龍藝 胡靜

[摘 要]隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，離岸和在岸兩個(gè)市場(chǎng)在利率和匯率方面的交互影響越來(lái)越大，并逐漸成為影響宏觀調(diào)控的重要因素。本文以利率平價(jià)理論等為理論基礎(chǔ)，綜合運(yùn)用向量誤差修正模型、脈沖響應(yīng)等計(jì)量方法，研究了兩個(gè)市場(chǎng)利率與匯率的動(dòng)態(tài)變化及相互影響程度，主要結(jié)論如下：一是從長(zhǎng)期均衡看，無(wú)論是利率還是匯率，在岸對(duì)離岸市場(chǎng)的影響均大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的影響；但是離岸市場(chǎng)的自我調(diào)整速度快于在岸市場(chǎng)。二是從兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)來(lái)看，匯率市場(chǎng)受到的沖擊更大，而利率市場(chǎng)變化更為平滑、收斂更快，表明利率市場(chǎng)整體較為穩(wěn)定，受到的管制強(qiáng)于匯率市場(chǎng)?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文從推進(jìn)改革、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提出了若干建議，希冀對(duì)市場(chǎng)建設(shè)以及優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置有所禆益。

[關(guān)鍵詞]離岸市場(chǎng)；在岸市場(chǎng)；VAR模型；脈沖響應(yīng)

[中圖分類號(hào)]F830.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1672-1071（2018）03-0033-10

2009年7月，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點(diǎn)，同時(shí)隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，香港、新加坡、倫敦等人民幣離岸金融中心初具規(guī)模。從價(jià)格形成機(jī)制看，在岸人民幣市場(chǎng)的匯率和利率受到央行貨幣政策工具的調(diào)控和引導(dǎo)；而離岸人民幣市場(chǎng)屬于無(wú)管制的資本市場(chǎng)，其匯率和利率變動(dòng)體現(xiàn)的是全球投資者博弈以及預(yù)期的結(jié)果。因此，基于不同的價(jià)格形成機(jī)制，兩個(gè)市場(chǎng)的匯率和利率存在系統(tǒng)性差異，從而引發(fā)了投資者、投機(jī)者在離岸與在岸市場(chǎng)之間的套匯和套利行為。

本文旨在從離岸與在岸市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制出發(fā)，基于格蘭杰和向量誤差修正模型，通過(guò)分析2012年5月至2017年12月利率與匯率數(shù)據(jù)，分析離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)的匯率是否存在交互影響、離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)的利率是否存在交互關(guān)系，以及分析兩個(gè)市場(chǎng)匯差與利差的相互影響情況。在此基礎(chǔ)上，從不同的維度，辨識(shí)離岸、在岸兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)以及匯率、利率兩個(gè)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)變化情況。

一、理論基礎(chǔ)以及文獻(xiàn)綜述

利率平價(jià)理論是研究市場(chǎng)資金價(jià)格傳導(dǎo)和均衡機(jī)制最權(quán)威的理論。利率平價(jià)理論認(rèn)為出于逐利的本性，利率之間的差異導(dǎo)致套利性資本在國(guó)際間流動(dòng)，對(duì)于兩國(guó)的匯率（尤其是短期匯率）起到?jīng)Q定性作用。從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，利率較低的國(guó)家（地區(qū)）貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，遠(yuǎn)期期匯匯率上浮；利率較高的國(guó)家（地區(qū)）貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，遠(yuǎn)期期匯匯率下浮，遠(yuǎn)期價(jià)差即表現(xiàn)為：期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差值。利率較低的國(guó)家（地區(qū)）貨幣表現(xiàn)為遠(yuǎn)期升水、利率較高的國(guó)家（地區(qū)）貨幣表現(xiàn)為遠(yuǎn)期貼水。遠(yuǎn)期價(jià)差逐漸擴(kuò)大至等于兩種資產(chǎn)的收益率差值，利率平價(jià)理論成立。

目前對(duì)離、在岸市場(chǎng)的研究集中于在岸市場(chǎng)匯率與離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）以及香港市場(chǎng)離岸匯率（CNH）的交互影響，以及兩個(gè)市場(chǎng)間利率的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。一是匯率方面，胡炳志、張騰（2017）[1]實(shí)證研究了遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率與有效市場(chǎng)匯率具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；同時(shí)研究認(rèn)為利率平價(jià)機(jī)制對(duì)遠(yuǎn)期匯率也有較大影響，但相比而言，利率平價(jià)對(duì)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率影響大于對(duì)境外人民幣。二是利率方面，學(xué)者普遍認(rèn)為相對(duì)離岸市場(chǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)更具信息優(yōu)勢(shì)，因此境內(nèi)利率多引導(dǎo)離岸利率，如Kaen&Hachey（1983）[2]，Hartman（1984）[3]以及Swanson（1988）[4]等。冼國(guó)明和王雁慶（2013）[5]研究認(rèn)為，離在岸兩個(gè)市場(chǎng)利率間存在正向的、長(zhǎng)期性均衡關(guān)系，兩者相互影響與制衡。三是利率與匯率聯(lián)動(dòng)方面，伍戈、裴誠(chéng)（2012）[6]通過(guò)ARGARCH模型實(shí)證結(jié)果認(rèn)為境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)具有人民幣匯率定價(jià)主動(dòng)性，對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)價(jià)格有引導(dǎo)作用；同時(shí)認(rèn)為香港離岸人民幣市場(chǎng)和境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)對(duì)離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響。周文婷、李淑錦（2016）[7]等研究認(rèn)為內(nèi)地市場(chǎng)的利率水平對(duì)香港離岸市場(chǎng)的利率水平具有引導(dǎo)作用；而香港離岸香港人民幣兌美元的即期匯率（CNH）與境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率（CNY）之間存在雙向的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

離岸市場(chǎng)是相對(duì)于“在岸市場(chǎng)”而言，本文所指的“離岸市場(chǎng)”指在中國(guó)大陸以外開(kāi)展人民幣遠(yuǎn)期、現(xiàn)貨等相關(guān)業(yè)務(wù)、為滿足人民幣投融資需求而形成的市場(chǎng)，考慮到香港是目前最大和最主要的離岸人民幣市場(chǎng)，本文所指的人民幣離岸市場(chǎng)即指香港人民幣市場(chǎng)。

二、離岸與在岸市場(chǎng)匯率、利率情況

（一）離岸、在岸市場(chǎng)人民幣匯率情況

本文用人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)CNY1代表在岸人民幣即期匯率，用香港市場(chǎng)人民幣兌美元即期匯率定盤(pán)價(jià)CNH代表離岸人民幣即期匯率，用CNY2表示人民幣兌美元中間價(jià)。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，限于數(shù)據(jù)可得性，本文研究匯率選取的時(shí)間區(qū)間為2012年5月1日至2017年12月31日。為保持?jǐn)?shù)據(jù)序列的完整性，剔除了離岸、在岸兩個(gè)市場(chǎng)中交易日期不重合的數(shù)據(jù)，經(jīng)此處理后，共得到1388組數(shù)據(jù)。

從圖1（離岸、在岸即期匯率走勢(shì)圖）可知，2015年“811”匯改前，離岸與在岸市場(chǎng)人民幣匯率同步性更高；“811”匯改后，即期匯差①明顯加大。主因在于，“811匯改”后，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，并將人民幣兌美元中間價(jià)一次性下調(diào)1.9%，市場(chǎng)隨之產(chǎn)生人民幣貶值預(yù)期，造成隨后一段時(shí)期內(nèi)匯差大幅波動(dòng)。自2015年四季度開(kāi)始，央行和外匯管理局通過(guò)采取外匯檢查、動(dòng)用外匯儲(chǔ)備等系列舉措穩(wěn)定人民幣預(yù)期和匯價(jià)，至2015年年底匯差明顯收窄，人民幣匯率得到穩(wěn)定。

從圖2（離岸、在岸（中間價(jià)）匯率走勢(shì)圖）可知，2012年5月2日至2017年12月31日，CNH與CNY2走勢(shì)基本一致。從離岸、在岸的匯差來(lái)看，有808個(gè)交易日匯差為正值，有579個(gè)交易日匯差為負(fù)值，有1個(gè)交易日（2015年10月14日）匯差為0。整體來(lái)看：在過(guò)去五年內(nèi)，離岸市場(chǎng)人民幣即期匯率低于在岸市場(chǎng)即期匯率。從離岸、在岸的匯差幅度看，有212個(gè)交易日的匯差小于100基點(diǎn)，有517個(gè)交易日的匯差小于300基點(diǎn)，有829個(gè)交易日的匯差小于500基點(diǎn)，表明大部分時(shí)間內(nèi)離岸與在岸的匯差偏離幅度較小。具體分為三個(gè)階段，第一階段是2015年8月11日之前，匯差幅度較?。坏诙A段是2015年8月12日至2016年1月底，這段時(shí)間匯差明顯增大，匯差多次超過(guò)500基點(diǎn)，最高甚至達(dá)1729基點(diǎn)；第三階段是2016年9月后，匯差變化再次趨于平穩(wěn)。

（二）離岸、在岸市場(chǎng)人民幣利率情況

本文用上海同業(yè)拆借利率Shibor代表在岸人民幣利率，用人民幣香港銀行同業(yè)拆息CNH Hibor代表離岸人民幣利率。根據(jù)期限的不同，分別選擇隔夜、7天、1個(gè)月、6個(gè)月和1年五種利率，從短、中、長(zhǎng)期限分析離、在岸市場(chǎng)利率情況。與匯率數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，本文研究利率所選擇的時(shí)間段同樣為2012年5月2日至2017年12月31日。為保持?jǐn)?shù)據(jù)序列的完整性，剔除了離岸、在岸兩個(gè)市場(chǎng)中交易日期不重合的數(shù)據(jù)，共得到1323組數(shù)據(jù)。

從圖3圖7可知，離岸、在岸市場(chǎng)的利率有以下特點(diǎn)：一是離岸市場(chǎng)銀行同業(yè)人民幣拆借利率的波動(dòng)性要大于在岸市場(chǎng)。在整個(gè)統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，Shibor隔夜、7天、1個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.8474、0.9461、1.1273、0.7202、0.6996；CNH Hibor隔夜、7天、1個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.5682、4.2080、1.7830、2.5172、2.8450。二是2016年1月后，離岸市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，主要是源于2015年“811”匯改后，市場(chǎng)波動(dòng)增大所致。

三、離岸與在岸市場(chǎng)資金聯(lián)動(dòng)機(jī)制分析

（一）資本項(xiàng)目可兌換程度及其影響

離岸與在岸市場(chǎng)間的資金來(lái)往通過(guò)匯率以及利率波動(dòng)實(shí)現(xiàn)。由于目前我國(guó)存、貸款基準(zhǔn)利率由央行決定，因此本文主要考慮匯率影響因素。而一國(guó)貨幣在資本項(xiàng)下是否可自由兌換，則直接影響資金在離、在岸市場(chǎng)間的資金傳導(dǎo)效率和信息反饋。目前，資本項(xiàng)目可兌換程度有以下三種不同模式：

第一種模式是資本項(xiàng)目完全可兌換。此種情況下，價(jià)格信息在兩個(gè)市場(chǎng)間充分傳導(dǎo)，表現(xiàn)為離岸市場(chǎng)升值或貶值預(yù)期；匯率均雙向浮動(dòng)[8]且完全反應(yīng)出離岸與在岸市場(chǎng)外匯供需情況，通過(guò)跨境資本流動(dòng)以填補(bǔ)兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)差。

第二種模式是資本項(xiàng)目完全不可兌換。價(jià)格信息在兩個(gè)市場(chǎng)間無(wú)法傳導(dǎo)，貨幣僅在貨幣發(fā)行國(guó)流通，在岸市場(chǎng)匯率受到央行或金融監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格管控?？缇迟Y本流動(dòng)受到嚴(yán)格管制，離岸與在岸市場(chǎng)是價(jià)格形成機(jī)制不同的貨幣市場(chǎng)，離岸匯率與在岸匯率的價(jià)差長(zhǎng)期存在[9]。

第三種模式是資本項(xiàng)目部分可兌換。在岸與離岸市場(chǎng)有聯(lián)系，但兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)程度取決于央行或金融監(jiān)管當(dāng)局管制的寬松程度，一般表現(xiàn)為在岸市場(chǎng)有一定程度的匯率管制，離岸市場(chǎng)則完全由貨幣供需狀況決定，由于市場(chǎng)間存在價(jià)差，因此存在套利空間。一方面，境內(nèi)外外匯供需短期內(nèi)無(wú)法完全出清，因此單邊性的升值或貶值預(yù)期以及套匯空間長(zhǎng)期存在；另一方面，為減小套匯套利空間、保持幣值穩(wěn)定，央行或金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)通過(guò)收緊或放松流動(dòng)性的方式達(dá)到調(diào)控在岸匯率、并引導(dǎo)離岸匯率預(yù)期的效果，離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)間形成相互引導(dǎo)、相互制衡的傳導(dǎo)模式。

（二）我國(guó)離岸、在岸市場(chǎng)間的資金流動(dòng)路徑

我國(guó)屬于資本項(xiàng)目部分可兌換模式，離岸、在岸市場(chǎng)間的資金流動(dòng)主要有以下三條路徑：一是經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目項(xiàng)下的離、在岸市場(chǎng)資金流動(dòng)；二是央行通過(guò)外匯儲(chǔ)備釋放和回收離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性；三是貨幣互換和清算安排路徑下的離、在岸市場(chǎng)間資金流動(dòng)。

第一，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的離、在岸市場(chǎng)間資金流動(dòng)。我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)完全放開(kāi)，只要具備真實(shí)的貿(mào)易背景，離岸、在岸市場(chǎng)主體可以通過(guò)服務(wù)貿(mào)易、貨物貿(mào)易等交易方式，實(shí)現(xiàn)人民幣在離岸、在岸市場(chǎng)之間的雙向流動(dòng)。事實(shí)上，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也是離岸市場(chǎng)人民幣來(lái)源的主要渠道。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，境外參加行從境內(nèi)獲得人民幣的價(jià)格在清算當(dāng)日市場(chǎng)中間價(jià)上下0.5%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)離岸市場(chǎng)人民幣匯率高于在岸市場(chǎng)人民幣匯率時(shí)，企業(yè)選擇在離岸賣(mài)出人民幣、買(mǎi)入美元更為有利，企業(yè)的做法相當(dāng)于增加了離岸市場(chǎng)的人民幣供給。反之，當(dāng)離岸市場(chǎng)人民幣匯率低于在岸市場(chǎng)人民幣匯率時(shí)，離岸人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)貶值預(yù)期，此時(shí)企業(yè)將反向操作，降低離岸市場(chǎng)人民幣供給，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格上行。

相較于經(jīng)常項(xiàng)目，我國(guó)資本項(xiàng)目項(xiàng)下并未完全放開(kāi)，囿于投資主體資格、資金來(lái)源、使用額度、資產(chǎn)投向等方面的規(guī)定，人民幣資金流到境外以及回流境內(nèi)均受到一定程度的限制。具體來(lái)看，資金從在岸流向離岸市場(chǎng)的途徑包括內(nèi)保外貸、滬港通、熊貓債、人民幣對(duì)外投資等方式；資金從離岸回流在岸的途徑包括人民幣直接投資、QDFII、外保內(nèi)貸、債券通（北向通）、跨境人民幣貸款、人民幣資金池等方式。

第二，央行通過(guò)市場(chǎng)操作釋放和回收離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，央行可以運(yùn)用外匯儲(chǔ)備通過(guò)逆周期操作，有序調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性較為緊張時(shí)，央行買(mǎi)入美元、賣(mài)出人民幣；當(dāng)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬松時(shí)，央行反向操作，賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣，達(dá)到穩(wěn)定匯率的作用。從最近五年來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從2014年6月末的3.99萬(wàn)億美元的高點(diǎn)逐步下降到2017年12月末的3.14萬(wàn)億美元，除去匯率變化、估值波動(dòng)以及市場(chǎng)主體主動(dòng)調(diào)節(jié)本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)之外，也有央行宏觀調(diào)控收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性進(jìn)而穩(wěn)定匯率的結(jié)果。

第三，央行或金融監(jiān)管當(dāng)局的貨幣互換和清算安排。清算安排是央行或金融監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)在離岸市場(chǎng)設(shè)立清算中心的方式向離岸市場(chǎng)注入人民幣。目前人民幣境外清算中心主要有香港人民幣清算中心、倫敦人民幣清算中心、新加坡人民幣清算中心等。以香港人民幣清算模式為例，境外參加行通過(guò)在清算行開(kāi)立人民幣同業(yè)往來(lái)賬戶購(gòu)買(mǎi)人民幣，清算行通過(guò)在央行深圳中心支行開(kāi)立人民幣清算賬戶獲取人民幣流動(dòng)性。貨幣互換是兩國(guó)（或地區(qū)）央行或金融監(jiān)管當(dāng)局將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換的方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月末，我國(guó)央行已經(jīng)與超過(guò)30個(gè)國(guó)家的央行或金融監(jiān)管當(dāng)局達(dá)成了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過(guò)3.7萬(wàn)億人民幣。

此外，在部分特定時(shí)間段，趨勢(shì)性的跨市場(chǎng)套利行為也是影響兩個(gè)市場(chǎng)資金流動(dòng)的重要原因之一。按照金融監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，離岸、在岸金融機(jī)構(gòu)均不允許跨市場(chǎng)交易，但是境內(nèi)有分支機(jī)構(gòu)的外資企業(yè)和境外有分支機(jī)構(gòu)的國(guó)內(nèi)企業(yè)，都存在通過(guò)企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移支付進(jìn)行跨市場(chǎng)套利的訴求和交易能力，特別是在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈階段，跨市場(chǎng)套利套匯行為造成了人民幣的大幅流出。

四、離岸與在岸市場(chǎng)匯率、利率聯(lián)動(dòng)情況

（一）離岸與在岸市場(chǎng)匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

對(duì)離岸與在岸市場(chǎng)匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的分析，基于兩種思路：一是考慮人民幣在岸市場(chǎng)的即期匯率與離岸市場(chǎng)即期匯率的聯(lián)動(dòng)，即期匯率反映金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人對(duì)市場(chǎng)的判斷和預(yù)期。二是考慮人民幣兌美元中間價(jià)對(duì)離岸市場(chǎng)即期匯率的影響。人民幣兌美元中間價(jià)是中國(guó)外匯交易中心每日于銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將其余做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均，獲得的數(shù)值即為當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)。加權(quán)權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)做市商市場(chǎng)份額等指標(biāo)綜合衡量確定，中間價(jià)在一定程度上反映出央行和占市場(chǎng)份額較大的銀行對(duì)市場(chǎng)的判斷。因此，本文選擇在岸人民幣即期匯率（CNY1）、人民幣中間價(jià)（CNY2）代表在岸市場(chǎng)匯率；選擇離岸人民幣即期匯率（CNH）代表離岸市場(chǎng)匯率。以2012年5月2日至2017年12月31日共計(jì)1388組數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量誤差修正模型等實(shí)證研究，分析離岸與在岸市場(chǎng)匯率的互動(dòng)影響和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先采用ADF檢驗(yàn)分別對(duì)CNH和CNY1、CNY2三個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示。

如表1所示，平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，CNH、CNY1、CNY2三個(gè)變量一階差分后的變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，即均為一階單整序列。

2. 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在變量一階平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，采用Johansen以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)方法，對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。CNH、CNY1、CNY2三個(gè)變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

如表2所示，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，CNH、CNY1、CNY2三個(gè)變量間，至多存在兩組變量協(xié)整關(guān)系，與本文思路相印證，即CNH與CNY1、CNH與CNY2均可能存在協(xié)整關(guān)系。

3. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證協(xié)整的準(zhǔn)確性，對(duì)CNH與CNY1、CNH與CNY2分別進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。

如表3、表4所示，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，人民幣兌美元中間價(jià)與在岸人民幣即期匯率對(duì)離岸人民幣即期匯率的影響不同。即：一是CNY1與CNH互為格蘭杰因果關(guān)系，即在岸人民幣即期匯率與離岸人民幣即期匯率互相影響；二是CNY2不是CNH變化的格蘭杰原因，但CNH是CNY2變化的格蘭杰原因，即人民幣中間價(jià)的變化對(duì)離岸人民幣即期匯率有影響，但離岸人民幣即期匯率變對(duì)人民幣中間價(jià)變化不產(chǎn)生影響。

4. 向量誤差修正模型（VEC）及模擬結(jié)果

本文采用基于向量自回歸模型的向量誤差修正模型（VEC）。VEC模型由Engle和Granger將協(xié)整與誤差修正模型相結(jié)合研究建立，用來(lái)分析變量之間的長(zhǎng)期均衡與短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)盡可能避免了非平穩(wěn)性影響，以提高估值的準(zhǔn)確性。根據(jù)上述檢驗(yàn)，CNH、CNY1、CNY2三個(gè)變量都是非平穩(wěn)的，但是三個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系。下面，即通過(guò)建立向量誤差修正模型（VEC）來(lái)研究離岸與在岸匯率之間的影響關(guān)系。向量誤差修正模型如下式所示：

向量誤差修正模型VEC結(jié)果顯示，式（2）和式（3）的可決系數(shù)分別是0.710和0.687，模型擬合結(jié)果較好。式（2）和式（3）的誤差修正項(xiàng)系數(shù)分別為-0.4024和-0.3124，系數(shù)均通過(guò)了10%顯著水平的t檢驗(yàn)?？芍瑥拈L(zhǎng)期均衡看，在岸即期匯率增加1個(gè)基點(diǎn)，離岸即期匯率增加1.1471個(gè)基點(diǎn)；離岸即期匯率增加1個(gè)基點(diǎn)，在岸即期匯率增加0.9611個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明在數(shù)據(jù)觀測(cè)期內(nèi)，在岸對(duì)離岸市場(chǎng)的匯率影響大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的影響，主要可能還是因?yàn)樵诎度嗣駧攀袌?chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模。

從短期均衡看，當(dāng)離岸即期匯率短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，將以0.4024個(gè)基點(diǎn)的速度向均衡修正；當(dāng)在岸即期匯率短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，將以0.3124個(gè)基點(diǎn)的速度向均衡修正，說(shuō)明離岸市場(chǎng)的自我調(diào)整速度較在岸市場(chǎng)更快，可能原因在于離岸市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較低，市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度和消化速度更為迅速，市場(chǎng)修復(fù)能力更強(qiáng)。

（二）離岸與在岸市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

基于匯率分析思路，同樣對(duì)離岸與在岸市場(chǎng)的利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析。選擇隔夜、7天、1個(gè)月、6個(gè)月和1年五種利率（根據(jù)期限，從短至長(zhǎng)，在岸利率分別表示為：SHI1SHI5；離岸利率分別表示為：HIB1HIB5），從短、中、長(zhǎng)期分析離岸、在岸市場(chǎng)利率情況。與匯率數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，研究利率的時(shí)間段同樣為2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合數(shù)據(jù)，共得到1323組數(shù)據(jù)。

1. 平穩(wěn)性、協(xié)整檢驗(yàn)

首先采用ADF檢驗(yàn)分別對(duì)SHI1SHI5、HIB1HIB5十個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，均為一階平穩(wěn)序列。經(jīng)檢驗(yàn)，隔夜SHIBOR（SHI1）與隔夜CNH HIBOR（HIB1）、1個(gè)月SHIBOR（SHI3）與1個(gè)月CNH HIBOR（HIB3）至少存在一個(gè)協(xié)整向量，其余變量之間不存在協(xié)整向量。

2. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證協(xié)整的準(zhǔn)確性，對(duì)SHI1與HIB1、SHI3與HIB3分別進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。

如表5、表6所示，在10%的顯著性水平下，離岸與在岸市場(chǎng)的隔夜利率互相非格蘭杰原因，結(jié)合之前的協(xié)整性檢驗(yàn)，表明：短期（隔夜及7天內(nèi)）和長(zhǎng)期內(nèi)（6個(gè)月及1年），離岸與在岸市場(chǎng)的利率互相均不影響；中期來(lái)看（1個(gè)月），在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)利率互相產(chǎn)生影響，但在岸對(duì)離岸市場(chǎng)利率的影響大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)利率的影響。

3. 向量誤差修正模型（VEC）及模擬結(jié)果

先對(duì)變量HIB3、SHI3分別取對(duì)數(shù)并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。用Eviews進(jìn)行模型擬合，在15%顯著性水平下，有兩個(gè)方程通過(guò)了檢驗(yàn)。分別是：

向量誤差修正模型VEC結(jié)果顯示，式（4）和式（5）的可決系數(shù)分別是0.811和0.598，模型擬合結(jié)果較好。式（4）和式（5）的誤差修正項(xiàng)系數(shù)分別為-0.2082和-0.1421，符合反向修正機(jī)制?？芍瑥拈L(zhǎng)期均衡看，1個(gè)月在岸人民幣利率增加1個(gè)基點(diǎn)，離岸人民幣利率增加0.5991個(gè)基點(diǎn)；離岸人民幣利率增加1個(gè)基點(diǎn)，在岸人民幣利率增加0.2005個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明在數(shù)據(jù)觀測(cè)期內(nèi)，在岸對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的利率外溢效應(yīng)遠(yuǎn)大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)。

究其原因，一方面，離岸市場(chǎng)人民幣規(guī)模與在岸市場(chǎng)人民幣規(guī)模的體量無(wú)法相比，與在岸存款規(guī)模相比，資金盤(pán)子仍然偏小[10]，市場(chǎng)沖擊效應(yīng)區(qū)別很大；另一方面，2015年之后香港人民幣存款出現(xiàn)了下降，但是數(shù)據(jù)顯示存款的活期部分變化不大，大部分是定期存款下滑，主要可能是離岸市場(chǎng)持有人民幣主要出于短期的交易性需求以及套期保值需求，所以影響的是短期沖擊效應(yīng)。

（三）離岸與在岸市場(chǎng)匯率、利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率差異影響幣值水平及資金流動(dòng)，從而影響遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差價(jià)。從實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，離岸市場(chǎng)人民幣匯率、特別是離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）體現(xiàn)的是市場(chǎng)參與者對(duì)匯率的預(yù)期，而從在岸角度看，離岸匯率相當(dāng)于遠(yuǎn)期匯率的概念。因此，可以理解為，離岸與在岸人民幣匯差受到兩岸市場(chǎng)利差以及匯率預(yù)期的綜合影響。限于數(shù)據(jù)所得，本文選擇在岸市場(chǎng)即期匯率與離岸市場(chǎng)即期匯率之差作為匯差（HC）指標(biāo)、1個(gè)月期限的SHIBOR和HIBOR之差作為利差（LC）指標(biāo)、人民幣兌美元中間價(jià)與1年期離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率NDF之差作為人民幣匯率預(yù)期（FW）指標(biāo)進(jìn)行分析。即：

匯差（HC）=在岸市場(chǎng)即期匯率（CNY1）-離岸市場(chǎng)即期匯率（CNH）

利差（LC）=1個(gè)月SHIBOR（SHI3）-1個(gè)月HIBOR（HIB3）

匯率預(yù)期（FW）=人民幣兌美元中間價(jià)（CNY2）-1年期離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率NDF

1. 平穩(wěn)性、協(xié)整檢驗(yàn)

與匯率、利率數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，研究利率的時(shí)間段同樣為2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合數(shù)據(jù)，共得到1267組數(shù)據(jù)。由于CNY1、CNY2、CNH、SHI3、HIB3均已經(jīng)檢驗(yàn)過(guò)，因此只檢驗(yàn)NDF的平穩(wěn)性，經(jīng)檢驗(yàn)，NDF也是一階平穩(wěn)序列。

在平穩(wěn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行格蘭杰協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明：三因素中，匯率預(yù)期、利差對(duì)匯差有顯著的格蘭杰影響，其余呈現(xiàn)弱格蘭杰影響，在此基礎(chǔ)上建立VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

2. VAR（1）下的脈沖響應(yīng)分析

經(jīng)施瓦茨和赤池信息準(zhǔn)則檢驗(yàn)，建立VAR（1）模型，并得到匯率預(yù)期、利差以及匯差的交互沖擊關(guān)系，如圖8所示。整體而言，第一，匯率預(yù)期、利差對(duì)匯差的影響都具有一定的滯后性，滯后期為0.5期左右。匯率預(yù)期對(duì)匯差的沖擊有一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正再轉(zhuǎn)負(fù)的過(guò)程，并在2.5期左右達(dá)到正向沖擊的高點(diǎn)；利差對(duì)匯差的沖擊一直為正，同樣在2.5期左右達(dá)到正向沖擊的高點(diǎn)。第二，匯差、利差對(duì)匯率預(yù)期的影響呈收斂狀。前面6期，匯差給匯率預(yù)期先反向后正向沖擊，匯差越大，表明相對(duì)離岸市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)匯率貶值越快，從而引發(fā)的匯率貶值預(yù)期越強(qiáng)；而利差給匯率預(yù)期持續(xù)的正向沖擊，利差越大，表明相對(duì)離岸市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)的資產(chǎn)收益增長(zhǎng)更快，從而引發(fā)的匯率升值預(yù)期越強(qiáng)。第三，從圖8看，三者的交互影響中，利差受到的沖擊效應(yīng)（來(lái)自匯差、匯率預(yù)期的沖擊）更為平滑、收斂更快，明顯小于匯差（來(lái)自利差、匯率預(yù)期的沖擊）、匯率預(yù)期（來(lái)自匯差、利差的沖擊）受到的沖擊，表明利率市場(chǎng)整體較穩(wěn)定，受到的管制強(qiáng)于匯率市場(chǎng)。

五、結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1. 離岸、在岸市場(chǎng)的匯率互動(dòng)關(guān)系。從長(zhǎng)期均衡看，在岸對(duì)離岸市場(chǎng)的匯率影響大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的影響，主要原因在于在岸市場(chǎng)人民幣體量遠(yuǎn)大于離岸人民幣市場(chǎng)。從短期均衡看，離岸市場(chǎng)的自我調(diào)整速度快于在岸市場(chǎng)，主要原因在于離岸市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較低，對(duì)信息的反應(yīng)速度和消化速度更為迅速，市場(chǎng)修復(fù)能力更強(qiáng)。

2. 離岸、在岸市場(chǎng)的利率互動(dòng)關(guān)系。在岸對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的長(zhǎng)期性外溢效應(yīng)遠(yuǎn)大于離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的影響。一方面，離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模約萬(wàn)億元人民幣，遠(yuǎn)低于在岸市場(chǎng)體量，市場(chǎng)沖擊效應(yīng)較?。涣硪环矫?，2015年之后香港人民幣存款出現(xiàn)了下降，從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)分析得知，離岸市場(chǎng)主要是定期存款規(guī)模下滑，表明離岸市場(chǎng)持有人民幣主要是出于短期的交易性需求以及套期保值需求，受影響更大的可能是短期關(guān)系而非長(zhǎng)期關(guān)系。

3. 離岸、在岸市場(chǎng)間的匯率、利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系。第一，匯率預(yù)期、利差對(duì)匯差的影響都具有一定的滯后性，但滯后期均不長(zhǎng)。匯率預(yù)期對(duì)匯差的影響有一個(gè)由負(fù)轉(zhuǎn)正再轉(zhuǎn)負(fù)的過(guò)程，利差對(duì)匯差的沖擊一直為正，兩方面因素均在2.5期左右達(dá)到正向沖擊的高點(diǎn)。第二，匯差、利差對(duì)匯率預(yù)期的影響呈收斂狀。匯差給匯率預(yù)期先反向、后正向沖擊，而利差給匯率預(yù)期持續(xù)的正向沖擊。利差越大，表明相對(duì)離岸市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)的資產(chǎn)收益增長(zhǎng)更快，從而引發(fā)的匯率升值預(yù)期越強(qiáng)。第三，利差受到的沖擊效應(yīng)更為平滑、收斂更快，明顯小于匯差、匯率預(yù)期受到的沖擊，表明利率市場(chǎng)整體較為穩(wěn)定，受到的管制強(qiáng)于匯率市場(chǎng)。

（二）政策建議

1. 在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，應(yīng)繼續(xù)積極穩(wěn)妥的推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革和利率市場(chǎng)化進(jìn)程。一是完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使在岸市場(chǎng)能充分反應(yīng)市場(chǎng)信息，解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題。二是盡可能掃清制度障礙，通過(guò)市場(chǎng)行為縮小離岸、在岸的利差與匯差，允許匯率有一個(gè)較為合理的、較寬的波動(dòng)區(qū)間，使其更有彈性的雙向浮動(dòng)，以提高市場(chǎng)出清速度。三是在岸市場(chǎng)交易管理方面，增加市場(chǎng)交易品種、提高市場(chǎng)交易限額、增加市場(chǎng)參與交易的對(duì)手方，最終使兩個(gè)市場(chǎng)能同頻共振，合為一個(gè)市場(chǎng)。

2. 進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，完善人民幣流出、流入的循環(huán)體系。打通人民幣流出境外、以及回流的雙向渠道，便利人民幣資金持有的靈活性，提升人民幣的交易和投融資功能，平滑離岸人民幣市場(chǎng)受到?jīng)_擊后的大幅波動(dòng)性，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

3. 實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)人民幣匯率的預(yù)期管理。人民幣利率、匯率制度在改革進(jìn)程中更為靈活，境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性、共振性更強(qiáng)；同時(shí)套利套匯等投機(jī)行為也更為活躍，跨境資本流動(dòng)與國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力、短期內(nèi)羊群效應(yīng)等多重因素交織在一起。

對(duì)金融監(jiān)管而言，面臨的市場(chǎng)廣度、深度、難度都較以往成倍放大；對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成倍增加。為應(yīng)對(duì)匯率單邊預(yù)期，2017年5月，人民幣匯率引入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的在于適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”；2017年9月，央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理。可以預(yù)見(jiàn)，央行將不斷完善逆周期調(diào)節(jié)、總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重的宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)人民幣匯率的預(yù)期管理，提高利率彈性，并加強(qiáng)本外幣協(xié)同監(jiān)管，達(dá)到既防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又充分保證市場(chǎng)彈性的目的。對(duì)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人而言，要順勢(shì)而為，在離岸、在岸兩個(gè)市場(chǎng)尚未完全合并的階段，要從匯率、利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系出發(fā)，判斷各變量正向沖擊的起點(diǎn)以及上升期，以預(yù)判利率、匯率走向，做好資產(chǎn)負(fù)債的配置工作。

注釋：

①即期匯差=在岸人民幣即期匯率CNY1—離岸人民幣即期匯率CNH

②匯差=在岸人民幣中間價(jià)CNY2—離岸人民幣即期匯率CNH

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（責(zé)任編輯：輝 龍）