俞 靜，關(guān)海燕

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

流動(dòng)性是股票市場(chǎng)有效運(yùn)行的根本，提高股票流動(dòng)性可以增加股價(jià)信息含量，降低公司的信息不對(duì)稱程度，緩解公司融資約束，從而增強(qiáng)公司進(jìn)行創(chuàng)新投資的資金支持。同時(shí)，股票流動(dòng)性還可以降低大股東的信息搜集成本，增強(qiáng)股東的治理效應(yīng)，從而促使管理層更多地站在股東的角度進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。分析師作為證券市場(chǎng)的主要參與者，其信息解讀和傳遞的作用可以有效提高股票市場(chǎng)的信息含量和真實(shí)性，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。但同時(shí)，分析師趨于樂觀的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告又會(huì)增加管理層的短期業(yè)績(jī)壓力。分析師帶來(lái)的外部市場(chǎng)預(yù)期會(huì)促使管理層為了達(dá)到分析師預(yù)測(cè)的盈利水平而更加關(guān)注公司的短期經(jīng)營(yíng)。除此之外，管理層的自利性也會(huì)促使其為了追求自身利益的最大化而減少具有風(fēng)險(xiǎn)性的長(zhǎng)期投資。

創(chuàng)新一直是整個(gè)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行多方位的研究[1]，但是鮮有學(xué)者研究不同分析師關(guān)注度下股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入的關(guān)系。分析師關(guān)注會(huì)使得市場(chǎng)投資者加大對(duì)公司股票的關(guān)注，提高公司股票流動(dòng)性，而這種流動(dòng)性的加強(qiáng)又會(huì)使得公司管理層加大創(chuàng)新投入，以能夠維護(hù)股東權(quán)益，但同時(shí)分析師關(guān)注度的增強(qiáng)又會(huì)增加管理層面臨的短期壓力和自利行為，從而降低公司的創(chuàng)新投入。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 分析師關(guān)注度與股票流動(dòng)性

分析師是證券市場(chǎng)的信息中介，其對(duì)公司的關(guān)注度越高，市場(chǎng)上信息含量就越多。另外，分析師關(guān)注還能提高信息的真實(shí)度,趙玉潔[2]發(fā)現(xiàn)分析師能夠有效減少公司的盈余管理行為，從而促使公司提高對(duì)外公布報(bào)告的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，降低投資者和公司之間的信息不對(duì)稱程度。CHUNG等[3]認(rèn)為由于證券分析師的信息挖掘和傳遞，使得股票流動(dòng)性高于未被證券分析師跟進(jìn)關(guān)注的股票。ROULSTONE[4]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師跟進(jìn)數(shù)量的增加會(huì)引起證券市場(chǎng)證券流動(dòng)性的改善，也就是說(shuō)分析師跟蹤數(shù)量越多，股票流動(dòng)性越好。根據(jù)以上分析，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)1分析師關(guān)注度越高的公司股票流動(dòng)性越大。

1.2 股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入

已有文獻(xiàn)表明股票流動(dòng)性是一把雙刃劍，既可以提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，從而達(dá)到公司資金融通的目的，又存在公司股票隨時(shí)被拋出的危險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)值一落千丈。為了避免出現(xiàn)公司股票拋出而保持公司的市場(chǎng)價(jià)值，管理層不得不加大公司創(chuàng)新投入以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。結(jié)合我國(guó)普遍的“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，筆者認(rèn)為我國(guó)股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)原因:股東的干預(yù)效應(yīng)和股東的退出威脅效應(yīng)。前者是指由于股東具有追求公司長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)機(jī)，股票流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)降低大股東搜集信息的成本，提高其尋求信息的積極性[5]，從而緩解公司的代理問(wèn)題，促使大股東更加積極地干預(yù)公司的治理，提高自身資本增值水平，而不是拋售股票獲得短期收益。大股東對(duì)管理層的干預(yù)和監(jiān)督會(huì)有效減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為[6],進(jìn)而提高公司運(yùn)行效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，股票流動(dòng)性的提高也為公司股東增持股票提供了便利。股票流動(dòng)性強(qiáng)化了大股東的干預(yù)效應(yīng)，抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)了管理層決策的長(zhǎng)遠(yuǎn)性。張信東等[7]通過(guò)建立多維度股票流動(dòng)性指標(biāo)，從大股東監(jiān)督效應(yīng)出發(fā)認(rèn)為股票流動(dòng)性會(huì)正向影響公司的創(chuàng)新投入。后者是指當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不當(dāng)或者管理層做出不利于股東利益增值的決策時(shí)，股東可以拋售所持有股票，從而退出公司以規(guī)避經(jīng)營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)，而股東主動(dòng)退出恰恰是公司經(jīng)營(yíng)不善的信號(hào)，會(huì)提高市場(chǎng)投資者和債權(quán)人對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平。股票流動(dòng)性的提高擴(kuò)大了大股東的退出威脅效應(yīng)[8]，管理層為了防止股東退出對(duì)公司產(chǎn)生不利的市場(chǎng)影響，通常會(huì)避免做出不利于股東利益增值的經(jīng)營(yíng)決策，增加創(chuàng)新投資以提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；谝陨戏治觯P者提出以下假設(shè)：

假設(shè)2股票流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)促使公司增加創(chuàng)新投入。

1.3 分析師關(guān)注度下股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入

分析師的信息中介作用和外部監(jiān)督作用提高了市場(chǎng)的信息透明度，但同時(shí)，其對(duì)公司短期業(yè)績(jī)的過(guò)度關(guān)注及其發(fā)布的相對(duì)樂觀的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，都會(huì)增加公司管理層面臨的外部市場(chǎng)期望壓力。一旦公司實(shí)際盈余水平未達(dá)到公司的外部預(yù)期，投資者就會(huì)立即做出反應(yīng)，從而引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)。顯然，分析師關(guān)注度越高，公司信息不對(duì)稱程度越低，管理層的短期業(yè)績(jī)壓力越大。此外，管理層薪酬水平與公司短期業(yè)績(jī)密切相關(guān)，其聲譽(yù)和繼任情況都會(huì)受到當(dāng)前公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的影響，自然管理層有動(dòng)機(jī)利用自身職權(quán)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。分析師關(guān)注度越高，管理層權(quán)力越大，管理層對(duì)自我薪酬的調(diào)控能力越大，其進(jìn)行自利的機(jī)會(huì)主義行為就越難以被及時(shí)識(shí)別。因此，管理層面臨的業(yè)績(jī)壓力越大，其越有可能進(jìn)行自我利益的保護(hù)，減少具有長(zhǎng)期性的創(chuàng)新投入。

分析師的信息中介作用和外部監(jiān)督作用會(huì)增強(qiáng)股東和投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解，增強(qiáng)股東和投資者對(duì)整個(gè)管理層的信任度，從而管理層有機(jī)會(huì)獲得更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)和職位權(quán)利，進(jìn)而對(duì)公司資源有更有力的支配性。股票流動(dòng)性的增強(qiáng)和分析師追蹤人數(shù)的增加會(huì)降低公司的信息不對(duì)稱程度，降低公司的融資成本，提高公司融資效率和融資規(guī)模。因此在分析師關(guān)注度高的公司，來(lái)自分析師預(yù)測(cè)報(bào)告的壓力會(huì)使管理層更有可能將籌集的資金投放到不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展但對(duì)自身業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有利的短期投資活動(dòng)。此外，高分析師關(guān)注度帶來(lái)的短期業(yè)績(jī)需求和股東追求的長(zhǎng)期發(fā)展效應(yīng)均會(huì)促使管理層在工作中投放更多的精力，這可能會(huì)造成管理者利用公司高股票流動(dòng)性進(jìn)行套利，實(shí)現(xiàn)心理上的“平衡”。而在分析師關(guān)注度低的公司，信息不對(duì)稱程度高，代理問(wèn)題嚴(yán)重，高股票流動(dòng)性帶來(lái)的大股東干預(yù)效應(yīng)更加明顯，短期業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較小，管理層更有可能站在股東的角度進(jìn)行經(jīng)營(yíng)投資，增加創(chuàng)新投入。基于以上分析，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)3在分析師關(guān)注度低的公司，股票流動(dòng)性的提高會(huì)促進(jìn)公司的創(chuàng)新投入；而在分析師關(guān)注度高的公司，股票流動(dòng)性的提高會(huì)抑制公司的創(chuàng)新投入。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選取了2011—2015年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行研究，按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除ST、*ST的公司；剔除IPO當(dāng)年的公司；剔除A+H,A+B交叉類上市公司；剔除當(dāng)年分析師預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)為零的上市公司；剔除金融保險(xiǎn)類公司樣本和變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后一共得到5 217個(gè)樣本。為緩解樣本異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的 Winsorize 處理。創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，貝塔值來(lái)自銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，并且采用 Excel軟件和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。

2.2 研究變量

根據(jù)文獻(xiàn)[9]～文獻(xiàn)[11]的研究，得到以下主要變量，如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

首先，為了驗(yàn)證分析師關(guān)注度對(duì)股票流動(dòng)性的影響，借鑒文獻(xiàn)[3]和文獻(xiàn)[12]的研究成果，構(gòu)建如下模型：

Toverit=α0+α1Anstit+α2Lmvit+

α3Nit+α4Pit+α5βit+α6Qit+α7Lvolit+

α8Profit+α9Soeit+∑Ind+∑Y+εit

(1)

其次，為了驗(yàn)證股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系以及不同分析師關(guān)注度下二者關(guān)系的變化，參考張信東等的研究，構(gòu)建如下模型：

Rdit=α0+α1Toverit+α2Sizeit+

α3Qit+α4Nit+α5Levit+α6Mfeeit+α7Roait+

∑Ind+∑Y+εit

(2)

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，可以看出創(chuàng)新投入的最大值為25.77%，最小值為0.02%，極值之間存在顯著性差異，說(shuō)明不同公司之間創(chuàng)新投入差異較大。換手率的最大值為0.094 9，最小值為0.002 9，說(shuō)明樣本期間內(nèi)不同公司的股票流動(dòng)性存在顯著差異。分析師關(guān)注度中位數(shù)為6.000 0，低于其平均數(shù)9.503 5，表明當(dāng)前有一半樣本公司的分析師關(guān)注度低，也說(shuō)明分析師行業(yè)資源分配不均；分析師關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差為9.110 9，也表明各公司分析師追蹤團(tuán)隊(duì)數(shù)的離散程度較大。

表2 全樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

為了保證后續(xù)回歸結(jié)果的可靠性，筆者對(duì)所有控制變量和解釋變量進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3可以看出各變量之間基本存在顯著性，且控制變量間以及控制變量與解釋變量間相關(guān)性系數(shù)均未超過(guò)0.5，可以認(rèn)為所有模型均不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，保證了模型回歸的有效性。

表3 變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平

3.3 回歸分析

3.3.1 分析師關(guān)注度與股票流動(dòng)性回歸分析

根據(jù)以上分析，利用模型(1)驗(yàn)證分析師關(guān)注度與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，具體回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出分析師關(guān)注度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。各控制變量也均與股票流動(dòng)性表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

3.3.2 股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入回歸分析

筆者用模型(2)來(lái)研究股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，具體回歸結(jié)果如表5所示。在不考慮分析師關(guān)注度的影響時(shí)，股票年日均換手率與公司創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，證明假設(shè)2是成立的。

表4 模型(1)分析師關(guān)注度與股票流動(dòng)性回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；樣本數(shù)為5 217

表5 模型(2)不同樣本下股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平

為考察分析師關(guān)注度對(duì)股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響，將全樣本劃分為高分析師關(guān)注度樣本和低分析師關(guān)注度樣本分別進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表5。其中，全樣本和低分析師關(guān)注度樣本的股票年度日均換手率與創(chuàng)新投入分別在5%和1%的顯著水平下正相關(guān)，但低分析師關(guān)注度樣本的回歸系數(shù)(0.104 10)大于不考慮分析師影響的全樣本的回歸系數(shù)(0.053 19)，這初步表明分析師關(guān)注度影響了股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。在高分析師關(guān)注度樣本中，換手率回歸系數(shù)為負(fù)，所有這些檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。高分析師關(guān)注度樣本中股票流動(dòng)性回歸系數(shù)未通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性水平，這可能是因?yàn)楫?dāng)前分析師的羊群效應(yīng)影響了其對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用，整個(gè)證券市場(chǎng)股票流動(dòng)性水平不高。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，筆者進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①用當(dāng)年對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行追蹤的分析師機(jī)構(gòu)數(shù)作為分析師關(guān)注度的替代變量，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。②用非流動(dòng)性指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。③為了防止結(jié)論是由于對(duì)分析師關(guān)注度高低的度量造成的，基于分析師關(guān)注度的平均數(shù)進(jìn)行重新分組研究，結(jié)論未發(fā)生改變。因此筆者的結(jié)論是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論

筆者的研究證實(shí)了分析師追蹤能夠提高公司股票流動(dòng)性，股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新投入。進(jìn)一步從管理層自利性和短期壓力的視角進(jìn)行研究，將全樣本分為高分析師關(guān)注度公司和低分析師關(guān)注度公司，研究不同分析師關(guān)注度下股票流動(dòng)性與公司創(chuàng)新投入的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，在分析師關(guān)注度低的公司，股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入是正相關(guān)關(guān)系；在分析師關(guān)注度高的公司，股票流動(dòng)性與創(chuàng)新投入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒有通過(guò)顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)整體流動(dòng)性依然相對(duì)較差。

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，筆者認(rèn)為為了進(jìn)一步完善分析師行業(yè)的發(fā)展，優(yōu)化股票市場(chǎng)流動(dòng)性，提高公司創(chuàng)新投入，應(yīng)該從以下3個(gè)方面進(jìn)行完善。①為了充分發(fā)揮分析師的市場(chǎng)作用，要對(duì)分析師的市場(chǎng)效應(yīng)有一個(gè)清晰的認(rèn)知，提高分析師的客觀獨(dú)立性，建立完善的分析師評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，促使分析師能夠更好地平衡公司短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期發(fā)展之間的矛盾。②政府應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程，深化市場(chǎng)力量對(duì)資源優(yōu)化分配的程度。公司對(duì)股票流動(dòng)性應(yīng)該有一個(gè)理性的認(rèn)識(shí)，結(jié)合市場(chǎng)多方因素(比如分析師)，對(duì)公司股票市場(chǎng)的表現(xiàn)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，從而利用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)新能力的提高，提升公司在市場(chǎng)上的地位。③合理看待公司的規(guī)模效應(yīng)和管理層的在職消費(fèi)效應(yīng)，根據(jù)公司實(shí)際發(fā)展需求設(shè)定合理的公司發(fā)展模式，切忌盲目擴(kuò)張，同時(shí)關(guān)注管理層的心理需求，設(shè)置合理的在職消費(fèi)空間，以提高管理層的責(zé)任意識(shí)和精神滿足感，從而減少管理層實(shí)施影響公司長(zhǎng)期發(fā)展的自利行為。