呂勇

一、前言

健康活躍的期貨市場為企業(yè)提供了豐富的投資機會，同時又帶來了巨大的市場風(fēng)險。參與到期貨市場中的各類產(chǎn)品價格波動較大，各生產(chǎn)企業(yè)有必要采用套期保值來避免或減少價格發(fā)生不利變動時的損失，以規(guī)避和防范價格波動給企業(yè)利潤帶來的風(fēng)險。

二、套期保值的必要性

20世紀80年代改革開放后，市場經(jīng)濟要求國家更多地依靠市場這只“無形的手”來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，為了避免現(xiàn)貨價格失真和建立市場保值機制，期貨市場應(yīng)運而生。

從20世紀90年代開始引入期貨交易機制至今，經(jīng)過20多年的探索發(fā)展，我國期貨市場由無序走向成熟，逐步進入了健康穩(wěn)定發(fā)展、經(jīng)濟功能日益顯現(xiàn)的良性軌道，市場交易量迅速增長，交易規(guī)模日益擴大，部分期貨品種國際影響力逐步提升，凸顯了我國期貨市場的國際化趨勢。

但期貨市場的國際化又使國內(nèi)期貨市場受國際期貨市場的波及和影響也更明顯，當(dāng)前不少大宗商品的定價權(quán)都在國外市場，比如滬銅緊跟LME的步伐漲跌，國內(nèi)期貨市場的很多交易品種在國際上沒有話語權(quán)，更遑論定價影響力了。一些產(chǎn)品的價格受國際價格影響，波動劇烈，極具風(fēng)險，相關(guān)實體企業(yè)盈利的穩(wěn)定性無法得到保障，固有的經(jīng)營模式已經(jīng)無法在風(fēng)云變幻的市場立足，有必要采取套期保值規(guī)避市場風(fēng)險，或可有效增加企業(yè)的經(jīng)營效益。

三、套期保值規(guī)避價格風(fēng)險的原理

基于未來市場趨勢的不確定性，企業(yè)通過在期貨市場買入（或賣出）期貨合約，恰好對沖現(xiàn)貨市場上賣（或買）的交易，兩種交易數(shù)量相等，方向相反，未來無論價格怎樣波動，都可以用一個市場的盈利來沖抵另一個市場的虧損，虧損額與盈利額未必全然相等，但相比較單一的單邊交易而言，卻可以達到規(guī)避價格波動風(fēng)險的目的。

四、套期保值的分類和實例

根據(jù)對未來價格走勢的漲跌判斷做出不同的保值策略，套期保值可分為多頭套期保值和空頭套期保值。

1.多頭套保，也叫買入套保。對生產(chǎn)企業(yè)而言，低價購買原料是原料采購的價格目的。因生產(chǎn)需要，未來價格是否上漲也需要在現(xiàn)貨市場上買進原材料進行生產(chǎn)加工，此時如果在期貨市場上以相對低價買進遠月合約（建立多頭頭寸），當(dāng)未來需要在現(xiàn)貨市場上買原材料時，將手中的期貨合約高價賣出平倉，并同時在現(xiàn)貨市場上買進銅原材料。上述操作皆圍繞著未來在現(xiàn)貨市場上買入銅原料以保證生產(chǎn)需要而展開，一個市場上的操作為其帶來盈利時，就可以彌補其在另一個市場上的虧損，達到套期保值規(guī)避價格波動風(fēng)險的目的。

2.銅多頭套保實例（具體操作中，應(yīng)當(dāng)考慮交易手續(xù)費、持倉費、交割費用等）：

2018年3月28日上海期貨交易所的銅現(xiàn)貨價格為49360元/噸，某銅加工廠需要在一個月后購買銅原料，但是預(yù)測4月份進入消費旺季，銅價可能上漲，因此該廠為了避免將來價格上漲導(dǎo)致原材料成本上升的風(fēng)險，決定在上海期貨交易所進行陰極銅套期保值交易。交易情況如下：

2018年3月28日，在期銅現(xiàn)貨月價格49360元/噸時，在上海期貨交易所買入1807合約（遠月）的20手100噸陰極銅，價格為49860元/噸，共計4986000萬元。

2018年4月26日，期銅現(xiàn)貨月價格51460元/噸，按此價格買入100噸現(xiàn)貨銅，賣出平倉20手1805期銅合約，價格為51860元/噸。

計算套利結(jié)果：現(xiàn)貨損失（51460-49360）*100=210000元。

期貨贏利：（51860-49860）*100=200000元

做套保后實際虧損：210000-200000=10000元

如未做套保，可造成成本增加（51460-49360）*100=210000元

從該例可以得出：第一，對期貨合約的交易是先買后賣的順序，所以這是買入套保實例。第二，買入套保會發(fā)生兩筆期貨交易。先買入期貨合約，再在現(xiàn)貨市場買入現(xiàn)貨的同時，在期貨市場上賣出期貨合約進行平倉。第三，將期貨和現(xiàn)貨兩個市場的交易情況對比一下：一個月后現(xiàn)貨市場的價格上漲了2100元/噸，100噸原材料的采購成本提高了21萬元；但在期貨市場上，對期貨合約的交易盈利了20萬元，削弱了價格不利變動的影響。如果該廠不做套期保值交易，雖然未來現(xiàn)貨市場價格下跌可能得到更便宜的原料，但是一旦現(xiàn)貨市場價格上升，就必須承擔(dān)由此造成的損失。此例在期貨市場上做了買入套保，減少或避免了未來現(xiàn)貨市場價格上漲造成的采購成本增加。

3.空頭套保，也叫賣出套保。銷售部門期望未來在現(xiàn)貨市場上高價賣出現(xiàn)貨，但是產(chǎn)品還在生產(chǎn)線上，有一定加工周期，為了避免價格下跌的風(fēng)險，需要在目前價格相對較高時在期貨市場上賣出遠月期貨合約（建立空頭頭寸），產(chǎn)品加工期滿可以在現(xiàn)貨市場上進行銷售時，同時將手中的期貨合約低價買入平倉，用一個市場的盈利去彌補未來另一個市場可能的虧損，達到套期保值的目的。

4.空頭套保實例（具體操作中，應(yīng)當(dāng)考慮交易手續(xù)費、持倉費、交割費用等）：

2018年2月26日，滬銅的現(xiàn)貨月結(jié)算價為53190元/噸，某廠雖然對此價格比較滿意，但是從原料采購到生產(chǎn)產(chǎn)出需要一個月時間，也就是3月27日加工期滿后才能出售，該廠擔(dān)心到時現(xiàn)貨價格可能下跌從而減少收益，決定在上海期貨交易所進行陰極銅期貨交易。交易情況如下所示：

2月26日，期銅現(xiàn)貨月價格53190元/噸時，賣出1805合約（遠月）的20手100噸陰極銅，該合約價格為53680元/噸。

3月27日，期銅現(xiàn)貨月價格49360元/噸，按此價格賣出100噸現(xiàn)貨銅，買入平倉20手1805期銅合約，價格為49460元/噸。

計算套利結(jié)果：現(xiàn)貨損失（53190-49360）*100=383000元

期貨贏利：（53680-49460）*100=422000元

做套保后實際贏利：422000-383000=39000元

未做套保的利潤損失：（53190-49360）*100=383000元

從該例可以得出：第一，對期貨合約的交易是先賣后買，所以這是賣出套保實例。第二，賣出套保會發(fā)生兩筆期貨交易。先賣出遠月期貨合約，屆時在現(xiàn)貨市場賣出現(xiàn)貨的同時，再在期貨市場買進期貨合約進行平倉。第三，將期貨和現(xiàn)貨兩個市場的交易情況對比一下：雖然現(xiàn)貨市場價格在加工期滿后價格下跌了3830元/噸，但是在期貨市場上的交易盈利了4220元/噸，從而消除了價格下跌對未來銷售收益的影響。

5.一般情況下，正常循環(huán)生產(chǎn)和銷售的企業(yè)總在進行原料采買的同步在進行銷售，即在采購原料的同時，已經(jīng)加工期滿的成品也在即時銷售，這種情況可以視作自然循環(huán)的單邊交易，只有在價格一路上揚時可取。作為生產(chǎn)企業(yè)切不可忽略市場風(fēng)險只做單邊交易，有必要在日常經(jīng)營中強化市場分析，對原料采購和成品銷售進行通盤考慮，避免市場風(fēng)險，專注于加工利潤。

五、基差對銅套期保值的影響

一個市場的盈利完全沖抵另一市場的虧損是一種理想狀態(tài)，事實上，兩個市場的盈虧只能在一定程度上沖抵，和上述兩個套保實例一樣，多數(shù)情況下出現(xiàn)的都是不完全套期保值。造成不完全套期保值的主要原因是同一種商品在期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格雖然是同漲同跌，但兩個市場的漲跌幅度不會恰好合拍，而且這是常態(tài)。兩個市場的價格差，也即現(xiàn)貨價格與期貨價格之差，市場上稱之為基差，對套期保值的效果影響較大。

基差是指被套利商品的現(xiàn)貨價格與期貨價格之差。在期貨市場上，每一種商品的期貨價格在買賣方膠著競價的狀態(tài)下頻繁波動，參與期貨交易的現(xiàn)貨品種的現(xiàn)貨價格受期貨價格的波動影響，也在即時漲跌，但其漲跌幅度未必與期貨價格完全合拍，造成了基差的不斷變化。充分利用好基差的變動，不僅可以取得良好的套保效果，甚至有可能獲得額外的盈余。

基差為正且數(shù)值越來越大，或從負值變?yōu)檎?，或為負值且絕對值越來越小，這三種情況為基差變強；基差為正且數(shù)值越來越小，或從正值變?yōu)樨撝?，或為負值且絕對值越來越大，這三種情況為基差變?nèi)酢?/p>

對賣空套期保值來說，基差走強會強化套期保值的效果；基差走弱會削弱套期保值的效果。對于買入套期保值來說，情況則相反，如果基差走強，則套期保值效果將會被削弱；如果基差走弱，則套期保值效果將會加強。

六、套期保值的操作要點

為了更好實現(xiàn)套期保值規(guī)避價格風(fēng)險的目的，企業(yè)在進行套期保值交易時，必須注意以下要點：

1.在期貨市場上做的合約必須是和當(dāng)時需要在現(xiàn)貨市場上做的交易品種相同、交易方向相反且交易數(shù)量均等。

2.要充分考慮交易成本。價格長期穩(wěn)定在一個小范圍區(qū)間的商品不適合做套期保值，無論是期貨市場還是現(xiàn)貨市場都會發(fā)生交易成本，只有存在價格波動靈敏度高的商品才適合做套期保值。

3.充分了解交易的商品，搜集好市場信息，做好價格走勢預(yù)判，計算出基差及期預(yù)期變動額，據(jù)此做出進入和離開期貨市場的時機規(guī)劃，才能做出較好的保值效果。

七、結(jié)束語

期貨市場風(fēng)云變幻，套期保值遇到各種破壞正常價格關(guān)系的情況時常發(fā)生。盡管套期保值風(fēng)險較小，但方向判斷失誤的套期保值有可能破壞更大的收益機會，交易者應(yīng)對自己的生產(chǎn)成本、交易策略和模型進行認真設(shè)計，對未來市場做更精準的判斷，確定相對合理的套保時間和套保比重，以確保規(guī)避風(fēng)險的同時不影響機會利潤。