高管薪酬憑能力還是憑運(yùn)氣
——基于高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究

李增福 駱欣怡

(華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，必然導(dǎo)致其存在委托代理問(wèn)題。將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，有利于調(diào)動(dòng)高管的積極性，促使其目標(biāo)與股東利益趨于一致，最終解決代理問(wèn)題。

然而，公司業(yè)績(jī)不僅會(huì)受到由高管個(gè)人能力主導(dǎo)的公司特定因素的影響，還將受到來(lái)自行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的外部沖擊。換言之，高管獲得的薪酬不完全是其努力的結(jié)果，還有“搭經(jīng)濟(jì)便車(chē)”的嫌疑，因而用于解決代理問(wèn)題的高管薪酬契約的有效性一定程度被弱化(Bertrand et al.，2001；楊青 等，2014)。但是，國(guó)內(nèi)大多文獻(xiàn)或是忽略了行業(yè)因素的影響，或是直接將公司業(yè)績(jī)作為高管能力的代理變量，而沒(méi)有對(duì)高管運(yùn)氣和高管能力進(jìn)行完全的剝離和區(qū)分(姜付秀 等，2014；蔣濤 等，2014)。即便少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬的確會(huì)受運(yùn)氣即行業(yè)因素的作用，諸如幸運(yùn)支付和運(yùn)氣薪酬等，但這些文獻(xiàn)也沒(méi)有將高管能力和行業(yè)因素納入同一回歸模型進(jìn)行研究，而是分別予以獨(dú)立討論(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)，因此可能導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生一定偏誤。由此，重新審視我國(guó)上市公司高管薪酬契約業(yè)績(jī)敏感性這一問(wèn)題顯得尤為必要。

由于高管薪酬會(huì)受到高管無(wú)法控制的運(yùn)氣因素的影響，基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約的有效性必將受到廣泛的關(guān)注和詬病。那么，企業(yè)內(nèi)部及外部治理的強(qiáng)化能否抑制運(yùn)氣因素對(duì)高管薪酬的影響呢？為此，本文將引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)程度，進(jìn)一步檢驗(yàn)二者對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在內(nèi)部管理等方面存在一定差異，而國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)大量并存為檢驗(yàn)這一問(wèn)題提供了前提，厘清這一問(wèn)題對(duì)于當(dāng)前的國(guó)企改革具有重要的理論與實(shí)踐意義；其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是企業(yè)外部治理的關(guān)鍵因素，其在公司治理方面發(fā)揮著重要作用。

基于以上分析，本文利用2003—2015年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)高管薪酬分別對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的差異。實(shí)證結(jié)果表明，公司相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)均對(duì)高管薪酬具有正向影響，進(jìn)一步地，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性均顯著高于國(guó)有企業(yè)，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)了高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。相對(duì)前期文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，同時(shí)考慮了能力因素和行業(yè)因素對(duì)高管薪酬的影響，并對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，為我國(guó)上市公司的高管薪酬存在運(yùn)氣成分提供了一個(gè)新的證據(jù)。其二，為基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約有效性研究提供了一個(gè)新的視角，即在探討其有效性時(shí)不應(yīng)只關(guān)注高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感性，因?yàn)楦吖苄匠陮?duì)公司業(yè)績(jī)?cè)矫舾?，其越容易受到行業(yè)因素的影響，“搭便車(chē)”現(xiàn)象會(huì)降低基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約的有效性。其三，深化了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬契約影響的理解，本文發(fā)現(xiàn)二者帶來(lái)的公司治理加強(qiáng)無(wú)助于甄別運(yùn)氣因素，從而為企業(yè)改革需找尋新方向提供了建議。

本文余下內(nèi)容的安排為：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計(jì)，包括實(shí)證模型、變量、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源；第五部分是實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)；第六部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen et al.(1976)最先提出代理理論(Agency Theory)，他們認(rèn)為高管與股東之間存在利益沖突和信息不對(duì)稱，委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過(guò)嚴(yán)密的契約關(guān)系來(lái)監(jiān)督和限制代理人的行為，從而會(huì)產(chǎn)生代理成本。Jensen et al.(1976)的這一研究引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管薪酬契約問(wèn)題的廣泛關(guān)注。

根據(jù)公司業(yè)績(jī)度量標(biāo)準(zhǔn)的不同，薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究文獻(xiàn)大致可分為高管薪酬與市場(chǎng)業(yè)績(jī)、高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)兩方面。一方面，Hall et al.(1998)的研究結(jié)果表明，企業(yè)的股票回報(bào)率與高管人員薪酬具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系；張俊瑞等(2003)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，高管人均年度薪酬的對(duì)數(shù)與每股收益呈顯著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。但事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，相應(yīng)的規(guī)章制度仍不夠完善，上市公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)可能存在許多“噪音”，所以諸多研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)高管薪酬與市場(chǎng)業(yè)績(jī)不存在顯著關(guān)系(Firth et al.,2007；姜付秀 等，2014)。另一方面，高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系也未達(dá)成一致的結(jié)論(魏剛，2000；李增泉，2000；姜付秀 等，2014)。

然而，Bertrand et al.(2000)的研究表明，公司業(yè)績(jī)不完全是高管能力的體現(xiàn)，而且還包含運(yùn)氣的成分。因此，在經(jīng)典的最優(yōu)理論框架下的研究往往沒(méi)有考慮公司業(yè)績(jī)是由高管運(yùn)氣和高管能力共同決定的，從而忽略了行業(yè)因素對(duì)高管薪酬的影響。對(duì)于運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象的探討國(guó)內(nèi)起步相對(duì)較晚，只有少數(shù)研究對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。例如，沈藝峰等(2010)證實(shí)我國(guó)上市公司中存在顯著的高管運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象；韓金紅等(2013)則基于高管權(quán)力理論研究了高管薪酬與運(yùn)氣之間的非對(duì)稱性，發(fā)現(xiàn)壞運(yùn)氣(行業(yè)業(yè)績(jī)下滑)導(dǎo)致的高管薪酬下降幅度小于好運(yùn)氣(行業(yè)整體業(yè)績(jī)變好)帶來(lái)的高管薪酬上升幅度；楊青等(2014)也從高管權(quán)力理論的視角利用“揩油論”對(duì)“幸運(yùn)支付”現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。但是，這些文獻(xiàn)都只關(guān)注了運(yùn)氣薪酬的現(xiàn)象，而忽略了對(duì)能力薪酬的解釋。

在沒(méi)有同時(shí)將高管能力和運(yùn)氣因素納入同一模型的情況下，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的高管運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象較非國(guó)有企業(yè)而言更為嚴(yán)重，進(jìn)而認(rèn)為公司治理的好壞會(huì)影響運(yùn)氣薪酬現(xiàn)象的存在程度(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)。顯然，該結(jié)論的證據(jù)并不充分，有待進(jìn)一步深入探索。另外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為企業(yè)外部治理的關(guān)鍵因素，其與企業(yè)內(nèi)部治理在公司治理方面共同發(fā)揮著重要的作用(Mayer，1997；Denis，2001)。大量研究表明，強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)會(huì)給高管提供更強(qiáng)的激勵(lì)，因而行業(yè)特征會(huì)影響高管薪酬(Karuna,2007；梁英，2011)。也就是說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的行業(yè)，高管薪酬契約對(duì)公司業(yè)績(jī)更敏感。然而，這些研究并沒(méi)有探討競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)運(yùn)氣薪酬的影響?；谏鲜龇治觯疚膶⑼瑫r(shí)考慮能力因素和行業(yè)因素，探討公司內(nèi)部治理的改善和外部治理的強(qiáng)化對(duì)運(yùn)氣薪酬產(chǎn)生的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)

傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論(Optimal Contracting Theory)認(rèn)為，高管無(wú)法控制行業(yè)等不可觀測(cè)的外部因素，因此股東不會(huì)因?yàn)檫@些因素而補(bǔ)償高管，高管薪酬應(yīng)該是高管能力的體現(xiàn)。也就是說(shuō)，根據(jù)這一理論，高管薪酬與高管能力相關(guān)，而與行業(yè)等因素?zé)o顯著相關(guān)關(guān)系。但實(shí)際上，高管薪酬不僅受高管能力的影響，還會(huì)受到運(yùn)氣即行業(yè)因素的作用(Bertrand et al.，2001；Garvey et al.，2006)。究其原因：首先，薪酬契約是不完全的。行業(yè)因素帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有大有小，且經(jīng)常性波動(dòng)，這就使得薪酬契約即便是基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)制定的也很難達(dá)到完備的程度。也就是說(shuō)，薪酬契約的不完全性使得運(yùn)氣薪酬的存在成為可能(沈藝峰 等，2010)。其次，高管權(quán)力理論(Managerial Power Theory)認(rèn)為，CEO有能力對(duì)自己薪酬的制定過(guò)程施加控制，設(shè)定對(duì)股東而言非最優(yōu)的激勵(lì)機(jī)制(楊青 等，2014)。同時(shí)，股東對(duì)高管的評(píng)價(jià)嚴(yán)重依賴于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)信息，而這些信息恰恰都是由高管或高管層下轄的部門(mén)或人員提供的。因此，上述兩方面原因都會(huì)導(dǎo)致高管產(chǎn)生尋租行為。由于薪酬契約是事前決定的，高管在享受行業(yè)業(yè)績(jī)變好帶來(lái)的租金的同時(shí)，也要承擔(dān)行業(yè)業(yè)績(jī)變差時(shí)自身能力被股東“誤判”的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為運(yùn)氣和能力均與高管薪酬相關(guān)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司賬面業(yè)績(jī)上漲，高管薪酬增加，這或許是由于整體行業(yè)經(jīng)濟(jì)繁榮給高管帶來(lái)的運(yùn)氣薪酬增加所致，亦或是高管才能在公司業(yè)績(jī)上的體現(xiàn)。因此，本文提出：

H1：公司相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)均對(duì)高管薪酬具有正向影響。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，它們?cè)诮?jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面存在一定的差異。與大多數(shù)西方國(guó)家不同，我國(guó)國(guó)有企業(yè)具有特殊的背景和文化，這種特殊性深刻地影響著其薪酬制度。首先，國(guó)有企業(yè)所有者缺位，由各級(jí)政府層層代理，所以其企業(yè)治理方式也和行政體制密切相關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企高管的薪酬主要取決于高度結(jié)構(gòu)化的薪酬層級(jí)體系，而行政晉升則成為激勵(lì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者最為重要的方式(歐紹華 等，2012)。因此，即使國(guó)企改革取得了矚目的成就，但高管薪酬的安排仍然可能存在行政化而非完全市場(chǎng)化的問(wèn)題，并且對(duì)于國(guó)企高管的主要激勵(lì)并不一定來(lái)自薪酬，而可能是職位晉升、在職消費(fèi)等。其次，國(guó)有企業(yè)的利益導(dǎo)向要與以政府代表的國(guó)家所選擇的利益目標(biāo)相一致，這就要求國(guó)有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，還要兼顧社會(huì)效益和政治效益，承擔(dān)一定的政策負(fù)擔(dān)(林毅夫 等，2004；程仲鳴 等，2008)。雖然隨著國(guó)企薪酬制度改革的不斷深入，績(jī)效考核制度已在全國(guó)范圍的國(guó)有企業(yè)普及，但是國(guó)有企業(yè)出于平衡各種關(guān)系的需要(例如經(jīng)濟(jì)利益與政策負(fù)擔(dān)的需要)，一定程度致使績(jī)效考核流于形式，績(jī)效激勵(lì)契約的實(shí)施受阻。最后，我國(guó)特有的行政壟斷普遍存在于國(guó)有企業(yè)中，即政府將市場(chǎng)資源向國(guó)有企業(yè)傾斜，以確保國(guó)有企業(yè)免受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。

通過(guò)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)特定制度背景的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：相較于產(chǎn)權(quán)明晰、以利潤(rùn)最大化為單一目標(biāo)的民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬契約與公司業(yè)績(jī)的聯(lián)系沒(méi)有那么緊密，無(wú)論是與行業(yè)因素導(dǎo)致的行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)，還是與高管能力帶來(lái)的公司相對(duì)業(yè)績(jī)。另外，近年來(lái)媒體監(jiān)督在公司治理上發(fā)揮了不容忽視的作用(Dyck et al.，2002；Joe，2003；于忠泊 等，2011)，其中高管薪酬問(wèn)題頗受媒體的關(guān)注。由于國(guó)有企業(yè)涉及社會(huì)公平，且其容易引發(fā)政府或行政機(jī)構(gòu)的干預(yù)，國(guó)有企業(yè)高管的不合理薪酬現(xiàn)象更易得到媒體的關(guān)注(李培功 等，2013；楊德明 等，2012)。因此，國(guó)有企業(yè)在高管薪酬契約的制定和實(shí)施方面更為謹(jǐn)慎，例如采用多指標(biāo)考核(包括經(jīng)濟(jì)績(jī)效和社會(huì)績(jī)效等)?；谝陨戏治?，本文提出：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)均更為敏感。

另外，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱的行業(yè)里企業(yè)數(shù)量較少，企業(yè)之間的業(yè)績(jī)信息可比性差，使得企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)存在許多“噪音”，無(wú)法準(zhǔn)確反映經(jīng)理人才能(梁英，2011)。相反，在競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，大量同質(zhì)公司的存在，為高管激勵(lì)計(jì)劃提供了充分的信息指標(biāo)，從而促使企業(yè)加大對(duì)經(jīng)理人基于公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)力度。同時(shí)，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度還體現(xiàn)在經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)上。產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)經(jīng)理人為免遭淘汰等風(fēng)險(xiǎn)而需為股東利益努力工作，這有助于提升公司業(yè)績(jī)，所以通過(guò)基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約對(duì)高管實(shí)施激勵(lì)會(huì)得到高管的積極響應(yīng)，有利于激勵(lì)契約的實(shí)施。因此，對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，由于股東高度關(guān)注公司業(yè)績(jī)，高管薪酬對(duì)公司相對(duì)業(yè)績(jī)更敏感，同時(shí)也更容易受行業(yè)因素的影響，從而錯(cuò)誤地將高管運(yùn)氣歸功或歸咎于高管能力。基于以上分析，本文提出：

H3：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以增強(qiáng)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

由于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于企業(yè)性質(zhì)的劃分最早從2003年開(kāi)始，本文的初始研究樣本為2003—2015年我國(guó)滬深全部A股上市公司。公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；高管薪酬來(lái)源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)已有研究慣例和本文特點(diǎn)，我們按以下程序篩選樣本：(1)剔除金融行業(yè)的樣本；(2)刪除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)為消除異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)和99%分位數(shù)水平上的Winsorize處理。

(二)實(shí)證模型與變量

本文主要探討高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。同時(shí)，為進(jìn)一步對(duì)比產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的公司基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約的差異，本文分別引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度及其與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)。

1.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

本文借鑒Jenter et al.(2015)的研究，采用兩階段回歸方法檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性。

第一階段，利用行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)高管運(yùn)氣，即公司的行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)，從而將公司業(yè)績(jī)分解為行業(yè)因素影響和高管能力體現(xiàn)兩部分。

r=β0+β1×rpeergroup+ν

(1)

其中，r為公司業(yè)績(jī)，分別采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)即總資產(chǎn)凈利率ROA，以及市場(chǎng)業(yè)績(jī)即個(gè)股年度收益率(考慮現(xiàn)金分紅)Return來(lái)衡量；對(duì)于行業(yè)業(yè)績(jī)r(jià)peergroup，分別使用剔除該樣本公司后計(jì)算的行業(yè)會(huì)計(jì)加權(quán)平均業(yè)績(jī)Indus_ROA和行業(yè)市場(chǎng)加權(quán)平均業(yè)績(jī)Indus_Return來(lái)表示，其中制造業(yè)采用門(mén)類(lèi)細(xì)分行業(yè)作為研究對(duì)象，非制造業(yè)采用門(mén)類(lèi)大類(lèi)作為研究對(duì)象，行業(yè)代碼采用2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼。

第二階段，考慮高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性，運(yùn)用第一階段的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+βControl+ε

(2)

其中，被解釋變量Pay表示高管薪酬，以公司所有高管薪酬與公司總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；表示公司受行業(yè)影響的業(yè)績(jī)即高管運(yùn)氣Outside，用公司業(yè)績(jī)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)回歸后得到的預(yù)測(cè)值,即r的擬合值來(lái)衡量；由高管經(jīng)營(yíng)能力主導(dǎo)的公司相對(duì)業(yè)績(jī)Inside，用公司業(yè)績(jī)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)回歸后得到的殘差值ν來(lái)表示。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們控制了一些其他因素的影響，用Control表示，具體包括：公司規(guī)模(Size)，用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)衡量；有息負(fù)債占比(Debt)，用有息負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；公司成長(zhǎng)性(Growth)，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量；兩職合一(Duality)，為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人的虛擬變量，若兩職合一則為1，否則為0；獨(dú)立董事比例(Independ)，用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比值衡量；股權(quán)集中度(Majority)，為公司是否存在控股股東的虛擬變量，若第一大股東比例大于50%則為1，否則為0。此外，在模型中還控制了年度虛擬變量。

2.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的差異，本文在第二階段引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3SOE+α4Outside×SOE+α5Inside×SOE+βControl+ε

(3)

其中，Outside用第一階段r的擬合值來(lái)表示，Inside用第一階段的殘差值ν來(lái)衡量。SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取值為1，民營(yíng)企業(yè)取值為0。SOE×Outside是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)；SOE×Inside是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司相對(duì)業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)。此外，我們還控制了公司規(guī)模、有息負(fù)債占比、公司成長(zhǎng)性、兩職合一、獨(dú)立董事人數(shù)比例和股權(quán)集中度，以及年度虛擬變量。

3.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同的企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的差異，本文在第二階段引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3HHI+α4Outside×HHI+α5Inside×HHI+βControl+ε

(4)

其中，HHI表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，用HHI指數(shù)即赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index)來(lái)衡量。HHI指數(shù)越大，表明行業(yè)集中程度越高，競(jìng)爭(zhēng)程度越小；相反，HHI指數(shù)越小則說(shuō)明行業(yè)集中程度越低，競(jìng)爭(zhēng)程度越大。HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司相對(duì)業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)。其他變量的含義與前述一致。

上述各變量的定義以及計(jì)算方法具體如表1所示。

五、實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從高管薪酬的最小值和最大值來(lái)看，高管薪酬的差距較大，凸顯了高管薪酬不平衡的現(xiàn)象。就公司業(yè)績(jī)來(lái)看，無(wú)論是個(gè)股年收益率(Return)還是總資產(chǎn)凈利率(ROA)，最小值均為負(fù)值，但均值都為正值；同樣地，行業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)(Indus_return1、Indus_return2)與行業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(Indus_ROA1、Indus_ROA2)也存在最小值小于0但均值大于0的情形。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.511，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)占總樣本的51.1%；由于HHI指數(shù)大于1000意味著行業(yè)處于低寡占型行業(yè)，表2中顯示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)的均值為802.550，小于1000，說(shuō)明大部分企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，符合實(shí)際情況；企業(yè)規(guī)模(Size)、有息負(fù)債占比(Debt)和公司成長(zhǎng)性(Growth)的均值分別為21.012、0.208和0.213。

公司治理方面，企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一(Duality)的比例為22%；企業(yè)存在絕對(duì)控股股東(Majority)的比例為21.8%；獨(dú)立董事人數(shù)比例(Independ)約為三分之一，達(dá)到了我國(guó)上市公司治理指引的要求。

(二)回歸結(jié)果

1.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

首先利用模型(1)和(2)分別對(duì)高管薪酬與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性進(jìn)行分析，具體結(jié)果如表3所示。

本文分別使用公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩類(lèi)指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，第1列和第2列報(bào)告了公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和高管薪酬的關(guān)系，第3列和第4列報(bào)告了公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)和高管薪酬的關(guān)系，且奇數(shù)列報(bào)告的是當(dāng)期業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的回歸結(jié)果，偶數(shù)列報(bào)告的是以業(yè)績(jī)當(dāng)期和滯后一期的均值作為自變量的結(jié)果。從中可見(jiàn)，高管薪酬與受行業(yè)外部影響的行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)(Outside)以及與受高管經(jīng)營(yíng)能力主導(dǎo)的公司相對(duì)業(yè)績(jī)(Inside)均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)整體行業(yè)經(jīng)濟(jì)繁榮導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)上漲或者當(dāng)高管能力出眾導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)上漲時(shí)，高管薪酬都會(huì)相應(yīng)增加，從而證實(shí)了H1。

與Firth et al.(2007)的研究結(jié)論一致，Debt的系數(shù)顯著為負(fù)，即高負(fù)債公司高管的薪酬較低；同時(shí)，與已有研究一致，本文也發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一(Core et al.，1999；Cao et al.，2011)，以及不存在絕對(duì)控股股東(Wang et al.，2011)時(shí)，高管薪酬較高(姜付秀 等，2014)。然而，Size的系數(shù)顯著為負(fù)，這與大多研究高管薪酬影響因素的結(jié)論不符，原因可能在于，本文被解釋變量高管薪酬的衡量方式與前期文獻(xiàn)不同。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

2.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在前文回歸的基礎(chǔ)上，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一虛擬變量，進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的差異。

表4中奇數(shù)列報(bào)告了當(dāng)期業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的回歸結(jié)果，偶數(shù)列報(bào)告了以當(dāng)期業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)滯后一期的均值作為自變量的結(jié)果。其中，SOE×Outside和SOE×Inside分別是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)，是本研究的關(guān)鍵變量。第(1)列的結(jié)果顯示SOE×Outside和SOE×Inside的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)均更為敏感，但是這種差異在考慮過(guò)去業(yè)績(jī)時(shí)有所減弱。因此，H2得證。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)更敏感，這與上述結(jié)果相悖?？赡艿脑蛴校阂皇菢颖具x擇的不同。本文研究的樣本不是非國(guó)有企業(yè)，而是民營(yíng)企業(yè)。二是衡量指標(biāo)選取的不同，前期研究采用前三名高管薪酬的均值作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，這不能很好地反映公司對(duì)高管普遍的激勵(lì)強(qiáng)度。盡管學(xué)界關(guān)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)誰(shuí)更看重公司業(yè)績(jī)的問(wèn)題并沒(méi)有達(dá)成一致結(jié)論，但是民營(yíng)企業(yè)的高管激勵(lì)契約與公司業(yè)績(jī)的聯(lián)系更為緊密卻得到人們的普遍認(rèn)同(Kato et al.，2006；Conyon et al.，2011；周仁俊 等，2010)。另外，由表4還可以發(fā)現(xiàn)，采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)衡量的行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)并不顯著，可能是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)高同步性、高波動(dòng)性以及高換手率的特點(diǎn)導(dǎo)致股票價(jià)格信息不能很好地反映公司基本面信息(姜付秀 等，2014)。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

3.高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

表5報(bào)告了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果。同樣地，第(1)列和第(3)列報(bào)告了當(dāng)期業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的回歸結(jié)果，第(2)列和第(4)列報(bào)告了以當(dāng)期業(yè)績(jī)和滯后一期業(yè)績(jī)的均值作為自變量的結(jié)果。其中，HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)，是本研究的關(guān)鍵變量。由表5第(1)列的結(jié)果可知，HHI×Outside和HHI×Inside的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，企業(yè)的高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)都會(huì)更敏感，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以提高高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性，從而證實(shí)了H3。

(續(xù)表5)

會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(1)Pay(2)Pay市場(chǎng)業(yè)績(jī)(3)Pay(4)PaySize-5.872***(-57.17)-5.571***(-54.33)-5.040***(-45.55)-4.920***(-42.72)Debt-15.657***(-19.89)-15.479***(-18.79)-19.456***(-24.67)-18.275***(-22.44)Growth-2.668***(-8.67)-4.443***(-10.99)-4.088***(-8.63)-4.528***(-8.71)Duality0.936***(3.31)0.863***(3.00)0.861***(2.65)0.688**(2.01)Independ1.084(0.52)0.707(0.34)1.197(0.52)1.410(0.60)Majority-1.708***(-7.39)-2.201***(-9.88)-2.210***(-9.35)-2.175***(-8.90)_cons133.986***(59.01)129.590***(57.51)116.716***(44.59)114.797***(45.58)YearYesYesYesYesN19163178491420612963Adj.R20.3460.3450.3370.332

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的再檢驗(yàn)

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

(1)重新選取公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)。上文采用ROA作為公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，然而還有文獻(xiàn)采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)作為衡量會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的指標(biāo)(Chang et al.，2009)。另外，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，企業(yè)的獲利指標(biāo)還有凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。因此，本文又分別采用凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，表6的第(1)列報(bào)告了凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益的結(jié)果，第(2)列為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性均沒(méi)有發(fā)生變化，研究結(jié)論沒(méi)有改變。

(2)重新選擇樣本。2009年9月16日，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管薪酬。為此，我們選取2009—2015年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。表6的第(3)、第(4)和第(5)列分別報(bào)告了總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)的回歸結(jié)果。從中可見(jiàn)，Outside與Inside的系數(shù)符號(hào)均符合預(yù)期，與之前的結(jié)果一致，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明研究結(jié)論仍保持不變。

七、結(jié)論與啟示

本文基于2003—2015年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了行業(yè)和能力因素對(duì)高管薪酬的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)高管薪酬分別對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的差異?？傮w研究結(jié)果表明，公司相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)均對(duì)高管薪酬具有正向影響。進(jìn)一步的分析表明，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性均顯著高于國(guó)有企業(yè)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較大的企業(yè)高管薪酬對(duì)行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)和公司相對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性均顯著高于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較小的企業(yè)。這說(shuō)明，民營(yíng)企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)高管薪酬契約在更關(guān)注公司相對(duì)業(yè)績(jī)的同時(shí)，也更容易受行業(yè)沖擊業(yè)績(jī)的影響，從而使高管薪酬契約的有效性降低。因此，我們不能簡(jiǎn)單地評(píng)判基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約的有效性。

本文對(duì)于完善高管薪酬契約具有重要啟示。從本研究的結(jié)論來(lái)看，高管薪酬契約不僅與真實(shí)業(yè)績(jī)掛鉤，而且還包含運(yùn)氣成分。要想提高基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約的有效性，就必須區(qū)分高管真實(shí)的能力和運(yùn)氣。首先，健全職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，完善職業(yè)經(jīng)理人信息，為高管甄別和篩選優(yōu)秀的管理人才提供有力的信息支持和幫助。再者，完善公司治理結(jié)構(gòu)，重視薪酬委員會(huì)在董事會(huì)制度中的作用，加強(qiáng)對(duì)高管薪酬的監(jiān)督和披露。唯有如此，才可能最大程度地減少企業(yè)中高管薪酬的運(yùn)氣成分，使得基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬契約有效地激勵(lì)高管目標(biāo)與股東利益盡可能地趨于一致。