郝麗萍 王俊帥

[摘 要] 時代快速發(fā)展的今天，市場經濟趨于完善，企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度以后，并購成為其實現(xiàn)迅速擴張的一種重要方式。它在為企業(yè)帶來經營規(guī)模的同時，也使企業(yè)實現(xiàn)了資源優(yōu)化配置。但是并購過程中不可避免產生一系列風險，而財務風險給企業(yè)帶來的后果往往最為嚴重。文章分析了科技行業(yè)并購出現(xiàn)風險及其成因，并以戴爾并購EMC為例分析了并購過程中出現(xiàn)的財務風險，提出了規(guī)避財務風險的方法。

[關鍵詞] 并購；財務風險；風險規(guī)避

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 11. 006

[中圖分類號] F234 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）11- 0014- 02

0 前 言

科技行業(yè)正在拆分原有陳舊的資產并進行新的整合。企業(yè)并購看似風光，其實步步暗藏危機，就經營目標而言，很多企業(yè)就達不到。許多突發(fā)的狀況如缺乏完整的并購計劃、信息不對稱、經驗不足等等都會導致并購無法順利完成。據(jù)《華爾街日報》報道，2015年是科技行業(yè)內最不可忽視的一年，戴爾并購EMC的大宗交易成功，讓許多企業(yè)看到了轉型的新機會。

1 科技行業(yè)并購的財務風險

1.1 被并購企業(yè)估價的不準確帶來的風險

通常情況下，把被并購公司估價不準確引發(fā)的風險叫作定價風險。從理論上來說，估算公司的價值這一行為，涵蓋了許多專業(yè)而復雜的方法。由于每種方法都有自己適合的范圍與條件，所以結果會造成偏差。國際上通常采用收益、成本、市場這三類評估方法來計算。就近幾年的失敗案例來看，更多情況下多表現(xiàn)為高估了目標公司價值引發(fā)了企業(yè)財務風險。

盡管估值方法的局限性是帶來財務風險的主要原因，但另一個次要原因也不可忽視——數(shù)據(jù)的真實性。由于財務報表是估價時的主要參考依據(jù)，其真實性將會直接關系到估價的準確性與合理性。

1.2 有限的融資來源帶來的風險

公司之間并購是一個經濟行為，一定要有大量資金來支撐。而這些巨額的資金則需要憑借多元化的融資方式來解決。以我國現(xiàn)階段的情況來看，采取的方式主要為通過銀行來貸款、發(fā)行一些股票、通過債券來融資，這三種方式從客觀方面都難以為較大型企業(yè)提供資金支持。而國際上多采用認股權證或可轉換債券。在這樣的大背景下企業(yè)必須準備充足的后備資金，甚至是事先進行籌資。這樣就會產生幾個問題：其一是由融資決策導致的財務風險；其二是由于融資來源的渠道有限，易導致資金不足；其三就是在融資過程中產生的債務問題易引發(fā)財務風險。

1.3 使用不合理的支付方式帶來的風險

在并購過程中，支付環(huán)節(jié)往往與融資過程密切相關，選擇什么樣的融資方式往往決定了什么樣的支付方式，對并購結果起很大影響的一部分就是支付環(huán)節(jié)。未能選擇最佳支付方式將會給公司帶來不可估計的風險。同樣，采用杠桿來支付則將引發(fā)償債的風險，容易導致新公司資本結構惡化。

1.4 企業(yè)能否實現(xiàn)有效整合帶來的風險

在完成估價、融資、支付之后，企業(yè)將面臨一個更復雜的風險——整合風險，如果說前三個風險可以通過經濟手段規(guī)避，那么企業(yè)能否實現(xiàn)有效整合就是一個多元化問題了。企業(yè)在完成并購后，雙方財務制度差異會導致企業(yè)貌合神離，不利于協(xié)同發(fā)展，影響整合環(huán)節(jié)。有一定風險使企業(yè)陷入困局。

2 科技行業(yè)并購財務風險的成因分析

2.1 不確定性

不確定性作為一個普遍因素一直存在于企業(yè)并購活動中。從宏觀上來看，國家進行一系列的經濟調整，這些都會導致不確定性；從微觀上來看，各種各樣的細微變化也會導致不確定性。除此之外，像企業(yè)技術優(yōu)勢、員工素質、資產結構等企業(yè)自身環(huán)境也都是影響企業(yè)并購的不確定因素。正是由于多重情況的發(fā)生，才使得預期與結果產生較大偏差。也正因為這樣，企業(yè)并購中的財務風險存在諸多不確定性。

2.2 信息不對稱

值得深思的是，在并購的過程中，還有一個同樣經常存在的因素，信息不對稱。假設一家企業(yè)要并購一家非上市企業(yè)。此時，被并購方沒有上市，信息可能會不全面，這樣會導致公司對目標沒有良好認知，無法分析其資產和負債的具體情況，對被并購公司財務報表的真實水平也不得而知。在這種狀態(tài)下，并購方對目標企業(yè)的很多重要數(shù)據(jù)都不清楚，盲目并購將產生價值風險。同樣，假設一家企業(yè)要并購一家上市企業(yè)，若對其市場不好把握，對其員工也不甚了解，會產生整合困難，最后導致失敗。而目標企業(yè)高管為了謀求私利，如果瞞報、修改信息，使并購公司做出不當決策，提高了成本，從而使結果走向失敗。所以信息不對稱也是并購風險中重要的一部分。

3 戴爾并購EMC的財務風險分析

3.1 并購事件的緣由與具體進程

戴爾公司是依靠銷售PC發(fā)家的，可是目前，在受到全球PC市場不景氣拖累的前提下，拓展其他領域的業(yè)務就成了必然選擇。盡管在過去，戴爾接連并購其他公司試圖快速發(fā)展，可是它依然追趕不上世界級企業(yè)的步伐。與此同時，EMC已經失去了自身在硬件設備市場的壟斷地位，把自身賣給戴爾尋求新生，似乎是它最好的，也是唯一的選擇。

2015年10月12日，戴爾與EMC發(fā)表聯(lián)合聲明，戴爾公司計劃以每股33.15美元的現(xiàn)金價格和特殊股票并購EMC公司。完成對EMC的并購后，新公司改名戴爾科技，擁有近20萬名員工，將會針對企業(yè)提供信息技術服務與相關的解決方案，見1。

3.2 并購的財務風險分析

（1）并購前的財務風險分析。戴爾為了改變業(yè)務結構所以并購了EMC：由硬件向軟件轉型，可見其目標清晰。但是斥資670億美元恐怕是整個行業(yè)都始料未及的，其財務風險之處就在于定價。事實上在2015年年初，EMC股價累計跌幅已經達到13%，因此EMC甚至調低了全年的業(yè)績預期。在這種情況下，該公司為了并購EMC付出了每股33.15美元的貨幣和特殊股票的代價。合計670億美元，戴爾方面極可能高估了EMC的市場價值，這將給融資帶來極大困難。

（2）并購中的財務風險分析。戴爾與EMC確實存在互補關系，而兩家公司的整合也滿足雙方利益和未來的規(guī)劃，不過有趣的一點是，這次并購其實并不被業(yè)內看好。不是不看好前景，而是不看好其并購能力，因為如果要完成這筆龐大的并購，戴爾需要付出超過400億美元債務的代價，按照5%的舉債成本來說，需要每年支付20億美元利息，會造成很大的償債壓力。在這種情況下，戴爾選擇了求助投行，這無疑對戴爾的償債能力做出巨大考驗，一旦因資金問題無法實現(xiàn)并購，等待戴爾的將是超過200億美元的違約金。

（3）并購后的財務風險分析。盡管戴爾并購EMC后，看似一艘新的IT航母將正式起航，但是實際上，兩家公司在合并上擁有三個巨大的麻煩：人員安排，企業(yè)管理機制不同，產品線融合。首先，兩家國際公司變成了一家，必須解決的一個問題就是有關人員的安排?！陡２妓埂氛J為此次并購會讓大部分前EMC高管丟掉工作，由戴爾的相關工作人員取代。其次，兩家公司的管理機制不同也是整合環(huán)節(jié)的一大問題。EMC采用的是“聯(lián)邦制”，而戴爾采取的是“一個戴爾”集權核心原則，并購完成后兩家公司若不能盡快統(tǒng)一制度，將會給后期工作帶來極大的不便性。最后，產品線的融合也是最大挑戰(zhàn)，尤其是反映到財務活動中對諸多產品的重新分類和制定政策，若不能及時解決將直接導致工作無法開展。

4 戴爾規(guī)避財務風險的方法

4.1 選擇合理的融資與支付方式

在融資方式選擇上，除了一部分現(xiàn)金，戴爾通過銀行債務融資，舉債400億美元完成了對EMC的并購，與其說是戴爾以小吃大，如蛇吞象一般完成了對EMC的并購，倒不如說是戴爾財團和背后的金融力量一起并購了EMC，使用債務融資的優(yōu)點就是利率較低，程序簡單，融資成本不高，投資方不參與管理。但缺點就是降低了再融資能力，不利于其開源。索性新成立的戴爾科技以其龐大的市場和獲利能力維持了在杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高這兩者之間的平衡點，避免了自身的財務風險和危機。

在支付的方式選擇上，戴爾使用了靈活并購方式，減少了現(xiàn)金支出，采用了混合支付的方式來防范支付中的風險，組合利用了多重支付工具，達到了并購交易目的，在這一環(huán)節(jié)中，既有現(xiàn)金又有股票。

4.2 并購后加強資源和文化的整合

戴爾公司整合之前在財務方面進行了仔細的審查和評估。從三個方面進行審查：資源審查、管理審查、企業(yè)審查。這樣可以及時分析財務問題，加快整合效率，杜絕風險。在整合后，戴爾公司在財務方面進行了嚴格的控制，最大化地免除了并購后的風險。

主要參考文獻

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