期回報；（3）上述兩對關系隨著特有風險的加大而加強；（4）投資者認知會增加公司的融資和投資活動。他們在Merton的模型基礎上作了進一步的研究，將投資者認知表示為機構投資者持股數(shù)量的變化。同時，由于投資者買賣股票時認知變化的含義不同，即買入能夠表示認知的增加，但賣出未必意味著認知的減少，因此Lehavy和Sloan將投資者認知的衡量指標又分成買入和賣出兩種情況分別計算，結(jié)論表明投資者認知的提高可以降低權益資本成本，進而提高公司價值。Grullon、Kanatas和Weston（2004）[3]使用廣告費用來衡量投資者認知，他們認為如果投資者選擇購進某只股票，表明投資者應該對該家公司比較熟悉，而這種行為通常會導致公司股票所有權寬度增加。如果這些投資者依賴不是公開信息，而是獨有信息，那么這種購買行為應被視為非信息交易，這類投資者應被視為非信息投資者。如果較高的認知度導致非信息投資者的增加，那么公司認知的改善將有望提高公司股票流動性，進而增加股票價值。Grullon、Kanatas和Weston認為，廣告費的投入不僅使消費者對公司更加熟悉，也使股東對公司的認知有所增長，所以采用廣告費來衡量投資者認知這種方式，可以直觀地考察廣告費是否在資本市場中存在溢出效應。該研究結(jié)果表明，公司廣告費支出越多，所擁有的個人投資者和機構投資者數(shù)量越大，普通股股票流動性就會越高，融資成本因此降低，公司價值變大。

（二）假設提出

在學術界投資者認知存在一個競爭性的概念：異質(zhì)信念假設。該假設提出，市場上不同的股票持有者，對相同股票的未來收益走向有著不同的看法。因為投資者的注意力是有限的，所以他們可能僅僅注意到某只股票的部分信息，但是在市場中做決策時卻沒有意識到自己“有限注意”這一問題，也就是說投資者只會依據(jù)自己注意到的信息進行投資決策，而每個投資者注意到的信息不同，故而勢必會在投資決策的判斷上產(chǎn)生差異。此外，心理學和行為金融學認為，投資者具有過度相信自己判斷能力的傾向，這也會導致投資者忽略與自己判斷不一致的信息。所以，投資者在面對前期市場狀況可能會有不同的反應，從而使得前期投資者認知對企業(yè)價值的影響可能為正向，也可能為負向。故而本文在此基礎上提出假設如下，并進行實證檢驗。

Ha：前期投資者認知正向影響企業(yè)價值

Hb：前期投資者認知負向影響企業(yè)價值

二、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文采取2004-2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，同時剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板，以及金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，并剔除關鍵變量數(shù)據(jù)不全或異常的樣本，并對連續(xù)變量進行了1%-99%的縮尾處理，最終得到的樣本數(shù)為18186。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型和變量定義

本文采取的研究模型如下：

TobinQi，t=β0+β1RECOi，t-1+β2Controlsi，t+ηi，t

其中主要控制變量的定義參見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

（四）回歸分析

為了更好解釋前期投資者認知對企業(yè)價值的影響，本文利用最小二乘法進行回歸分析，回歸結(jié)果如表3：

由前期投資者認知對企業(yè)價值的回歸結(jié)果可知，前期投資者認知在1%的水平上顯著影響企業(yè)價值，且系數(shù)為負，即前期的投資者認知越大，本期的企業(yè)價值越?。磺捌诘耐顿Y者認知越小，本期的企業(yè)價值越大。

三、結(jié)論啟示與政策建議

對于管理者而言，在選擇盈余控制的方式、方向和時機時，投資者認知成為他們應納入考慮范圍的因素之一。通過密切關注投資者情緒，管理者可以有策略地、適度實施盈余管理，引導資本市場投資者關注，避免公司價值受損。同時，由于投資者認知水平的提升有降低資本成本、提升公司價值的效應，管理層應將提升投資者認知作為其經(jīng)營管理目標之一。隨著資本市場的逐步完善，社會各方監(jiān)督機制不斷健全，投資者正逐漸成為有效抑制管理者的舞弊、違法行為的監(jiān)管力量。為贏得投資者積極關注，管理層在管理決策上更需要謹慎為之。此外，管理者如能關注投資者信息需求，加大信息透明度，也能為提升公司價值帶來積極作用。

對于個人和機構投資者，投資者認知同樣具有關注價值。了解投資者認知變化有利于投資者做出正確投資決策，避免投資損失。前期投資者認知表現(xiàn)出的總體變化對于市場中個人投資者起到信號作用，投資者應注意關注管理層行動，在此基礎上也需理智看待市場中投資者情緒變化。而相對于個人投資者，機構投資者存在信息優(yōu)勢，對公司管理者可起到更有力的監(jiān)督作用，也可利用持股優(yōu)勢對公司管理行為形成直接影響。

市場監(jiān)管者、政策制定者應致力于完善市場制度，提高資本市場有效性，降低信息不對稱帶來的消極影響，保護廣大中小投資者利益。投資者認知的變化是投資者心態(tài)和行為的直接反映，極大影響資本市場資源配置和市場走勢。監(jiān)管部門應密切注意投資者認知，改善市場交易質(zhì)量，正確、有效引導廣大投資者，抑制股票市場的不良波動。

參考文獻：

[1]Merton，Robert C..1987.A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information[J].The Journal Of Finance，42（3）：483-510.

[2]Lehavy，Reuven，and Richard G.Sloan.2008.Investor recognition and stock returns[J].Review of Accounting Studies.13（2）：327-361.

[3]Grullon，Gustavo，George Kanatas，and James P.Weston.2004.Advertising，Breadth of Ownership，and Liquidity[J].The Review of Financial Studies.17（2）：439-461.