姜翔程，肖 放，周 迅

(河海大學(xué) 商學(xué)院， 南京 210000)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指在交易所主板市場(chǎng)以外的另一個(gè)證券市場(chǎng)，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出。創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)為這些企業(yè)提供了一個(gè)有效的融資途徑，成為資本市場(chǎng)中一個(gè)重要的組成部分。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過(guò)10年的準(zhǔn)備，于2010年10月30日正式成立。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板新股數(shù)量不斷增多，市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大。根據(jù)深交所的數(shù)據(jù)，截止2013年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)為355家，總股本761.56億股，流通股本430.01億股，上市公司市價(jià)總值達(dá) 15 091.98億元，流通總市值共計(jì)8 218.83億元，平均市盈率達(dá)到55.21倍，2013年全年累計(jì)成交金額達(dá)到 51 181.94億元，同比增長(zhǎng)119.62%。然而在資本市場(chǎng)的歷史發(fā)展中常會(huì)出現(xiàn)一些異象和問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在創(chuàng)業(yè)板上市的首批28只股票在上市首日全部實(shí)現(xiàn)盤(pán)中臨時(shí)停牌，其平均漲幅甚至高達(dá)106.24%。與此同時(shí)，86%的換手率也表明在交易首日投機(jī)現(xiàn)象十分嚴(yán)重。伴隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的增多，抑價(jià)率的波動(dòng)范圍不斷擴(kuò)大，創(chuàng)業(yè)板中新股IPO破發(fā)已然成為一種常態(tài)。截至2013年12月31 日，355只創(chuàng)業(yè)板平均收盤(pán)價(jià)16.77元，低于上市首日平均47.94元的收盤(pán)價(jià)，而平均發(fā)行價(jià)為29.58元，跌破發(fā)行價(jià)的股票有313只。其中：勁勝股份、南都電源較發(fā)行價(jià)格下跌近20%；世紀(jì)鼎利較發(fā)行價(jià)下跌90%。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)這一系列表現(xiàn)促使我們不禁要問(wèn)，IPO定價(jià)是否有效率？新股IPO發(fā)行價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值之間是否存在出入？帶著這些問(wèn)題，本文將從企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值出發(fā)，利用隨機(jī)前沿邊界模型研究其股票與發(fā)行價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，并通過(guò)多元回歸模型探索影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的因素，以期為廣大投資者提供一個(gè)理論參考。

1 文獻(xiàn)綜述

IPO抑價(jià)(underpricing)，即上市股票的發(fā)行價(jià)格低于其首日收盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象。20世紀(jì)60年代末，國(guó)外學(xué)者首先對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)研究，到目前為止，仍是學(xué)術(shù)界的熱門(mén)研究課題之一。

1.1 國(guó)外IPO抑價(jià)的實(shí)證分析

學(xué)術(shù)界通常認(rèn)為Ibboston[1]首先對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究。他通過(guò)對(duì)1960年1月到1969年12月期間美國(guó)新企業(yè)的120個(gè)新股樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，系統(tǒng)分析了新股發(fā)行價(jià)格與首日收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新上市企業(yè)一個(gè)月后的累計(jì)超額收益率為11.4%，而且10年之間均存在超額收益，證明有效市場(chǎng)理論(EMH)在二級(jí)市場(chǎng)是有效的。

Koh和Walter[2]研究了1973—1987年14年間所有在新加坡股票市場(chǎng)IPO的所有股票樣本，總結(jié)其平均收益率在首日超過(guò)27%。

Levis[3]對(duì)英國(guó)IPO股票、Taylor和Greg對(duì)澳大利亞IPO股票以及Kim等[7]對(duì)韓國(guó)IPO股票的研究也表明，新股發(fā)行市場(chǎng)中存在抑價(jià)現(xiàn)象。

Hunt-McCool等[4]從新的視角出發(fā)，提出利用隨機(jī)前沿分析模型(stochastic frontier approach，SFA)結(jié)合企業(yè)特征的方式計(jì)算IPO股票的公允發(fā)行價(jià)格。

1.2 國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)的實(shí)證分析

曹鳳歧等[5]選擇525只滬市A股股票，采用主成分分析的方法研究我國(guó)股票定價(jià)的合理性，對(duì)各個(gè)階段進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，研究我國(guó)2005年發(fā)行定價(jià)制度改革的效果。研究發(fā)現(xiàn)：總體來(lái)說(shuō)在反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值方面，我國(guó)股票的市場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)不如發(fā)行價(jià)格，由此推斷出企業(yè)在股票市場(chǎng)的價(jià)格虛高是造成IPO抑價(jià)率過(guò)高的重要因素。

郭海星等[6]基于信息不對(duì)稱理論，實(shí)證研究了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市過(guò)程承銷商的定價(jià)效率，認(rèn)為承銷商的機(jī)會(huì)主義行為無(wú)法由不完善的聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行約束，弱化了承銷商第三方認(rèn)證的功能，致使創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行價(jià)偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

文守遜[7]在IPO抑價(jià)理論模型中引入修正項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)，采用多元回歸和兩階段回歸方法，以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO股票為樣本，引入創(chuàng)業(yè)板投資聲譽(yù)，分別檢驗(yàn)了其與創(chuàng)業(yè)板IPO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和初始收益三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)對(duì)上市后企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)對(duì)IPO股票初始收益無(wú)影響。該文的研究結(jié)論對(duì)創(chuàng)投聲譽(yù)下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度的完善有著積極的作用。

鄒高峰等[8]運(yùn)用隨機(jī)前沿方法研究我國(guó)在2005年前后新股發(fā)行市場(chǎng)不同定價(jià)方式下的IPO定價(jià)行為，研究表明：2005年之前我國(guó)市場(chǎng)存在與成熟資本市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格相反的顯著下邊界特征，其主要根源在于此期間我國(guó)采用的制度化特征；實(shí)施詢價(jià)發(fā)行的制度后我國(guó)的新股定價(jià)開(kāi)始顯現(xiàn)與西方成熟資本市場(chǎng)相類似的顯著上邊界特征。

1.3 IPO抑價(jià)文獻(xiàn)評(píng)析

IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球股市中廣泛存在，各國(guó)學(xué)者們提出了各種假說(shuō)來(lái)解釋這一問(wèn)題，然而IPO抑價(jià)是一個(gè)復(fù)雜綜合性的問(wèn)題，很難用某一家理論假說(shuō)做出一個(gè)完美的解釋，學(xué)術(shù)界對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題的探討一直沒(méi)有停止。我國(guó)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的探索主要是根據(jù)國(guó)外經(jīng)典理論、結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身的特點(diǎn)進(jìn)行研究分析，驗(yàn)證西方經(jīng)典理論的適用性，或做出關(guān)于中國(guó)特色的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋。隨機(jī)前沿方法可以從發(fā)行市場(chǎng)與股票交易市場(chǎng)綜合反映IPO的抑價(jià)情況，其并不依賴于任何新股IPO后的數(shù)據(jù)，可以將廣大學(xué)者忽略的最重要的一個(gè)變量——股票的內(nèi)在價(jià)值與其結(jié)合起來(lái)。因此，本文通過(guò)計(jì)算創(chuàng)業(yè)板IPO股票的內(nèi)在價(jià)值，運(yùn)用隨機(jī)前沿分析等方法對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，試圖尋找我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的原因。

2 研究方法設(shè)計(jì)

2.1 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象綜述

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不受主板市場(chǎng)的約束，是為了給成長(zhǎng)速度較快的中小企業(yè)提供一個(gè)更加高效的融資渠道而成立。為了實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能，股票的定價(jià)發(fā)行機(jī)制已然成為股票市場(chǎng)價(jià)格理論的核心問(wèn)題。而IPO定價(jià)又是股票定價(jià)發(fā)行機(jī)制中重要的組成部分，因此顯得尤為重要。合理的IPO定價(jià)估值模型是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，是定價(jià)發(fā)行機(jī)制的核心問(wèn)題，同時(shí)也是降低IPO抑價(jià)率的有效途徑。通常，IPO發(fā)行定價(jià)是否合理的主要標(biāo)準(zhǔn)是看通過(guò)發(fā)行價(jià)能否預(yù)期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，能否體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值。這也關(guān)系到資本市場(chǎng)能否充分發(fā)揮資源配置的功能。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)方式采用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO定價(jià)機(jī)制，運(yùn)用網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象配售和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的詢價(jià)制方式，具體流程如圖1所示。本文對(duì)2009年10月30日到2012年10月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355只股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表1。從總樣本看，平均抑價(jià)為35.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.43。抑價(jià)率最高的為宋城股份(300144)，達(dá)399.9%；最低的已破發(fā)，為天瑞儀器(300239)，為 -16.7%。

其中首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)有28家，其平均抑價(jià)率為106.2%，抑價(jià)率最高達(dá)到209.73%，為總體均值的5倍多，最低抑價(jià)為75.8%，仍然比均值高出37.65百分點(diǎn)。后續(xù)上市的327家企業(yè)與首批上市的28企業(yè)的平均抑價(jià)明顯下降，僅為35.6%，為首批IPO企業(yè)的1/3。而后續(xù)IPO企業(yè)抑價(jià)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.37。以上數(shù)據(jù)表明：首批IPO的28家企業(yè)的抑價(jià)率較大幅度地偏離正常值，而后續(xù)327家IPO企業(yè)其抑價(jià)的分布趨于平穩(wěn)，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐漸走向成熟。

圖1 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價(jià)流程

表1 首批及后續(xù)IPO抑價(jià)狀況比較

2.2 研究步驟

針對(duì)本文提到的問(wèn)題，利用修正市盈率估值模型、回歸模型、隨即前沿邊界定價(jià)模型與多遠(yuǎn)回歸模型設(shè)計(jì)出如下的研究步驟:

1) 提出修正市盈率估值模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值。綜合考慮創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性，股票發(fā)行價(jià)格應(yīng)與上市企業(yè)的增長(zhǎng)性正相關(guān)，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文提出修正市盈率估值模型作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票的估值模型，模型如下：

股票價(jià)格=每股收益×基本市盈率×修正系數(shù)K

(1)

2) 運(yùn)用回歸模型對(duì)比發(fā)行價(jià)與上市首日收盤(pán)價(jià)偏離股票內(nèi)在價(jià)值的程度。本文借鑒Dufwenberg等所使用的回歸解釋模型來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)和上市首日收盤(pán)價(jià)的合理性：

OP=α0+α1V+ε

(2)

MP=β0+β1V+ε

(3)

其中：OP為發(fā)行價(jià)格；MP為IPO首日的收盤(pán)價(jià)格；V是由修正市盈率估值模型計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板股票的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)發(fā)行價(jià)格或者首日收盤(pán)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值正好吻合時(shí)，則回歸方程(2)(3)的擬合優(yōu)度R2=1。因此，要比較發(fā)行價(jià)格和者首日收盤(pán)價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)格之間的差異程度，可以通過(guò)對(duì)比兩個(gè)回歸方程的擬合優(yōu)度來(lái)實(shí)現(xiàn)。擬合優(yōu)度R2較高，則說(shuō)明與內(nèi)在價(jià)值的差異程度較低。

3) 通過(guò)隨機(jī)前沿邊界定價(jià)模型確定發(fā)行價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的方向。本文用隨機(jī)前沿邊界模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)格的邊界問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，測(cè)度偏離內(nèi)在價(jià)值的方向。隨機(jī)前沿邊界模型分為隨機(jī)前沿上邊界模型和隨機(jī)前沿下邊界模型，其中隨機(jī)前沿上邊界模型可以表示為：

(4)

其中：Pi表示發(fā)行價(jià)格；β為對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量；Xi為解釋變量；ei是殘差項(xiàng)；vi服從均值為零的正態(tài)分布，為對(duì)稱誤差項(xiàng)；ui服從負(fù)的截尾正態(tài)分布，為非對(duì)稱誤差項(xiàng)。模型采用超越對(duì)數(shù)方程，所有變量都進(jìn)行對(duì)數(shù)化的處理。如果參數(shù)γ的估計(jì)值近似等于0，則模型沒(méi)有系統(tǒng)性的非對(duì)稱偏差，隨機(jī)前沿邊界模型估計(jì)變?yōu)镺LS模型估計(jì)；如果參數(shù)γ顯著不為0，則說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)存在隨機(jī)上邊界，系統(tǒng)性的落于邊界下方。

隨機(jī)下邊界模型表示為：

(5)

與隨機(jī)前沿上邊界模型不同的是，隨即前沿下邊界模型假設(shè)ui服從正的截尾正態(tài)分布，如果參數(shù)γ顯著不為0，則說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)存在明確的隨機(jī)前沿下邊界。

在考慮國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，總結(jié)運(yùn)用隨機(jī)前沿邊界模型得到的結(jié)果、結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文選取如表2所示的指標(biāo)作為隨機(jī)前沿邊界模型的影響因素。

4) 建立創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)多元回歸模型研究影響IPO抑價(jià)的因素。為了進(jìn)一步分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，本文通過(guò)建立創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)多元回歸模型試圖分析出影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的因素。而在構(gòu)建回歸模型之前，應(yīng)當(dāng)首先確定自變量與因變量。

本文采用國(guó)內(nèi)外通用的解釋IPO抑價(jià)程度的抑價(jià)率作為因變量，計(jì)算公式為

(6)

其中：IR表示抑價(jià)率；P1表示發(fā)行價(jià)格；P2表示上市首日收盤(pán)價(jià)。

針對(duì)下一代交換組網(wǎng)的相關(guān)研究以及發(fā)展下一代交換組網(wǎng)過(guò)程中對(duì)技術(shù)的應(yīng)用是當(dāng)前我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商重點(diǎn)研究的課題，也是電信運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域高度重視的內(nèi)容，為了推動(dòng)電信事業(yè)的發(fā)展，就要針對(duì)軟交換以及IMS技術(shù)進(jìn)行系統(tǒng)的分析，在對(duì)比研究中形成深刻的認(rèn)識(shí)。

接著，本文選取首日換手率TurnOver作為表示投資者投機(jī)程度的指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，表明二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)程度越強(qiáng)，則IPO抑價(jià)程度越高。對(duì)于控制變量的選擇，由于對(duì)樣本和模型的設(shè)定不同，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素異不同，根據(jù)已有的文獻(xiàn)，選擇如表3所示的指標(biāo)作為控制變量。

因?yàn)橛绊憚?chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的指標(biāo)很多，為使回歸結(jié)果顯著，本文首先使用反映二級(jí)市場(chǎng)投資者投機(jī)程度的指標(biāo)——首日換手率，與抑價(jià)率作單一回歸，單純檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)投資者的投機(jī)程度對(duì)抑價(jià)率的影響。模型如式(7)所示，之后再加入其他控制變量共同檢驗(yàn)對(duì)抑價(jià)率的影響，模型如式(8)所示。

IRi=α0+α1TurnOveri+εi

(7)

IRi=α0+α1TurnOveri+α2LRi+α3ADRi+

α4ROEi+α5REPi+α6TSCi+εi

(8)

表2 隨機(jī)前沿邊界模型影響因素

表3 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響因素

3 實(shí)證分析與結(jié)果

本文選擇的樣本為2009年10月30日—2012年10月31日期間在深圳創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公開(kāi)上市的355家公司。相關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)和二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)則主要從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，并通過(guò)各上市公司招股說(shuō)明書(shū)以及中國(guó)上市公司資料網(wǎng)公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表等對(duì)一些缺失或者異常的數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正。

在對(duì)變量進(jìn)行回歸分析之前，本文首先對(duì)發(fā)行價(jià)、市盈率、抑價(jià)率、超募倍數(shù)、上市首日換手率、中簽率、發(fā)行規(guī)模(萬(wàn)股)7個(gè)指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票IPO發(fā)行情況進(jìn)行描述性分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可以看到，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)平均29.58元，市盈率達(dá)到69.56倍，超募為40.03倍，換手率與中簽率均值分別為71.04%和120.48%，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行規(guī)模為2 301.09萬(wàn)股，規(guī)模較小，平均抑價(jià)率為35.6%，最高達(dá)399.92%，最小為-16.68%，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO在存在高抑價(jià)的同時(shí)，也有新股破發(fā)的現(xiàn)象。

接著按照上文設(shè)計(jì)出的研究步驟首先運(yùn)用修正市盈率估值模型式(1)計(jì)算出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO股票的內(nèi)在價(jià)值，并與股票發(fā)行價(jià)格進(jìn)行對(duì)比分析。分析結(jié)果如表5所示。

從表5中的t檢驗(yàn)和符號(hào)秩檢驗(yàn)可以看出：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票IPO發(fā)行價(jià)顯著差異于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間存在偏差。

接著運(yùn)用回歸解釋模型(2)(3)對(duì)發(fā)行價(jià)和首日收盤(pán)價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值的偏離程度進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6表明：創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格、首日收盤(pán)價(jià)與內(nèi)在價(jià)值在5%的置信水平下均顯著正相關(guān)，擬合優(yōu)度R2分別0.434和0.417，說(shuō)明發(fā)行價(jià)格和首日收盤(pán)價(jià)均在一定程度上反映了內(nèi)在價(jià)值。對(duì)比表6和表7中的擬合優(yōu)度R2，兩者的差距很小，由此可以判斷創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)并不是由故意抑價(jià)引起的，這與國(guó)外通常認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格體現(xiàn)了內(nèi)在價(jià)值，而發(fā)行價(jià)故意抑價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的結(jié)論相違背。這可能是由于我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、不夠成熟導(dǎo)致的，下面使用隨機(jī)前沿方法來(lái)分析此結(jié)論。

在進(jìn)行MLE估計(jì)之前，結(jié)合本文總結(jié)的隨機(jī)前沿邊界模型影響因素,構(gòu)造對(duì)數(shù)模型式(9)，接著對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票樣本進(jìn)行極大似然估計(jì)，相關(guān)結(jié)果見(jiàn)表8。

Ln(OffPrc)=β0+β1Ln(IV)+β2Ln(DAR)+

β3Ln(Year)+β4Ln(OffVol)+

β5Ln(Fee)+β6Ln(OSR)+ej

(9)

從表8可以得出：隨機(jī)上邊界的MLE估計(jì)結(jié)果中的γ值十分接近于0，無(wú)法顯著地拒絕零假設(shè)，表明ej近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，該模型退化為普通的多元回歸模型，發(fā)行價(jià)不存在隨機(jī)上邊界；隨機(jī)下邊界的MLE估計(jì)結(jié)果中的γ值為0.613，t值為5.356，顯著地拒絕了γ=0的假設(shè)，發(fā)行價(jià)存在明顯的下邊界。因此，可以推斷出創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值相比定價(jià)過(guò)高，存在價(jià)格泡沫。

為了檢驗(yàn)出發(fā)行價(jià)的影響因素，根據(jù)式(6)作OLS穩(wěn)健回歸分析，結(jié)果如表8第4欄所示。計(jì)算得出回歸方程的R2=0.571，F(xiàn)=79.632，Sig.=0.000，表明方程的擬合程度良好，解釋變量在一定程度上反映了發(fā)行價(jià)格。

表4 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值比較

表6 發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值回歸結(jié)果

表7 首日收盤(pán)價(jià)與內(nèi)在價(jià)值回歸結(jié)果

表8 隨機(jī)前沿分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

為了對(duì)IPO抑價(jià)影響因素進(jìn)行分析，分別對(duì)式(7)(8)進(jìn)行OLS回歸分析，分析結(jié)果如表9、10所示。

從表9可以看出：當(dāng)對(duì)首日換手率TurnOver進(jìn)行一元回歸時(shí)，首日換手率TurnOver與抑價(jià)率IR在1%水平下顯著正相關(guān)，表示首日換手率越高則IPO抑價(jià)水平越高；而將各變量加入回歸模型并進(jìn)行多元回歸后，首日換手率TurnOver的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)變?yōu)?.576，遠(yuǎn)高于其他變量的回歸系數(shù)，同時(shí)擬合優(yōu)度R2也從0.533上升到了0.626，結(jié)合這兩個(gè)數(shù)據(jù)可以得出首日換手率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的最主要因素。而首日換手率代表的恰恰是二級(jí)市場(chǎng)中投資者的投機(jī)程度，因此也可以說(shuō)投資者在二級(jí)市場(chǎng)中的高投機(jī)程度是造成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的最主要原因。

在對(duì)模型式(8)進(jìn)行多元回歸分析時(shí)，使用VIF來(lái)判斷回歸模型的多重共線性，結(jié)果均小于10，表明回歸方程不存在多重共線性?；貧w方程的其他控制變量也對(duì)抑價(jià)率IR產(chǎn)生影響。反映一級(jí)市場(chǎng)投資者活躍程度的變量中簽率LR在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明抑價(jià)率IR隨著中簽率LR的上升而下降，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股申購(gòu)的狂熱程度。

表9 模型(7)系數(shù)回歸結(jié)果

表10 模型(8)系數(shù)回歸結(jié)果

上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率與抑價(jià)率無(wú)顯著相關(guān)，且上市前一年的凈資產(chǎn)收益率在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與此前分析不同，原因可能是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，投資者忽略企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)狀況與內(nèi)在價(jià)值，而關(guān)注其較高的投機(jī)價(jià)值。

承銷商聲譽(yù)REP與抑價(jià)率無(wú)顯著相關(guān)，這是我國(guó)投資者在投資時(shí)投機(jī)心理過(guò)重而不重視企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的另一個(gè)證據(jù)。

總股本TSC與抑價(jià)率無(wú)顯著相關(guān)，原因可能是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)規(guī)模均不大或者亦是市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重。

4 結(jié)論

本文在歸納總結(jié)國(guó)內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究現(xiàn)狀基礎(chǔ)之上，深入研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO的定價(jià)機(jī)制，從而提出適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO特點(diǎn)的估值模型，即修正市盈率估值模型。在計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，先后利用隨機(jī)前沿邊界模型和一元回歸模型對(duì)比分析創(chuàng)業(yè)板上市新股的內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)交易價(jià)之間的關(guān)系。最后建立IPO抑價(jià)多元回歸模型探尋影響發(fā)行抑價(jià)的主要因素，主要結(jié)論如下：

1) 由于發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者在股票發(fā)行過(guò)程中存在使得發(fā)行價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的利益驅(qū)動(dòng)，存在隨機(jī)前沿下邊界，即我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不存在故意抑價(jià)現(xiàn)象，在發(fā)行市場(chǎng)的價(jià)格中存在著虛高現(xiàn)象。

2) 我國(guó)股票交易市場(chǎng)由于發(fā)展時(shí)間較短，還處于不理性階段。廣大投資者在交易時(shí)的投機(jī)偏好過(guò)重，這種行為進(jìn)一步地拉高了IPO發(fā)行價(jià)，這是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO產(chǎn)生高抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因。