李 楠

一、引言

思美傳媒作為第一家在主板上市的民營廣告公司，自2014年登陸主板之后，便掀起了一場狂熱的并購風暴。思美傳媒在四年內(nèi)共收購5家公司，引發(fā)深交所和證監(jiān)會的重重質(zhì)疑。頻繁的收購使得思美傳媒業(yè)績突飛猛進的同時，股價卻一路下跌，高管不斷減持。巨大的并購溢價，使其產(chǎn)生20億元“天價”商譽。在與北京愛德簽訂的對賭協(xié)議中，由于北京愛德2016及2017年并未達到業(yè)績承諾，思美傳媒將面臨巨大的商譽減值風險，同時也對公司股價造成了不利的影響。

二、案例描述

思美傳媒成立于2000年，2014年1月23日在深交所掛牌上市,是中國最先在主板掛牌的民營類廣告公司。在登陸主板之前，思美傳媒連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤呈負增長，然而在成功登陸主板之后，其業(yè)績直線上升，呈V形反轉(zhuǎn)趨勢（如圖1），其中2016、2017年扣除非經(jīng)常性損益凈利潤增長率高達57.65%和67.26%。

2015-2017年思美傳媒為布局其內(nèi)容營銷戰(zhàn)略，共發(fā)起6次并購計劃，成功并購5家公司，其中僅2017年就并購了3家公司。頻繁的并購行為使其業(yè)績突飛猛進，卻也帶來了巨額的商譽風險。在對北京愛德的并購方案中，北京愛德原股東承諾其2015-2019年應實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1400萬元、2700萬元、3510萬元、4563萬元和5019.3萬元，否則將按照業(yè)績補償協(xié)議對思美傳媒進行賠償。根據(jù)思美傳媒2016及2017年年報得知，北京愛德2016年及2017年凈利潤分別為2629.06萬元、2836.12萬元，未實現(xiàn)業(yè)績承諾。但是，思美傳媒并未公布2016及2017年的業(yè)績補償計劃，其在2016及2017年年報中聲稱，因會計師事務所未對北京愛德當期實際業(yè)績情況出具專項審核意見，公司目前對其實際業(yè)績情況還不確定。因此，在2016及2017年年報中，公司并未對商譽提取減值準備，該事項也并未對公司業(yè)績造成影響。

圖1 思美傳媒扣除非經(jīng)常性損益凈利潤（2012-2017年）

雖然思美傳媒在上市之后業(yè)績一路高歌，但股市似乎并沒有與之回應。其股價2014年時為50元/股，之后一路上漲至151元/股，隨后一路下跌，至2018年初穩(wěn)定在20元/股。與此同時，高管們也未曾停歇，2016年10月底以來，思美傳媒的6位高管共減持42次，206萬股，合計市值達0.49億元。進一步觀察發(fā)現(xiàn)，高管的減持行為主要發(fā)生于股價下跌之后。同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：公司高管的減持行為自2017年9月起持續(xù)至2018年3月，達一年之久。值得關注的是，思美傳媒的高管陳靜波還出售公司股票行為違規(guī)被出具了監(jiān)管函。

三、案例分析

在一般情況下，在公司業(yè)績保持高漲的狀態(tài)下，股價雖然可能會短時間內(nèi)受市場影響發(fā)生波動下跌，但最終還會受公司業(yè)績影響而上漲。然而，思美傳媒在2017年業(yè)績高速增長的前提下，股價卻持續(xù)下跌，且高管竟連續(xù)減持。其次，上市4年間產(chǎn)生約20億并購商譽，如果標的公司業(yè)績下滑，商譽泡沫將轟然倒塌，且目前北京愛德2016年及2017年業(yè)績均未達到業(yè)績承諾，減值跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。那么為何會有這一系列的反常，公司為何會采取如此高溢價的并購呢？

（一）業(yè)績高漲背后靠的是外延式并購

2015-2017年，思美傳媒陸續(xù)收購了上海科翼、北京愛德等5家公司。這些公司為思美傳媒近年來利潤增長的帶來了巨大的原動力。根據(jù)巨潮資訊公開數(shù)據(jù)，這些并購公司2016年及2017年貢獻的利潤占比分別達到42%及93.37%。這似乎解釋了高溢價的持續(xù)并購，但并購帶來的利潤只是暫時的，業(yè)績能否持續(xù)性增長才是問題的關鍵。并且隨著利潤的增長，商譽也在增加，達到20億元，巨額的商譽泡沫隨時都有可能倒塌。顯然市場對這一業(yè)績并不認可，而高管們紛紛低價減持，可能也是出于對公司業(yè)績的不看好。

（二）對賭協(xié)議失敗引發(fā)市場恐慌

思美傳媒本應在2016年年中就及時預測到北京愛德年度業(yè)績情況，展開相應解決方案，并對業(yè)績可能不能達標的情況做好追償準備。但2017年不僅業(yè)績沒有達標，對賭協(xié)議中的業(yè)績補償措施也沒有去落實。對賭協(xié)議的失敗及追償措施的拖沓，引發(fā)了投資者們的質(zhì)疑，致使業(yè)績高漲股價下跌。

（三）股權激勵的失效誘發(fā)高管頻繁減持

股價的異常波動直接導致了股權激勵計劃的失效。思美傳媒于2014年12月發(fā)布股權激勵計劃草案，首次授予價格為28.08元/股。根據(jù)公開數(shù)據(jù)得，其限制性股票業(yè)績解鎖條件為2015-2017年營業(yè)收入及凈利潤應分別不低于2014年的15%、30%和50%。從該解鎖條件可以看出思美傳媒在制定激勵計劃初始時信心滿滿，然而股價的下跌是其始料不及的，至2018年年初，思美傳媒股價基本維持在20元左右，與激勵股價相比下降了約30%。在目前高額業(yè)績的支持下，股價尚且低迷，未來情況更加難以估計，股權激勵計劃基本歸于失敗。因此，高管們頻繁減持以此確保高額收益率。

（四）并購溢價過高加重企業(yè)長期負擔

根據(jù)2017年年報顯示，思美傳媒合計持有商譽約20億元?！疤靸r”商譽給思美傳媒帶來了極大的負擔。首先，公司曾多次增發(fā)股票募集資金，股權被嚴重稀釋。其次，標的公司業(yè)績可持續(xù)性也是對公司極大的考驗，北京愛德已連續(xù)兩年未實現(xiàn)業(yè)績承諾，未來業(yè)績壓力將會更大，商譽減值跡象已經(jīng)明顯，成為壓在公司業(yè)績上的一座“無形”的大山。

四、總結(jié)與啟示

并購本應該是提升公司綜合競爭力的重要手段，但頻繁的并購行為，卻在無形中加重了企業(yè)的長期負擔。其一，對于并購重組企業(yè)應保持理性的思維，不能因為貪圖一時的業(yè)績增長，而忽略了對標的公司業(yè)績可持續(xù)性的考察；其二，企業(yè)應合理控制并購溢價，以免巨額商譽給公司業(yè)績帶來長期隱患；其三，在完成并購重組之后，還應努力提高標的公司的治理效率、經(jīng)營能力，從根本上抵御商譽減值的風險。此外，公司的內(nèi)部建設也異常重要，有效的內(nèi)部控制能夠幫助公司避免不必要的并購行為。