張路明 韋克儉

【摘 要】 以2007—2016年深市主板以及中小板的上市公司為研究對(duì)象，將宏觀資本市場(chǎng)與微觀企業(yè)行為聯(lián)系起來(lái)研究外部投資者情緒、機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)過(guò)度投資水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與企業(yè)過(guò)度投資顯著正相關(guān)；機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與過(guò)度投資不具有顯著關(guān)系；價(jià)值型機(jī)構(gòu)的持股比例與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，其行為能夠明顯抑制企業(yè)的過(guò)度投資；交易型機(jī)構(gòu)持股比例與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資；價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能夠弱化投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的惡化作用，交易型機(jī)構(gòu)投資者不能弱化二者之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 過(guò)度投資； 投資者情緒； 價(jià)值型投資者； 交易型投資者

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）16-0028-08

一、引言

自1990年上交所成立以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著巨大的作用。但不可否認(rèn)其仍存在一些問(wèn)題，情緒化特征明顯便是它的一個(gè)特征，嚴(yán)重的情緒化特征會(huì)導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)[1]。“概念股”近年來(lái)在資本市場(chǎng)受到強(qiáng)烈的追捧，投資者紛紛炒作抽象的想象空間，許多上市公司為迎合投資者偏好以抬高股價(jià)，不惜將資金投放于與企業(yè)戰(zhàn)略不相關(guān)的領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的不利影響[2]。大量文獻(xiàn)證明，投資者情緒不僅會(huì)造成資本市場(chǎng)大量的“股價(jià)泡沫”，還會(huì)引發(fā)一系列非效率投資行為[3]。投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，過(guò)度投資不僅對(duì)企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)無(wú)益，更是對(duì)社會(huì)資源的一種浪費(fèi)。同時(shí)這種行為也可能會(huì)打擊投資者信心，不利于資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)和發(fā)展。因此，探討投資者情緒與過(guò)度投資的關(guān)系，以及研究緩解情緒化特征的對(duì)策對(duì)企業(yè)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展都至關(guān)重要。

毋庸置疑，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的完善，機(jī)構(gòu)投資者將逐漸成為主力軍。有文獻(xiàn)表明投資機(jī)構(gòu)的持股行為對(duì)優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)[4]，但是關(guān)于機(jī)構(gòu)持股能否改善企業(yè)過(guò)度投資的現(xiàn)象還未有定論。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)實(shí)力，可以向市場(chǎng)傳遞信息從而減弱信息不對(duì)稱(chēng)[5-6]。合理推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，一方面可以緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，對(duì)個(gè)體投資者形成良好的引導(dǎo)作用從而減弱市場(chǎng)的情緒化特征；另一方面也有助于改善公司的治理情況，從內(nèi)外兩方面來(lái)看機(jī)構(gòu)持股都可能弱化情緒因素對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響，但目前關(guān)于三者的關(guān)系尚不明確?；诖?，本文將宏觀資本市場(chǎng)與微觀企業(yè)行為聯(lián)系起來(lái)研究外部投資者情緒、機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)過(guò)度投資水平的影響，同時(shí)從內(nèi)部公司治理以及外部信息優(yōu)勢(shì)等方面分析了機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)弱化投資者情緒對(duì)過(guò)度投資的惡化作用，對(duì)三者進(jìn)行了交叉研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）投資者情緒與過(guò)度投資

基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，外部投資者在資本市場(chǎng)上處于信息劣勢(shì)，只能通過(guò)企業(yè)的行為來(lái)判斷公司的優(yōu)劣，因此其在做出投資決策時(shí)并不能保持完全理性。由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，信息不對(duì)稱(chēng)程度嚴(yán)重，加上投資者投資知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的缺乏，群體性非理性行為導(dǎo)致的情緒化特征更加明顯。眾多研究表明資本市場(chǎng)的這種情緒化因素在短期內(nèi)會(huì)影響股票的價(jià)格[7]。管理層如果放棄了投資者認(rèn)為值得投資（而實(shí)際可能NPV小于零）的項(xiàng)目，可能會(huì)招致投資者的不滿(mǎn)而拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)的大幅下跌，這是管理層非常不樂(lè)意看到的局面。在代理理論下，兩權(quán)的分離使得管理層和所有者的利益產(chǎn)生差異，為了解決代理問(wèn)題委托人可能會(huì)采取監(jiān)督或者激勵(lì)等手段，不管采取何種措施，股價(jià)都是衡量管理層經(jīng)營(yíng)成果和效率的“成績(jī)單”。所以出于利己主義，管理者為了避免因投資者的不滿(mǎn)情緒而引發(fā)的股價(jià)下跌很可能做出迎合行為，將資金投向投資者熱衷但實(shí)際并不符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資，損害企業(yè)的價(jià)值積累。同時(shí)，股票的價(jià)格還會(huì)影響企業(yè)的融資成本，樂(lè)觀的投資者情緒往往會(huì)使得股價(jià)被高估，為企業(yè)帶來(lái)大量的現(xiàn)金流，那些融資約束程度較高的企業(yè)現(xiàn)金流與投資規(guī)模相關(guān)性較高，其投資水平也會(huì)提高，容易出現(xiàn)過(guò)度投資。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者情緒與過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度投資

與散戶(hù)投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，他們?cè)谫Y金、人力、投資經(jīng)驗(yàn)等方面都有著天然的優(yōu)勢(shì)，能夠更加專(zhuān)業(yè)和全面地收集和鑒別有效信息，因此機(jī)構(gòu)投資者更有能力篩選出優(yōu)質(zhì)的投資對(duì)象。由于投資對(duì)象的廣泛性，投資機(jī)構(gòu)在監(jiān)督持股對(duì)象的經(jīng)營(yíng)行為時(shí)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，形成了監(jiān)督成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而小股東比較分散，很難從監(jiān)督中獲益，因此機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理。此外，隨著持股規(guī)模的擴(kuò)大，也使得機(jī)構(gòu)投資者在參與公司事務(wù)時(shí)有了更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，從而對(duì)內(nèi)部權(quán)力形成了一定的制衡，減少由代理問(wèn)題引發(fā)的過(guò)度投資現(xiàn)象。因此機(jī)構(gòu)的持股行為，可以一定程度上減少投機(jī)性交易，優(yōu)化公司的信息環(huán)境，提高其治理水平，從而提高企業(yè)投資效率，而且隨著持股比例的增加，這種作用愈加明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與企業(yè)過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

眾多文獻(xiàn)表明，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)持股公司的治理作用表現(xiàn)出較大的差異[8]，這是因?yàn)楫愘|(zhì)機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、理念和風(fēng)格等方面不盡相同，因此在其選取投資對(duì)象以及參與持股對(duì)象治理的動(dòng)力也存在較大的差異。價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者往往持股比例較大，其頻繁拋售股票的行為可能會(huì)引起股價(jià)較大的波動(dòng)從而為自身帶來(lái)?yè)p失[9]，更傾向于中長(zhǎng)期投資，因此在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)深度挖掘企業(yè)的信息以期準(zhǔn)確地定位具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)，并在未來(lái)獲取高額收益；在進(jìn)行投資之后，其為了加快市場(chǎng)對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)可速度，會(huì)積極地參與公司的治理，減少管理層為了一己私利而做出有損企業(yè)價(jià)值的決策和行為，從而提高企業(yè)投資效率，減少由于過(guò)度投資引起的資源浪費(fèi)和價(jià)值毀損。交易型機(jī)構(gòu)投資者的投資目的主要是獲得短期的交易收益，企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值積累并不是他們的考慮因素，持股對(duì)象短期的經(jīng)營(yíng)效果指標(biāo)和股價(jià)波動(dòng)才是其關(guān)注點(diǎn)。因此，交易型機(jī)構(gòu)投資者的持股行為對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響甚微?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3a、假設(shè)3b。

H3a：價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能抑制企業(yè)過(guò)度投資。

H3b：交易型機(jī)構(gòu)投資者不能抑制企業(yè)過(guò)度投資。

（三）投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度投資

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有兩種方式，“用手投票”和“用腳投票”，后者指的就是機(jī)構(gòu)的交易行為，這種交易行為可以向市場(chǎng)傳遞信息，影響市場(chǎng)氛圍和其他投資者的決策。價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者的中長(zhǎng)期投資傾向決定了其在選擇持股對(duì)象時(shí)的審慎性，其會(huì)利用自身的信息、經(jīng)驗(yàn)等方面的資源來(lái)發(fā)掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因此在資本市場(chǎng)上能夠形成良好的價(jià)值投資導(dǎo)向。這可以在一定程度上起到減弱資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，優(yōu)化市場(chǎng)交易環(huán)境。交易型機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)短線(xiàn)交易獲得收益，短期的股價(jià)變化是影響其收益率的關(guān)鍵因素，所以其只要把握市場(chǎng)走向迅速地低買(mǎi)高賣(mài)即可。另一方面，高漲的投資者情緒引發(fā)的高股價(jià)為企業(yè)帶來(lái)大量現(xiàn)金流，管理層掌握著現(xiàn)金流的實(shí)際控制權(quán)，很可能為了個(gè)人利益進(jìn)行過(guò)度投資，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地對(duì)管理層形成監(jiān)督和制衡，促使其做出理性的投資決策。而交易型機(jī)構(gòu)投資者意在短期收益，考慮到監(jiān)督成本以及與管理層的利益關(guān)系，通常不會(huì)反對(duì)管理層的決策。綜上所述，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能一定程度上減弱資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，起到糾正市場(chǎng)偏差、引導(dǎo)投資者理性投資的作用，同時(shí)還能對(duì)管理者形成監(jiān)督。而交易型投資者為了獲取短期收益，可能會(huì)更偏好股價(jià)波動(dòng)，跟隨甚至“炒作”投資者情緒，因此無(wú)助于弱化資本市場(chǎng)的情緒化特征。基于以上分析，本文提出假設(shè)4a、假設(shè)4b。

H4a：價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能弱化投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

H4b：交易型機(jī)構(gòu)投資者不能弱化投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源和選取

本文選取深市主板和中小板2007—2016年的上市公司為研究樣本，在此期間中國(guó)股市經(jīng)歷了牛熊市的交替，能較為完整地反映投資者情緒對(duì)投資效率的影響，且自2001年證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模得到了迅猛發(fā)展，至研究期間，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)也逐漸顯示出來(lái)。按照以下條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：

（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（2）剔除金融行業(yè)和ST企業(yè)，剔除金融行業(yè)是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)業(yè)務(wù)的特殊性，投資對(duì)象與其他行業(yè)相差較大；投資者情緒指標(biāo)的衡量需要用到股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，ST企業(yè)較特殊，予以剔除。在進(jìn)行上述篩選后，共得到樣本5 730個(gè)。

（二）投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

本文研究的情緒指標(biāo)借鑒了劉志遠(yuǎn)等[10]構(gòu)建的公司層面綜合情緒指標(biāo)的方法。具體做法為，選取公司層面投資者情緒常用的替代指標(biāo)作為單個(gè)情緒指標(biāo)，將其分別與代表公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金水平等一些公司的基本面指標(biāo)逐一回歸，殘差部分反映了投資者不合理的預(yù)期偏差部分，然后對(duì)這四類(lèi)殘差進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建綜合情緒指標(biāo)（Sent）。

投資者情緒反映了投資者對(duì)股票的錯(cuò)誤預(yù)期，因此市場(chǎng)定價(jià)中有合理的部分，也可能存在由于情緒因素導(dǎo)致的非理性誤差，因此單個(gè)情緒指標(biāo)選取投資者情緒常用的替代指標(biāo)權(quán)益市值賬面比[11]、托賓Q[12]。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)個(gè)股收益水平和股票流動(dòng)性在很大程度上反映了市場(chǎng)的投資情緒[13-14]，因此選取年個(gè)股回報(bào)率、年均日換手率作為單個(gè)情緒指標(biāo)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性是指在投資中各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響、與所投資公司的業(yè)務(wù)關(guān)系、持股時(shí)間和獲取收益等方面所具有的不同性質(zhì)。相比個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上擁有更強(qiáng)的影響力，對(duì)公司的治理效應(yīng)也具有規(guī)模效應(yīng)，但并不是所有的投資機(jī)構(gòu)都是同質(zhì)的。不同機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、選股傾向等方面?zhèn)戎攸c(diǎn)不盡相同，因而其在選擇投資對(duì)象時(shí)的價(jià)值選擇能力也存在較大的差異。牛建波等（2013）在研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)信息披露情況的關(guān)系時(shí)，將持股時(shí)間較長(zhǎng)且變動(dòng)較小的機(jī)構(gòu)劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，而將那些持股比例變動(dòng)較頻繁的劃分為交易型。唐躍軍等（2010）分類(lèi)考察了基金、QFII、券商、社?；鸬瘸止尚袨閷?duì)企業(yè)績(jī)效的影響。由于基金在我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模較大，也有學(xué)者直接將各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者分為基金、非基金兩種（于李勝，2006）。本文綜合前述有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者劃分的認(rèn)識(shí)，將投資時(shí)具有價(jià)值選擇能力且投資后能夠積極地參與公司治理和監(jiān)督管理層、有助于公司價(jià)值積累的機(jī)構(gòu)劃分為價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者；而那些旨在獲取短期交易收益，監(jiān)督管理層的動(dòng)力不足的機(jī)構(gòu)劃分為交易型機(jī)構(gòu)投資者。基金、QFII具有較強(qiáng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，且能保持較強(qiáng)的獨(dú)立性，對(duì)投資對(duì)象管理層實(shí)施更有效的監(jiān)督，有助于企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值積累，故將其分類(lèi)為價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者；券商、保險(xiǎn)、信托以及社?；鸬亩唐谕顿Y傾向更強(qiáng)烈，往往通過(guò)短線(xiàn)交易獲取收益，將其分類(lèi)為交易型機(jī)構(gòu)投資者。

（四）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.過(guò)度投資的模型設(shè)計(jì)和變量定義

根據(jù)Richardson[15]的研究，企業(yè)的投資支出可以分為兩個(gè)部分，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)期項(xiàng)目投資支出和非正常投資支出，前者為適度投資支出，后者為非效率投資支出。適度投資支出即投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，過(guò)度投資即投資于凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目。

殘差部分（ε）即為本期投資支出中不合理的部分。ε>0，表示公司過(guò)度投資，如果ε<0，則它的絕對(duì)值表示公司投資不足。本文研究過(guò)度投資（Overinvt），取殘差大于零的部分作為觀測(cè)值。模型1的有關(guān)變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由模型1得到的過(guò)度投資樣本2 128個(gè)，剔除解釋變量及控制變量空缺值后模型2剩余樣本2 066個(gè)。

由表3可知，樣本中過(guò)度投資最大值為0.416，最小值為0，說(shuō)明各企業(yè)之間過(guò)度投資水平差異較大。投資者情緒（Sentt-1）均值為-0.0030，說(shuō)明統(tǒng)計(jì)期間低落的投資者情緒占得上風(fēng)，2007年股市暴跌之后，投資者的熱情嚴(yán)重受挫，而且當(dāng)時(shí)以房地產(chǎn)為代表的實(shí)物投資吸引了大量資金，其中位數(shù)是-0.1080，驗(yàn)證了上述說(shuō)法。情緒指標(biāo)（Sentt-1）的最小值-2.1290與最大值4.589差異甚大，較符合我國(guó)資本市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大的特點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例（IH）均值為0.0594，不算比較高的份額，這可能和我國(guó)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，由表3可知第一大股東持股比例（TOP1）均值0.3525，可見(jiàn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象依然明顯，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展形成了一定的制約。投資機(jī)構(gòu)整體持股比例（IH）最大值0.433，最小值1%，差距較大，這可能也是各企業(yè)間現(xiàn)金流量水平參差不齊的原因之一。將機(jī)構(gòu)投資者分為價(jià)值型和交易型兩種，前者的持股比例均值為0.0351，后者為0.0242，其中位數(shù)分別為0.0195、0.0117，這和前文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)一致，即價(jià)值型的持股規(guī)模一般大于交易型的持股規(guī)模，側(cè)面驗(yàn)證了本文分類(lèi)的科學(xué)性。

（二）多元線(xiàn)性回歸分析

1.過(guò)度投資水平的回歸結(jié)果

按照前述的樣本篩選方法，模型1得到5 730個(gè)樣本，為了估計(jì)樣本的過(guò)度投資水平，對(duì)模型1進(jìn)行回歸。由表4的回歸結(jié)果可知，企業(yè)的投資水平（INVt）與基期現(xiàn)金流水平（CASHt-1）存在明顯的正向關(guān)系，自由現(xiàn)金流量假說(shuō)指出兩權(quán)的分離使得管理者實(shí)際控制著現(xiàn)金流，而管理層謀取個(gè)人私利最直接的方式就是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模（Jensen，1986），這極有可能使管理層將現(xiàn)金投放于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資。企業(yè)投資水平與上市年齡（AGEt-1）顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)楸疚牡耐顿Y水平（INV）主要是指長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，在企業(yè)上市初期融到大量資金，出于規(guī)模擴(kuò)張的需要會(huì)有大量固定資產(chǎn)的投資，而隨著企業(yè)的發(fā)展，這部分支出會(huì)恢復(fù)正常水平。企業(yè)的投資水平與資產(chǎn)負(fù)債率存在著正向關(guān)系，這表明在樣本公司中負(fù)債對(duì)企業(yè)的約束在投資方面并不理想，根據(jù)本文對(duì)投資規(guī)模的描述，較高的投資水平可能表明企業(yè)處于資金需求強(qiáng)烈的擴(kuò)張期，因此可能引進(jìn)大量的債務(wù)資金。

2.投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)與過(guò)度投資的回歸結(jié)果

表5為模型2—模型4的多元回歸結(jié)果，由表5可知本文所有回歸模型的方差膨脹因子（VIF）介于2.96—5.55之間，遠(yuǎn)低于10，表明變量間不存在多重共線(xiàn)性。模型2用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，剔除情緒指標(biāo)（Sentt-1）缺失的樣本模型2得到2 066個(gè)觀測(cè)值。由模型2回歸結(jié)果可知，企業(yè)過(guò)度投資行為（Overinvt）與投資者情緒（Sentt-1）在1%水平顯著正相關(guān)，隨著高漲的投資者情緒到來(lái)，企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象會(huì)明顯加強(qiáng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這符合中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，一些抽象的概念股容易受到追捧，為了能夠籌集到更多資金，企業(yè)很可能迎合投資者情緒，投資一些不符合自身發(fā)展目標(biāo)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目；從管理層個(gè)人私利的角度來(lái)講，股價(jià)是衡量管理層績(jī)效以及聲譽(yù)的重要指標(biāo)，為了提高股價(jià)，管理層極有可能將資金投向外部投資者看好但實(shí)際凈現(xiàn)金流入為負(fù)值的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資。

模型3分別檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例、價(jià)值型機(jī)構(gòu)持股以及交易型機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)過(guò)度投資水平的關(guān)系，樣本量分別為1 782、1 386、1 383個(gè)。

整體的機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)（IH）與過(guò)度投資的回歸系數(shù)為0.0436，且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。在將機(jī)構(gòu)投資者分為價(jià)值型和交易型兩組之后分別檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（VIH）與過(guò)度投資水平在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.0906，即隨著其持股規(guī)模的增長(zhǎng)，企業(yè)過(guò)度投資程度顯著降低，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。而交易型機(jī)構(gòu)投資者（CIH）持股比例越高，企業(yè)過(guò)度投資越嚴(yán)重，與假設(shè)3b不符，這可以從以下三個(gè)方面來(lái)解釋?zhuān)谝?，交易型投資機(jī)構(gòu)的加入客觀上為企業(yè)帶來(lái)了一時(shí)的現(xiàn)金流，極大地減輕了它們的融資壓力，也為其過(guò)度投資創(chuàng)造了條件；第二，交易型機(jī)構(gòu)可能與被投資單位存在較多的商業(yè)和利益的聯(lián)系，出于長(zhǎng)期合作或者利益共謀等原因通常不會(huì)對(duì)管理層的決定提出反對(duì)；第三，與管理層相比，交易型機(jī)構(gòu)投資者掌握持股對(duì)象信息的質(zhì)和量都不占優(yōu)勢(shì)，要想有效地進(jìn)行管理可能需要付出較高的成本，作為短線(xiàn)交易者這可能不符合成本效益的考慮，因而出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間互相“搭便車(chē)”現(xiàn)象（Taylor，1990），不能形成有效的監(jiān)督。而當(dāng)兩種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)存在于企業(yè)中時(shí)，交易型投資機(jī)構(gòu)出于商業(yè)利益的考慮通常不會(huì)反對(duì)管理層的決策，這可能會(huì)削弱價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，甚至處于監(jiān)督者的對(duì)立面，而且從二者與過(guò)度投資的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，交易型機(jī)構(gòu)投資者的影響更強(qiáng)，這可能就是假設(shè)1沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)的原因。此外，從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看到，交易型機(jī)構(gòu)投資者中信托、券商等持股比例不均衡，這可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成一定的影響。

模型4是為了檢驗(yàn)異質(zhì)機(jī)構(gòu)的持股行為是否能弱化投資者情緒對(duì)過(guò)度投資的惡化作用。從回歸結(jié)果來(lái)看，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與情緒指標(biāo)的交乘項(xiàng)（Sentt-1× VIH）在5%的水平上與過(guò)度投資呈負(fù)向關(guān)系，且其回歸系數(shù)為-0.104，說(shuō)明價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能夠非常有效地弱化后兩者之間的正向關(guān)系，假設(shè)4a得到驗(yàn)證。交易型機(jī)構(gòu)投資持股比例與投資者情緒的交乘項(xiàng)（Sentt-1×CIH）回歸系數(shù)為-0.0213，其交叉影響效果明顯減弱，且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)4b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒辛清泉（2007）、花貴如等（2010）的做法①，將投資效率模型得到的回歸殘差排序并按降序平均分為三組，取值最大的一組作為過(guò)度投資的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸。本文2007—2014年間深市主板和中小板上市公司參與模型1回歸的樣本總量為5 730個(gè)，等分的三組每組為1 910個(gè)，取值最大的一組替換原過(guò)度投資衡量指標(biāo)，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。除該指標(biāo)外，其余的控制變量、解釋變量等的原始數(shù)據(jù)以及處理方法均與原回歸保持一致。

模型2穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果中，解釋變量投資者情緒在1%的水平上顯著惡化過(guò)度投資現(xiàn)象，與原回歸結(jié)果基本一致，即模型2通過(guò)穩(wěn)健性測(cè)試。模型3的穩(wěn)健性測(cè)試中，分別將過(guò)度投資與本文三類(lèi)機(jī)構(gòu)持股指標(biāo)進(jìn)行回歸，除機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的回歸結(jié)果顯著性略微增強(qiáng)之外，其余變量的結(jié)果與原結(jié)論一致，模型3基本穩(wěn)健。從模型4的檢驗(yàn)結(jié)果看，價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著地弱化投資者情緒對(duì)過(guò)度投資的惡化作用，交易型機(jī)構(gòu)投資者的作用不大，與原檢驗(yàn)結(jié)果一致，模型4通過(guò)穩(wěn)健性測(cè)試。

五、結(jié)語(yǔ)

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，以2007—2016年的深市主板和中小板上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用實(shí)證模型分別檢驗(yàn)了投資者情緒、異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，同時(shí)研究了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資者情緒和過(guò)度投資的交叉影響，主要研究結(jié)論如下：

1.投資者情緒與企業(yè)過(guò)度投資顯著正相關(guān)。由于個(gè)體投資者掌握信息的有限性以及個(gè)體之間的聯(lián)動(dòng)影響效應(yīng)，可能會(huì)使得其追捧一些“概念股”，而管理層為了融到更多資金或者為了謀取個(gè)人私利等做出迎合行為，將資金投放于投資者偏好而實(shí)際凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而加劇企業(yè)的過(guò)度投資。

2.異質(zhì)投資機(jī)構(gòu)在投資規(guī)模、持股時(shí)間等方面存在較大差異，本文所述價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者包括基金和QFII，其持股比例大，傾向于中長(zhǎng)期投資。具體來(lái)講，基金投資者在我國(guó)各類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中發(fā)展的較為成熟，平均持股比例較大、時(shí)間較長(zhǎng)，而QFII投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富，更看重價(jià)值投資，因此也傾向于長(zhǎng)期投資，二者都有較強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督公司管理層；同時(shí)，由于基金和QFII都有較豐富地投資于上市公司的經(jīng)驗(yàn)，因此其監(jiān)督成本具有規(guī)模效應(yīng)，參與公司治理的經(jīng)驗(yàn)也更豐富，這些都幫助其有效地扮演監(jiān)督者的角色。券商、保險(xiǎn)以及信托三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于獲得短期交易收益，其為公司帶來(lái)了更多的現(xiàn)金流，卻沒(méi)有積極地參與公司治理，導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象加??；社?；饘?duì)企業(yè)過(guò)度投資影響不顯著，這是因?yàn)橄嚓P(guān)政策為了控制社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，使得其投資比較分散，因此持股比例較小，對(duì)企業(yè)治理及投資決策影響甚微。

3.價(jià)值型機(jī)構(gòu)的持股行為會(huì)顯著地弱化投資者情緒對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的惡化作用，交易型機(jī)構(gòu)投資者的這種作用不明顯。

投資效率對(duì)企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)至關(guān)重要，其受公司內(nèi)外環(huán)境多方面的影響，但投資的最終決策權(quán)掌握在上市公司手中。上市公司應(yīng)建立健全自身的決策機(jī)制，才能在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中尋求最優(yōu)的投資效率。為了改善企業(yè)投資效率，保障企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，上市公司應(yīng)積極改善自身的治理機(jī)制，明確監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)以及管理層的職責(zé)并使之得到落實(shí)，使得三者能夠?yàn)榱送荒繕?biāo)相互配合，同時(shí)也出于自身職責(zé)相互制約。

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)甄別有價(jià)值的企業(yè)，引導(dǎo)理性投資。相較個(gè)體投資者，專(zhuān)業(yè)型機(jī)構(gòu)擁有更多的信息，更有能力甄別值得投資的企業(yè)和項(xiàng)目，若其能對(duì)個(gè)體投資者做出理性的引導(dǎo)和示范，對(duì)弱化市場(chǎng)情緒化特征將大有裨益。積極參與公司治理，力爭(zhēng)做價(jià)值型投資者。作為企業(yè)的投資者，機(jī)構(gòu)投資者的利益與企業(yè)的利益一定程度上存在著協(xié)同性，企業(yè)的投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效與其息息相關(guān)。

相關(guān)部門(mén)應(yīng)發(fā)揮外部監(jiān)管者作用，完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。情緒化特征顯著的原因之一是制度不健全導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)可以完善投資者保護(hù)機(jī)制和信息披露等制度，減弱市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，充分發(fā)揮外部監(jiān)管職能。重視投資機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)作用，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)制。此處的規(guī)范包含兩個(gè)方面的涵義，一方面鼓勵(lì)價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大；另一方面對(duì)利用投資者情緒惡意做空的機(jī)構(gòu)投資者給予嚴(yán)厲的懲罰，鼓勵(lì)其他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者向價(jià)值型轉(zhuǎn)型，這樣才能營(yíng)造良好的投融資環(huán)境。

本文的研究存在一定的局限，主要體現(xiàn)在：投資者情緒的衡量一直是學(xué)術(shù)界的難題，本文采用了公司層面的復(fù)合指標(biāo)來(lái)衡量，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是影響投資者情緒的因素，可能使得該指標(biāo)存在一定的局限性。本文根據(jù)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者整體的持股規(guī)模和交易特點(diǎn)等粗略地將其分為價(jià)值型和交易型兩類(lèi)，主要依據(jù)市場(chǎng)上投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)以及前人的研究成果采用定性分析的方法，可能存在個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者與整體特點(diǎn)存在差異，且機(jī)構(gòu)投資時(shí)受市場(chǎng)行情影響較大，因此這種分類(lèi)方法可能存在一定的局限性，后續(xù)研究者可以探索更科學(xué)和準(zhǔn)確的方法進(jìn)行分類(lèi)。

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