馬春愛 楊煥榮

【摘 要】 基于中國上市公司2011—2013年的數(shù)據(jù)，文章考察了后金融危機時期產(chǎn)品市場競爭對公司投資—投資機會敏感性的影響。實證結果表明，產(chǎn)品市場競爭能提高經(jīng)理人把握投資機會的能力，增加了公司投資—投資機會敏感性，使企業(yè)的投資決策更好地體現(xiàn)了資本追隨盈利的Q理論。該結論提醒我們：政府部門作為監(jiān)管機構應通過市場監(jiān)督手段消除壟斷，促進公平競爭，為整個社會的投資效率提升創(chuàng)造環(huán)境；企業(yè)作為微觀經(jīng)濟運行主體，應在經(jīng)營過程中保持必要的投資敏感性和投資能力，以增強生存和發(fā)展能力；企業(yè)經(jīng)理人作為投資活動的決策者和實施者，需要不斷提升個人管理能力，以提高快速投資決策時的精準度和投資決策實施能力。

【關鍵詞】 產(chǎn)品市場競爭； 投資—投資機會； 固定效應模型

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0006-04

金融危機爆發(fā)后，國際金融體系處于動蕩之中，增加了企業(yè)資金籌集難度，降低了企業(yè)的投資能力，同時，經(jīng)濟形勢走向的突變，增加了市場需求和企業(yè)盈利能力的不確定性，影響了企業(yè)的投資意愿和投資行為。經(jīng)過金融危機的重創(chuàng)之后，在全球經(jīng)濟逐步恢復的特殊時期，面對脆弱的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，企業(yè)的投資行為表現(xiàn)如何，值得探討。考慮到后金融危機時期企業(yè)經(jīng)營面臨的主要壓力一方面來自于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的蕭條所導致的需求下降，另一方面是產(chǎn)品市場的競爭更加殘酷，在這種環(huán)境下，企業(yè)對投資機會的把握能力更加重要，能不能靈敏捕捉有價值的投資機會，適時做出反應性投資行為，將會影響企業(yè)的生存和發(fā)展。但是由于代理沖突及信息不對稱問題的存在，在企業(yè)的投資決策實務中，某些經(jīng)理人不一定能夠對投資機會快速地做出反應。為此，本文嘗試立足后金融危機時期的特定經(jīng)濟背景，檢驗產(chǎn)品市場競爭與公司投資—投資機會敏感性的關系，判斷產(chǎn)品市場競爭是否會影響企業(yè)把握投資機會的能力，相關研究結論對于我們從監(jiān)管層面、企業(yè)層面和經(jīng)理人員層面加強公司治理具有啟示意義。

一、研究假設

在一個恢復性經(jīng)濟環(huán)境中，宏觀經(jīng)濟面脆弱、動蕩，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)管理工作產(chǎn)生重要影響：第一，產(chǎn)品市場競爭能有效降低所有者與經(jīng)理人之間存在的代理沖突問題，激發(fā)經(jīng)理人員的工作能力。根據(jù)清算威脅假說，處于激烈競爭環(huán)境中的公司面臨著市場份額被剝奪和投資機會被搶占的巨大風險，如果管理層工作不努力、態(tài)度不積極就會導致公司損失，甚至被破產(chǎn)清算，經(jīng)理人就不可避免要面對被替代的命運。為了降低被市場淘汰的風險，公司的管理層定會努力工作[1-2]。第二，產(chǎn)品市場競爭能有效地減少所有者與經(jīng)理人之間的信息不對稱。在競爭充分激烈的產(chǎn)品市場中，公司的股東們相對更容易獲得經(jīng)理人在業(yè)績方面的一些信息[3-6]，從而使得不對稱的信息以及外部的監(jiān)督管理成本減少，充分競爭的產(chǎn)品市場以標桿的形式給股東們傳遞著管理層有關經(jīng)營業(yè)績方面的信息，降低了所有者與經(jīng)理人的信息不對稱[7]。

投資是公司價值創(chuàng)造和持續(xù)發(fā)展的源泉，投資活動直接關系到公司的成長和價值創(chuàng)造[8]?；诋a(chǎn)品市場競爭能有效減少委托者和代理者之間存在的代理沖突和信息不對稱問題，并有效地激發(fā)經(jīng)理人的工作能力，為了提高企業(yè)經(jīng)濟效益，提升公司價值，降低自身被替代風險，剛剛經(jīng)歷經(jīng)濟衰退的經(jīng)理人在一個產(chǎn)品競爭激烈的環(huán)境下，將對投資機會反應更為敏感，公司的投資—投資機會敏感性增強。據(jù)此，提出假設：后金融危機時期產(chǎn)品市場競爭能促使公司更好地把握投資機會，增加公司投資—投資機會敏感性。

二、研究設計與樣本選取

（一）變量設計與模型設計

本文借鑒與公司投資—投資機會敏感性有關的參考文獻[9-11]，構建如下的回歸模型來檢驗本文的研究假設，也就是產(chǎn)品市場競爭與公司投資—投資機會敏感性的關系。

式中，INVt表示企業(yè)在第t年進行投資的資本投資規(guī)模；TQt-1衡量企業(yè)在第t-1年末所面臨的投資機會。Competitiont-1表示企業(yè)在第t-1年末其所在行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品市場競爭程度指標，用行業(yè)集中度CR4（CR4是前四家企業(yè)市場份額之和）和赫芬達爾指數(shù)HHI（HHI是市場中所有公司的市場占有率平方之和）來衡量；CFOt-1表示企業(yè)在第t-1年末的可支配的自由現(xiàn)金流量；SIZEt-1代表企業(yè)在第t-1年末對總資產(chǎn)取對數(shù)的值；SOE代表終極控制人性質(zhì)。各變量具體計算方法見表1。

假如模型中的相乘項TQt-1×Competitiont-1的系數(shù)是顯著為負，那么就驗證了本文的研究假設，也就是產(chǎn)品市場競爭能促使經(jīng)理人更好地把握投資機會，增加了公司的投資—投資機會敏感性。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取所有A股上市的公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，為了體現(xiàn)后金融危機時期這一特定經(jīng)濟背景，將樣本期間確定為2011—2013年，這一時期的世界經(jīng)濟正逐步企穩(wěn)，恢復速度加快。對所選取樣本按照以下標準進行篩選：首先，剔除金融行業(yè)樣本，金融行業(yè)與其他企業(yè)的盈利模式差異較大，不具有可比性；其次，剔除ST公司，ST公司處于特殊經(jīng)營狀態(tài)，不具有普遍性；最后，剔除的是相關變量缺失的樣本。經(jīng)過上述過程的樣本數(shù)據(jù)篩選后，得到的最后樣本觀測值是6 060。本文的所有樣本數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。表2列示了樣本數(shù)據(jù)的具體篩選過程。

三、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3列示的是本文樣本數(shù)據(jù)主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果，可以發(fā)現(xiàn)：樣本數(shù)據(jù)的投資規(guī)模最小值是-0.93，最大值是28.23，標準差是0.38，企業(yè)之間差異較大；投資機會的平均值是5.23，標準差是25.87，偏度值和峰度值分別是28.23和1 026.5，投資機會的樣本觀測值分布較為離散，并且是右偏、厚尾；產(chǎn)品市場競爭指標CR4的平均值為0.39，最小值是0.22，最大值為0.89，其偏度值和峰度值分別是1.26和4.2。從表3中各個研究變量的描述性統(tǒng)計結果來看，樣本觀測值的數(shù)據(jù)基本上符合正態(tài)分布。

同時，對研究變量進行了Pearson檢驗，發(fā)現(xiàn)投資規(guī)模（INV）與投資機會（TQ）的相關系數(shù)為0.2201，在1%的水平上顯著為正。這說明從總體來看，企業(yè)的投資規(guī)模與其投資機會是正相關的。變量間的相關系數(shù)普遍較小，這在一定程度上表示變量之間不存在多重共線性。

（二）主要檢驗結果

通過前面對樣本數(shù)據(jù)進行篩選后，最終得到的樣本觀測值共涉及3個年度的6 060個樣本。在對樣本數(shù)據(jù)使用LLC、BR-T、IPS-W、ADF-FCS 和PP-FCS這5種方法進行面板單位根檢驗后，發(fā)現(xiàn)研究變量INV、TQ、CR4、CFO、SIZE以及SOE在這幾種檢驗方法下的P值均小于0.05，據(jù)此，可以斷定樣本面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

通過上述單位根檢驗后，樣本數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。為了選擇回歸的模型效應，本文對樣本觀測值進行如下檢驗：

首先，F(xiàn)檢驗。通過對F檢驗結果的觀察，發(fā)現(xiàn)在最后一行上F統(tǒng)計量的P值等于0.0016，小于0.05，應該選擇固定效應模型。

其次，豪斯曼檢驗。通過對豪斯曼檢驗結果的觀察發(fā)現(xiàn)，其結果的P值等于0.0174，小于0.05，所以應該選擇固定效應模型。

綜上，選擇固定效應模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸。表4列示的是用CR4衡量產(chǎn)品市場競爭且用固定效應模型進行回歸后的結果。

通過對表4回歸結果的觀察，可以發(fā)現(xiàn)在控制了公司的自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模等因素后，產(chǎn)品市場競爭（CR4）與投資機會（TQ）的相乘項TQ×CR4是在1%的水平上顯著為負的，這說明產(chǎn)品市場競爭能促使經(jīng)理人努力工作，更好地把握投資機會，增加公司投資—投資機會敏感性。所以通過對樣本觀測值進行回歸分析，驗證了本文的假設，即產(chǎn)品市場競爭可以促進企業(yè)經(jīng)理人更好地把握投資機會，增加投資—投資機會敏感性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結論的可靠性，通過改變產(chǎn)品市場競爭的衡量方法，用赫芬達爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量，并據(jù)此進行穩(wěn)健性檢驗。首先，對樣本數(shù)據(jù)進行單位根檢驗發(fā)現(xiàn)研究變量INV、TQ、HHI、CFO、SIZE以及SOE檢驗的P值均小于0.05，所以面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。隨后進行F檢驗，得到F統(tǒng)計量的P值為0.0048，小于0.05，應該選擇固定效應模型。接下來，豪斯曼檢驗的P值為0.0531，大于0.05，說明原假設不成立，應該選擇隨機效應模型。最終用隨機效應模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。表5列示了對樣本數(shù)據(jù)選擇隨機效應模型進行回歸的結果。

觀察表5的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭（HHI）與投資機會（TQ）的交乘項TQ×HHI是在1%的水平上顯著為負的，這就說明產(chǎn)品市場競爭可以促使經(jīng)理人關注投資機會，增強公司的投資—投資機會敏感性。這與假設及前文實證結果相符。

四、結果討論

通過實證檢驗，證明在經(jīng)濟逐步企穩(wěn)但仍具有較強脆弱性的后金融危機時期，產(chǎn)品市場競爭能促使經(jīng)理人更好地把握投資機會，增加了公司投資—投資機會敏感性?；谝陨系难芯拷Y論，從監(jiān)管層面、企業(yè)層面以及經(jīng)理人層面對結果進行討論：

從監(jiān)管層面來看，本文的實證結果表明，在一個恢復性經(jīng)濟環(huán)境中產(chǎn)品市場競爭能緩解委托人與代理人之間的代理問題，使代理人更好地把握投資機會。在市場運行過程中，由于市場機制并非完全有效，在競爭的過程中也會出現(xiàn)反競爭的行為，例如壟斷行為等，這類行為會影響產(chǎn)品市場競爭的正常開展。因此，為了使產(chǎn)品市場競爭發(fā)揮應有的積極作用，國家需要完善相關的法律法規(guī)，用法律制度為市場競爭的有序開展保駕護航。

從企業(yè)層面來看，本文的研究結果表明，在一個脆弱的經(jīng)濟發(fā)展過程中產(chǎn)品市場競爭與投資—投資機會敏感性是正相關的，市場競爭越激烈，越能增強公司的投資—投資機會敏感性，同時企業(yè)的現(xiàn)金持有水平作為控制變量也對公司的投資具有顯著影響作用，這說明，處于競爭環(huán)境中的企業(yè)一方面會對投資機會進行快速反應，同時也會保持適度的現(xiàn)金持有水平，當投資機會出現(xiàn)時，具備捕捉機會的投資能力。

從經(jīng)理人層面來看，本文的研究結果表明，后金融危機時期的產(chǎn)品市場競爭能促使經(jīng)理人努力提高自身的管理能力，尤其是準確把握投資機會的能力。當投資機會出現(xiàn)時，經(jīng)理人應能夠根據(jù)企業(yè)情況迅速決斷，否則將面臨著被解聘或者企業(yè)破產(chǎn)清算而失去工作機會的威脅。所以，企業(yè)的經(jīng)理人需要通過不斷學習提高投資決策能力。

五、結論

基于后金融危機的特殊經(jīng)濟背景，本文從產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)管理工作產(chǎn)生的影響作用出發(fā)，分析認為經(jīng)過金融危機的重創(chuàng)之后，產(chǎn)品市場競爭可以促使公司更好地把握投資機會，增加公司投資—投資機會敏感性。選取2011—2013年A股上市公司作為研究樣本，以行業(yè)集中度（CR4）和赫芬達爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭變量的衡量指標，用TQ作為投資機會的衡量指標，構建多元回歸模型，對研究假設進行實證檢驗，結果顯示：后金融危機時期產(chǎn)品市場競爭能夠促使公司更好地把握投資機會，增加公司投資—投資機會敏感性。該結論提醒我們，為了全面恢復經(jīng)濟的快速發(fā)展，盡早擺脫金融危機的遺留影響，政府部門作為監(jiān)管機構應通過市場監(jiān)督手段消除壟斷，促進公平競爭，為整個社會的投資效率提升創(chuàng)造環(huán)境；企業(yè)作為微觀經(jīng)濟運行主體，應在經(jīng)營過程中，保持必要的投資敏感性和投資能力；企業(yè)經(jīng)理人作為投資活動的決策者和實施者，需要不斷提升個人管理能力，以提高快速投資決策時的精準度和投資決策實施能力。

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