資本結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾與企業(yè)研發(fā)投入

蔡繼榮

[摘 要] 基于相關(guān)學(xué)者的研究，提出兩種假設(shè)，中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)；非債務(wù)稅盾對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間具有調(diào)節(jié)作用。以我國2014-2015年披露研發(fā)投入信息的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用實(shí)證的方法研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的影響，并分析非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的交互作用從而影響研發(fā)投入。研究結(jié)論基本驗(yàn)證了兩種假設(shè)，資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高負(fù)債水平公司研發(fā)投入較低，而非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的交互影響顯著，從而通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。該研究對(duì)于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與投融資決策，促進(jìn)研發(fā)投入具有一定的意義。

[關(guān)鍵詞] 研發(fā)投入；資本結(jié)構(gòu)；非債務(wù)稅盾；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

[中圖分類號(hào)] F740 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）10-0152-04

Abstract： Based on the research of relevant scholars， two hypotheses were proposed. Capital structure of small and medium-sized entrepreneurial enterprises was significantly negatively correlated with R&D; investment. The non-debt tax shield can adjust the capital structure and R&D; investment. Taking the GEM listed companies that disclosed R&D; investment information in China from 2014 to 2015 as samples， the empirical method is adopted to study the impact of capital structure on the R&D; investment of GEM listed companies， and the interaction between non-debt tax shield and capital structure is analyzed to influence the R&D; investment. The conclusion basically verifies two hypotheses. There is a significant negative correlation between the asset-liability ratio and R&D; investment. The company's R&D; investment at a high level of debt is relatively low， while the interaction between non-debt tax shield and capital structure is significant. This research is of certain significance for optimizing capital structure and investment and financing decisions of GEM listed companies and promoting R&D; investment.

Key words： R&D; investment， capital structure， non-debt tax shield， Gem enterprises

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和國際競爭的日益激烈，提高科技水平和自主創(chuàng)新能力是每個(gè)公司面臨的重要問題，習(xí)近平總書記所提出的中國制造2015中也強(qiáng)調(diào)了研發(fā)與創(chuàng)新在企業(yè)發(fā)展中的重要作用。1963年，Miller等對(duì)原有的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了修訂[1]，認(rèn)為考慮企業(yè)所得稅的條件下，由于債務(wù)利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流量，公司價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)比例的提高而增加，即負(fù)債公司價(jià)值等于相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司價(jià)值加上負(fù)債的稅盾價(jià)值。沿著MM修訂理論的思路，試圖引入有關(guān)企業(yè)所得稅法更現(xiàn)實(shí)的條款，即探討存在折舊、攤銷、稅收抵免和稅務(wù)虧損遞延等非債務(wù)稅盾時(shí)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，這里的非債務(wù)稅盾（Nondebttaxshields）是與債務(wù)稅盾所對(duì)應(yīng)的概念，非債務(wù)稅盾的存在同樣是由于固定資產(chǎn)折舊等可以在稅前列支，卻并不減少公司的凈現(xiàn)金流量，從而對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)起到優(yōu)化作用繼而影響企業(yè)的研發(fā)投入。近年來，眾多學(xué)者在研究公司債務(wù)融資時(shí)幾乎都提到了債務(wù)稅盾這一因素，然而很少有文獻(xiàn)對(duì)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)及研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行分析。為此，選取2014-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，分析資本結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾以及研發(fā)投入的關(guān)系，為中小企業(yè)的最優(yōu)研發(fā)投入提供決策參考，有利于我國實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新性企業(yè)的目標(biāo)。

二、研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

創(chuàng)新性企業(yè)是指具有健全的技術(shù)創(chuàng)新體系和機(jī)制，并能持續(xù)創(chuàng)新，在市場競爭中有相對(duì)優(yōu)勢和持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是創(chuàng)新型企業(yè)，從事高科技業(yè)務(wù)，具有一定的自主創(chuàng)新能力和較高的成長能力，其資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)首先是具有資產(chǎn)專用性并且風(fēng)險(xiǎn)高，為此在資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成中，更多的來源于股權(quán)融資，而少有負(fù)債融資，國內(nèi)外的學(xué)者對(duì)此觀點(diǎn)不一，Dumontier（2001）[2]等分析了四個(gè)發(fā)達(dá)國家的工業(yè)企業(yè)的R&D;投入強(qiáng)度與企業(yè)吸收資金決策的關(guān)系，通過計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)R&D;強(qiáng)度高的企業(yè)具備較小的債務(wù)比結(jié)構(gòu)。Scherr和Hulburt（2001）[3]研究也顯示由于R&D;的高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)會(huì)削弱其債務(wù)融資來避免過高的資金成本。Yung-LungLai（2015）[4]對(duì)比了臺(tái)灣、日本和韓國三個(gè)地區(qū)和國家的R&D;投入發(fā)現(xiàn)，財(cái)政自治、有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)是影響R&D;投入的主要因素，并且重點(diǎn)分析了臺(tái)灣地區(qū)和日本與韓國在R&D;投入的主要差距。趙自強(qiáng)和趙湘蓮（2008）[5]對(duì)中國的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行了負(fù)債與研發(fā)投資的分析發(fā)現(xiàn)，在非高科技產(chǎn)業(yè)中，公司負(fù)債與其研發(fā)投資之間顯著存在正臨界水平哦U型關(guān)系，而在高科技企業(yè)中，這種顯著性并不存在。張迎迎和趙海艷（2014）[6]也分析了中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負(fù)債比與研發(fā)投資強(qiáng)度和規(guī)模都是負(fù)向關(guān)系，負(fù)債比越高，研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)越不顯著。對(duì)于我國的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)來說，一方面企業(yè)規(guī)模較小，研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性且投資周期長，因此研發(fā)投入的增加必然會(huì)增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；另外，根據(jù)代理理論，企業(yè)的債權(quán)人與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，而研發(fā)又是具有保密性的資產(chǎn)性專有投資，信息不對(duì)稱顯得更為嚴(yán)重，為了避免較高的資金成本，以及為了保證研發(fā)信息不外泄，具有較高研發(fā)投入的企業(yè)會(huì)傾向于選擇較低的負(fù)債水平，更多使用企業(yè)內(nèi)部資金，根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1：

H1：中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。

（二）非債務(wù)稅盾與企業(yè)研發(fā)投入

我國的所得稅改革后，稅率降低企業(yè)明顯降低了債務(wù)水平，而稅率提高企業(yè)明顯提高了債務(wù)水平，并且企業(yè)在所得稅改革中獲得的“與投資有關(guān)稅盾”與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，符合“替代效應(yīng)”的理論預(yù)期[7]。彭程與劉星（2007）[8]研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與“非債務(wù)稅盾”負(fù)相關(guān)，支持了替代效。MacKie-Mason[9]認(rèn)為在分析“與投資有關(guān)的稅盾”與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時(shí)，需要格外關(guān)注“與投資有關(guān)稅盾”對(duì)企業(yè)稅率變化的影響，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)越接近“稅收耗損狀態(tài)”，與“投資有關(guān)稅盾”的增加越有可能使得企業(yè)的稅率下降，進(jìn)而使得債務(wù)的稅盾價(jià)值降低，企業(yè)將減少債務(wù)借款。就研發(fā)投入而言，稅收優(yōu)惠政策使企業(yè)享受非債務(wù)稅盾，但其特征也迫使企業(yè)謹(jǐn)慎考慮其債務(wù)融資決策，當(dāng)研發(fā)投資產(chǎn)生的非債務(wù)稅盾提高時(shí)，企業(yè)將因債務(wù)稅盾的減少而積極降低負(fù)債水平，在維持稅盾收益大致不變的基礎(chǔ)上降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[10]，尤其對(duì)初創(chuàng)型的中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)而影響研發(fā)投資決策的關(guān)系不太明確，通過以上分析，提出假設(shè)2：

H2：非債務(wù)稅盾對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究方法

（一）樣本選取與變量解釋

本研究樣本選取國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫的中小板創(chuàng)業(yè)型上市企業(yè)，初始樣本共425個(gè)，樣本篩選如下：（1）部分企業(yè)沒有披露其研發(fā)投入相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除此類樣本；（2）剔除股權(quán)集中度相關(guān)缺失數(shù)據(jù)；（3）剔除回歸模型需要的其他數(shù)據(jù)的缺失。經(jīng)過上述篩選，形成最終樣本：383家企業(yè)的10個(gè)變量的2014-2015年度的微面板數(shù)據(jù)。

Rajan和Zingales（1995）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的定義取決于研究目標(biāo)，本文將資本結(jié)構(gòu)的代理變量定位資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），這也是在實(shí)證分析中最常用的資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)[11]。RD為研發(fā)投入，借鑒已有文獻(xiàn)的做法，使用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量。NTS為非債務(wù)稅盾，衡量方法為累計(jì)折舊與長期遞延攤銷費(fèi)用之和與固定資產(chǎn)的比值；根據(jù)文獻(xiàn)[4，12-14]的做法，選取盈利能力（ROA）、成長性（GRO）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、有形資產(chǎn)水平變量（TANGI）、現(xiàn)金流水平（CF）、股權(quán)集中度（OC）以及年度變量（YEAR）作為控制變量。具體變量名稱與計(jì)量方法如表1所示。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)及Pearson相關(guān)分析

表2及表3的結(jié)果顯示：資本結(jié)構(gòu)的均值為0.297，具有較大的負(fù)債比結(jié)構(gòu)，表明我國的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負(fù)債較大，RD的均值為0.073，研發(fā)投入的力度還不夠，和發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)平均0.2左右相比有較大的差距，非債務(wù)稅盾的均值為0.125，非債務(wù)稅盾較低，表明我國的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的稅盾意識(shí)還不夠?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)的成長性均值為0.338，規(guī)模的均值為21.23，表明中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的高成長性特征十分明顯，股權(quán)集中度均值為0.527，這表明我國的中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，大股東仍然掌握公司的絕對(duì)控制權(quán)。

在相關(guān)系數(shù)方面，企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為-0.310，而企業(yè)研發(fā)投入與非債務(wù)稅盾的相關(guān)系數(shù)為0.264，符合本文的基本假設(shè)。資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾的相關(guān)系數(shù)為-0.05，這符合武羿[15]的研究結(jié)論，表4中的方差膨脹因子（VIF）的值均小于4，表明變量之間不具有明顯的多重共線性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果與分析

由于原始面板數(shù)據(jù)的時(shí)間只有2014與2015年，并且通過F檢驗(yàn)后選擇混合效應(yīng)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)的回歸分析，表4的模型一表明，資本結(jié)構(gòu)（DAR）與企業(yè)研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.125），表明負(fù)債率越大的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入會(huì)更少，假設(shè)H1得到驗(yàn)證；表4模型2的回歸結(jié)果顯示，非債務(wù)稅盾（NTS）與企業(yè)研發(fā)投入存在正向影響（回歸系數(shù)為0.091），表明非債務(wù)稅盾越大的企業(yè)其研發(fā)投入會(huì)越大，并且資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾的交互影響系數(shù)為-0.300，且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，可見研究結(jié)論比較穩(wěn)定，表明企業(yè)的非債務(wù)稅盾越大，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的負(fù)向影響越小，從而促進(jìn)研發(fā)投入的增大，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。此外，從控制變量的回歸結(jié)果可以看到，企業(yè)的盈利能力（ROA）與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，其解釋可能是企業(yè)在研發(fā)投入時(shí)參考依據(jù)不一定是先期盈利能力的大小，企業(yè)的成長能力（GRO）和規(guī)模（SIZE）與研發(fā)投入具有負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性較小，企業(yè)的有形資產(chǎn)水平變量（TANGI）與研發(fā)投入同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.159，并在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這間接表明了我國現(xiàn)有的中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)非債務(wù)稅盾的意識(shí)并不強(qiáng)烈，即利用稅盾的“替代效應(yīng)”意識(shí)不足，企業(yè)的現(xiàn)金流水平（CF）與研發(fā)投入正相關(guān)，表明流動(dòng)資金越充足的公司研發(fā)投入強(qiáng)度越大，公司的股權(quán)集中度（OC）與企業(yè)研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，表明股東的控制權(quán)越大越不利于研發(fā)投入，這與肖利平[13]與翟淑萍[16]的分析一致。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用替換變量方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，對(duì)于自變量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，借鑒王躍堂等[7]的做法，使用產(chǎn)權(quán)比例（ER）替換資產(chǎn)負(fù)債率，除了少數(shù)變量的顯著性有極小的變化外，實(shí)證分析結(jié)果與之前沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，說明回歸結(jié)果較為可靠。

五、研究結(jié)論與啟示

通過以中國的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，采用實(shí)證的方法檢驗(yàn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系，并驗(yàn)證了非債務(wù)稅盾的調(diào)節(jié)作用，得出的研究結(jié)論是：（1）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高越不利于積極研發(fā)投入，主要因?yàn)檠邪l(fā)投入具有滯后性和風(fēng)險(xiǎn)性，潛在的經(jīng)濟(jì)回報(bào)不能在短期回籠，較大的流動(dòng)負(fù)債會(huì)給企業(yè)產(chǎn)生還款壓力從而抑制研發(fā)投入；（2）通過描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板上市公司的非債務(wù)稅盾比例偏小，稅盾意識(shí)不夠，比較容易忽視非債務(wù)稅盾對(duì)債務(wù)的“替代效應(yīng)”，從某種意義上說，這也與國內(nèi)學(xué)者之前發(fā)現(xiàn)的“發(fā)啄序”現(xiàn)象相吻合。通過微面板的混合效應(yīng)回歸發(fā)現(xiàn)，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)具有顯著的交互作用，通過非債務(wù)稅盾優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從而促進(jìn)研發(fā)投入，因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，加強(qiáng)非債務(wù)稅盾意識(shí)，使得企業(yè)朝著最佳資本結(jié)構(gòu)融資決策。

綜上研究也具有一定的局限性。首先，根據(jù)王亮亮等[14]學(xué)者的最新研究，企業(yè)除了固定資產(chǎn)折舊等傳統(tǒng)的非債務(wù)稅盾外，智力資本、人才資本、研發(fā)資本等都可以看作是一種新的非債務(wù)稅盾，這對(duì)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是高技術(shù)企業(yè)尤為重要，這些戰(zhàn)略性投資會(huì)降低企業(yè)的息稅前利潤，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)融資的利息在當(dāng)期無法完全抵稅，債務(wù)的稅盾價(jià)值降低，此時(shí)企業(yè)通過降低債務(wù)融資在資本來源中的比例來使稅盾效應(yīng)充分發(fā)揮以提高企業(yè)價(jià)值，為此，深入研究各種形式的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是下一步研究的重點(diǎn)。其次，企業(yè)的研發(fā)投入涵蓋內(nèi)容較多，僅選取了研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的比例作為因變量，有待進(jìn)一步完善，資本結(jié)構(gòu)僅用了資產(chǎn)負(fù)債率衡量，不能完全反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況的全貌。最后，創(chuàng)業(yè)板公司上市年限較短，所獲取的數(shù)據(jù)僅僅說明近兩年的結(jié)果，未來是否如此，需要后續(xù)較長時(shí)間內(nèi)通過更多的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。

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[16]翟淑萍，畢曉方.高管持股、政府資助與高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資—兼議股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)[J].科學(xué)學(xué)研究，2016，34（9）：1371-1380.

[責(zé)任編輯：潘洪志]