鄧可斌 李潔妮

(1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中山大學(xué)附屬第六醫(yī)院財務(wù)科，廣東 廣州 510006)

引言

并購是公司財務(wù)領(lǐng)域最關(guān)注的重要問題之一。本文關(guān)注這樣一個學(xué)術(shù)問題：建立政企紐帶在生命周期的哪個階段才能更充分地發(fā)揮其對公司并購績效的作用？轉(zhuǎn)型環(huán)境中建立政企紐帶，獲得更多的“關(guān)系”影響力來補(bǔ)充“市場”影響力的作用，是企業(yè)獲得良好的并購績效的重要途徑(李善民和朱滔，2006；蔡慶豐等，2017)[11][10]。但是，企業(yè)應(yīng)在生命周期的哪個階段才能更充分地利用這一“關(guān)系”影響力？已有研究對此未有統(tǒng)一的認(rèn)識。換言之，文獻(xiàn)尚缺乏對政企紐帶在企業(yè)不同生命周期中的作用的考察。這會使得政企紐帶對并購績效效應(yīng)的實證檢驗產(chǎn)生兩方面偏差：一是檢驗結(jié)果可能會隨著企業(yè)所處生命周期的不同而發(fā)生顯著變化。使用不同處于生命周期階段的企業(yè)作為樣本就會得到不同的檢驗結(jié)論；二是政企紐帶的效應(yīng)會混淆到生命周期的效應(yīng)中。企業(yè)建立政企紐帶的能力和企業(yè)所處的生命周期有重要關(guān)系，這亦會引致實證偏差。比如，直覺上，處于成熟期的企業(yè)往往更容易建立政企紐帶，同時也更容易取得良好的并購績效。于是，成熟期這個生命周期因素對并購績效的影響因素，就容易被誤認(rèn)為是政企紐帶的作用。

文章將生命周期理論系統(tǒng)地與中國上市公司并購問題相結(jié)合，并在這一全新框架中重新審視政企紐帶引至的“關(guān)系”影響力對并購績效的作用。具體地，將企業(yè)所處的生命周期具體劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段1，借助生命周期視角全景觀察政企紐帶對企業(yè)并購的不同影響。在此基礎(chǔ)上，較為準(zhǔn)確地觀測不同生命周期階段企業(yè)在建立政企紐帶間的難易程度，并進(jìn)一步有效地分離出生命周期與政企紐帶各自的并購績效效應(yīng)。

本文貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三方面。一是基于穩(wěn)健的生命周期劃分，從生命周期視角厘清了“市場”與“關(guān)系”影響力對企業(yè)并購績效的理論作用。二是證明了生命周期對于政企紐帶在企業(yè)并購中發(fā)揮“關(guān)系”影響力有著重要的作用。建立政企紐帶對于提升成長期企業(yè)的短期并購績效，作用最為明顯；而政企紐帶對于“市場”影響力較強(qiáng)的成熟期企業(yè)并購，影響相對較弱。三是考慮到并購績效亦會反向影響政企紐帶作用2，故通過并購類型的劃分，排除了內(nèi)生性的干擾。同時證明了建立政企紐帶，對于橫向并購、包括橫向并購的混合并購及非關(guān)聯(lián)方并購，促進(jìn)作用更顯著。而對于政企“關(guān)系”影響力難以發(fā)揮的縱向并購(專業(yè)型較強(qiáng)并購)和關(guān)聯(lián)方并購(與是否建立政企關(guān)聯(lián)關(guān)系不大)，作用相對較弱。因而內(nèi)生性問題不會影響本文對政企紐帶并購效應(yīng)的實證結(jié)論。

文獻(xiàn)回顧

一、政企紐帶與并購績效：支持還是掠奪？

一些研究致力于討論政企紐帶對并購績效的影響。一如預(yù)期，在不考慮生命周期因素的背景下，政企紐帶對企業(yè)并購績效隨著樣本的變化會產(chǎn)生不同的作用。有的文獻(xiàn)支持政府“扶持之手”，有的文獻(xiàn)支持政府“掠奪之手”。

比如，Aggarwal et al.(2012)[3]等以美國的競選活動作事件研究，發(fā)現(xiàn)在競選活動中參與捐獻(xiàn)活動的企業(yè)更傾向于并購活動，但也同時體現(xiàn)了政府的“掠奪”行為：參與政治捐獻(xiàn)活動企業(yè)的并購績效比沒有參與政治捐獻(xiàn)的企業(yè)差。同時，政府的“支持”行為則在Niessen and Ruenzi(2010)[8]等的研究中被發(fā)現(xiàn)。他們以德國企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)：構(gòu)建政企紐帶企業(yè)的會計績效都要明顯高于非政企紐帶企業(yè)現(xiàn)金流的增加為企業(yè)股權(quán)投資和并購提供了內(nèi)源性資本，降低外部過高的融資成本，從而提高并購績效。

國內(nèi)學(xué)者的研究也同樣充滿矛盾。李增泉等(2005)[12]以中國1998～2001年期間上市公司發(fā)生的并購事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營狀態(tài)時，并購活動實際上體現(xiàn)的是政府對企業(yè)的“掠奪”行為，會使得企業(yè)的并購績效顯著下降，反之反是。潘紅波等(2008)[14]的研究也得到了與李增泉等(2005)[12]類似的結(jié)論。但李善民和朱滔(2006)[11]用與李增泉等(2005)[12]幾乎同樣時間段(1998～2002)的樣本研究卻發(fā)現(xiàn)，建立了政企紐帶的同時管理能力又較差的企業(yè)更容易通過多元化并購提高利潤水平。此外，蔡慶豐等(2017)[10]均指出，當(dāng)市場環(huán)境較好，市場影響力較大時，政企紐帶對并購產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力就相對較弱。

但是，如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，本文就能解釋上述研究結(jié)論差異。處于較好經(jīng)營狀態(tài)且擁有較強(qiáng)“市場”影響力的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持(“關(guān)系”影響力)主要體現(xiàn)在成長期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時，就能觀測到上述差別。

二、生命周期與并購績效：如何測度生命周期？

另一些文獻(xiàn)則主要集中討論生命周期本身對并購績效的影響。但囿于生命周期測度的不統(tǒng)一(具體見第四部分)，亦沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。即使將并購類別分解，實證證據(jù)矛盾仍然存在。比如，Anand and Singh(1997)[1]最早將生命周期的概念應(yīng)用于并購領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)衰退期中橫向并購的績效比混合并購更好；Maksimovic andPhillips等(2008)[7]發(fā)現(xiàn)對于處在成長階段的企業(yè)來說，并購有助于提高經(jīng)營效率。國內(nèi)學(xué)者有研究發(fā)現(xiàn)成長期企業(yè)傾向于橫向并購，成熟期企業(yè)傾向于橫向和混合并購，衰退期傾向于混合和縱向并購(楊艷等，2014)[18]；但同期亦有研究得出有區(qū)別的結(jié)論：姚益龍等(2009)[19]發(fā)現(xiàn)成長階段橫向并購績效最好；成熟期內(nèi)，縱向和混合績效優(yōu)于橫向并購；而處于衰退階段的企業(yè)其混合并購績效最好。

三、政企紐帶、政府干預(yù)與企業(yè)經(jīng)營：對生命周期作用的啟示

還有一些文獻(xiàn)與本文主旨也存在聯(lián)系。一部分文獻(xiàn)證明了建立政企紐帶對企業(yè)進(jìn)入行業(yè)門檻有重要的正面作用，這實際上提醒本文政企紐帶可能對于成長期企業(yè)具有更為重要的作用。如夏立軍等(2011)[17]發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的企業(yè)更容易跨省經(jīng)營，跨行業(yè)經(jīng)營。Chanet al.(2012)[4]研究發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的民營企業(yè)更容易進(jìn)入管制行業(yè)(如公共事業(yè)，城市建設(shè)，社會服務(wù)和金融服務(wù)等行業(yè))和高回報行業(yè)(如煤炭和房地產(chǎn)等行業(yè))；同時，有政企紐帶的民營企業(yè)能夠獲得更多的補(bǔ)貼，降低民營企業(yè)的融資成本與行業(yè)進(jìn)入成本，有利于民營企業(yè)獲得更多的資源。此外，當(dāng)?shù)卣赡軙ㄟ^降低行業(yè)門檻，提供資金和土地資源，降低稅率或提供優(yōu)惠政策來幫助有政企紐帶的企業(yè)達(dá)到多元化經(jīng)營的目的。

另一部分文獻(xiàn)則分析了政府干預(yù)對企業(yè)并購績效的影響。有些學(xué)者認(rèn)為政府一般將國有企業(yè)作為分憂的載體，比如劉星和吳雪姣(2011)[13]證明政府干預(yù)對于盈利企業(yè)的并購發(fā)揮的是“掠奪之手”的作用，政府干預(yù)度越高，企業(yè)并購績效越低。但同時，也有學(xué)者認(rèn)為政府適度干預(yù)有利于提升企業(yè)并購績效。王鳳榮和高飛(2012)[15]發(fā)現(xiàn)地方政府對市場的干預(yù)會增加成熟期的地方國有企業(yè)并購績效。政府干預(yù)和政企紐帶間有著密切關(guān)系，但也有著明顯的區(qū)別：政府干預(yù)是政府主動作出的行為，而政企紐帶是企業(yè)與政府間建立的相互關(guān)系，企業(yè)具有一定的主動性(特別對于沒有天然政府聯(lián)系的民企而言)。

本文認(rèn)為現(xiàn)有研究至少存在三方面缺陷值得予以完善，從而深入分析政企紐帶這一“關(guān)系”影響力在并購績效中的作用：(1)是對生命周期的劃分缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。導(dǎo)致研究對生命周期的理解不同使得結(jié)論出現(xiàn)偏差(Owen and Yawson，2010)[9]；(2)是由于不同生命周期的企業(yè)在建立政企紐帶方面的能力和傾向不同，政企紐帶的作用會交織到生命周期的作用中去，使得研究結(jié)論出現(xiàn)偏差。比如研究指出建立政企紐帶會促進(jìn)企業(yè)的混合并購傾向，并影響企業(yè)所處生命周期對并購策略的選擇(楊艷等，2014)[18]。但如果成熟期企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么成熟期企業(yè)的混合并購績效較好可能并不完全是成熟期本身的作用，而是交織了政企紐帶的影響。(3)是政企紐帶和并購績效間可能存在內(nèi)生性問題，比如預(yù)期并購績效好的成長期企業(yè)可能更容易提前建立政企紐帶，而不是建立政企紐帶對成長期企業(yè)的并購績效有幫助。但是，已有文獻(xiàn)缺乏對這方面的考察。

為此，針對以上三方面文獻(xiàn)的不足相應(yīng)進(jìn)行了三方面的拓展。(1)對生命周期的劃分方法進(jìn)行了梳理，區(qū)分了三類主要劃分方法。為保證研究穩(wěn)健性，對于某一企業(yè)，要求至少有兩種方法對其生命周期階段判斷達(dá)成一致，方將其歸入該生命周期階段。(2)引入了企業(yè)所處生命周期階段與政企紐帶的交叉項，以準(zhǔn)確識別政企紐帶、生命周期效應(yīng)及其間的聯(lián)系。(3)區(qū)分并購類別，討論了政企紐帶對不同生命周期企業(yè)并購的作用，以期厘清內(nèi)生性障礙。特別地，本文將并購不僅分成了橫向并購和縱向并購，而且分成了關(guān)聯(lián)方并購與非關(guān)聯(lián)方并購。如果是預(yù)期并購績效好的某個生命周期階段企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么政企紐帶－生命周期階段交叉項與并購績效的關(guān)系，在關(guān)聯(lián)方并購與非關(guān)聯(lián)方并購間就不應(yīng)該存在區(qū)別。而如果是政企紐帶能夠?qū)δ硞€生命周期階段企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響，那顯然這種影響應(yīng)該在非關(guān)聯(lián)方企業(yè)更大。

理論分析與研究假設(shè)

圍繞政企紐帶對不同生命階段企業(yè)并購績效的影響差別這一關(guān)鍵問題，本文的理論分析圍繞著“市場”和“關(guān)系”影響力對企業(yè)并購績效的影響邏輯(蔡慶豐等，2017)[10]展開。要解決前文所提出的問題，即：建立政企紐帶在生命周期的哪個階段才能更充分地發(fā)揮其對公司并購績效的作用？需要從兩個層面進(jìn)行遞進(jìn)式的理論邏輯討論。第一個層面是企業(yè)所處生命周期本身具備的“市場”影響力與并購績效的關(guān)系。理論上，就成長期、成熟期和衰退期企業(yè)比較而言，成長期企業(yè)“市場”影響力較弱，因而并購績效也相對較差。第二個層面則是政企紐帶產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力如何作用于企業(yè)并購績效。如果“關(guān)系”影響力適合在“市場”影響力不足的情境下發(fā)揮，那么成長期企業(yè)中，政企紐帶對并購績效的促進(jìn)作用就應(yīng)該更為明顯。

一、成長期企業(yè)的并購績效劣勢：假設(shè)1的提出

成長階段企業(yè)占據(jù)了一定的市場份額，但尚未形成足夠的市場影響力。在這個階段，根據(jù)經(jīng)營協(xié)同假說，企業(yè)實施并購更多地是為了更快進(jìn)行市場擴(kuò)張，并取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。由于市場影響力不足，成長期并購的主要問題在于兩方面，一是成長期的并購資金來源緊張是其發(fā)展擴(kuò)張中的主要障礙，由于信息不對稱面臨較強(qiáng)的融資約束；二是成長期企業(yè)并購后對相關(guān)資源的整合能力和控制力都較差，這將導(dǎo)致成長期的并購績效在企業(yè)生命周期中的績效最差。

成熟期企業(yè)處于其生命周期的強(qiáng)勢階段，已形成強(qiáng)大的市場影響力。特別是處于成熟中后期的企業(yè)，在競爭產(chǎn)業(yè)中已有明確的市場定位(楊艷等，2014)[18]。此時，企業(yè)豐富的現(xiàn)金流和已形成的技術(shù)積累使其不管在并購前所需的收購資金還是并購后的整合能力方面都將比成長期更勝一籌，所以可以預(yù)期成熟期的并購績效比成長期的并購績效好。衰退期企業(yè)則面臨產(chǎn)品市場萎縮等問題。其并購能否成功，關(guān)鍵在于是否能夠通過重組優(yōu)良資產(chǎn)跨入新的有前景的投資領(lǐng)域。衰退期的并購是為了讓企業(yè)在轉(zhuǎn)型中求得生存。因而，衰退期企業(yè)的并購效果存在著非常大的不確定性(趙立翔和張文源，2015)[20]。

基于上述分析，提出以下假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)所處生命周期對企業(yè)的并購績效有顯著影響，成長期績效要較成熟期差。

二、生命周期對政企紐帶與并購績效關(guān)系的影響：假設(shè)2的提出

在政府主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，有并購需求的企業(yè)很可能會更多尋求政府的支持，通過建立政企紐帶、與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系的企業(yè)會獲得更多、更好的并購機(jī)會，并購后也更容易獲得政府的支持。相對于非政企紐帶企業(yè)來說，政企紐帶企業(yè)更容易獲得更多的并購資源，表現(xiàn)出更好的并購績效(潘紅波等，2008)[14]。

但是，對于不同生命周期的企業(yè)，由于其“市場”影響力不同，政企紐帶發(fā)揮的“關(guān)系”影響力效果也不同。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，成長期企業(yè)在市場上相對弱勢，其并購主要是為了突破市場壁壘，實現(xiàn)市場擴(kuò)張需要。同時并購績效也相對較差。在這種“市場”影響力有限情況下，自然也更需要通過政府關(guān)系影響力，改變并購績效較差的狀況。特別是需要利用政府關(guān)系獲得更多的資金，以解決成長型企業(yè)普遍面臨的融資約束問題。

相對而言，成熟期和衰退期企業(yè)并購績效則更多取決于他們自身而非政府扶持。具體而言，成熟期企業(yè)已經(jīng)在市場上占據(jù)重要地位，具有強(qiáng)大的“市場”影響力，其市場地位本身就能夠為其帶來較多的資金支持和良好的并購績效(楊艷等，2014)[18]，政府的支持作用相對較弱。衰退期企業(yè)并購績效好壞則更多取決于企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向是否正確，并不是取決于所得到的資金多寡，而政府在幫助企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型方向方面作用是非常有限的。因此，即使得到政府支持，衰退期企業(yè)的并購效果也存在著非常大的不確定性(趙立翔和張文源，2015)[20]。綜合以上分析，得到研究假設(shè)2。

假設(shè)2：建立政企紐帶對成長期企業(yè)并購績效的積極影響相對較強(qiáng)。

三、內(nèi)生性排除與假設(shè)3提出：對并購類型因素的考察

并購績效問題研究中，內(nèi)生性是不可回避的棘手難點。就論述主題而言，即使觀察到假設(shè)2中的政企紐帶與成長期企業(yè)并購績效的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長期且并購績效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，從而產(chǎn)生干擾研究結(jié)論的內(nèi)生性問題。為此，本文將進(jìn)一步區(qū)分并購類別，試圖盡量剔除這一內(nèi)生性的干擾。

考慮到成長期企業(yè)的并購有三種選擇：一是擴(kuò)張性(“做大”式)的橫向并購，二是專業(yè)性(“做強(qiáng)”式)的縱向并購，三是分散風(fēng)險性(“多元”式)的多元化并購。由于政府在“專業(yè)性”方面較難發(fā)揮作用，專業(yè)性并購績效(相對于擴(kuò)張性并購)會更多地依賴于企業(yè)的專業(yè)能力及本身的素質(zhì)。因此，如果政企紐帶能夠提升成長期企業(yè)的并購績效，相對于專業(yè)性并購，它應(yīng)該會更多地對擴(kuò)張性并購發(fā)揮作用專業(yè)性較強(qiáng)的縱向并購。因為專業(yè)性并購更多的需要企業(yè)的專業(yè)判斷和專業(yè)分析能力，以及考量并購雙方的專業(yè)融合程度。政府在這方面發(fā)揮的作用相對有限(楊艷等，2014)[18]。同時，由于政企紐帶對進(jìn)入行業(yè)門檻的重要作用，也將通過多元化并購產(chǎn)生作用。反過來，如果政企紐帶－成長期企業(yè)并購績效的關(guān)系是因為處于成長期且并購績效較好的企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么兩類并購中，政企紐帶－成長期企業(yè)并購績效的關(guān)系就不應(yīng)該存在根本性的區(qū)別。

為保證研究的穩(wěn)健性，本文從另一個視角將企業(yè)并購分為關(guān)聯(lián)并購和非關(guān)聯(lián)并購。由于關(guān)聯(lián)并購績效主要由企業(yè)控制，政府的作用應(yīng)該相對較弱。所以，如果政企紐帶能夠提升成長期企業(yè)的并購績效，相對于關(guān)聯(lián)并購，它應(yīng)該會更多地對非關(guān)聯(lián)并購發(fā)揮作用。而如果政企紐帶－成長期企業(yè)并購績效的關(guān)系是因為處于成長期且并購績效較好的企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么兩類并購中，政企紐帶－成長期企業(yè)并購績效的關(guān)系就不應(yīng)該存在根本性的區(qū)別?；谝陨嫌懻?，得出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：政企紐帶對成長期企業(yè)的支持作用，在橫向并購和非關(guān)聯(lián)并購中體現(xiàn)得更明顯。

研究設(shè)計

一、樣本選擇

本文選取C S M A R數(shù)據(jù)庫提供的首次公告日在2008～2014年間的滬深主板上市公司并購事件作為初始樣本。2008年全球陷入金融危機(jī)，全球企業(yè)并購陷入低潮的情況下，中國企業(yè)并購熱度不降反升；此外，2008年是企業(yè)新會計準(zhǔn)則實施的第二年，企業(yè)經(jīng)過了新舊會計準(zhǔn)則的過渡期，在這一時期之后的財務(wù)指標(biāo)有更強(qiáng)的可比性，故選取2008年作為樣本的起始時間。

并根據(jù)研究需要按如下規(guī)則進(jìn)一步篩選：(1)選擇交易地位為買方的并購企業(yè)；(2)并購方為非金融業(yè)上市公司；(3)并購重組類型為資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并；(4)標(biāo)的物為股權(quán)標(biāo)的與資產(chǎn)標(biāo)的；(5)并購類型為協(xié)議收購；(6)剔除超額累計收益數(shù)據(jù)不全的公司；(7)剔除企業(yè)生命周期無法在兩種方法以上一致的樣本。由于研究中需要獲得樣本企業(yè)并購前一年與并購后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)，所以實際使用樣本跨度為2008～2015年。經(jīng)過上述篩選，最終得到整體研究樣本590個，并購成功樣本575個。

二、變量選取

1.被解釋變量的選取

企業(yè)并購績效同時采用財務(wù)業(yè)績和市場業(yè)績兩類指標(biāo)來衡量。一方面，會計業(yè)績的衡量采用并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化值來衡量。借鑒吳超鵬等(2008)[16]等的研究，本文采用兩期會計指標(biāo)來衡量，具體有兩個指標(biāo)：(1)并購?fù)瓿芍笠荒?t+1)的ROA減去并購前一年(t-1)的ROA，(2)是并購?fù)瓿芍髢赡?t+2)的ROA減去并購前一年(t-1)的ROA。其中，ROA為總資產(chǎn)營業(yè)利潤率，等于營業(yè)利潤除以總資產(chǎn)。另一方面，市場業(yè)績衡量指標(biāo)采用并購公告日前后累計超額收益(CAR)表示。首先，采用并購首次公告日前后11個交易日即[-5，+5]窗口的累計超額收益率CAR，來度量并購的短期績效。時間窗口大小的選擇基于兩點考慮：(1)并購信息也可能常常在公告前泄露，若窗口過小，則可能錯過市場的提早反應(yīng)，而窗口過大則會帶入與并購事件無關(guān)的信息；(2)以往文獻(xiàn)中廣泛使用[-5，+5]作為事件窗口，如吳超鵬等(2008)[16]等。其次，超額收益AR的估計采用市場調(diào)整模型，即：

其中，表示公司i的日收益率；表示現(xiàn)金紅利再投資的各分市場等權(quán)平均收益率(即對于深交所的上市公司，采用深交所的A股市場現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均收益率；對于上交所的上市公司，采用上交所的A股市場現(xiàn)金紅利再投資的等權(quán)平均收益率。)基于中國在金融危機(jī)之后并購浪潮的興起，同一家公司可能在同一年份出現(xiàn)多起連續(xù)并購事件，故不適合采用“市場模型”來計算超額收益，因為貝塔系數(shù)的估計期間內(nèi)可能包含公司的前一期并購，這使得估計貝塔系數(shù)的意義不大。

2.解釋變量的選取

此文的研究對象為上市公司，而上市公司通常已度過初創(chuàng)期，因此在對企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分時，只將樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期；學(xué)術(shù)界對生命周期的劃分廣泛采用的綜合打分法和現(xiàn)金流量法，分別將其定義為Lifecycle1、Lifecycle2、Lifecycle3；對企業(yè)進(jìn)行以上三種生命周期的劃分之后，采取以下方式定義本文企業(yè)所處的生命周期：只要其中兩種劃分方法劃分的結(jié)果是一致的，則認(rèn)定企業(yè)為此生命周期，即Lifecycle1=Lifecycle2或Lifecycle2=Lifecycle3或Lifecycle1=Lifecycle3，則認(rèn)定生命周期為其中二者相等的結(jié)果，用Lifecycle表示。

(1)生命周期劃分方法1：Lifecycle1

基于AnthonyandRamesh(1992)[2]提出的、使用較為廣泛的企業(yè)生命周期度量方法，結(jié)合中國的特殊背景，本文選取銷售收入增長率、資本支出率、凈利潤增長率3個指標(biāo)來刻畫企業(yè)生命周期的不同階段。處于成長期的公司擁有較多凈現(xiàn)值為正的項目，資本支出率一般較高，且伴隨銷售規(guī)模的擴(kuò)張，銷售收入增長率和凈利潤增長率都較高；進(jìn)入成熟期，公司成長性下降，銷售收入和凈利潤增長開始出現(xiàn)“疲軟”現(xiàn)象；在衰退期，公司成長性迅速下降甚至為負(fù)，三項指標(biāo)也隨之迅速下降。根據(jù)3個指標(biāo)分別由高到低對所有滬深主板公司進(jìn)行打分，最高的1/3賦值3分，最低的1/3賦值1分，中間1/3賦值2分，并計算出樣本公司總得分。考慮到行業(yè)差異會對公司銷售收入增長率、資本支出率和凈利潤增長率產(chǎn)生影響，最后結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法的優(yōu)點，將樣本按行業(yè)和年度劃分，然后把每個行業(yè)的每個年度的樣本按照總得分從大到小排序，得分最高的1/3樣本為成長期公司，總得分居中間的1/3為成熟期公司，總得分最低的1/3樣本為衰退期公司，如表1所示。

(2)生命周期劃分方法2：Lifecycle2

考慮到財務(wù)指標(biāo)可能在生命周期中存在非線性影響，等權(quán)重打分法可能會使得判斷有偏。特別是本文采用的是上市公司樣本，大量處在成長期的企業(yè)可能已接近成熟期，它的各項指標(biāo)與成熟期企業(yè)差別不大。同時，由于中國主板上市公司很難退市，擁有明顯的殼資源，因而相當(dāng)部分衰退階段企業(yè)和成熟期企業(yè)的指標(biāo)差距也可能比較接近。所以，在已有的綜合打分法的標(biāo)準(zhǔn)上(參照表1)根據(jù)中國上市公司的實際情況調(diào)整權(quán)重，根據(jù)3個指標(biāo)分別由高到低對所以樣本公司進(jìn)行打分，最高的1/2賦值3分，最低的1/4賦值1分，中間1/4賦值2分，并計算出樣本公司總得分?？紤]到行業(yè)差異會對公司銷售收入增長率、資本支出率和凈利潤增長率產(chǎn)生影響，最后結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法的優(yōu)點，將樣本按行業(yè)和年度劃分，然后把每個行業(yè)的每個年度的樣本按照總得分從大到小排序，得分最高的1/2樣本為成長期公司，總得分居中間的1/4為成熟期公司，總得分最低的1/4樣本為衰退期公司。

(3)生命周期劃分方法3：Lifecycle3

采用Dickinson(2011)[5]構(gòu)造的依托經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的生命周期劃分方法，同時，考慮到本文的研究樣本均為上市公司的特點，將導(dǎo)入期和增長期并為成長階段，動蕩期和淘汰期并為衰退階段，同樣將企業(yè)的生命周期分為成長期、成熟期和衰退期，具體如表2所示。

表1 企業(yè)生命周期劃分(方法1)

表2 企業(yè)生命周期劃分(方法3)

在對企業(yè)進(jìn)行以上三種生命周期的劃分之后，由于各種方法劃分的生命周期往往存在差異，故采取以下穩(wěn)健式方式定義企業(yè)生命周期：只要其中兩種劃分方法劃分的結(jié)果是一致的，即Lifecycle1=Lifecycle2或Lifecycle2=Lifecycle3或Lifecycle1=Lifecycle3，則認(rèn)定該企業(yè)屬于此生命周期。

表3 變量定義

3.變量定義表

表3為選取的變量名稱及度量方法。按照前人的研究，本文選取了是否關(guān)聯(lián)并購、公司規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、公司上市年限、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性等八個控制變量。

三、研究模型

為了檢驗以上三個研究假設(shè)，本文建立以下基本回歸模型：

其中，并購績效包括財務(wù)績效與市場績效兩類指標(biāo)，財務(wù)績效用Aroa11、Aroa21衡量，市場績效用CAR衡量。Lifecyclei是所處生命周期(Lifecycle)的虛擬變量，Lgrowth代表是否處于成長期(1為是，0為否)，Lrecession代表是否處于衰退期 (1為是，0為否)。也即回歸以成熟期企業(yè)為基準(zhǔn)。另外，模型(1)只考慮生命周期的影響，模型(2)只考慮政企紐帶的影響，模型(3)考慮企業(yè)生命周期與政企紐帶交互作用變量對并購績效的影響。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計與分析

1.對并購整體樣本的描述

表4描述了并購整體樣本并購成功率與政企紐帶企業(yè)的占比。從全樣本分布來看，成長期的并購樣本最多，占比達(dá)52.03%，衰退期的并購樣本最少；從成功率上來說，整體中國企業(yè)發(fā)起并購的成功率較高，每個樣本期間均達(dá)94%以上，在企業(yè)不同生命周期的并購活動中，成長期并購的成功率最高，為99.02%，這說明成長期并購在并購活動中占比較高且也較容易成功，而成熟期和衰退期并購的成功率均低于總體平均水平97.46%，其中，成熟期的并購成功率最低，為94.97%；從企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性來說，整體中國企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性相對較高，在各個樣本期間均達(dá)41%以上，其中，成熟期企業(yè)建立政企紐帶的積極性與成功率最高，而成長期與衰退期反而不是政企紐帶占比最高的周期。

表4 對并購整體的變量描述

進(jìn)一步地，觀察民營企業(yè)的樣本分布描述，民營企業(yè)在成長期與成熟期構(gòu)建政企紐帶的積極性遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，特別是成熟期的民營企業(yè)，由于其市場競爭力較強(qiáng)，更易達(dá)成與政府的聯(lián)結(jié)，而在衰退期的民營企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于總體樣本。

表4出現(xiàn)比較有趣的現(xiàn)象是，成長期并購活動的成功率最高，但政企紐帶企業(yè)占比在三個周期中最少，而政企紐帶企業(yè)占比在三個周期中最高的成熟期，其并購活動的成功率在三個周期中卻是最低的。這可能與企業(yè)生命周期自身的特征有關(guān)，成長期企業(yè)有無限的潛力和發(fā)展空間，其并購活動極受投資者青睞并容易成功，但其構(gòu)建政企紐帶的能力還相對較弱。而成熟期企業(yè)利用其前期技術(shù)和資金等方面的積累已經(jīng)構(gòu)建起政企紐帶，但因其在成熟期并購是為了維持企業(yè)的競爭地位而進(jìn)行，并購目的和并購方式都較為復(fù)雜，其并購活動的成功率也相對較低。

2.對并購成功樣本的描述

表5描述了成功并購的樣本中不同生命周期的并購類型。觀察數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，不管在企業(yè)的哪個生命周期，橫向并購在中國的企業(yè)并購中始終是絕對的主角，這說明了中國企業(yè)傾向于采取“先做大再做強(qiáng)”的并購策略。另外，衰退期的混合并購比例在各生命周期中是最高的，達(dá)到15.79%。

表5 不同生命周期的并購類型

表6報告的是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。值得注意的是，由于數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，已對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行winsor1%水平的處理。同理，下文報告的回歸結(jié)果均為winsor1%水平處理后的結(jié)果。觀察表6，可發(fā)現(xiàn)，從財務(wù)績效的表現(xiàn)來說，樣本公司的Aroa11均值為-1.8068，中位數(shù)為-0.7941，并購樣本在并購后一年的企業(yè)績效與并購前一年的企業(yè)績效相比呈現(xiàn)下降的趨勢，中國的企業(yè)并購活動并沒有給企業(yè)整體帶來非常正向的影響。另外，Aroa21的均值為-2.2528，中位數(shù)為-1.1048，并購樣本在并購后兩年的績效相較于并購后一年的財務(wù)績效更差；從市場績效表現(xiàn)來看，累計收益率CAR的均值為0.0043，市場對并購活動沒有特別的樂觀情緒也沒有特別的悲觀情緒，投資者對并購活動的考慮表現(xiàn)為中性態(tài)度。企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的態(tài)度較為積極，平均43.30%的企業(yè)都構(gòu)建了政企紐帶。從并購交易特征來看，48.87%的樣本進(jìn)行了關(guān)聯(lián)方并購，可見并購類型中關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方的并購樣本占比相當(dāng)。從公司治理結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例均值為38.45%，獨立董事占比均值為36.31%，達(dá)到《公司法》對其數(shù)量的規(guī)定，即上市公司董事會成員至少包括1/3的獨立董事。進(jìn)一步地，從公司特定財務(wù)特征來看，近年來，中國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債均值達(dá)到53.73%，成長性水平也保持在一個相對較高的程度，均值為18.09%。

表6 主要變量的描述性統(tǒng)計

表7 不同生命周期劃分方法下的樣本統(tǒng)計量

接著通過表7給出各類情況下的取樣。可見三種計算方法完全一樣的樣本極少。僅有61個。而且三種計算方法完全一樣的樣本中，成長期樣本占了主要部分。然后可以觀察到，其余兩兩情況相一致的情況中，成長期樣本也均占據(jù)重要部分。因此，本文對于生命周期的劃分，特別是對于最重要的成長期企業(yè)歸屬的判斷，是具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性的。

二、回歸結(jié)果

1.假設(shè)1的檢驗結(jié)果

表8給出假設(shè)1的檢驗結(jié)果。其中，在市場績效和財務(wù)績效兩個方面的檢驗上得到的結(jié)論并不一致。對于市場績效CAR的實證檢驗，F(xiàn)值為0.8964，生命周期對市場績效的多元回歸在整體上未通過顯著性檢驗，這從側(cè)面反應(yīng)了中國的股票市場對企業(yè)所處的生命周期并不關(guān)注；而對于財務(wù)績效Aroa11與Aroa21的實證檢驗在整體上均通過了顯著性檢驗，即企業(yè)生命周期對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生了影響，但其在不同的生命周期呈現(xiàn)的顯著性不同。第一年財務(wù)績效的表現(xiàn)中，Lgrowth的系數(shù)為-3.5530，且在1%的水平顯著，說明成長期企業(yè)的并購績效顯著差于成熟期企業(yè)的并購績效。而Lrecession的系數(shù)為0.2143但不顯著，說明衰退期企業(yè)并購績效與成熟期企業(yè)差距不明顯。同樣，第二年財務(wù)績效表現(xiàn)中，Lgrowth的系數(shù)為-1.3057，但并不顯著。由此，假設(shè)1得證，即企業(yè)所處生命周期企業(yè)的并購績效有影響，成長期企業(yè)的并購績效顯著差于成熟期。但影響的并購績效主要是短期(一年內(nèi))的財務(wù)績效，而非市場績效。所以，在以下對假設(shè)2和3的檢驗中，本文略去對市場績效的回歸結(jié)果，只報告對財務(wù)績效的回歸結(jié)果。

表8 生命周期與并購績效的回歸結(jié)果

2.假設(shè)2的檢驗結(jié)果

針對研究假設(shè)2，表9報告了面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。如表9所示,從并購后第一年的回歸結(jié)果來看，模型1中Pol的系數(shù)為1.3068且在10%水平上顯著，但在模型3加入交叉項后，Political的顯著性消失了。這提示本文政企紐帶對并購績效的作用，在很大程度上是通過生命周期發(fā)揮作用的。模型2是企業(yè)生命周期、政企紐帶及其相互交乘后的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，不管并購后第一年還是并購后第二年的回歸結(jié)果，Lgrowth的系數(shù)均顯著為負(fù)，但Pol×Lgrowth的系數(shù)只在并購后第一年有非常顯著的正向作用，而在并購后第二年同樣為正向影響，卻不顯著。由此假設(shè)2得證：政企紐帶對成長期企業(yè)短期并購績效影響會更顯著。另外，Lrecession的系數(shù)及Pol×Lrecession的系數(shù)都為正值但均不顯著，說明成熟期與衰退期發(fā)生的企業(yè)并購績效并未表現(xiàn)出明顯的差異，即成熟期政府的積極影響不明顯，衰退期企業(yè)政府的積極影響同樣不顯著。

表9 生命周期對政企紐帶—并購績效關(guān)系作用的回歸結(jié)果

三、假設(shè)3的檢驗結(jié)果

1.橫向并購與縱向并購

為檢驗假設(shè)3，進(jìn)一步將全樣本分為橫向并購與縱向并購子樣本進(jìn)行分樣本回歸，表10給出分樣本回歸結(jié)果。

表10結(jié)果顯示，對于成長期企業(yè)，政企紐帶主要對橫向并購，與混合并購的一年期績效發(fā)揮出較大作用，而對縱向并購的表現(xiàn)并不明顯。另外對并購第二年的績效影響也不明顯。所以，表10的結(jié)果支持了假設(shè)3。

2.關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購

表10 生命周期對政企紐帶—并購績效關(guān)系作用的回歸結(jié)果(區(qū)別橫向與縱向并購)

接著將樣本分為關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購，進(jìn)行分樣本回歸。結(jié)果見表11。表11結(jié)果顯示，對于成長期企業(yè)，政企紐帶對非關(guān)聯(lián)方并購一年期績效的作用更明顯(系數(shù)為5.5563，顯著水平為5%)，而對于關(guān)聯(lián)方并購的影響相對較弱(系數(shù)為4.3671，顯著水平為10%)。同時，政企紐帶對并購第二年的績效影響不顯著。根據(jù)表10和表11的結(jié)果，本文就證明了研究假設(shè)3：即政企紐帶對成長期企業(yè)的橫向并購(以及包含了部分橫向并購的混合型并購)與非關(guān)聯(lián)方并購發(fā)揮出更為重要的短期財務(wù)績效促進(jìn)作用。而對縱向并購以及關(guān)聯(lián)方并購績效較不顯著。

穩(wěn)健性檢驗

對于并購財務(wù)績效與政治關(guān)聯(lián)這兩個關(guān)鍵變量，此后選取了四種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，作為并購財務(wù)績效常用的衡量指標(biāo)之一，采用銷售利潤率(凈利潤/營業(yè)收入)來替代資產(chǎn)凈利率；其次，用企業(yè)性質(zhì)作為政企紐帶的替代變量進(jìn)行檢驗；接著，僅使用民企樣本來檢驗；最后，用并購前績效較低的50%樣本進(jìn)行檢驗。這些結(jié)果都說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)省篇幅未詳細(xì)披露，如有需要，可與作者索取。

表11 生命周期對政企紐帶—并購績效關(guān)系作用的回歸結(jié)果(區(qū)別關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方并購)

研究結(jié)論及啟示

一、研究結(jié)論

企業(yè)所處的生命周期會對政企紐帶的并購績效作用產(chǎn)生重要影響。但理論與實證對此并未有邏輯自洽的證據(jù)。為此，基于穩(wěn)健的生命周期劃分，本文重新審視政企紐帶對企業(yè)并購績效的影響，確認(rèn)了成長期企業(yè)能夠更好地獲得政府支持并取得更優(yōu)的并購績效。特別地發(fā)現(xiàn)了，成長期企業(yè)中，政企紐帶的作用明顯強(qiáng)于成熟期和衰退期的企業(yè)。

文章的貢獻(xiàn)在于證明了以下邏輯：當(dāng)企業(yè)處于“市場”影響力較弱的生命階段時(成長期)，通過政企紐帶產(chǎn)生的“關(guān)系”影響力作用會更為重要。這一發(fā)現(xiàn)使得政企紐帶—并購績效關(guān)系的理論與實證證據(jù)，能夠與其他關(guān)于政企紐帶—企業(yè)績效關(guān)系的證據(jù)相吻合(如蔡慶豐等，2017)[10]。通過實證檢驗的證據(jù)顯示：(1)企業(yè)所處生命周期階段對企業(yè)并購績效尤其是短期(一年期)的財務(wù)績效會產(chǎn)生顯著影響，處于成長期的企業(yè)更容易獲得較好的并購績效；(2)在成長期階段，企業(yè)所擁有或建立的政企紐帶，能夠?qū)ζ洳①徔冃Мa(chǎn)生更顯著的促進(jìn)作用。因此，如果忽略生命周期的影響，會使得研究結(jié)論出現(xiàn)重大偏誤。

考慮到并購績效問題研究中，可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性使文章結(jié)論出現(xiàn)偏差。就本文主題而言，即使觀察到政企紐帶與成長期企業(yè)并購績效的更為顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長期且并購績效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，會產(chǎn)生干擾研究結(jié)論的內(nèi)生性問題。也即，會影響人們對政企紐帶的并購績效應(yīng)的判斷。為此，進(jìn)一步從兩個角度區(qū)分并購類別(橫向并購、縱向并購與混合并購，關(guān)聯(lián)方并購與非關(guān)聯(lián)方并購)，證明了政企紐帶對于成長期企業(yè)的短期并購績效提升作用，會因并購類別而產(chǎn)生差別。具體而言，建立政企紐帶，對于成長期企業(yè)的橫向并購、包括橫向并購的混合并購，和非關(guān)聯(lián)方并購，促進(jìn)作用更顯著。而對于縱向并購和關(guān)聯(lián)方并購，其作用相對較弱。這一方面豐富了文章的研究結(jié)論，另一方面也排除了文章的內(nèi)生性顧慮。此外，研究還表明，引入了生命周期因素特別是引入了政企紐帶與生命周期交叉項后，政企紐帶的系數(shù)顯著性大幅下降甚至消失了。這從另一個角度也說明政企紐帶對企業(yè)并購績效的推動作用，是與企業(yè)所處生命周期緊密聯(lián)系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用會交織到政企紐帶的作用中去，使得實證結(jié)論出現(xiàn)偏差。

二、啟示

本文的研究至少有以下兩方面啟示：(1)是政府層面應(yīng)更多地服務(wù)成長期而且成熟期企業(yè)，幫助這些企業(yè)解決發(fā)展的具體困難。經(jīng)實證檢驗后的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：政企紐帶只在成長期企業(yè)并購中發(fā)揮作用，然而成熟期企業(yè)建立的政企紐帶的比例卻最高。這說明，政府對企業(yè)的幫助應(yīng)該聚焦于成長期，但現(xiàn)實中太多的政府資源給到了成熟期企業(yè)。對于成長期企業(yè)，建立政企紐帶能夠幫助企業(yè)獲得資源，進(jìn)入壁壘，推動企業(yè)成長。成熟期企業(yè)已有了強(qiáng)大的“市場”影響力，此時政府之手往往發(fā)揮不了支持作用，反而制約企業(yè)的成長。(2)是企業(yè)應(yīng)該更清醒地認(rèn)識到政府的作用并處理好與政府的關(guān)系。特別是，不能在長期內(nèi)過度依靠政企紐帶推動企業(yè)發(fā)展。其中證據(jù)表明：政企紐帶對成長期企業(yè)并購績效的推動作用，僅僅在短期內(nèi)有效。這說明，在并購層面，“關(guān)系”的影響力是短期的。長期內(nèi)企業(yè)只有充分依靠并發(fā)揮“市場”作用，才能建立業(yè)績增長的長效機(jī)制。

注釋