曲爽

【摘 要】長期以來，股市投資者特質(zhì)一直被認(rèn)為是中國股市劇烈波動(dòng)的主要原因之一。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場的重要組成部分，目前在我國的增長速度不斷加快，因而對市場的影響具有舉足輕重的作用。業(yè)界普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在資金、技術(shù)、信息收集處理等方面優(yōu)于個(gè)人投資者，但機(jī)構(gòu)投資者行為在我國的股價(jià)波動(dòng)研究中是扮演加重股價(jià)震蕩的角色還是穩(wěn)定證券市場的角色一直是值得關(guān)注的話題。本文從機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對我國股價(jià)的影響，這對于理解機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場中的作用及如何防范股災(zāi)形成、促進(jìn)股市平穩(wěn)健康持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者；羊群效應(yīng)；行為金融學(xué)；股價(jià)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為股票市場的重要組成者和參與者，其行為特質(zhì)對股票市場的影響作用一直是值得關(guān)注的重點(diǎn)話題。近年來，隨著全球金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)，，媒體和學(xué)術(shù)研究人員常常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在的"羊群行為"（herding）會(huì)加劇市場波動(dòng)，易形成金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國作為新興的證券市場，發(fā)展時(shí)間短，市場經(jīng)驗(yàn)匱乏，信息相對不透明、信息收集成本較高以及監(jiān)管環(huán)境寬松，致使機(jī)構(gòu)投資者因信息不對稱而導(dǎo)致的羊群效應(yīng)現(xiàn)象更為嚴(yán)重。由于機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場中的發(fā)展態(tài)勢及所扮演的重要角色，研究機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對股價(jià)的影響及合格境外機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)減弱機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)具有重要意義。

二、背景

（一）機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者，一般來說指的是進(jìn)行金融投資的專業(yè)化團(tuán)體或者特定機(jī)構(gòu)（銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)、理財(cái)公司、保險(xiǎn)公司、信托擔(dān)保機(jī)構(gòu)、證券投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等）。在過去，個(gè)人投資者占據(jù)著大量的市場份額，但是由于個(gè)人投資者缺少一定的理論知識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，被業(yè)界認(rèn)為是導(dǎo)致股價(jià)劇烈震蕩的重要原因，因此，中國證監(jiān)會(huì)于1997年11月14日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。2004年5月全國人大通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，期望機(jī)構(gòu)投資者的加入能有效降低市場波動(dòng)。在此背景下，隨著政府鼓勵(lì)和證券市場的不斷完善發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了我國證券市場的重要組成部分之一。

（二）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)表示的是投資者在信息不確定的情況下，受到其他投資者的信息或行為的影響，并模仿其他投資者的一種現(xiàn)象，投資者由于缺乏自信，不能做出個(gè)人獨(dú)立的判斷，而是觀照他人的投資行為或者信息的判斷來進(jìn)行決策，表現(xiàn)為"跟風(fēng)"的現(xiàn)象。羊群行為一部分人是為了保證投資的盈利性，另一部分人是為了個(gè)人名譽(yù)的著想，害怕因投資失敗造成個(gè)人名譽(yù)受損。羊群行為可以分為"假羊群行為"和"真羊群行為"。"假羊群行為"指投資者在面對決策和信息時(shí)采取以往相似的決策來應(yīng)對，而"真羊群行為"是基于投資者自身心理因素或者效用的一種盲目從眾行為。本文主要研究的是"真羊群行為"對股價(jià)的影響。

三、"真羊群行為"對股價(jià)的影響

（一）國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的"真羊群行為"會(huì)加劇股價(jià)劇烈變動(dòng)

通過如下例子簡單來描述下機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對股價(jià)的影響，假設(shè)有100名投資人各自擁有企業(yè)的信息，其中有20人認(rèn)為該投資具有盈利性，認(rèn)為可以進(jìn)行投資，另外80個(gè)投資者認(rèn)為該投資風(fēng)險(xiǎn)較大，不適合投資。當(dāng)前20名認(rèn)為可以投資的投資者率先投資時(shí)，后80個(gè)根據(jù)自己的信息原本認(rèn)為不適合投資的投資者，會(huì)基于對自身的不自信及名譽(yù)的考慮，修改自己原本的投資計(jì)劃而跟隨投資。如此，所有投資者將"跟風(fēng)"投資，形成羊群行為。在這種情況下，投資者忽略了自己的判斷，降低了信息的透明度，增強(qiáng)了股價(jià)劇烈震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)刻買賣相同的股票，容易形成資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成股價(jià)大幅度震蕩。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，作為證券市場上的指向標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者的投資決定一定程度上能夠成為個(gè)人投資者的指南，大多數(shù)缺乏信息及職業(yè)知識的個(gè)人投資者會(huì)將機(jī)構(gòu)投資者作為"領(lǐng)頭羊"，一旦股市走低，股民會(huì)大規(guī)模的拋售股票，易造成股價(jià)大幅度下跌，增加形成股災(zāi)的可能性。

根據(jù)前景理論可知，對于盈利和損失所帶來的感受，人們的感知程度是有差別的，虧損所帶來的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利所獲得的快樂。因此，在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)股價(jià)走低時(shí)會(huì)開始拋售股票，其他的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)榉磻?yīng)過度或者擔(dān)心反應(yīng)不足帶來損失，同樣跟風(fēng)拋售。由于虧損所帶來的痛苦遠(yuǎn)大于盈利所帶來的快樂，兩者效用的不同造成賣出羊群行為的危害要高于買入羊群行為，因此賣出羊群行為更容易導(dǎo)致股價(jià)的大幅度波動(dòng)，不利于股市的平穩(wěn)。

（二）合格境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減弱國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)

2002年11月5日中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著對合格境外機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入。我國引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者重要目的之一在于通過引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者來促進(jìn)我國證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。我國的合格境外機(jī)構(gòu)投資者大都來自西方發(fā)達(dá)國家，擁有較為成熟的交易理念，有利于促進(jìn)中國證券市場的完善和發(fā)展，可以進(jìn)一步改善機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，借鑒其投資理念，促進(jìn)資源的更有效配置。

除此之外，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的參與，增強(qiáng)了國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者之間的行業(yè)競爭，使行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者更加在意自家的盈利能力，而不是跟風(fēng)走的墻頭草，更加審慎的對待各種信息，對待投資對象更加謹(jǐn)慎，因而，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)可以一定程度上減少我國證券市場中存在的盲目投機(jī)行為，進(jìn)而減弱由羊群行為引起的股價(jià)崩盤的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、政策建議

（一）明確政府在證券市場中的角色定位

1、完善信息的披露制度。

信息披露制度是衡量一個(gè)市場的有效性的一個(gè)重要標(biāo)志。必須不斷完善并實(shí)施與信息披露相關(guān)的法律與政策制度，約束企業(yè)、機(jī)構(gòu)的行為，維護(hù)廣大投資者的利益，減少因信息不對稱所帶來的非理性投資行為，同時(shí)也可以提高市場運(yùn)轉(zhuǎn)的效率。有效的減少買入羊群行為所引起的賣出羊群行為，減少發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾率，有利于促進(jìn)證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行，有效防范股災(zāi)的形成。

2、適度通過政策調(diào)整股市

目前證券市場受政治力量影響較大，表現(xiàn)出過度的政策依賴，股市的運(yùn)行并不是單純依據(jù)市場的自身規(guī)律而進(jìn)行調(diào)整運(yùn)轉(zhuǎn)的，而是政府通過出臺相關(guān)政策對其進(jìn)行過度干預(yù)。證券市場的健康發(fā)展是由市場決定的，如果證券市場過度的依賴于政策影響，易造成股價(jià)的大起大落，對機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者的羊群行為推波助瀾，使其反作用于股價(jià)，形成惡性循環(huán)，造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3、堅(jiān)持改革開放，吸引優(yōu)秀境外機(jī)構(gòu)投資者

堅(jiān)持改革開放，踐行2018年博鰲論壇中習(xí)主席提出的關(guān)于金融改革開放的各項(xiàng)舉措，積極吸引外資入境。合格境外機(jī)構(gòu)投資者能夠帶來先進(jìn)的交易理念，借鑒其投資理念，促進(jìn)資源的有效配置，有效弱化國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為所產(chǎn)生的負(fù)面影響，增加國內(nèi)競爭壓力，以優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，促進(jìn)各投資機(jī)構(gòu)的積極發(fā)展，逼迫各投資機(jī)構(gòu)注重各自的盈利能力和盈利水平，充分利用市場有效信息，加快自身發(fā)展，而不是盲目跟風(fēng)，增加市場內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

4、加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是功能性監(jiān)管

監(jiān)管部門應(yīng)該建立一個(gè)既能夠相互制約又能夠相互協(xié)調(diào)的多層次監(jiān)管體制，而并不僅僅是由證監(jiān)會(huì)來進(jìn)行全權(quán)管理。充分利用信息技術(shù)發(fā)展的有效成果，加快建立以信息技術(shù)為平臺的穿透式功能監(jiān)管體系，充分利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)，完善監(jiān)管體系，填補(bǔ)監(jiān)管漏洞，消除監(jiān)管真空區(qū)域，營造良好有序的證券市場環(huán)境，保證證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)自身知識體系的培養(yǎng)

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的認(rèn)識，在制定決策時(shí)，權(quán)衡利益和風(fēng)險(xiǎn)，選擇自己所能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)的投資方案。樹立正確的投資理念，通過不斷學(xué)習(xí)來儲備自己的理論知識及投資技巧，培養(yǎng)自身的判斷力，增強(qiáng)分析信息能力，擺脫對其他機(jī)構(gòu)投資者的盲目依賴，形成獨(dú)立的投資風(fēng)格。

（三）完善退市機(jī)制，注重企業(yè)質(zhì)量

上市公司是資本市場的基石，是股票市場的融資方，上市企業(yè)的質(zhì)量決定了投資者的投資報(bào)酬率，影響資本市場資源配置的功能，提高上市公司質(zhì)量對于增強(qiáng)資本市場的吸引力和活力具有重要作用。從羊群行為形成的原因來看，很大一部分原因是目前的上市公司退出機(jī)制不健全，應(yīng)建立完善的退市機(jī)制，加大退市力度，以優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，強(qiáng)行將盈利不良的企業(yè)退市，促進(jìn)資本市場上各上市企業(yè)的積極發(fā)展，避免單個(gè)企業(yè)股價(jià)大幅度波動(dòng)，或一直處于低水平狀態(tài)，造成證券市場的不穩(wěn)定因素增多，避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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