袁淼英

一、引 言

中小投資者是我國證券市場中的生力軍，是保證證券市場能夠有效運行的重要基礎。證監(jiān)會主席助理黃煒曾指出，中國證券市場的投資者以自然人居多，占比超過99%，其中持股市值不足50萬元的中小投資者更高達95%。然而，中小投資者獲取信息的途徑有限，分析信息的能力不足，相較于成熟的機構投資者，更難做出理性的判斷和決策，加之風險防控機制薄弱，中小投資者往往成為上市公司虛假陳述、內幕交易、操縱市場等不當市場行為的受害者。例如，2016年底，趙薇、黃有龍夫婦旗下的龍薇傳媒擬杠桿收購萬家文化(股票代碼：600576)29%的股權，在收購過程中，龍薇傳媒通過萬家文化披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏，當收購失敗時又未支付違約金，最終導致股價持續(xù)下跌，最大跌幅64.6%。2018年9月，祥源文化(原名：萬家文化)發(fā)布公告稱，目前已有440位投資者起訴公司索賠5 584.77萬元，其中部分案件的被告還包括趙薇、龍薇傳媒、孔德永等人。值得注意的是，2018年8月，祥源文化因信息披露違法再次受到證監(jiān)會處罰，祥源文化“一波未平一波又起”，在三年訴訟時效內索賠規(guī)模必將進一步擴大。明星效應發(fā)酵了事件的負面影響，廣大的中小投資者深受其害，其合法權益缺乏專門的法律保障措施的問題于現(xiàn)實中暴露無遺。2013年12月，國務院曾發(fā)布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，對中小投資者擁有的多項權利進行宣示，以期改變其在證券交易過程中的弱勢地位。然而，以規(guī)范性文件的方式提供保護，其威懾力和執(zhí)行力遠遠不夠，亟須構建相應的法律制度予以完善。

二、唇齒相依：證券市場與證券市場中小投資者的關系

證券投資者是指為了實現(xiàn)資金收益最大化而在證券市場上購買證券并承擔投資風險的自然人或者法人。在證券市場中，投資者是與發(fā)行人相對的概念，發(fā)行人決定證券的發(fā)行與銷售，投資者選擇證券而購買，兩者相互配合構成完整的交易行為。從某種程度上來說，投資者實際上也即證券市場資金的享有者，由此，為實現(xiàn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展，對投資者的保護也就顯得至關重要了。

根據(jù)主體性質的不同，可以將證券市場投資者分為個人投資者和機構投資者兩類，以個人的身份購買證券、參與證券活動的自然人為個人投資者；用自有資金或者集合資金專門從事證券投資的法人或者非法人機構為機構投資者。從上述定義可以看出，機構投資者無論是在專業(yè)程度還是在資本實力等方面，相比個人投資者都具有明顯的優(yōu)勢。除去個別具有投資實力的個人投資者之外(業(yè)內俗稱“牛散”)，我國證券市場中的個人投資者多為中小投資者，其具有如下幾個方面的特征：

首先，中小投資者普遍缺乏投資專業(yè)分析能力。中小投資者其數(shù)量眾多且分散，難以形成團隊效應，加之在專業(yè)知識方面的不足，往往導致“跟風操作”“追漲殺跌”等不理智投資行為的出現(xiàn)，投機心理重于投資心理，通常缺乏科學的運作方式，高位套牢的風險較大。證券市場的運作有其內在的規(guī)律，同時還受到多種市場因素和場外因素的限制，中小投資者相對薄弱的專業(yè)知識與高深的證券市場運行理論形成鮮明的對比。

其次，單個中小投資者的資金持有數(shù)量有限。上海證券交易所2017年統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)顯示，滬市股票投資者2016年賬戶總計3 748.26萬，自然人的賬戶為3 740.53萬，占比99.79%，其中57.42%的自然人賬戶所持有資金在10萬元以下，且其所持股市值為56 661.70億元，僅占比23.70%。相較于機構投資者動輒上億的資金量，中小投資者的資金持有數(shù)量實在是不足齒數(shù)。有限的資金持有量決定了其一般欠缺抗擊風險的能力，一旦被套牢，則很難再有補倉的資金，只能“忍痛割肉”。

最后，中小投資者信息控制力較弱。獲取信息、分辨信息并領會信息的內涵，是投資決策的關鍵。中小投資者獲取有關證券市場信息的主要來源為上市公司依法披露的信息，獲取渠道比較單一，如果上市公司披露不真實、不準確或不完整的信息，將會對中小投資獲取有效投資信息造成障礙。另外，即便中小投資者獲取信息的渠道通暢，但是礙于時間精力的限制，中小投資者也難以及時辨別和分析所獲取的信息，發(fā)揮信息的最大效能，做出正確的投資決策以應對風云萬變的證券市場。

正是中小投資者的以上特征使其在證券投資市場中處于劣勢地位，經(jīng)常無法實現(xiàn)其預期的投資收益和投資回報。然而，證券市場的活力和穩(wěn)定在一定程度上依賴于中小投資者對證券市場的信心。中小投資者對證券市場的十足信心，將促使其將閑余資金投入證券市場，最終轉化為對實體經(jīng)濟的投資，從而促進資本的積累，提高資源的優(yōu)化配置。上海證券交易所2017年統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2016年滬市自然人投資者買賣凈額為-1 896.27億元，交易占比高達85.62%。由此可見，數(shù)量龐大的中小投資者客觀上已成為證券市場流通中資金的重要源泉，成為我國證券市場壯大發(fā)展不可或缺的細胞。雖然單個“散戶”手中的少量資金對證券市場的影響如同分寸之末，但是中小投資者基于“從眾心理”做出的市場反應絕對不能小覷。中小投資者往往缺少專業(yè)知識，抗擊風險能力較差，容易出現(xiàn)大規(guī)模的買入和賣出情形，從而導致證券市場交易行情的“失控”。2016年1月4日和1月7日兩次熔斷機制造成的滬深300指數(shù)快速探底，兩市提前休市就是最好的實例。熔斷機制造成股市暴跌的一個重要原因在于，暫停交易帶來的市場恐慌在中小投資者中進一步發(fā)酵，從而導致中小投資者非理性地拋售股票，最終導致市場價格的扭曲和市場機制的失靈。

總而言之，證券市場十分依賴中小投資者，反過來，證券市場也是中小投資者財產(chǎn)性收入的來源平臺。保護證券市場中小投資者是證券市場繁榮穩(wěn)定的核心，兩者為唇齒，相互依存、互相促進，以實現(xiàn)各自的利益。

三、理論基礎：證券市場中小投資者保護的正當性

“工欲善其事，必先利其器?！庇_保中小投資者的合法權益得到有力的保護，首先須明確保護中小投資者的基礎理論，以完善的理論帶動具體實踐，尋求構建保護措施的正當性和可行性。

(一)代理理論

傳統(tǒng)代理理論認為，股權結構分散的公司呈現(xiàn)出“兩權分離”的特征，即所有權與控制權的分離，在這一情形下，代理理論應運而生。這是公司現(xiàn)代化的必然要求，分離后股東可以專注于投資和對宏觀經(jīng)營策略的考慮，董事或經(jīng)理則可運用其專業(yè)知識和能力實際掌管公司，但其致命缺陷在于容易產(chǎn)生代理成本問題。因此，傳統(tǒng)代理理論所需要解決的問題為經(jīng)營者不得損害全體股東的利益。然而，與傳統(tǒng)代理理論以股權分散為前提、將全體股東視為整體的假設有所不同，我國上市公司的股權結構較為集中，存在大股東與中小投資者之分，進而在傳統(tǒng)代理理論的基礎上衍生出雙重代理理論。該理論認為，在股權較為集中的上市公司中，大股東承擔監(jiān)控經(jīng)營者的職能，股東與經(jīng)營者之間的代理關系實際上演變?yōu)榇蠊蓶|與經(jīng)營者之間的代理關系，此為第一重代理關系，而且還存在中小投資者與其代理人之間的代理關系，此為第二重代理關系?？梢?，雙重代理理論與傳統(tǒng)代理理論相比，更加關注上市公司中小投資者的權益。

雙重代理的模式能夠促使上市公司的運行走向專業(yè)化和科學化，亦能夠滿足中小投資者對股票高效流通的需求，但是，仍然無法消除代理關系中所有者與經(jīng)營者、大股東與中小投資者之間因目標函數(shù)異化而導致的代理成本問題。一方面，上市公司各股東在利益方面并非總具有完全的一致性，利益沖突隨處可見，享有控制權優(yōu)勢的大股東存在著侵害中小投資者權益的道德風險。在雙重代理理論的環(huán)境下，不僅應當解決經(jīng)營者損害股東權益的隱患，還需要預防大股東侵蝕中小投資者的正當權益。另一方面，證券市場中存在大量變量因素，中小投資者往往欠缺識別能力，難以辨別上市公司的經(jīng)營者或大股東是否為公司的經(jīng)營做出實質性努力、是否侵害投資者的合法權益，這就導致實施不當行為的公司經(jīng)營者或大股東極易逃脫相應的法律責任。

由于上市公司的股權高度集中于少數(shù)投資者手中，此類投資者利用對上市公司的控制權，置中小投資者的合法權益于不顧，后者的利益屢屢被邊緣化，淪為大股東和經(jīng)理人利益的附屬品。因而，消減代理成本的內在要求使得引入中小投資者保護制度成為必然。

(二)弱者傾斜保護理論

為了解決社會生活中主體之間因經(jīng)濟實力、法律地位等秉性差異，在形式正義的交易規(guī)則之下催生出不公平的競爭結果，法律賦予交易中弱勢一方在權利確認時傾斜性的保護，即所謂的弱者傾斜保護理論。弱者傾斜保護理論適用于我國證券市場中小投資者的保護，具有天然的正當性。證券市場是以金錢、知識和信息為武器的戰(zhàn)場，無論是資金持有、知識掌控，還是信息占有，中小投資者與上市公司大股東之間可謂力量懸殊。相較于中小投資者，大股東對公司的經(jīng)營管理具有較高的控制權和話語權，能夠及時、準確和完整地了解公司當前的實際經(jīng)營情況，而且能夠對公司未來一段時間的發(fā)展前景進行準確的分析與判斷。因而，在證券交易法律關系中，面對在證券買賣中萬手封單、翻云覆雨的大股東，中小投資者處于不利的弱勢地位，只能委曲求全、一味妥協(xié)。

中小投資者在證券市場中需要傾斜保護的理由可以進一步歸結為兩個方面：第一，傾斜保護可以促進證券交易的實質公平?！蹲C券法》給予每個主體平等參與證券投資行為的機會，但這種平等僅僅是形式上的平等，中小投資者并非每次均能通過一般的交易規(guī)則獲得應有的投資回報。對中小投資者進行區(qū)別對待，給予權利和救濟方面的特權，幫助其在證券交易中逐步成熟，不僅可以保障我國證券市場的繁榮和穩(wěn)定，還可以增加社會財富的積累和維護社會秩序的安定。第二，傾斜保護可以彌補不完全契約的缺陷。不完全契約理論認為，合意的不完全性將導致當事人對權利義務內容規(guī)定的不周延。導致出現(xiàn)契約不完全的原因有很多，例如締約方的疏忽、理性的有限性、高昂的締約成本等。在我國證券市場中，鑒于中小投資者在資金、知識和信息方面的劣勢，期盼中小投資者對投資環(huán)境與投資風險做出全面的預測，并完全理解投資契約的專業(yè)條款，只能是一種美好的愿望。因此，為彌補投資契約中權利義務的不周延性，應當對契約中的弱勢一方中小投資者提供傾斜保護。在證券市場中，中小投資者在本應平等的法律關系中處于弱勢地位，其投資行為的決定和執(zhí)行均受到復雜的內外部環(huán)境的影響，因此，確有現(xiàn)實的必要對中小投資者進行傾斜保護，刺破形式公平的面紗，尋求實質的正義。

(三)信息不對稱理論

信息正日益成為一種財富，在證券市場中更是如此，控制正確的信息是獲得財產(chǎn)性收入的秘籍。信息不對稱理論由美國經(jīng)濟學家喬治·阿克洛夫提出，以市場中的買賣雙方為例，闡述信息不對稱的內在原理，認為即使賣方不揭示產(chǎn)品的優(yōu)劣信息，仍然可以同樣價格出售產(chǎn)品。George A. Akerlof, “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, , Vol. 84, No. 3, 1970, p. 490. 由此而知，一方當事人相較于另一方實際上占有在數(shù)量上更多、時效上更及時、準確度更高的信息，即可認為其在信息方面存在優(yōu)勢，另一方處于劣勢。我國證券市場中信息不對稱的主要表現(xiàn)有三種形式：中小投資者與證券發(fā)行者之間信息控制能力懸殊；機構投資者收集、分析、處理信息的能力遠遠超過中小投資者；大股東對公司治理的絕對控制使得其與公司信息零距離接觸，中小投資者只能望其項背。由此可見，中小投資者成為了證券市場上信息優(yōu)勢主體集中侵蝕的對象。

根據(jù)信息不對稱理論，市場交易信息不對稱的情形往往會引發(fā)逆向選擇，即如果一方擁有能夠損害對方利益的信息優(yōu)勢地位，另一方則會陷入交易決策的困境，進而導致供求關系的失衡，最終扭曲價格機制，阻礙市場效率的提升。在證券市場中，發(fā)行者、券商和機構投資者對證券產(chǎn)品的質量有較為深入的了解，而中小投資者時常對證券產(chǎn)品的真實質量并不知情。此種情況下，上述信息優(yōu)勢主體均存在壟斷信息而斷絕中小投資者的信息渠道，抑或發(fā)布虛假信息而擾亂中小投資者的投資計劃的可能性，從而導致中小投資者對某種證券產(chǎn)品的真實價值做出錯誤判斷。如此一來，中小投資者會逐漸喪失對證券市場的信心，只愿意支付證券市場的平均價值，久而久之，優(yōu)質證券產(chǎn)品的價值無法得到體現(xiàn)，只能被迫退出市場，引發(fā)“劣質產(chǎn)品驅逐優(yōu)質產(chǎn)品”的現(xiàn)象，社會資源難以通過證券市場實現(xiàn)合理配置。逆向選擇將導致證券市場調節(jié)失靈，資源配置功能喪失，中小投資者將成為最終的受害者，因而，應當設置相應的法律制度減少信息不對稱帶來的風險，切實保護中小投資者的利益。

四、他山之石：英美證券市場中小投資者保護制度經(jīng)驗

英美國家對于證券市場的監(jiān)管均經(jīng)歷了從寬松到嚴格的立法態(tài)度轉變，近年來頻發(fā)的金融危機促使立法者對證券市場的管控更加傾向于采取“鐵腕政策”，且尤為關注中小投資者的權益保護。

(一)美國證券市場中小投資者保護制度

美國對證券市場中小投資者的保護主要從三個方面來體現(xiàn)：在證券交易活動中強調中小投資者的知情權，要求加強相關主體的信息披露義務；在司法程序方面采取集團訴訟制度，降低單個投資者的訴訟成本；在救濟保障方面通過先行賠付制度給予中小投資者傾斜性的保護。

第一，完善信息披露制度，保障中小投資者獲得準確的信息。美國1933年制定的《聯(lián)邦證券法》以規(guī)制新股發(fā)行為手段，主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露行為，該法明確了發(fā)行證券應當履行登記手續(xù)，同時為了保障投資者獲得充分的信息，第五條還對要約銷售證券的行為進行禁止和限制。緊隨其后的1934年《證券交易法》擴大了信息披露義務主體的范圍，將代理人與發(fā)行人同等看待，均須承擔信息披露義務，并就違反該義務的責任進行了明確規(guī)定。1998年聯(lián)邦證券交易委員會美國設立了聯(lián)邦證券交易委員會(SEC)，負責對本國證券市場進行監(jiān)管，在機構成立宗旨中明確提出要對投資者進行保護，并明確指出SEC擁有要求公司披露有意義的金融信息以及其他相關信息的權利。(See U.S. Securities And Exchange Commission, “About the SEC”，http:∥www.sec.gov/about/whatwedo.shtml, last visited: August 30, 2018) 更是制定了所謂的“簡明英語規(guī)則”(Plain English Principle)，以立法形式對招募說明書的具體內容與形式提出要求，最大限度上保障普通投資者能夠充分理解相關披露信息。此后在2002年通過的《薩班斯法案》中，906條(a)款提出，上市公司財務報告的發(fā)布應伴隨董事與公司的高級財務管理人員的書面說明，(c)款更是設置嚴格的行政罰款甚至刑事責任，以保證財務報告的真實性。

第二，構建集團訴訟制度，建立保護中小投資者合法權益的屏障。司法是權利救濟的最終途徑，證券市場上單個中小投資者的投資數(shù)額不大，其在維權時，多會出于對訴訟成本的考慮而放棄自身權利，反而助長違法行為人的氣焰。為從司法層面上實現(xiàn)對廣大中小投資者利益的保護，1938年《聯(lián)邦訴訟規(guī)則》創(chuàng)造性地提出集團訴訟制度，并在1966年修訂該規(guī)則時，在第23條中將集團訴訟規(guī)則進行細化規(guī)定，并將“默示原則”定為集團訴訟代表人的選任方式。集團訴訟允許個人代表某個相同適格群體的利益而提起訴訟，而不用提起多個訴訟。Thomas Kayes, “Jury Certification of Federal Securities Fraud Class Actions”, , Vol. 107, No. 4, 2013, p.1858. 此規(guī)定賦予單獨的個人以對抗具有強大勢力的過錯方的可能性，也正是基于此種原因，集團訴訟成為證券市場中小投資者最為青睞的維權方式。

第三，設置先行賠付制度，確保中小投資者收益的實現(xiàn)。2002年美國頒布《薩班斯法案》，該法案于第308條規(guī)定了公平基金制度，該制度的運行機理為，設立針對受損投資者的快捷賠付機制，證券監(jiān)督部門先行補償證券侵權行為導致的投資者收益損失；而后強制欺詐行為責任人返還不當?shù)美?。另外，為保障賠付的正義性，先行賠付堅持以違法行為人與投資者之間的關系為前提，以防止矯枉過正。為提升公平基金在具體適用中的操作性，2006年，美國聯(lián)邦證券交易委員會頒布了《公平基金罰沒計劃和規(guī)則》，針對罰沒計劃的基本規(guī)則、啟動程序、復審規(guī)則、聽證程序以及上訴規(guī)則等多方面均做出詳細的規(guī)定，使得公平基金的有效適用性大幅提升。

(二)英國證券市場中小投資者保護法律制度

針對證券市場中小投資者的權益保護，英國對投資者教育給予更多的重視，從而為投資者提升自我保護能力提供機會；同時，通過構建多元化解決機制應對各類證券侵權行為，拓寬中小投資者的救濟渠道。

第一，重視投資者教育，增強投資者自我保護意識。中小投資者在證券市場上的投資行為通常具有盲目性，容易造成證券市場的“同漲同跌”，因而，加強投資者教育尤其是為中小投資者提供投資知識促使其理性投資，對于穩(wěn)定證券市場具有重大意義。英國于1997年成立金融服務局(FSA)，該機構的職責在于綜合監(jiān)管以保證金融市場的健康與有序發(fā)展。Financial Services Authority, Principles of Good Regulation, http:∥www.fsa.gov.uk/pages/about/aims/principles/index.shtml, last visited: August 30, 2018. 2010年英國新設獨立機構——消費者金融教育專門機構(CFEB)(后更名為貨幣咨詢公司)，該機構代替FSA承擔起加強公眾對本國金融制度的認識、提升公眾管理自身金融事務的能力等方面的職能。具體至證券市場中小投資者而言，CFEB 的功能主要體現(xiàn)在幫助中小投資者選擇適合其資質的證券產(chǎn)品，并促進其對證券市場的投資收益和投資風險有充分的認識。Jacqui Hatfiel, Gil Cohen, Sebastian J. Barling, “Banking Industry Regulatory Update”, , Vol. 127, No. 4, 2010, p.369.

第二，建立多元化糾紛解決機制，為維護中小投資者權益提供救濟。根據(jù)2000年《金融服務與市場法》的具體規(guī)定要求，英國專設金融申訴專員服務制度(FOS)，F(xiàn)OS被認為是解決社會普通公眾與得到授權的個人之間爭議的單一的、具有強制性的監(jiān)察專員計劃，旨在為已發(fā)生的金融爭議提供快速與非正式的解決途徑，該計劃能夠優(yōu)先于仲裁與訴訟而得到適用，從而為金融消費者提供充分的程序救濟。 Cory Alpert, “Financial Services in the United States and United Kingdom: Comparative Approaches to Securities Regulation and Dispute Resolution”, & , Vol. 5, No. 1, 2008, pp.86-90. 該制度適用于證券市場的中小投資者保護，為中小投資者獲得救濟提供便捷。FOS作為獨立于投資者與金融機構的非監(jiān)管性第三方機構，其爭議解決的具體程序分為四個階段：第一階段，金融消費者必須將自身的申訴內容告知公司，公司在八周內給出回復，同時告知金融消費者可以適用FOS的程序進行解決。第二階段，如果金融消費者不滿意公司的答復，可以將爭議提交FOS呼叫中心，該中心將審查請求、收集相關信息，并與爭議雙方溝通以期提出快速簡易的解決方案。第三階段，如果爭議不能通過呼叫中心解決，需要正式立案處理，并指派一名裁定者處理該爭議，費用由公司承擔。此階段的裁定者實際上充當調停人的角色，近94%的爭議均在這一階段得到解決。第四階段，少數(shù)仍不能得到解決的爭議將會被提交給監(jiān)察專員審查，最后的裁決將會對爭議各方產(chǎn)生拘束力，裁決書的具體內容將公之于眾。Cassandra B. Roeder, “Reforming Consumer-Insurer Dispute Resolution in the Auto Insurance Industry”, & , Vol. 14, No. 2, 2014, pp.167-168.

五、路徑完善：我國證券市場中小投資者保護的立法對策

我國證券市場起步較晚，但發(fā)展速度較快。隨著我國證券二級市場的進一步完善，從2010年到2017年底，僅深市上市公司數(shù)目即已從1 169家激增至2 089家，在市場交易活動中占據(jù)舉足輕重的地位。但現(xiàn)有制度對中小投資者的保護力度仍顯不足，應當在借鑒域外國家優(yōu)秀經(jīng)驗的基礎之上，一方面完善信息披露和先行賠付制度，在權利和責任方面傾斜保護中小投資者，另一方面構建集團訴訟和多元化糾紛解決機制，為中小投資者拓寬救濟渠道，從而切實保障證券市場中小投資者的合法權益。

(一)多渠道完善企業(yè)信息披露制度

正如前文所言，中小投資者在證券市場中的劣勢體現(xiàn)為三點：知識、資金和信息。專業(yè)知識的掌握程度和資金的持有量受到個體因素的影響較大，不屬于法律調整的范疇，但是法律在保障中小投資者平等獲得信息的機會方面，則具有義不容辭的責任。證券市場風云變幻，如果獲取信息的渠道不暢，中小投資者得不到充分、真實的信息支撐，即使“巧婦”也難為“無米之炊”，很難從證券市場中獲取相應的投資收益。完善信息披露制度應從以下幾點入手：

首先，強調董事、高級管理人員的信息披露審查義務。目前，我國關于董事對中小投資者的責任的規(guī)定較為原則化，導致追究董事的民事責任往往淪為一句口號。我國證券法應當要求上市公司董事對公司的信息披露承擔審查義務，尤其是應當對公司財務報告進行嚴格審查，在自身能力有限的情況下，負有聘請專業(yè)人員進行輔助審查的義務。2011年五糧液信息違法違規(guī)披露案的處理結果，就很好地體現(xiàn)了證監(jiān)會要求上市公司董事、高級管理人員承擔信息披露審查義務的態(tài)度。但是，本文認為僅停留在行政處罰層面是不夠的，還需明確董事、高級管理人員審查失職的民事責任，即當其因疏忽大意或未盡全力而出現(xiàn)審查失誤時，應進一步要求其賠償中小投資者因信賴該公司信息而受到的損失。

其次，擴大信息披露的范圍。本文認為，披露信息的范圍應當將公司經(jīng)營過程中的表外交易、預測性信息以及公司經(jīng)營風險預警信息納入。表外交易主要指上市公司持有金融衍生品的情況，該種產(chǎn)品的浮動性較大，很難納入資產(chǎn)負債表中，但其作為公司價值評定的內容應予以公開。預測性信息的公開能夠促使投資者對公司現(xiàn)金流狀況做出預測，從而做出適合自身的投資計劃，不過并不要求上市公司對未來信息做精準預測。公司經(jīng)營風險關乎公司的生死存亡，在公司的實際運行中主要包括公司決策失誤造成的重大損失、重大客戶群流失等，當然，為避免經(jīng)營風險消息動搖投資者信心的不利影響，上市公司董事可以選擇同時公開其控制與管理風險的方案。

最后，加強中小投資者教育，提升中小投資者分析信息的能力。我國中小投資者大多數(shù)為普通公眾，一般不具有專業(yè)、系統(tǒng)的證券投資知識，相關調查數(shù)據(jù)顯示，我國超過80%的中小投資者并不知曉自己所享有的權利，僅有2%的中小投資者能夠讀懂信息披露中的相關財務信息。本文認為，有必要在借鑒英國經(jīng)驗的同時，結合我國情況設立專門的投資者教育機構主持相關工作，將金融教育課程納入中小學生的教育學習過程中，為其今后處理金融事務奠定基礎，在社區(qū)設立具有針對性的投資者教育培訓課程、加強金融知識宣傳，并通過互聯(lián)網(wǎng)平臺免費為投資者提供投資基礎知識和風險預警信息等內容。

(二)依托投資者保護基金有限責任公司構建先行賠付制度

先行賠付制度的機理在于，以事前收集的資金先行支付受到侵害的投資者的損失，而后再追究侵權人責任，引入該制度對穩(wěn)定投資者的投資信心具有非凡的意義。結合我國現(xiàn)行的證券投資者保護基金制度，本文認為，可以在此基礎上效仿美國的經(jīng)驗，構建先行賠付制度。2013年萬福生科(股票代碼：300268)案件中，平安證券作為證券中介機構主動出資先行賠付投資者的損失，被認為是我國先行賠付制度的試水。具體而言：

一是，明確先行賠付專項基金的管理人。本文認為，證券投資者保護基金有限責任公司可勝任先行賠付專項基金管理人之職。該公司自2005年設立至今，已積累豐富的實踐經(jīng)驗，在基金管理方面具有較強的專業(yè)優(yōu)勢，并且其國有獨資公司的性質更有利于保障先行賠付的公益性、中立性與平等性。如在萬福生科案中，作為保薦機構及主承銷商，平安證券主動出資三億元設立補償專項基金，用以彌補因未盡勤勉義務而給投資者造成的損失，并委托證券投資者保護基金有限責任公司擔任基金管理人，設立線上和線下兩種和解方案，大大降低了投資者獲得賠付的成本。

二是，設置先行賠付專項基金的啟動主體。本文認為，應構建雙管齊下式的賠付制度，在實際適用方面為先行賠付專項基金的啟動設計一定的順序要求。即先行賠付應先由證券市場違法行為責任主體啟動設立，僅在違法行為責任主體無賠付能力、不愿先行賠償，或主體認定不明的情況下，投資者保護基金進行先行賠付。由此，防止違法行為責任主體利用投資者保護基金逃避承擔責任，同時保障中小投資者在違法行為責任主體未設立專項補償基金的情況下，仍有獲得優(yōu)先賠付的可能，切實保障其投資利益。

三是，確定先行賠付的對象與范圍。對于先行賠付的對象，依據(jù)不同的啟動主體有所不同：證券市場違法行為責任主體發(fā)起的先行賠付類似于民事糾紛的訴訟外和解，其賠償對象的設定具有一定的自主性，除非有違公平原則，否則立法不宜過多干涉。而證券投資者保護基金有限公司啟動的先行賠付，則需順應其對證券市場中弱勢群體傾斜保護的內涵，將賠付對象限定在中小投資者的范圍內，以防引發(fā)機構投資者的道德風險。對于賠付的范圍，基于損失填補原則，對投資者的先行賠付以其實際損失為上限；同時，基于證券市場風險自擔的原則，設置例外規(guī)定，將投資者應當自擔的風險排除在賠付范圍之外。

(三)構建集團訴訟制度，疏通多元化救濟途徑

無論權利設置得多么完善，沒有相應的救濟途徑，也終將淪為一紙空文。因而，在中小投資者民事權利救濟制度的設計中，降低訴訟成本、消除中小投資者的維權障礙成為關鍵。

一方面，應當在證券民事賠償程序中引入集團訴訟制度。證券市場中的侵權行為往往十分隱蔽且專業(yè)性強，一般情況下單個中小投資者并不具備相應的涉訴能力，單獨的訴訟方式無異于迫使中小投資者選擇放棄維權。引入集團訴訟，意味著當上市公司的行為對證券投資者的利益造成損害時，少數(shù)投資者能夠代表全體投資者的利益向侵權人提起訴訟，最終的判決效力及于全體投資者。本文認為，在具體制度構建中應當注意以下幾個問題：第一，明確集團訴訟的啟動條件。此處可以參考美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的規(guī)定，要求中小投資者提起證券集團訴訟應當符合以下條件：提起訴訟人數(shù)較多，欲通過共同訴訟實現(xiàn)權益維護存在困難；多數(shù)人提起訴訟的法律基礎或事實依據(jù)具有同一性；提起訴訟的當事人對適用集團訴訟制度一致同意，其選任的代表人具備維護成員利益的條件，且該代表人所受侵害具有代表性。第二，保障中小投資者的退出權利。本文認為在采用“默示原則”認定原告范圍的同時，不能忽視個別中小投資者退出的權利，根據(jù)美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的規(guī)定，在集團訴訟啟動階段，應召集各中小投資者向其告知訴訟的策略，同時詳細介紹代表人的情況，異議投資者可于此時聲明退出；在訴訟過程中，若代表人接受和解，則應將該情況告知所有原告，異議投資者同樣可聲明退出，另行提起訴訟。第三，設置集團訴訟代表人監(jiān)督制度。為了防止代表人與被告串通侵害中小投資者的合法權益，應賦予參與集團訴訟的投資者監(jiān)督代表人的權利，在必要的情況下，可以要求該代表人對其訴訟策略的取舍做出書面論證。

另一方面，推行多元化救濟方式，拓寬中小投資者權益救濟途徑。由于證券民事賠償案件的復雜性和專業(yè)性，中小投資者行使訴訟救濟的維權成本較高。以ST東盛(股票代碼：600771)為例，東盛科技于2006年進行虛假陳述，受損的投資者于2012年才最終與其達成賠償協(xié)議，獲得相應的補償。針對我國的具體情況，本文認為，應當從仲裁與調解機制的完善入手，充分發(fā)揮其在解決證券民事賠償爭議中的功能，為弱勢群體尋求公正。具體來說，制度設計應注意以下幾點：第一，完善證券糾紛仲裁制度。由于證券民事賠償糾紛具有高度的專業(yè)性，一般民商事仲裁機構難以勝任做出精準裁決的職權，建議在證券交易所內設置專門的證券仲裁部門，同時吸納具備專業(yè)證券知識的仲裁員進入，以保障證券仲裁機構能夠妥善處理糾紛。另外，不應當將證券仲裁的范圍限定為證券合同引發(fā)的糾紛，證券侵權糾紛引起對投資者財產(chǎn)權的侵害，當然屬于民商事仲裁可以調節(jié)的范圍，因此，證券侵權糾紛也應納入證券仲裁的范圍內。第二，重視調解在證券糾紛解決過程中的重大作用。調解可以有效節(jié)約司法資源，以2009年杭蕭鋼構股份有限公司證券市場虛假陳述賠償糾紛案為例，經(jīng)杭州中院調解，當事人就127件系列案件中的118件達成協(xié)議，一攬子調解解決投資者范圍廣、涉案金額大的系列案件。需要注意的是，為實現(xiàn)調解功能的最大化：首先，應當確立證券監(jiān)督管理委員會調解機構的地位。證券監(jiān)督管理委員會在證券市場上具有權威性、公正性，其做出的調解決定更容易得到當事人的信服。其次，應當認可仲裁裁決與調解協(xié)議的約束力，并要求證券監(jiān)督管理委員會對調解協(xié)議執(zhí)行情況履行監(jiān)督職權，在必要的情況下對不履行調解協(xié)議的主體做出行政處罰的決定。

六、結 語

若證券市場中僅有大股東的強勢的資本，對于公司的融資、投資者的收益和市場經(jīng)濟的發(fā)展而言，這也是“孤掌難鳴”。證券市場的繁榮離不開中小投資者的參與和支持，因而對其合法權益進行保護，也是應有之義。保護中小投資者的合法權益依靠的是形成相關制度體系從而聯(lián)動發(fā)展，由此，立法應形成保護中小投資者的體系化的制度群。時下正值《證券法》修訂之際，其一審稿設立專章構建投資者保護制度，然其制度設計仍有空缺。由此，本文認為，修訂《證券法》時應設置事前防范制度，如擴大上市公司信息披露范圍，降低獲取信息的成本；增強投資者教育，切實保障投資者能夠認知信息的內容；同時，更要關注中小投資者權益受損后的救濟制度，如保障投資者及時受償?shù)南刃匈r付制度、集團訴訟和多元化糾紛解決制度?！巴顿Y者權益得到保護”是國家層面對證券市場發(fā)展的要求，關乎社會和公眾的切實利益，是證券市場中小投資者的指明燈。保護制度的構建，需要在實踐中持之以恒不斷積累經(jīng)驗，逐步形成公平、公開、公正的證券交易氛圍，為我國證券市場的繁榮穩(wěn)定發(fā)展提供保障。