張學(xué)偉,沈 瑜

截至2017年底，中國(guó)共有財(cái)務(wù)公司234家。財(cái)務(wù)公司作為大型企業(yè)(集團(tuán))內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)，需要符合相關(guān)條件，得到銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)方能成立。財(cái)務(wù)公司賦予了企業(yè)集團(tuán)總部在成員企業(yè)間資金調(diào)撥的金融功能。在沒有財(cái)務(wù)公司的情況下，企業(yè)集團(tuán)往往通過(guò)委托貸款方式來(lái)進(jìn)行資金歸集，銀行的手續(xù)費(fèi)和政府的營(yíng)業(yè)稅導(dǎo)致了資金管理成本上升，限制了企業(yè)集團(tuán)的資金歸集能力。財(cái)務(wù)公司則消除了企業(yè)集團(tuán)資金管理的法律障礙，使集團(tuán)可以借助財(cái)務(wù)公司構(gòu)建司庫(kù)體系，以較低的成本歸集資金。顯然，財(cái)務(wù)公司拓寬了集團(tuán)成員企業(yè)的融資渠道，成員企業(yè)依靠財(cái)務(wù)公司支持可以在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行廣義的內(nèi)源融資。長(zhǎng)期以來(lái)理論界忽視財(cái)務(wù)公司的研究，特別是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本。筆者將從兩個(gè)角度來(lái)研究成員企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整：資本結(jié)構(gòu)屬性(債務(wù)與所有者權(quán)益)和資本結(jié)構(gòu)期限(不同期限債務(wù)的占比)。與已有的研究相比，筆者在研究方法上有兩點(diǎn)不同：第一，采用雙向固定效應(yīng)模型消除可能存在的樣本自選擇和制度隨時(shí)間變化帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題；第二，采用分位數(shù)處理效應(yīng)(Quantile treatment effect, 下文簡(jiǎn)稱為QTE)研究財(cái)務(wù)公司的政策效果，且不局限于平均效應(yīng)，而將整個(gè)分布的特征呈現(xiàn)出來(lái)，使得實(shí)證結(jié)果更為全面和穩(wěn)健。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)資本屬性結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)公司

財(cái)務(wù)公司能有效加強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多錢效應(yīng)”，提升成員企業(yè)的債務(wù)融資能力。大型企業(yè)更容易通過(guò)內(nèi)部資金管理獲得大量現(xiàn)金儲(chǔ)備和財(cái)務(wù)彈性。在大型企業(yè)資金配置決策中，總部可以將企業(yè)內(nèi)不同分部資金集中起來(lái)，并利用司庫(kù)體系降低資金轉(zhuǎn)移成本。竇歡等[1]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)通過(guò)安排下屬公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司簽訂一系列協(xié)議，能更加有效地歸集和配置資金。財(cái)務(wù)公司也可能導(dǎo)致成員企業(yè)不愿意對(duì)外負(fù)債。上市公司都是銀行的“優(yōu)質(zhì)客戶”，往往是銀行爭(zhēng)相放貸的對(duì)象，即使是民營(yíng)上市公司也不太可能出現(xiàn)融資難的情況[2]。Grham[3]研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模大且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)債務(wù)水平很低，有的甚至為零，實(shí)際上是一種“債務(wù)保守現(xiàn)象”，而且司庫(kù)管理效率高的大型企業(yè)，這種現(xiàn)象更為嚴(yán)重[4]。蒲文燕等[5]、汪金祥等[6]都發(fā)現(xiàn)出于保持財(cái)務(wù)靈活性的“債務(wù)保守”現(xiàn)象在中國(guó)上市公司也較為普遍。能成立財(cái)務(wù)公司的大型企業(yè)(集團(tuán))，其實(shí)體企業(yè)資質(zhì)普遍優(yōu)于行業(yè)內(nèi)平均水平，因此財(cái)務(wù)公司的成立更強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)債務(wù)融資的保守性。

可見，在影響資本結(jié)構(gòu)方面，存在融資能力提升與“債務(wù)保守現(xiàn)象”恰好相反的兩種效應(yīng)，哪種效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用取決于成員企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，而自身的負(fù)債水平是財(cái)務(wù)特征關(guān)鍵變量。QTE方法可以刻畫被解釋變量的分布特征，是研究不同負(fù)債水平下財(cái)務(wù)公司政策效果的有效工具。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)公司

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)在總負(fù)債中所占的比例結(jié)構(gòu)。Morris[7]提出了期限匹配理論，認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)期限必須與資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流期限相匹配，這樣能夠減少企業(yè)現(xiàn)金流不足以支付利息和投資需要的風(fēng)險(xiǎn)。不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限搭配損害企業(yè)的財(cái)務(wù)安全：一方面，如果債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限 , 則資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)；另一方面，如果債務(wù)期限長(zhǎng)于資產(chǎn)期限, 則在資產(chǎn)停止產(chǎn)生現(xiàn)金流時(shí)企業(yè)還要償還債務(wù)。

財(cái)務(wù)公司對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響表現(xiàn)為財(cái)務(wù)公司給予成員企業(yè)更多的財(cái)務(wù)自由，并向最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整。從收益與風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，財(cái)務(wù)公司降低了單個(gè)實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得實(shí)體企業(yè)更多地從成本角度而不是債務(wù)期限角度進(jìn)行考慮，進(jìn)而選擇更多使用短期債務(wù)替代長(zhǎng)期債務(wù)。譚小平[8]研究表明我國(guó)上市公司債務(wù)期限與資產(chǎn)期限存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但我國(guó)上市公司傾向進(jìn)行短期融資，正如王爽等[9]指出輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是一種趨勢(shì)。Fan等[10]指出發(fā)展中國(guó)家低水平的公司治理導(dǎo)致企業(yè)普遍偏好短期融資?？梢姡?cái)務(wù)公司的存在使得企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比降低，但在不同長(zhǎng)期債務(wù)比例的企業(yè)里降低程度會(huì)存在差異。那么究竟是哪種債務(wù)比例的企業(yè)下降程度更大呢？QTE方法可以從長(zhǎng)期債務(wù)水平的分布特征著手，分析其受財(cái)務(wù)公司影響程度的不同。

(三)債務(wù)成本與財(cái)務(wù)公司

財(cái)務(wù)公司使得實(shí)體企業(yè)能以較低的單位債務(wù)成本進(jìn)行資金融通。實(shí)踐中財(cái)務(wù)公司避免了企業(yè)“存貸雙高”現(xiàn)象，降低了企業(yè)融資成本。2015年《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》數(shù)據(jù)顯示：財(cái)務(wù)公司吸納存款的利率高于銀行同期存款利率10%，發(fā)放貸款利率則低于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的90%，甚至更低。財(cái)務(wù)公司本身特性決定了其既能整合企業(yè)集團(tuán)的流動(dòng)資金和閑置資金，又能以低成本從金融市場(chǎng)獲取資金，以發(fā)放長(zhǎng)期貸款。Gopalan等[11]研究認(rèn)為子公司可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲得資金融通，因而不必持有過(guò)多現(xiàn)金。Belenzon等[12]研究表明企業(yè)集團(tuán)擁有“資金池”的優(yōu)勢(shì)，使得實(shí)體企業(yè)能夠以低于正常市場(chǎng)利率獲得信貸資金。

財(cái)務(wù)公司降低了企業(yè)的債務(wù)成本，但是不同成本的企業(yè)下降幅度并不相同。一般來(lái)說(shuō)，高成本企業(yè)的債務(wù)成本下降空間更大，低成本企業(yè)的融資成本管理更好，但很難確定不同分位數(shù)點(diǎn)上債務(wù)成本下降幅度孰大孰小，在這方面， QTE方法提供了很好的分析思路。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證數(shù)據(jù)分為兩大類：財(cái)務(wù)公司數(shù)據(jù)和上市公司數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)公司數(shù)據(jù)來(lái)自2007—2015年的《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》，2007年之前財(cái)務(wù)公司的數(shù)據(jù)來(lái)自銀監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。根據(jù)財(cái)務(wù)公司所屬企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)，首先追溯到同一個(gè)企業(yè)集團(tuán)的上市公司，這些上市公司是受到財(cái)務(wù)公司政策影響的樣本。然后將剩余的滬深主板上市公司作為沒有受到政策影響的樣本，所有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR(國(guó)泰安)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證匹配結(jié)果的穩(wěn)健，樣本篩選原則如下：其一，2000年以前數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，所以這里樣本時(shí)間跨度為2000—2015年；其二，剔除金融類和ST/PT類上市公司；其三，剔除樣本區(qū)間內(nèi)控制權(quán)發(fā)生過(guò)改變的上市企業(yè)；其四，不考慮本集團(tuán)沒有上市公司的財(cái)務(wù)公司。最終得到74家成立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)，包含了136家上市公司；同時(shí)得到“控制組”，包含了1 785家上市企業(yè)。為了克服離群值的影響，主要變量都經(jīng)過(guò)了Winsor縮尾處理(1%水平上)。

(二)研究方法

分位數(shù)回歸(Quantile regression, QR)可以得到總體的分布特征，雖然平均效應(yīng)是我們所關(guān)注的，但分布效應(yīng)也非常關(guān)鍵，其特征不能完全被平均效應(yīng)所體現(xiàn)。例如在考察某個(gè)政策的實(shí)施效果時(shí)，前10%的群體與后10%的群體反應(yīng)可能相反，這在平均效應(yīng)中是體現(xiàn)不出來(lái)的。因此在考察某個(gè)政策的效果時(shí)，QTE是識(shí)別整個(gè)分布效應(yīng)的有力工具，但中位數(shù)效應(yīng)比平均效應(yīng)更能克服離群值的影響。按照有無(wú)先決條件，QTE可以分為條件分位數(shù)處理效應(yīng)(Conditional quantile treatment effect, 下文簡(jiǎn)稱為CQTE)和無(wú)條件分位數(shù)處理效應(yīng)(Uconditional quantile treatment effect,下文簡(jiǎn)稱為UQTE)。不管有無(wú)先決條件，平均處理效應(yīng)是相同的，但是UQTE和CQTE在處理過(guò)程中差異較大，朱平芳等[13]指出UQTE是CQTE的發(fā)展和補(bǔ)充。如果再加上是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，QTE的具體處理方法可以分為四類：第一類是無(wú)內(nèi)生性問(wèn)題的條件分位數(shù)處理效應(yīng)[14]，第二類是有內(nèi)生性問(wèn)題的條件分位數(shù)處理效應(yīng)[15]，第三類是無(wú)內(nèi)生性問(wèn)題的無(wú)條件分位數(shù)處理效應(yīng)[16]，第四類是有內(nèi)生性問(wèn)題的無(wú)條件分位數(shù)處理效應(yīng)[17]。

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)煙草市場(chǎng)開發(fā)工作的開展是值得肯定的，不論是市場(chǎng)整體建設(shè)還是營(yíng)銷活動(dòng)的開展，都取得了令人滿意的效果和成就。但是，企業(yè)發(fā)展要著眼未來(lái)，市場(chǎng)開發(fā)工作也要未雨綢繆，需要積極面對(duì)和解決市場(chǎng)開發(fā)工作中所出現(xiàn)的種種問(wèn)題，容不得半點(diǎn)推諉和松懈，否則就會(huì)從根本上影響市場(chǎng)開發(fā)工作的未來(lái)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，農(nóng)村地區(qū)煙草企業(yè)市場(chǎng)開發(fā)工作主要面臨以下2個(gè)方面的問(wèn)題。

D是二值變量，若上市公司i在時(shí)點(diǎn)t時(shí)集團(tuán)有財(cái)務(wù)公司，則Dit=1，否則Dit=0。如果把是否擁有財(cái)務(wù)公司支持作為虛擬變量進(jìn)行多元回歸，那么虛擬變量的回歸系數(shù)將會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。銀監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司成立有著嚴(yán)格的要求，任何一家企業(yè)集團(tuán)想要成立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，在注冊(cè)資本、成員單位資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入總額、現(xiàn)金流、公司治理和人才配備等方面都要滿足嚴(yán)格的條件?？梢哉f(shuō)有財(cái)務(wù)公司的實(shí)體企業(yè)資質(zhì)普遍好于一般企業(yè)。即使沒有財(cái)務(wù)公司，他們的債務(wù)融資行為也會(huì)區(qū)別于其他企業(yè)。

實(shí)證處理中，很難找到Dit工具變量，下面通過(guò)兩種方法來(lái)解決可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題：第一，通過(guò)固定效應(yīng)模型來(lái)消除個(gè)體和時(shí)間上不可觀察因素帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題；第二，在分位數(shù)處理效應(yīng)模型中加入控制變量，以此來(lái)消除自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。鑒于此，文中只分析上面QTE中的第一類和第三類情況。

1．個(gè)體時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)模型

個(gè)體時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)模型就是對(duì)于不同的時(shí)間序列(個(gè)體)、不同的截面(時(shí)點(diǎn))都有不同截距的模型，函數(shù)方程如下

Yit=λi+γt+μit

(1)

2．無(wú)內(nèi)生性問(wèn)題的條件分位數(shù)處理效應(yīng)

出于克服其他因素帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，需要考慮額外的控制變量X，可得如下線性方程

(2)

式中，ρτ(u)=u×{τ-1(u<0)}。

3．無(wú)內(nèi)生性問(wèn)題的無(wú)條件分位數(shù)處理效應(yīng)

θ和Δτ的估計(jì)由下式給出

(3)

(三)解釋變量及控制變量定義

根據(jù)前文的討論，Y包括資本屬性結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和單位債務(wù)成本三個(gè)變量。一是資本屬性結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。這里采用最普遍的度量指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)。二是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)(Ldebt)。目前有兩種方式較為普遍，一種是債務(wù)的加權(quán)平均期限[18]，另一種是長(zhǎng)期負(fù)債(或短期負(fù)債)占總負(fù)債的比率[19]?？紤]到樣本數(shù)據(jù)原因，后一種方式更加合適。三是單位債務(wù)成本(Lexp)。由于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)無(wú)法提供哪些財(cái)務(wù)費(fèi)用是由債務(wù)融資引起的，這里采用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比率來(lái)度量單位債務(wù)成本。參考李維安等[20]的研究，控制變量X包括：公司規(guī)模(Lnsize)、銷售增長(zhǎng)率(Saleg)、現(xiàn)金比率(Cashr)、資產(chǎn)收益率(Roa)、托賓Q(Tobin′sQ)、所有權(quán)性質(zhì)(Equity)、行業(yè)大類(Sic)，這些指標(biāo)的詳細(xì)說(shuō)明見表1。

表1 變量的定義表

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析及匹配結(jié)果

為了比較受財(cái)務(wù)公司影響組和不受財(cái)務(wù)公司影響組的差異，分別計(jì)算變量的基本統(tǒng)計(jì)變量(見表2)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)實(shí)證結(jié)果

表3 殘差的描述性統(tǒng)計(jì)表

回歸方程(2)的實(shí)證結(jié)果見表4。從D在τ=0.25和τ=0.75的分位點(diǎn)回歸系數(shù)來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)可能的現(xiàn)象：第一，財(cái)務(wù)公司對(duì)負(fù)債率的影響，表現(xiàn)為高負(fù)債率的增加、低負(fù)債率的減少；第二，財(cái)務(wù)公司降低了企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)的比例，且長(zhǎng)期債務(wù)比越高，降低幅度越大；第三，財(cái)務(wù)公司降低了單位債務(wù)融資成本，且成本越低，降低幅度越大。這些現(xiàn)象揭示了OLS回歸中平均效應(yīng)所不能發(fā)現(xiàn)的特征。其他變量(控制變量)的實(shí)證結(jié)果這里就不再解釋。

表4 財(cái)務(wù)公司的條件分位數(shù)處理效應(yīng)表

表5呈現(xiàn)了UQTE方程(3)的回歸結(jié)果，對(duì)比表中也列示了CQTE的結(jié)果。從兩者對(duì)比的三個(gè)角度來(lái)看：一是去除其他特征的影響，僅考慮財(cái)務(wù)公司影響，UQTE中的負(fù)債率上升幅度更大，這表明大部分企業(yè)，特別是非上市企業(yè)存在一定程度的融資約束問(wèn)題；二是長(zhǎng)期債務(wù)占比在UQTE中同樣表現(xiàn)為下降，只是下降幅度降低，這表明，與上市公司樣本相比，總體企業(yè)，特別是非上市公司的財(cái)務(wù)靈活性較弱，不能進(jìn)行靈活地調(diào)整；三是在UQTE中，單位債務(wù)成本的下降幅度更大，這說(shuō)明了樣本上市公司本身的融資成本低于非上市企業(yè)，總體而言非上市企業(yè)債融資成本相對(duì)較高。

表5 UQTE和CQTE的比較

四、結(jié)論

財(cái)務(wù)公司的存在強(qiáng)化了大型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)管理能力，改變了成員企業(yè)的杠桿結(jié)構(gòu)和融資成本。財(cái)務(wù)公司的政策效應(yīng)表現(xiàn)為：負(fù)債水平高的更高、低的更低；長(zhǎng)期債務(wù)比例顯著下降，效果隨分位數(shù)的增加而降低；單位債務(wù)成本顯著下降，降幅隨分位數(shù)的降低而增加。UQTE從總體的角度得到了類似的結(jié)論，可以作為CQTE實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？偠灾?，財(cái)務(wù)公司的存在顯著提升了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金整合效果，對(duì)實(shí)體企業(yè)的“去杠桿”和“降成本”有積極作用。

從建設(shè)企業(yè)集團(tuán)自己的司庫(kù)體系來(lái)看，監(jiān)管部門對(duì)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立審批條件應(yīng)適當(dāng)放寬，不僅針對(duì)大型知名企業(yè)，而且要針對(duì)中型企業(yè)。理論界對(duì)財(cái)務(wù)公司未來(lái)的發(fā)展路徑存在很大爭(zhēng)議：一方認(rèn)為財(cái)務(wù)公司的主要職能是“以融促產(chǎn)”，為企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)鏈提供金融服務(wù)；另一方認(rèn)為財(cái)務(wù)公司應(yīng)盡快獲得全能金融牌照，進(jìn)入金融行業(yè)。從整個(gè)金融改革的進(jìn)程來(lái)看，財(cái)務(wù)公司應(yīng)向全能型金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，僅做產(chǎn)融結(jié)合不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)公司的優(yōu)勢(shì)。只有給予財(cái)務(wù)公司充分的競(jìng)爭(zhēng)資格，才能有效打破銀行壟斷，提高金融市場(chǎng)的配置效率。在當(dāng)前供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”的背景下，降低財(cái)務(wù)公司成立的門檻、允許財(cái)務(wù)公司擁有更多金融市場(chǎng)權(quán)限，可以極大促進(jìn)財(cái)務(wù)公司功能的發(fā)揮，降低實(shí)體企業(yè)的負(fù)債水平和債務(wù)融資成本。