劉煜輝

手術(shù)成功與否不在于麻醉師

達(dá)里奧（Dalio）先生的經(jīng)典去杠桿在中國影響深遠(yuǎn)，無論理論界還是投資界，都有諸多研究者以此為模板，做過中國去杠桿的沙盤推演。達(dá)里奧對于中國的影響更在于他受到了決策層領(lǐng)導(dǎo)的高度關(guān)注，一時間“談去杠桿言必稱達(dá)里奧”。

行為金融學(xué)中有一個重要的概念叫做“證實性偏見”，就像光經(jīng)過引力場時會發(fā)生彎曲一樣，信息經(jīng)過人們的“意念場”時同樣會發(fā)生彎曲。達(dá)里奧的文字經(jīng)過一些人“意念場”的詮釋，成了“寬松去杠桿”“做大分母去杠桿”的理論依據(jù)。對于經(jīng)過十年金融高度繁榮，把杠桿加到了頂部的中國來講，這種彎曲，這種對于去杠桿的恐懼是可以理解的。

我也如眾多膜拜者一樣，仔細(xì)研讀了達(dá)里奧先生的經(jīng)典去杠桿一文，深受教育，以下是我讀書過程中的一些體會。

首先，“糟糕的通縮式去杠桿”與“良好的貨幣化去杠桿”不應(yīng)被視為兩種并行的選擇，而更應(yīng)該像是前后兩個階段。不經(jīng)歷前面“糟糕的階段”，就沒有后面“成功的貨幣化”，直接印鈔對應(yīng)的可能就是文中的第三種“糟糕的通脹式去杠桿”直至社會的動蕩。

其次，我始終認(rèn)為，一些人對達(dá)里奧此文的解讀從某種程度上夸大了貨幣的松緊對于去杠桿成敗的決定性。毫無疑問，總需求的伸縮會帶來自我強(qiáng)化的波動放大。做手術(shù)不打麻藥是不行的，但手術(shù)成功與否在于醫(yī)生能否干凈地切除癌變的組織，而不在于麻醉師。中國傳統(tǒng)文化的弱項是形式邏輯，多以詭辯代替邏輯，當(dāng)然此處我更愿意相信是“意念場”造成了信息的彎曲。要想做好這臺手術(shù)，需要妥善解決兩個問題：一是收斂通貨膨脹型的權(quán)力經(jīng)濟(jì)，二是產(chǎn)權(quán)改革。

此外，我不認(rèn)同某些人的說法，即我們尚未“打麻藥”就開始了去杠桿的過程。君不見為了抑制這些癌變組織所釋放的風(fēng)險，有多少部門在為此付出代價受到傷害；也可以去看看“央媽”和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的變化，看看她為此咽下了多少低效率資產(chǎn)，以至于現(xiàn)在想吐都不行。決定去杠桿成敗的關(guān)鍵在哪里？我還是留待最后總結(jié)時再給出答案。

最后，現(xiàn)實的去杠桿實踐中，如何克服貨幣化對分配造成的嚴(yán)重扭曲以及對經(jīng)濟(jì)增長長期動能的損傷？對于這個問題，西方理論和政策精英也在進(jìn)行深刻反思。薩默斯指出，西方經(jīng)濟(jì)面臨“長期停滯的陷阱”。如何才能走出陷阱？時下的“川建國”政治集團(tuán)或是在從事某種方式的實踐，成敗未知。同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務(wù)和魔鬼》一書，大有裨益。

西方對寬松貨幣憂慮重重，更何況是中國。在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，資源通過權(quán)力配置，信用由財政決定。最后貨幣會流到哪里去？過去十年，中國最繁榮的行當(dāng)、最頂尖的智商都集中在融資?，F(xiàn)在要銀行搞中小企業(yè)貸款，報表統(tǒng)計一下子冒出來三十幾萬億中小企業(yè)貸款。中國人民向來質(zhì)樸，懂得悶聲得好處，懂得“化整為零”，明修解決中小企業(yè)融資棧道，暗渡降準(zhǔn)陳倉。

為什么受傷的總是民企？資源配置跟著權(quán)力走，跟著財政走，權(quán)力和財政是主干，民資只是主干的附庸，這就是中國經(jīng)濟(jì)這棵“樹”。大水漫灌，枝繁葉茂；干旱來臨，落木蕭蕭。無論民資還是國資，資本的原始屬性都是逐利。占位子，國資永遠(yuǎn)比民資快。

“紅利都是抽象的，傷害總是具體的?！边@是體制的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠桿本身無關(guān)，“鍋”卻讓去杠桿來背。

去杠桿的核心是一個風(fēng)險分配問題

讀書體會講完了，言歸正傳，講講我們該如何考慮去杠桿。

去杠桿的核心是一個風(fēng)險分配問題。從方法上看，渡債務(wù)之“劫”無外乎三策：一曰“明斯基”，“將一切交給市場”，能力之外的皆違約；二曰“龐氏”，借新還舊，讓債務(wù)滾下去；三曰社會化，讓所有的參與者都共擔(dān)這次風(fēng)險的洗禮。

我們無非是將以上三種方法進(jìn)行組合，實時動態(tài)調(diào)節(jié)其權(quán)重而已。

當(dāng)年毛主席的《湖南農(nóng)民運(yùn)動考察報告》對中國革命影響極大，階層的準(zhǔn)確分析是一切戰(zhàn)略的前提。我在2017年初曾經(jīng)有個講話叫“鈍刀與剃刀”。“漂亮的去杠桿”一定是鈍刀子割肉，文火慢燉。繁榮時期所有的受益者，最好一個都不要跑，大家共赴患難、共擔(dān)風(fēng)險。最理想的狀態(tài)是什么？是將風(fēng)險分成一塊一塊，精準(zhǔn)地塞入每個市場交易者的預(yù)期收益中。每個交易者都分擔(dān)一部分風(fēng)險，政府承擔(dān)的風(fēng)險就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。如果所有風(fēng)險都倒在一個人身上，最后政府不僅需要拯救機(jī)構(gòu)，還需要拯救流動性，就產(chǎn)生了“系統(tǒng)性風(fēng)險”。

從宏觀五個部門（國外、家庭、企業(yè)、金融、政府）看，窮盡一切可行之選項，無外乎以下五種方式動態(tài)實時配比。

一是人民幣貶值一些。能向國外部門轉(zhuǎn)嫁當(dāng)然好，但從當(dāng)今中國在全球化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的位置來看，一端是大量的進(jìn)口，另一端是大量的出口，若真的發(fā)生趨勢性變動，恐怕比今天美元變動帶來的沖擊要大得多。由此看來，人民幣很難有較大的下行空間。

二是家庭承擔(dān)一些。2013～2014年，彼時山一樣的房地產(chǎn)庫存像一個燙手的山芋，對應(yīng)的是地方政府的財政懸崖，對接的是影子銀行體系脆弱的龐氏融資。接下來兩年里，居民儲蓄的存量底子疊加上老百姓的加杠桿能力，幫助國家完成了一次杠桿的“乾坤大挪移”。如今，居民債務(wù)徒升已不堪重負(fù)，是否有能力分擔(dān)風(fēng)險需要打一個大大的問號。把棚改停了，怕也是出于這個判斷。

三是資產(chǎn)通縮一點。大到金融地產(chǎn)，小到“大小非”、各色資本豪強(qiáng)大鱷乃至城市有產(chǎn)，都面臨一個洗牌和重新發(fā)牌的過程。一來，他們都是繁榮時期的受益者，大小不同而已。二來，他們不是我們基礎(chǔ)的威脅。即便是從身家過億不幸降至中產(chǎn)，痛苦也會慢慢平復(fù)。真正需要擔(dān)心的是那些在資產(chǎn)繁榮期長期利益受到損害的人，這些人大多相對貧困，這是絕大多數(shù)。三來，他們大都受過良好的教育，比大多數(shù)人有更好的勞動技能、社會經(jīng)驗以及更強(qiáng)的創(chuàng)造財富的能力。走出這個焦慮的時代，走出炒來炒去的資產(chǎn)浮華，兢兢業(yè)業(yè)回歸實業(yè)，他們依舊能夠創(chuàng)造財富，過上美好的生活。西方債務(wù)周期的歷史告訴我們，歷史的曲折不會均勻地分布在每一個參與者身上。代際輪回，很多人的命運(yùn)就這么微妙地被裹挾被改變。

四是銀行承擔(dān)一部分，不能輕易“甩鍋”。最近大家很熱烈地討論央行與財政部的爭論，其實核心的問題就是誰來承接這些問題。即便央行徐司長出來發(fā)聲，地方政府也不會承接。地方政府與中央政府不是平行的，地方政府的權(quán)力來自中央，難以形成獨(dú)立的人格。法理上講，地方政府的債務(wù)都是中央政府的債務(wù)。底特律可以破產(chǎn)，但鄂爾多斯絕對不可以。

說到底，在央地這個分封系統(tǒng)中，銀行就是三明治中間夾的那塊肉，所有的事先由銀行承擔(dān)下來，回過頭再來慢慢幫銀行。至于怎么幫，從過去的經(jīng)驗來看，我們并不缺少幫助銀行緩釋資本、降低負(fù)債成本的方法。

五是最后實在不行央行印點鈔票。無論是西方自由經(jīng)濟(jì)還是我們都一樣，本質(zhì)都是鑄幣稅。

現(xiàn)在的問題是我們的“央媽”已經(jīng)足夠龐大。市場存在一個誤區(qū)，就是認(rèn)為美國在危機(jī)中印了很多的鈔票，美國“央媽”是一個很胖的婦人。而事實恰恰相反，美國“央媽”身材很好，4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表占經(jīng)濟(jì)總量比例僅為23%。再來看歐洲，由于歐債危機(jī)，歐洲央行大量購入歐洲五國的垃圾債，占比約40%，體量也已經(jīng)非常龐大。日本“央媽”也挺胖，資產(chǎn)負(fù)債表占經(jīng)濟(jì)總量達(dá)95%。但這是日本央行經(jīng)歷了二十多年購買的結(jié)果，最后連大企業(yè)的股票都買到央行里面來，才達(dá)到95%。何況日本海外還有一個日本，分母加倍，就排后面去了。

從準(zhǔn)確定義的角度看，雖然我們還沒有開始公開購買，然而實際上已經(jīng)買了很多。我們的評級公司堪稱一個垃圾系統(tǒng)，AAA以上的信用債居然有82%，不可想象。我們已經(jīng)是一個44%、45%的比較胖的“央媽”。

對于中國央行來講，不是不可以買，關(guān)鍵是以什么價格買，在什么時候買。債權(quán)債務(wù)人自己先買，成交價格首先是他們自己的事，央行可以等到他們都愿意減記的時候進(jìn)行購買，而非直接以剛兌價格接下這塊燙手山芋。

現(xiàn)在債權(quán)人想以原價剛兌，自己不想承擔(dān)風(fēng)險。央行一旦購買，啟動這個過程，就是印鈔票。一些人鼓動央行印鈔，然而，真正需要考慮的是那些沒有話語權(quán)的大多數(shù)。印鈔票是動搖基礎(chǔ)的，其后果不言自明。這也就是我們現(xiàn)在為什么不能直接印鈔票的原因。

還有很多人問我對于房子中國會如何選擇，是日本式還是俄羅斯式，我認(rèn)為二者都不是。作為巨國經(jīng)濟(jì)的“匯率”只能表現(xiàn)為日元式，其原因前面已經(jīng)講過，不再贅述。房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”，2014～2016年超級寬松的貨幣政策時間窗口，通過驅(qū)動家庭部門（中產(chǎn)階層）加杠桿幫房地產(chǎn)去庫存，高位鎖定流動性，鎖定換手，增加交易的摩擦，把市場的交易冰凍起來。進(jìn)去后，失去交易流動性，渡不過去了，然后收稅，要出來，重稅重摩擦。交易漸木，金融屬性漸木。雖然房子作為一種特殊儲蓄形式，那種“財富的美好感覺”還會長時間保持，但在未來的資產(chǎn)頻譜圖中，房子會逐漸變成一項平庸的低收益率資產(chǎn)。這可能就是“房住不炒”的精妙之處。增量慢慢地就導(dǎo)向未來廣義資產(chǎn)頻譜“脫虛向?qū)崱钡陌才牛Ｏ碌闹皇且环归_的歷史畫卷：房子身后拖著長長的“落日余暉”。

收入增長動能恢復(fù)最終決定去杠桿成敗

最后，講講真正決定去杠桿成敗的是什么。上面講的什么風(fēng)險分擔(dān)的林林總總都是“術(shù)”，都是為了得“道”?！暗馈笔鞘裁矗渴恰肮┙o側(cè)改革”。收入增長動能的恢復(fù)最終決定去杠桿的成敗，其背后是效率的恢復(fù)、結(jié)構(gòu)性改革和生產(chǎn)函數(shù)的重構(gòu)，可能是技術(shù)的，但更多的是制度改革推動的資源轉(zhuǎn)移，如產(chǎn)權(quán)改革、減少政府和資產(chǎn)泡沫的擠出、構(gòu)建“貨幣錨”的政治體制，等等。這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、資產(chǎn)部門向私人部門、實業(yè)部門轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)要素的重構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)的改造，這就是改革。

改革就是革利益的“命”。強(qiáng)力抑制經(jīng)濟(jì)租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創(chuàng)造價值而非分配價值的人。這樣做就是收斂通貨膨脹型的權(quán)力經(jīng)濟(jì)，就是“把權(quán)力關(guān)進(jìn)籠子里”“把資本裝進(jìn)盒子里”。誰來都要面對這些，能不能突破這些“心魔”，關(guān)鍵要看醫(yī)生是否獲得了這個權(quán)威。這將決定去杠桿的成敗。

（作者系中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員）