初冬輝 薄建奎

【摘要】在我國資本市場上股權分散的時代已經悄悄來臨，萬科的股權之爭使我們真正意識到“門外野蠻人入侵”已經盡在咫尺，如果“野蠻人”真的“入侵”那我們究竟應該如何保護創(chuàng)業(yè)投資者的人力資本呢？本文從萬科的股權之爭出發(fā)，結合京東、阿里的成功對上市公司應如何防止“門外野蠻人入侵”進行了簡要的探討與分析。

【關鍵詞】股權分散 萬科股權之爭 門外野蠻人入侵 人力資本

近來，擁有“世界最大的住宅地產商”稱號的萬科，悄然迎來了危機。一時間，萬科的股權之爭成為了中國A股市場歷史上規(guī)模最大的一場公司并購與反并購攻防戰(zhàn)。其實，萬科的股權之爭從最開始就注定會成為我國資本市場的典型案例。這不僅是因為寶能要并購的是我國優(yōu)秀的房地產行業(yè)萬科，更是因為他的并購對象是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團隊。寶能的并購將萬科置于一個進退兩難的境地中，到底是應該遵循資本市場的股權至上的邏輯，還是應該保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資。這進而也引發(fā)了我們對上市公司究竟應如何防止“門外野蠻人入侵”進行思考。

一、萬科股權之爭案例回顧

萬科公告顯示，截至到2015年7月10日，寶能系通過二級市場耗資80億元買入了萬科約5.52億的股份，占萬科A總股本的約5%。這次舉牌，也正式拉開了萬科股權之爭的序幕。此時，以王石為代表的萬科的管理層也迅速展開行動，開始對門外野蠻人進行“驅趕”，這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭一直持續(xù)到了恒大表示將持有的萬科股票表決權交給深鐵行使的那天。本文將這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭做出了梳理，大致分為3個回合。第一回合是從2015年7月一直持續(xù)到了2015年12月，在這期間，寶能頻頻舉牌萬科，直到2015年12月18日，萬科以重大資產重組和收購資產為由，宣布臨時停牌，事件才得以暫停。此后，萬科也在積極開展行動，到2016年6月初，萬科引入安邦保險，并想用股權增發(fā)的方式與深圳地鐵進行合作重組，這也開始了第二回合大戰(zhàn)，在此后的一個月內，萬科股權之爭達到了一種白熱化的地步，寶能通過兩次增持萬科股票，最終持股比例高達25%。接下來，在第三回合大戰(zhàn)中，萬科跟萬科工會都分別做出了反彈，萬科向監(jiān)管部門舉報寶能的違規(guī)行為，萬科工會也起訴寶能損害股東利益。隨后，保監(jiān)會要求前海人壽等暫停，這樣萬科股權之爭才引來了新的轉折點。在2017年1月，華潤將所持有的股份轉讓給了深圳地鐵，保監(jiān)會也撤銷了姚振華任職資格并禁入保險業(yè)10年，戰(zhàn)爭才基本結束。

二、萬科股權之爭原因分析

其實，現(xiàn)在回看整個事件，萬科之所以會成為被惡意收購的對象，與萬科現(xiàn)在的股權安排有很大的關系，也可以稱為是這起事件最直接根本的原因。萬科在王石的帶領下，用了短短的25年就成為了優(yōu)秀的住宅開發(fā)商。但是萬科風光的背后，也隱藏著很多的風險。其實萬科股權之爭從最初就跟以前的資本市場控制權轉移的特點不一樣。第一，在萬科不存在絕對的大股東，無論是以前的華潤還是在爭奪中的寶能，以及最后的深圳地鐵，他們的持股比例都是20%左右，跟其他后面股東相差不大。第二，也就是我們上面所分析的同時存在幾個持股比例相近的股東。第三，“野蠻人”不斷“撞門”。萬科從最開始的寶能到華潤試圖增持，再到最后深圳地鐵加入混戰(zhàn)，這其中我們都能強烈的感受到“野蠻人”想要闖進來的沖動。眾所周知，寶能系并非第一家舉牌萬科的“野蠻人”。在1994年時候，就上演了著名的“君萬之戰(zhàn)”。其實，萬科被寶能舉牌的另外一個原因就是，萬科的股價長期處于低估狀態(tài)，企業(yè)最真實的價值并為得到展現(xiàn)。因此，外部“野蠻人”只要付出很少的代價就可以取得萬科的控制權，所以出現(xiàn)萬科股權之爭這樣的局面并非偶然與意外。

三、對上市公司防止“野蠻人”入侵的啟示

萬科與寶能之爭不僅僅是一場控制權的爭奪戰(zhàn)，而是標志著我國資本市場分散股權結構時代的來臨。那就說：在一股獨大的股權時代，控股股東說了算，而在分散股權結構時代，需要大家商量著來。其實，萬科之所以取得這么大的成就離不開王石的功勞，王石在萬科股權改革時候向職業(yè)經理人改變，因而放棄了股東的身份，這使得王石有機會按照自己的意愿來打造萬科，因此造就了一個萬科商業(yè)帝國。類似的情形也出現(xiàn)在其他世界知名企業(yè)之中，正如當年喬布斯同樣由于控制權安排不當被迫下離開了自己一手創(chuàng)立的蘋果公司。像現(xiàn)在爆發(fā)的萬科股權之爭是我們真真正正意識到了“野蠻人”的存在。如果自己辛勤打拼的“天下”就那么輕易的被“野蠻人”占有，這樣不僅僅會挫傷人力資本的積極性，也更加會挫傷整個社會創(chuàng)新的積極性。

因此，整個事件背后我們開始反思：如何防止“門外野蠻人”入侵呢？其實像不平等的投票權這種方式在保護創(chuàng)業(yè)者的人力資本方面獲得了很多人的支持，例如像Facebook、百度跟京東這類企業(yè)都實行的是超過普通股一股一票的B類股票，在美國上市的京東A類股票是一股就有一票的投票權，而B類股票一股則有20票的投票權，這樣劉強東持有B股股票就占有了京東80%多的投票權，實現(xiàn)了對京東的絕對控制權，這樣也會避免出現(xiàn)萬科股權之爭的情況，更會預防“野蠻人”入侵。但是我國資本市場現(xiàn)在還不允許這么發(fā)行。

其實，不僅只有像京東那樣的雙層股權結構可以保護創(chuàng)業(yè)家的人力資本，以阿里為典型代表的合伙人制度也具備同樣的功能。雖然阿里的第一股東軟銀跟第二股東雅虎分別持有31.8%跟15.3%的股份，這都遠超于馬云合伙人13%的股份，但是第一股東跟第二股東卻愿意放棄對阿里的實際控制權，讓以馬云為首的34位合伙人有權利任命董事會的大多數(shù)成員，正是通過這種合伙人制度推出的不平等投票權讓馬云合伙人成為阿里真正的控制人。因此，通過我們上面所分析的無論是雙層股權制度的京東還是合伙人制度的阿里，都實現(xiàn)了對企業(yè)的真真正正的控制權。

通過對萬科股權之爭整個事件的分析總結，我們可以得出這就樣的結論：上市公司股權分散的時代已經到來。因此無論是對政府監(jiān)管部門還是企業(yè)自身都應該積極的進行變革與創(chuàng)新，適應現(xiàn)在局面的發(fā)展。

在未來我國資本市場也應該順應現(xiàn)在時代的發(fā)展，政府監(jiān)管部門也應該允許一些企業(yè)實行像京東那樣的雙層股權制度來發(fā)行不平等投票權的股票，通過這種方式保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本。所謂的不平等的投票權，是指上市公司同時發(fā)行A股跟B股股票，A股就是我們所熟知的一股一票，B股就是一股多票。正例如實施雙層股權結構的優(yōu)酷跟京東，分別為一股三票跟一股二十票，這樣創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過這種方式即使擁有很少的股份也可以對企業(yè)進行控制。

企業(yè)可以嘗試引入合伙人制度來實現(xiàn)對人力資本的激勵與保護。像我們所熟知的阿里就實行的是合伙人制度，按照公司規(guī)定，阿里合伙人擁有特別的提名權，也可以任命大部分的董事會成員。這樣，阿里通過合伙人制度就形成了“董事會中的董事會”，履行了“特殊的董事長”的職能。由于阿里團隊自己手中牢牢掌握著運營管理權，他們對未來被控股股東“趕出門外”與“野蠻人入侵”等行為不再擔心。合伙人制度也成為阿里團隊預防“野蠻人”入侵的重要手段，因此，合伙人制度也成為了保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本的一種良好方式。

無論是京東實行的雙層股權結構還是阿里的合伙人制度，他們共同的特點都是通過“不平等的投票權”，實現(xiàn)了真正的對企業(yè)的控制。這樣我們就可以不用擔心被“門外野蠻人”等機會主義者入侵，充分保護好創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本。因此，上述模式的成功不僅對萬科以后如何預防“野蠻人”入侵是一個良好的借鑒，同時也對我國資本市場股票發(fā)行的管理提出了更高的要求。

參考文獻

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