杜冬東

芯片設(shè)計(jì)公司博通集成規(guī)模不大，經(jīng)營模式也簡單清晰，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻布滿“玄機(jī)”。沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游數(shù)據(jù)順藤摸瓜，博通集成的采購數(shù)據(jù)漏洞百出，與現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)不匹配。對比下游代理商博芯科技披露數(shù)據(jù)，博通集成公布的各年度銷售數(shù)據(jù)明顯存在夸大之嫌。

在21家新股東進(jìn)入之前，博通集成大股東已將利潤分配完畢，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，再提交招股書申報(bào)IPO。隨著注水的招股書浮出水面，大股東上市之心切躍然紙上。博通集成的大股東為何急于套現(xiàn)呢？

2018年上半年沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“中興事件”，使資本市場對芯片的關(guān)注達(dá)到前所未有之高。近期，一家主營芯片產(chǎn)品的公司——博通集成電路（上海）股份有限公司（簡稱“博通集成”）向證監(jiān)會(huì)提交招股書，迅速步入公眾的視野。

作為尖端科技產(chǎn)品的芯片，并不如普通科技產(chǎn)品那樣為外界熟知，即便是專業(yè)領(lǐng)域的投資者也未必“看得懂”。不過，博通集成的經(jīng)營模式卻頗為簡單。

博通集成成立于2004年12月，注冊于上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，主營無線通訊集成電路芯片，產(chǎn)品包括無線數(shù)傳芯片和無線音傳芯片。據(jù)招股書介紹，在芯片行業(yè)，按照企業(yè)是否自建晶圓生產(chǎn)線或封裝測試生產(chǎn)線，集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)通常包括兩種經(jīng)營模式——IDM模式和Fabless模式。IDM模式是包含電路設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測試以及投向消費(fèi)市場全環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)的企業(yè)模式。與前者不同，F(xiàn)abless模式下的企業(yè)，僅專注于集成電路設(shè)計(jì)，沒有自己的工廠，與之相關(guān)的晶圓制造、封裝和測試等環(huán)節(jié)分別委托給晶圓制造企業(yè)、封裝和測試企業(yè)代工完成。

由于無需花費(fèi)成本建立晶圓生產(chǎn)線，且能快速開發(fā)出終端需要的產(chǎn)品，采用Fabless模式的企業(yè)較多，博通集成也是其中之一。博通集成“沒有制造業(yè)務(wù)，只專注于設(shè)計(jì)”，屬于“輕資產(chǎn)”經(jīng)營。

博通集成的上游行業(yè)是晶圓制造廠和封裝測試廠，其晶圓制造廠包括中芯國際（00981. HK）、華虹宏力等；封裝測試廠為長電科技（600584）、杭州朗訊等。由于是以經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，博通集成的下游包括博芯科技（834152.OC）、深圳市芯中芯科技有限公司、深圳市宏科特電子科技有限公司、深圳市瀚威德科技有限公司等代理商。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，博通集成前五大客戶較為集中，相關(guān)銷售額分別占其銷售總收入90.15%、84.88%及82.16%。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，博通集成分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.44億元、5.24億元及5.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤0.94億元、1.04億元及0.87億元。表面上看，博通集成規(guī)模不大、業(yè)績亦不驚人、經(jīng)營模式也簡單清晰，但是深究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其背后卻頗為復(fù)雜、布滿“玄機(jī)”。

上游采購數(shù)據(jù)漏洞百出

我們先來分析博通集成向上游供貨商的采購數(shù)據(jù)。采購數(shù)據(jù)顯示（表1），2015-2017年博通集成向五大供應(yīng)商的采購金額分別為1.75億元、3.47億元、2.34億元，分別占當(dāng)期對外采購總額的89.23%、82.11%和72.27%。這意味著，2015-2017年博通集成的對外采購總額分別為1.96億元、4.23億元、3.24億元。

上述采購數(shù)據(jù)發(fā)生的金額，勢必會(huì)反映在合并現(xiàn)金流量表或者資產(chǎn)負(fù)債表中。理論上，“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目的實(shí)際流向，大致包括采購項(xiàng)目支出的現(xiàn)金、本年度發(fā)生的應(yīng)付賬款，再抵扣本年度發(fā)生的預(yù)付賬款。

所謂“本年度發(fā)生的預(yù)付賬款”，由于資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)付賬款，屬于前一年度預(yù)付而在本年結(jié)算的金額，因此，本年度內(nèi)發(fā)生的預(yù)付賬款應(yīng)該是前一年度與本年度的差額。例如，表1里，博通集成2017年預(yù)付款為14萬元，而2016年為60.95萬元，意味著資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)付款項(xiàng)在2017年內(nèi)減少了46.95萬元。這說明，2017年內(nèi)發(fā)生的預(yù)付賬款為46.95萬元。因此，在計(jì)算“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”的實(shí)際數(shù)據(jù)之時(shí)，應(yīng)將該項(xiàng)目現(xiàn)金流出扣除。計(jì)算本年度發(fā)生的應(yīng)付賬款，邏輯亦然。

合并現(xiàn)金流量表顯示（表1），2015-2017年，博通集成購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為2.65億元、3.75億元、3.89億元。數(shù)據(jù)顯示，各年度的預(yù)付賬款數(shù)額甚小，僅為14萬-60.95萬元，扣除預(yù)付賬款之后，前述購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金數(shù)額基本不變。

也就是說，2015-2017年博通集成“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金量”，對比同期對外采購總額1.96億元、4.23億元、3.24億元，分別多出了0.69億元、-0.48億元、0.65億元。這意味著，多出的現(xiàn)金流出額，應(yīng)是為償還了往年的應(yīng)付賬款等債務(wù)所致，這勢必會(huì)反映在同期的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的應(yīng)付賬款項(xiàng)目。

數(shù)據(jù)顯示，2017年博通集成的應(yīng)付賬款為4592.25萬元，較之2016年減少了6145.65萬元。這或意味著，2017年博通集成發(fā)生的應(yīng)付賬款現(xiàn)金流出為6145.65萬元。這與前述計(jì)算的差額0.65億元大致接近（缺口約為355萬元）。

但是，2016年博通集成的應(yīng)付賬款為10737.94萬元，較之2015年增加了7929.29萬元。這或意味著，2016年博通集成發(fā)生的應(yīng)付賬款現(xiàn)金流出為-7929.29萬元。這與前述計(jì)算的理論值-4800萬元，存在3129.29萬元的差額。

綜上所述，2016年的采購數(shù)據(jù)，與同期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)及應(yīng)付賬款項(xiàng)目數(shù)據(jù)是無法匹配的。事實(shí)上，考慮前述對外采購總額均為稅后數(shù)據(jù)，倘若增加17%的稅收幅度，稅前的采購數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)之間的差距會(huì)更為明顯。

同樣的矛盾，還發(fā)生在存貨數(shù)據(jù)（表2）。博通集成的產(chǎn)品包括“無線數(shù)傳”和“無線音頻”兩種產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2016年的無線數(shù)傳類產(chǎn)品產(chǎn)量為1.64億顆，銷量為1.52億顆。這意味著，該年度無線數(shù)傳類產(chǎn)品的庫存同比增加大約1200萬顆。

根據(jù)招股書披露，2016年無線數(shù)傳類產(chǎn)品平均價(jià)格為1.62元/顆，按照毛利率45.53%倒推該類產(chǎn)品的平均成本為0.8824元/顆。因此，新增的1200萬顆該類產(chǎn)品庫存對應(yīng)的成本約為1059萬元。同理推測，2016年博通集成無線音頻類的庫存應(yīng)同比增加200萬顆，對應(yīng)的新增庫存成本為243.8萬元。

由于2016年前述兩類產(chǎn)品均為產(chǎn)量大于銷量，那么理論上當(dāng)期的庫存商品應(yīng)該增加為1302.8萬元。但事實(shí)上，2016年的庫存商品為9188.44萬元，較之前一年度4727.74萬元增加了4460.7萬元。這一數(shù)據(jù)與理論數(shù)值1302.8萬元存在大約3157.9萬元的差額。

同理可以計(jì)算2017年度的庫存數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2017年的無線數(shù)傳類產(chǎn)品產(chǎn)量為1.49億顆，銷量為1.55億顆。這意味著，該年度無線數(shù)傳類產(chǎn)品的庫存同比減少大約600萬顆。2017年無線數(shù)傳類產(chǎn)品平均價(jià)格為1.58元/顆，按照毛利率41.64%倒推該類產(chǎn)品的平均成為0.922元/顆。因此，減少的600萬顆該類產(chǎn)品庫存對應(yīng)的成本約為553萬元。

計(jì)算2017年博通集成無線音頻類的庫存，也應(yīng)同比減少600萬元。2017年無線音頻類產(chǎn)品平均價(jià)格為2.08元/顆，按照毛利率34.03%倒推該類產(chǎn)品的平均成為1.372元/顆。因此，減少的600萬顆該類產(chǎn)品庫存對應(yīng)的成本約為823.2萬元。由于2017年前述兩類產(chǎn)品均為產(chǎn)量大于銷量，那么理論上當(dāng)期的庫存商品應(yīng)該減少為1376.2萬元。但事實(shí)上，2016年的庫存商品為4775.12萬元，較之前一年度9188.44萬元減少了4413.32萬元。這一數(shù)據(jù)與理論數(shù)值1376.2萬元存在大約3037萬元的差額。

下游代理數(shù)據(jù)前后矛盾

招股書顯示，博通集成主要采用經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。新三板掛牌企業(yè)博芯科技是博通集成的五大代理商之一，該公司屬于博通集成的第二大代理商。數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，博通集成向博芯科技的銷售金額占前總銷售收入的比例為28.37%-30.66%，接近1/3的市場份額。

雖說博芯科技于2012年3月才注冊成立，但資料顯示博通集成已于2011年8月與該公司相關(guān)方開始了商務(wù)合作。據(jù)介紹，博芯科技是目前博通集成唯一的全線授權(quán)代理商，可以代理博通集成電路的所有產(chǎn)品，也是博通集成認(rèn)可的提供研發(fā)服務(wù)的核心代理商。博芯科技負(fù)責(zé)將上游的無線通訊芯片根據(jù)下游行業(yè)客戶的需求進(jìn)行二次開發(fā)，向行業(yè)客戶提供技術(shù)設(shè)計(jì)、優(yōu)化的解決方案。由于博芯科技與博通集成在產(chǎn)業(yè)鏈上的串聯(lián)關(guān)系，二者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勢必是密切銜接的。但事實(shí)是怎么樣的呢？

按照博芯科技公布的數(shù)據(jù)（表3），博芯科技2015-2017年僅向博通集成采購了3686.11萬元、3497.71萬元、8680.85萬元的貨物。博通集成同期公布的向博芯科技的銷售金額則分別是1.36億元、1.55億元、1.6億元。雙方口徑分別存在0.99億元、1.2億元、0.73億元缺口。

往前追溯，博芯科技公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，該公司2014年向博通集成的采購金額為2373.77萬元、2013年為1169.01萬元。也就是說，2013-2017年，博芯科技向博通集成的采購金額合計(jì)為1.94億元，5年時(shí)間采購總額尚不足2億元。博通集成公布的2015-2017年向博芯科技銷售合計(jì)4.51億元。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)相距甚遠(yuǎn)，令人驚訝。

按照博通集成公布的數(shù)據(jù)，博芯科技2015-2017年從博通集成采購的芯片產(chǎn)品分別為1.36億元、1.55億元、1.6億元；同期博芯科技的營業(yè)收入則分別為0.75億元、1.39億元、1.99億元。這又意味著什么呢？

先看2015年數(shù)據(jù)，假定博芯科技代理銷售產(chǎn)品均來自博通集成，并且博芯科技向博通集成采購了1.36億元貨物，而當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)7500萬元營業(yè)收入，那么博芯科技當(dāng)年勢必會(huì)出現(xiàn)較大量的存貨（理論值為6100萬），或者業(yè)績虧損。但事實(shí)上，博芯科技當(dāng)年的存貨僅為936.8萬元，并且該公司同年實(shí)現(xiàn)凈利潤為551.86萬元。更何況，博芯科技數(shù)據(jù)顯示，博通集成的采購金額僅占其年度采購的56.48%。也就是說，博芯科技7500萬元營業(yè)收入的，還有來自其他供貨商是產(chǎn)品的銷售收入。進(jìn)一步說，假定向博通集成采購了1.36億元貨物，博芯科技真實(shí)的存貨或?qū)е碌臉I(yè)績虧損應(yīng)更嚴(yán)重。

同理類推，2016年，倘若博芯科技向博通集成采購了1.55億元貨物，并且其從博通集成的采購金額占其年度采購比為91.33%，那么意味著博芯股份當(dāng)年對外的采購貨物金額為1.69億元，當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)1.39億元營業(yè)收入，則二者存在大約3000萬元缺口，這或表現(xiàn)為等值的存貨或者業(yè)績虧損，而事實(shí)上博芯股份同年的存貨為947.91萬元，仍然為盈利狀態(tài)。

2017年，博芯科技向博通集成采購了1.6億元貨物，從博通集成的采購金額占其年度采購比為43.07%。博芯科技同年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入1.99億元，存貨則從前一年度的947.91萬元驟增至3482.34萬元。如此說來，僅有2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更接近常理。

事實(shí)上，博通集成上述公布的向博芯科技銷售金額為不含稅數(shù)據(jù)，倘若考慮稅收因素，博通集成向博芯科技含稅銷售金額同樣會(huì)更大，二者的數(shù)據(jù)缺口勢必更令人意外?？偨Y(jié)起來，博通集成公布的各年度銷售數(shù)據(jù)明顯比博芯科技同期對應(yīng)的數(shù)據(jù)高出許多。這是否意味著，二者必有一方在“撒謊”呢？

大股東的套現(xiàn)棋局？

串聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的數(shù)據(jù)，博通集成招股書的許多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是無法自圓其說的。與向上游的采購數(shù)據(jù)銜接，博通集成多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以得到佐證。與下游代理商的數(shù)據(jù)對比，博通集成披露的銷售數(shù)據(jù)則明顯高于博芯科技同期披露數(shù)據(jù)。這是否意味著，博通集成大股東為確保IPO而刻意夸大銷售收入、營收數(shù)據(jù)呢？

事實(shí)上，在申報(bào)IPO之前，博通集成大股東的兩項(xiàng)動(dòng)作，令人頗感蹊蹺。2016 年12 月5日，博通集成剛剛完成（稅前）1.8億元分紅。該公司控股股東Beken BVI將1.6億元稅后收入納入囊中。

招股書顯示，2016年12月27日，博通集成原控股股東Beken BVI將所持的公司56.3%股份，以1.5657億美元轉(zhuǎn)讓給億厚有限、泰豐有限、金杰國際、耀樺有限、建得投資、普訊玖創(chuàng)業(yè)、鴻發(fā)投資、鴻大投資、北京集成電路、聚源載興、金石灝汭、佳軒投資、中和春生、柘量投資、君翊投資、武岳峰、Forebright Smart、Dynamic Frontier、Beijing Integrated共19家機(jī)構(gòu)投資者，以及謝秋、周都兩名自然人。該項(xiàng)交易過后，原控股股東Beken BVI再度獲得超過10億元現(xiàn)金收益。

資料顯示，博通集成的實(shí)際控制人為兩位美國籍人士——Pengfei Zhang（張鵬飛）、Dawei Guo（郭大為）。二人通過境外企業(yè)Beken BVI間接持有公司24.01%股權(quán)。周虹、徐伯雄、Wenjie Xu為公司實(shí)際控制人之一致行動(dòng)人，實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司42.83%的股權(quán)。

據(jù)介紹，張鵬飛生于1965年，博士畢業(yè)于清華大學(xué)，后于1994-1996年在加州大學(xué)洛杉磯分校（UCLA）從事博士后研究，在回國創(chuàng)立博通集成之前，先后在美國企業(yè)Rockwell半導(dǎo)體、富士通、Resonext及RFMD等任職。郭大為生于1966年，博士畢業(yè)于UCLA，后在美國企業(yè)RFMD任職，與張鵬飛聯(lián)合創(chuàng)立博通集成之后，擔(dān)任該公司副總經(jīng)理。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后的資料顯示，博通股份各個(gè)股東的持股較為分散（附圖）。除去泰豐有限和建得投資之外，另外19家投資者持股均在5%之下，介于0.346%-4.921%之間。19家機(jī)構(gòu)投資者中，4家為港資、2家為臺(tái)資、3家為外資，來歷難以考證。另外10家，則是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界及資本圈巨頭旗下的投資機(jī)構(gòu)，分別來自中興通訊（000063）、中芯國際、中信證券（600030）、中金公司（03908.HK）、神州數(shù)碼（000034）及紅日藥業(yè)（300026）等名企，堪稱陣容豪華、背景顯赫。不過，各家投資機(jī)構(gòu)無一不是以有限合伙基金的LP身份間接持有擬上市公司股份，行動(dòng)頗為低調(diào)，令人有所不解。

表面上理解，股東分紅將公司利潤進(jìn)行分配，無可厚非。有市場評論認(rèn)為，博通集成減持股份，或意在規(guī)避IPO監(jiān)管要求，原控股股東Beken BVI轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也無可指責(zé)。但事實(shí)上，一系列事件串聯(lián)起來——博通集成在21家新股東進(jìn)入之前，大股東將利潤分配完畢，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，再提交招股書申報(bào)IPO。隨著一份注水的招股書浮出水面，大股東上市之心切，早已躍然紙上。博通股東的大股東為何急于套現(xiàn)？大股東部署的“大棋局”，葫蘆里賣的什么藥呢？

也許正因?yàn)檫\(yùn)作令人費(fèi)解，2018年8月7日，在中國證監(jiān)會(huì)2018年第118次發(fā)審委工作會(huì)議上，博通集成的IPO申請被暫緩表決。