劉海玉，孫付華

(1.河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100；2.河海大學(xué) 環(huán)境會(huì)計(jì)與資產(chǎn)管理研究所，江蘇 南京 211100)

目前，國家積極推動(dòng)混合所有制改革,旨在促進(jìn)國有資本和其他資本真正做到同心同力，發(fā)揮各自優(yōu)勢。但在改革實(shí)踐中，國有資產(chǎn)的配置方式并沒有明確標(biāo)準(zhǔn)。而在探討哪種國有股權(quán)比例最優(yōu)時(shí)，制衡股東存在的必要性也受到關(guān)注。研究這些問題，有利于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和管理方式，從而提高企業(yè)績效。

已有研究表明，國有股權(quán)對于企業(yè)績效的影響是矛盾的。有學(xué)者認(rèn)為，國有股權(quán)是無效的。如BOUBAKRI等[1]發(fā)現(xiàn)民營化能夠帶來企業(yè)盈利的增加。LI等[2]也提到部分私有化和代理成本的降低可以提高公司效率。也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，如POSTULA等[3]發(fā)現(xiàn)私有化可能會(huì)受到管理人員的強(qiáng)烈抵制。國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為當(dāng)國有股權(quán)比例達(dá)到合理的范圍時(shí)，國有資本可以發(fā)揮其效用。付寶森等[4]研究發(fā)現(xiàn)國家持股比例和企業(yè)績效的關(guān)系是不對稱的U型曲線。廖紅偉等[5]認(rèn)為國有控股公司應(yīng)適度降低國有股權(quán)比例，如引入機(jī)構(gòu)投資者。董梅生等[6]認(rèn)為對壟斷程度高的行業(yè)進(jìn)行混合所有制改革時(shí),應(yīng)當(dāng)提高國有股權(quán)比例至最優(yōu)水平。

關(guān)于股權(quán)制衡方面，有學(xué)者認(rèn)為，如果企業(yè)存在數(shù)個(gè)大股東彼此牽制，企業(yè)往往具有更好的績效表現(xiàn)。如MAURY等[7]指出，不同性質(zhì)的大股東均勻持股有利于公司價(jià)值的提高。梅世強(qiáng)等[8]認(rèn)為股權(quán)制衡能有效監(jiān)督利益各方。熊風(fēng)華等[9]還強(qiáng)調(diào)，大股東存在對實(shí)際控制人的制衡效果與實(shí)際控制人性質(zhì)相關(guān)。而持相反觀點(diǎn)的學(xué)者如周赫[10]認(rèn)為公司股權(quán)制衡度的提升對經(jīng)營績效存在負(fù)面影響。顏愛民等[11]則認(rèn)為股權(quán)制衡與企業(yè)績效不具有顯著的曲線關(guān)系。

上述關(guān)于股權(quán)制衡的研究較少聯(lián)系國有股權(quán)和混合所有制企業(yè)。因此，筆者除了考慮國有股權(quán)的影響，還加入了對股權(quán)制衡的探索，試圖運(yùn)用實(shí)證研究的方法來探討國有股權(quán)和股權(quán)制衡是否能夠優(yōu)化企業(yè)績效。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)的影響機(jī)制

根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的觀點(diǎn)，私有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)人擁有資源的支配、使用和收入的權(quán)利，可以占有剩余利潤，從而對企業(yè)具有更強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，更能提高企業(yè)的效益。相對而言，國有股權(quán)屬于公有產(chǎn)權(quán)，在企業(yè)經(jīng)營中往往需要兼顧多重目標(biāo)，阻礙個(gè)體對利益的最大化追求，容易加劇企業(yè)績效的損失。另外，國有股權(quán)主體缺位，委托-代理問題嚴(yán)重，無法對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督與控制。而從積極的方面來說，國有股權(quán)的實(shí)際持有者是政府，政府作為國有資產(chǎn)直接管理的主體，其政治效用所帶來的威懾力通常比企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督更有效。另外，來自政府的政策扶持也是國有股權(quán)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢?？傮w上來講，私有產(chǎn)權(quán)往往比國有產(chǎn)權(quán)更有效率，但是國有產(chǎn)權(quán)并非完全低效，在一定條件下，國有產(chǎn)權(quán)可以促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升。據(jù)此提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1非國有控股企業(yè)績效優(yōu)于國有控股企業(yè)績效。

假設(shè)2國有股權(quán)與企業(yè)績效存在非簡單的線性關(guān)系。

1.2 股權(quán)制衡治理機(jī)制

對股權(quán)制衡治理機(jī)制的探討是為了解決企業(yè)中是否存在一個(gè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題。從現(xiàn)金流權(quán)看，股權(quán)制衡的存在使得控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)同時(shí)被稀釋，二者的差距并沒有拉大，自然不會(huì)擴(kuò)大控股股東對中小股東的侵害。這樣，控股股東只能通過投入到企業(yè)經(jīng)營中來獲得更多的收益。從監(jiān)督機(jī)制看，股權(quán)制衡使得各制衡股東對控股股東形成制約，使其不能肆意進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或是掠奪中小股東的利益，從而規(guī)范了公司的內(nèi)部治理。同時(shí)，制衡股東因?yàn)槌钟幸欢〝?shù)量的股權(quán)數(shù)量，其監(jiān)督所獲得的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)督帶來的成本，因而具有監(jiān)督的動(dòng)力，還可以協(xié)同其他中小股東對大股東形成有效制衡，使他們不再產(chǎn)生搭便車的動(dòng)機(jī)。 因此，筆者認(rèn)為股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，企業(yè)的控制權(quán)受到來自制衡股東和控股股東雙方的監(jiān)督，即使控股的是國有股東，制衡股東的存在也會(huì)使得各個(gè)股東之間約束力加強(qiáng)，對企業(yè)的訴求變得較為統(tǒng)一，那么企業(yè)績效就會(huì)有較好的市場表現(xiàn)。據(jù)此提出假設(shè)3。

假設(shè)3當(dāng)控股股東為國有股東時(shí)，制衡股東持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

研究樣本主要來源于我國中小板的上市公司，并從中篩選出混合所有制企業(yè)2011—2015年這5年的截面數(shù)據(jù)。篩選后共得到3 032個(gè)觀察值，數(shù)據(jù)主要來自于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端和國泰安數(shù)據(jù)庫。筆者主要依據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：①根據(jù)企業(yè)性質(zhì)篩選出混合所有制企業(yè)；②考慮到ST和PT企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可靠性容易受到質(zhì)疑，因此剔除了此類公司；③剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)這部分的公司；④剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

2.2 變量的選取與構(gòu)造

2.2.1 因變量的選擇

對企業(yè)績效通常采用經(jīng)營性指標(biāo)、反映市場價(jià)值的指標(biāo)或是對多類型指標(biāo)進(jìn)行綜合評價(jià)的方法來度量。筆者采取每股收益(EPS)來衡量，原因是其能夠直觀反映股本的盈利能力且不容易受操控。相比之下，凈資產(chǎn)收益率容易受到企業(yè)的夸大而影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2.2.2 自變量的選擇

自變量主要有3個(gè)，分別是控股股東性質(zhì)、國有股權(quán)比例和制衡股東的持股比例?？毓晒蓶|性質(zhì)(Type)使用二值虛擬變量，若實(shí)際控制人為國有股東，則Type取值為1，否則為0。國有股權(quán)比例(State)即國有股份占所有股份的比例。對于制衡股東的持股比例(CR2)，筆者將第二大股東視為混合所有制企業(yè)的制衡股東，因此將第二大股東的持股比例作為制衡股東的持股比例。此外，對假設(shè)3檢驗(yàn)時(shí)，只采用持股比例大于5%的部分。

2.2.3 控制變量的選擇

控制變量主要有5個(gè)，分別是公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長性、代理成本和年份。公司規(guī)模(Size)主要指公司資產(chǎn)規(guī)模，用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)用資產(chǎn)負(fù)債率表示。成長性(Growth)用凈利潤的同比增長率表示。代理成本(AC)用銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率之和表示。年份(Year)作為控制變量，目的是防止不同年份的企業(yè)績效存在差異。

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型(1)：

EPS=α+β1Type+β2Size+

β3Leverage+β4Growth+β5AC+β6Year+ε

(1)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型(2)：

EPS=α+β1State+β2State2+β3Size+

β4Leverage+β5Growth+β6AC+β7Year+ε

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建模型(3)：

EPS=α+β1CR2+β2Size+β3Leverage+

β4Growth+β5AC+β6Year+ε

(3)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

混合所有制企業(yè)因變量和自變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，可看出國有股權(quán)集中趨勢依然比較明顯，且存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。但第二大股東持股比例均值為9.876%，最大值為46.480%，說明我國的股權(quán)集中情況已經(jīng)有了一些改善。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

因變量和各自變量之間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示?？梢钥闯觯忉屪兞亢透骺刂谱兞恐g的Pearson 相關(guān)系數(shù)均小于0.800，即各變量沒有多重共線性的問題，適合采用多元回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2 Pearson相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

注：**表示在0.01的水平上顯著相關(guān)；*表示在0.05的水平上顯著相關(guān)

3.3 回歸過程及結(jié)果

(1)模型(1)的回歸分析結(jié)果如表3所示。由表3可知，調(diào)整R2為0.168，說明擬合優(yōu)度尚可。D-W值為1.732，接近于2，說明殘差序列不存在自相關(guān)。由此可見，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。解釋變量控股股東性質(zhì)的Sig.值為0.006，小于0.05，說明相關(guān)性是顯著的。所有變量的VIF值均小于10，再次證明各變量之間不存在共線性問題?？毓晒蓶|性質(zhì)Type與EPS的相關(guān)系數(shù)為-1.416，即均為顯著負(fù)相關(guān)，這與之前的結(jié)論相符合，且驗(yàn)證了假設(shè)1。其他控制變量對上市公司績效同樣具有顯著性影響，如資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為-0.128，呈顯著負(fù)相關(guān)。

表3 模型(1)的多元線性回歸結(jié)果

(2)出于穩(wěn)健性的考慮，筆者逐步引入國有股權(quán)比例State和國有股權(quán)比例的平方State2，來說明國有股權(quán)與企業(yè)績效之間并非簡單的線性關(guān)系。表4為只引入國有股權(quán)比例State時(shí)模型(2)的多元回歸結(jié)果。表5為進(jìn)一步引入State2的回歸結(jié)果。與表4相比，引入State2后的D-W值和調(diào)整R2值都更高，即方程的擬合程度更高，對因變量具有更好的解釋效果。這說明國有股權(quán)與企業(yè)績效之間并非簡單的線性關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。當(dāng)國有股權(quán)比例較低時(shí)，其增加并不能提高企業(yè)的績效；而當(dāng)國有股權(quán)過高時(shí)，公司績效反而隨著持股比例的減少而增加。當(dāng)政府持股足夠多，國家持股就能產(chǎn)生一定的正面邊際效用，而政府股東持股較小時(shí)，不足以對企業(yè)績效產(chǎn)生正面邊際效用。聯(lián)系假設(shè)1可進(jìn)一步說明，對于企業(yè)績效而言，在特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下才會(huì)顯示出私有產(chǎn)權(quán)的優(yōu)越性，國有產(chǎn)權(quán)只是相對低效。

表4 模型(2)的多元線性回歸結(jié)果(引入State)

表5 模型(2)的多元線性回歸結(jié)果(引入State和State2)

其他控制變量對上市公司績效同樣具有顯著性影響。如表5中資產(chǎn)負(fù)債率與EPS的相關(guān)系數(shù)為-0.179，呈顯著負(fù)相關(guān)，這也與模型(1)的結(jié)論相一致。公司規(guī)模與EPS的相關(guān)系數(shù)為1.588，即顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，越能提升企業(yè)績效。

(3)模型(3)的回歸分析結(jié)果如表6所示。可以看出，調(diào)整R2為0.271，D-W值為1.975，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。各變量的VIF值均小于10，再次證明各變量之間不存在共線性問題。制衡股東持股比例CR2與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.112，Sig.值為0.039，呈顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。說明混合所有制企業(yè)存在制衡股東時(shí)，國有控股股東收到制衡股東的約束，會(huì)減少其侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，對企業(yè)是具有積極影響的。

表6 模型(3)的多元線性回歸結(jié)果

注：不考慮制衡股東持股比例小于5%部分

4 結(jié)論

筆者選取了中小企業(yè)板的混合所有制企業(yè)2011—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過實(shí)證研究得到以下結(jié)論：①實(shí)際控制人為政府股東的企業(yè)績效表現(xiàn)較差，說明國有股權(quán)是相對低效的；②國有股權(quán)持股比例與企業(yè)績效存在顯著的U 型關(guān)系，一股獨(dú)大或是過度減持都不能給企業(yè)績效帶來積極的影響；③當(dāng)控股股東性質(zhì)為國有股東時(shí)，制衡股東持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

針對實(shí)證研究中的結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)政策啟示：

(1)混合所有制改革需要繼續(xù)推進(jìn)，推動(dòng)不同性質(zhì)股東企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的統(tǒng)一。公司治理的目標(biāo)應(yīng)該是股東利益最大化，而社會(huì)責(zé)任應(yīng)該放在第二位，在政策上體現(xiàn)為在公司成立前，一些必須履行的義務(wù)和責(zé)任應(yīng)該通過訂立章程的形式明確。

(2)培植適度集中條件下的多個(gè)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮第二大股東的治理效應(yīng)。有意識地選擇引進(jìn)實(shí)力較強(qiáng)的第二大股東，從而發(fā)揮自身的決策效率。同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)尊重第二大股東的意愿，充分考慮其作為戰(zhàn)略投資者可能發(fā)揮的治理作用。