互聯(lián)網(wǎng)下的監(jiān)管套利風(fēng)險案例分析

單童 楊成文

【摘要】監(jiān)管套利是金融監(jiān)管面臨的難題，監(jiān)管者為之所困，肇事者因之所獲，投資者為其所擾，構(gòu)成了當(dāng)代互聯(lián)網(wǎng)下金融系統(tǒng)演化的主線之一，影響了金融秩序的內(nèi)在穩(wěn)定性。在我國，監(jiān)管套利近年來屢禁不止，由于缺乏具體的定性和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對于相同或者相似的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一、強度不同，催生了市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為，是一次次金融亂象的重要根源，應(yīng)該引起重視。本文以順豐金融產(chǎn)品為例，分析了在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時代，順豐金融“豐騰-SFD”系列的理財產(chǎn)品以及“定向委托投資”的業(yè)務(wù)模式，面臨的監(jiān)管套利風(fēng)險，并針對其現(xiàn)狀和存在的問題提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】監(jiān)管套利 金融產(chǎn)品 互聯(lián)網(wǎng)金融 定向委托投資

一、案例概述

“互聯(lián)網(wǎng)和金融息息相關(guān)”，從順豐互聯(lián)網(wǎng)越來越多的業(yè)務(wù)伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的印記，我們可以看到金融業(yè)務(wù)已逐漸成為順豐的重點布局。一款被質(zhì)疑為對賭行為的爆款產(chǎn)品把一向低調(diào)的順豐金融推上了風(fēng)口浪尖。2017年6月，順豐金融平臺推出的“豐騰-SFD”系列理財產(chǎn)品引發(fā)了的市場的廣泛關(guān)注。然而，由于產(chǎn)品受到各方的廣泛質(zhì)疑，此產(chǎn)品已暫緩上線，目前理財分析師在對“豐騰-SFD”產(chǎn)品進(jìn)行改革和研討。雖然如此，市場仍然充斥著對此款產(chǎn)品的性質(zhì)和受托方資質(zhì)的質(zhì)疑看法。順豐金融的“豐騰-SFD”屬于資管產(chǎn)品，存在著突破資管業(yè)務(wù)限制的可能，同時伴隨著監(jiān)管套利風(fēng)險。

順豐金融平臺的“豐騰-SFD”系列理財產(chǎn)品從去年6月1至6月6日，該系列產(chǎn)品共吸收資金900萬元，成為爆款。該產(chǎn)品宣稱預(yù)期年收益率高達(dá)4%至15%之間，以“定向委托投資”的方式，委托由“深圳市順誠樂豐保理有限公司”進(jìn)行投資。然而引起我們注意的是，此系列的理財產(chǎn)品是依據(jù)滬深300指數(shù)漲跌幅計算收益率的，因此對外而言可能存在“對賭”行為。委托方深圳市順誠樂豐保理有限公司屬于金融資產(chǎn)管理“四無”非正規(guī)機構(gòu)，況且和順豐存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)關(guān)系上來看，該保理公司是順豐旗下的控股子公司。查詢工商信息可以發(fā)現(xiàn)，此公司的企業(yè)法人是深圳明德控股發(fā)展有限公司，而深圳明德的法人代表正是順豐公司的總裁王衛(wèi)。然而，“豐騰-SFD”系列理財產(chǎn)品的“交易提示與免責(zé)申明”中顯示：“本產(chǎn)品系獨立第三方作為發(fā)行人通過備案發(fā)行機構(gòu)設(shè)立、發(fā)行或管理的理財產(chǎn)品，該第三方作為相關(guān)交易文件的當(dāng)事方簽署各項所需的交易文件?！?/p>

二、風(fēng)險分析

金融監(jiān)管套利目前目前在國內(nèi)外都還沒有一個統(tǒng)一的定義，一般是指市場主體利用制度之間或者制度內(nèi)部的差異性，以降低成本或獲得利潤為目的而設(shè)計的一系列交易，即各種金融市場的參與主體通過金融產(chǎn)品異地銷售、注冊地轉(zhuǎn)換等方式，從監(jiān)管要求較高的市場轉(zhuǎn)移到監(jiān)管要求較低的市場，全部或者部分地規(guī)避監(jiān)管、牟取超額利益的行為。一般當(dāng)經(jīng)濟行為滿足以下兩個條件時，便認(rèn)為出現(xiàn)了監(jiān)管套利的機會，理性的市場主體會選擇最優(yōu)交易策略，從而實現(xiàn)自身效用的最大化：第一，一個經(jīng)濟目的，可以通過多個不同形式的交易策略來實現(xiàn)。第二，對于實質(zhì)相同形式卻不一的交易策略，監(jiān)管制度存在著不一樣的對待方式。監(jiān)管制度在對待方式上的不一致是因為制度內(nèi)在的不完全性，因此不能對交易的經(jīng)濟實質(zhì)給予完全精確的界定。

“套利”作為一種投資策略，可以保證在有些情況下獲取正報酬，而不存在負(fù)報酬的可能性，也無需凈投資。套利的主要特點是無風(fēng)險、無凈投資、或有正收益。監(jiān)管套利與套利類似的是，監(jiān)管套利尋找的也是市場中的非均衡現(xiàn)象，決定套利機會關(guān)鍵性因素也正是套利策略中需要支付的交易費用。

對于順豐金融“豐騰-SFD”理財產(chǎn)品面臨的監(jiān)管套利風(fēng)險，主要來源于以下幾點：

（一）產(chǎn)品定性無明確規(guī)范

順豐金融產(chǎn)品在層層質(zhì)疑的背后，面臨的關(guān)鍵問題是產(chǎn)品如何定性，定性不同則適用不同的監(jiān)管條款，對于同一個產(chǎn)品或者業(yè)務(wù)，由于缺乏具體的定性標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從而產(chǎn)生了一系列的分歧和質(zhì)疑，催生了市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為。市場對于順豐金融“豐騰-SFD”理財產(chǎn)品的定性，主要有以下方面的界定分歧：

從以下方面而言，順豐金融該產(chǎn)品與股指相掛鉤，從產(chǎn)品特征來看，算是一款明顯帶有對賭性質(zhì)的資管產(chǎn)品。此款產(chǎn)品可以質(zhì)疑存在有變相突破資管類牌照限制、合格投資人限制和資管產(chǎn)品投資人數(shù)限制的行為，投資股票產(chǎn)品屬于私募類型的產(chǎn)品，門檻包括要有合格的投資者，并且需要私募或基金銷售牌照。若以資管類理財產(chǎn)品對此定性，委托公司深圳市順誠樂豐保理有限公司沒有銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會或地方金融辦審核提供的金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照，并且受托資產(chǎn)管理中已明確標(biāo)明該公司不可從事信托、金融資產(chǎn)管理、證券資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

然而從另一個角度來看，面對該產(chǎn)品的對賭質(zhì)疑，此產(chǎn)品是定向委托投資類的互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品，此類產(chǎn)品目前在很多互聯(lián)網(wǎng)金融公司的網(wǎng)絡(luò)平臺上都有銷售，符合合同法中定向委托投資條款的規(guī)定。這種期權(quán)性質(zhì)的理財產(chǎn)品作為所謂的場外期權(quán)，并不存在產(chǎn)品設(shè)計上的問題，與交易所之間是可以簽訂協(xié)議的。順豐金融“豐騰-SFD”理財產(chǎn)品屬于預(yù)期收益型，并不是絕對收益，在現(xiàn)在央行大資管的監(jiān)管框架之下，它年化收益4%-15%是完全正常的。

（二）產(chǎn)品模式本身存監(jiān)管套利嫌疑

產(chǎn)品定性的分歧來源于順豐金融此款產(chǎn)品“定向委托投資”的業(yè)務(wù)模式，因為這類業(yè)務(wù)在推廣宣傳、投資者門檻及人數(shù)上限方面并沒有進(jìn)行特別規(guī)范，因此存在規(guī)避私募管理辦法的監(jiān)管套利質(zhì)疑。這種業(yè)務(wù)模式早在2016年被多個大型互聯(lián)網(wǎng)金融平臺所廣泛應(yīng)用，比如陸金所、360旗下的你財富、網(wǎng)信金融等，以“委托定向”投資名義，將其中的資金投向包括資管計劃等資產(chǎn)、信托收益權(quán)在內(nèi)的非標(biāo)固收市場，此業(yè)務(wù)模式自其誕生開始就在法律界和金融界引發(fā)不小的討論。“定向委托投資”的業(yè)務(wù)模式，目前的監(jiān)管規(guī)范很模糊，沒有明令禁止“定向委托投資”不允許做，但是這種產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式本身缺乏明確規(guī)范，是存在風(fēng)險的，容易引起監(jiān)管套利嫌疑，從嚴(yán)格意義上來看，這種產(chǎn)品是屬于監(jiān)管套利的行為。順豐這款理財產(chǎn)品的本質(zhì)依然是私募基金性質(zhì)，一款典型的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺銷售的產(chǎn)品，企業(yè)從事基金業(yè)務(wù)，應(yīng)該在中國基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行備案，私募基金是非公開募集的，而它是在公開募集，是不合規(guī)的。

目前無論是對互聯(lián)網(wǎng)平臺的資產(chǎn)管理產(chǎn)品還是對定向委托投資模式并沒有十分明確的界定，對于相同或者相似的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一、強度不同，會催生市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為。順豐金融此產(chǎn)品的風(fēng)險點依舊是受托方的資質(zhì)問題，倘若受托方產(chǎn)品類型屬于資產(chǎn)管理類，受托方在銷售資質(zhì)上存在的問題難以避免，若沒有在證券業(yè)協(xié)會為其備案，或是發(fā)行的這款產(chǎn)品不具備銷售資格，這款產(chǎn)品則存在一定的風(fēng)險。在證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行及時的備案，是滿足合規(guī)性的重要條件。

三、案例啟示和對策建議

順豐金融若想持續(xù)在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展，滿足產(chǎn)品合規(guī)性是其面臨的首要任務(wù)，在激烈的競爭市場中，看清自己在哪個場景有優(yōu)勢也是十分必要的。用互聯(lián)網(wǎng)工具改造傳統(tǒng)金融流程、機制、產(chǎn)品的行為，似乎可以互聯(lián)網(wǎng)金融一言以蔽之，但在金融前面加個“互聯(lián)網(wǎng)”不等于創(chuàng)新，在互聯(lián)網(wǎng)金融的新方式興起之時，不應(yīng)被創(chuàng)新的表面效應(yīng)所迷惑，在高收益率、高便捷性、高多樣性面前，風(fēng)險因素也要引起重視。順豐金融爆款產(chǎn)品疑變相破資管限制，存監(jiān)管套利風(fēng)險，除了企業(yè)自身風(fēng)險防控不足，主要原因還是我國監(jiān)管套利規(guī)范不夠完善，要想進(jìn)一步完善監(jiān)管體系，維持金融秩序的內(nèi)在穩(wěn)定性，國家要貫徹統(tǒng)一監(jiān)管理念、設(shè)立統(tǒng)一監(jiān)管的執(zhí)行部門、完善具體監(jiān)管的措施。

（一）對產(chǎn)品定性范圍和相關(guān)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行規(guī)范

順豐金融產(chǎn)品面對種種的質(zhì)疑，其核心問題是對該產(chǎn)品應(yīng)如何定性，不同的定性方式適用不同的監(jiān)管條款，因此要完善對金融產(chǎn)品性質(zhì)的規(guī)范，從而減少監(jiān)管套利風(fēng)險的發(fā)生，防止企業(yè)利用規(guī)范漏洞進(jìn)行套利。產(chǎn)品定性的爭論起源于順豐金融此款產(chǎn)品“定向委托投資”的業(yè)務(wù)模式，對此，監(jiān)管部門并沒有明確在其推廣宣傳、投資者門檻及人數(shù)上限進(jìn)行特別規(guī)范，從而會產(chǎn)生該模式產(chǎn)品存在監(jiān)管套利嫌疑，因此，監(jiān)管部門應(yīng)該對“定向委托投資”的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行規(guī)范，明確受托主體的相關(guān)行為是否應(yīng)被納入相關(guān)監(jiān)管范圍等問題；清查金融產(chǎn)品嵌套情況，摸清產(chǎn)品底層基礎(chǔ)資產(chǎn)屬性和風(fēng)險狀況；嚴(yán)格核查利用金融產(chǎn)品嵌套和金融通道業(yè)務(wù)，改變投資資產(chǎn)屬性及類別，超范圍、超比例投資，逃避監(jiān)管的違法違規(guī)行為；排查利用有關(guān)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，為其他金融機構(gòu)提供通道等行為；清查金融產(chǎn)品、回購交易及資產(chǎn)抵質(zhì)押融資情況，查清資金來源和性質(zhì)，核查違規(guī)放大杠桿的投資行為。

（二）銀監(jiān)會加強監(jiān)管，完善第三方支付機構(gòu)的存管功能

順豐金融屬于互聯(lián)網(wǎng)資管平臺，對此監(jiān)管層沒有硬性要求，風(fēng)險難以避免，銀監(jiān)會應(yīng)該發(fā)揮第三方的監(jiān)管作用，使得相關(guān)行業(yè)機構(gòu)要立足金融服務(wù)實體經(jīng)濟本質(zhì)要求，進(jìn)一步提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和水平，確保業(yè)務(wù)規(guī)范性和透明度；加強創(chuàng)新業(yè)務(wù)制度規(guī)范及風(fēng)險管理，將各類新興業(yè)務(wù)全面納入風(fēng)險管理體系，確保業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r與風(fēng)險管理相匹配；嚴(yán)查違法違規(guī)行為和市場亂象，對結(jié)構(gòu)復(fù)雜、參與方過多、鏈條過長的交易業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)查。企業(yè)也應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)品說明條例，完善銀行卡投資支付環(huán)節(jié)的使用，禁止利用各種市場基準(zhǔn)漏洞進(jìn)行套利的行為。

銀監(jiān)會要主動參與、自覺服從服務(wù)于監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強與央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部等相關(guān)部門協(xié)調(diào)，把部委的監(jiān)管政策規(guī)制置于國家大政方針部署之下，使銀行監(jiān)管政策與其它監(jiān)管政策之間，監(jiān)管政策與貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策之間，達(dá)到最優(yōu)的協(xié)同，以增強監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)，提升監(jiān)管的有效性，改變過去不和諧的現(xiàn)象，使監(jiān)管套利得到有效的遏制。針對監(jiān)管套利、交易套利以及不當(dāng)交易、不當(dāng)收費、不當(dāng)獲利等行為實行強有力的懲治措施，銀監(jiān)會不僅要“強監(jiān)管”，更要強化監(jiān)管問責(zé)，動員全國金融機構(gòu)，集中整治市場亂象，查找問題，并且以法人為單位，對照問題，自查自糾，實現(xiàn)組織機構(gòu)人員全覆蓋，業(yè)務(wù)全覆蓋，產(chǎn)品全覆蓋。

（三）實行統(tǒng)一監(jiān)管，加強市場配套體系建設(shè)

統(tǒng)一監(jiān)管正在逐漸代替分業(yè)多頭監(jiān)管成為當(dāng)今世界的主流，分業(yè)多頭監(jiān)管模式有其合理性，既可發(fā)揮監(jiān)管機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，也能在一定程度上減少國家用于監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管效率，但是也會造成監(jiān)管體系過于龐雜，而且缺乏一致性。由統(tǒng)一機構(gòu)實施監(jiān)管權(quán)力、對不同種類金融產(chǎn)品執(zhí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有利于防止監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空的出現(xiàn)，減少甚至消除監(jiān)管無作為和各級監(jiān)管機構(gòu)之間的相互推諉。統(tǒng)一監(jiān)管并不意味著要將國內(nèi)已有行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)拆散，而是要將這些機構(gòu)統(tǒng)一劃歸某一權(quán)力部門領(lǐng)導(dǎo)之下，以便落實統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、明確權(quán)責(zé)機制。

同時，應(yīng)進(jìn)一步加強市場配套體系建設(shè)，出臺一致的市場會計原則和審計標(biāo)準(zhǔn)，防止金融機構(gòu)利用各種市場基準(zhǔn)漏洞進(jìn)行套利；不斷提高信息披露要求，強化金融機構(gòu)財務(wù)報告制度，完善市場風(fēng)險預(yù)警機制，嚴(yán)密防控整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；加強市場信用體系建設(shè)，在規(guī)范評級機構(gòu)自身業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮信用評級體系的作用。

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