“股權(quán)式眾籌”信息披露分析及應(yīng)用探討
——基于“浙里融”

葉 正 虹

（1.浙江大學(xué)城市學(xué)院，杭州 310015；2.浙江大學(xué)城市學(xué)院特色小鎮(zhèn)可持續(xù)發(fā)展研究院，杭州 310015）

一、研究背景

2018年，政府報(bào)告再次明確，要通過(guò)深化多層次資本市場(chǎng)改革，帶動(dòng)區(qū)域創(chuàng)新高地，實(shí)施普惠性支持政策，解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供全方位服務(wù)。后金融危機(jī)時(shí)代迅速發(fā)展起來(lái)的股權(quán)式眾籌（下稱(chēng)“股權(quán)眾籌”），拓寬了“雙創(chuàng)”企業(yè)直接融資渠道。證監(jiān)會(huì)將股權(quán)眾籌定義為：“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開(kāi)募集股本的活動(dòng)?！毕刃幸徊降臍W美市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，這種新興模式會(huì)因法律上對(duì)于融資信息披露的豁免、籌資方發(fā)展前景高不確定、投資方經(jīng)驗(yàn)不足產(chǎn)生較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，互聯(lián)網(wǎng)的傳播性更是加劇犯罪欺詐行為的發(fā)生，無(wú)法有效保護(hù)投資者利益，給市場(chǎng)帶來(lái)破壞性后果。在擁有類(lèi)似投融資需求的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，此類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)是否也存在？在股權(quán)眾籌信息披露中，利益相關(guān)者應(yīng)如何定位？“雙創(chuàng)”集聚的特色小鎮(zhèn)，是否具備股權(quán)眾籌應(yīng)用條件？本文基于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)浙江股權(quán)交易中心的“浙里融”平臺(tái)發(fā)起項(xiàng)目，分析當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下股權(quán)眾籌信息披露現(xiàn)狀及問(wèn)題，并基于此探討特色小鎮(zhèn)“雙創(chuàng)”項(xiàng)目股權(quán)眾籌應(yīng)用可能。

二、股權(quán)眾籌信息披露要求

第一，監(jiān)管環(huán)境要求。國(guó)內(nèi)還未有類(lèi)似美國(guó)“初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案”（JOBS法案）在法律層面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的統(tǒng)一規(guī)定，只有2014年證券業(yè)協(xié)會(huì)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見(jiàn)稿》及2015年人行等十部門(mén)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)》。兩份文件基于發(fā)布者立場(chǎng)，分別對(duì)“私募股權(quán)眾籌融資”和“股權(quán)眾籌融資”進(jìn)行界定，此類(lèi)股權(quán)融資必須通過(guò)眾籌融資中介平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或類(lèi)似電子媒介）進(jìn)行。在信息披露方面，管理辦法指出，中小微企業(yè)或其發(fā)起人應(yīng)向平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶(hù)信息和真實(shí)準(zhǔn)確的融資信息，并按約定向投資者如實(shí)報(bào)告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息；指導(dǎo)意見(jiàn)指出，此類(lèi)小額股權(quán)融資方應(yīng)向投資人如實(shí)披露其商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息。兩份文件僅涉及披露監(jiān)管框架雛形，未對(duì)披露細(xì)節(jié)有進(jìn)一步規(guī)定。

第二，“浙里融”對(duì)項(xiàng)目信息披露要求。作為投融資中介，“浙里融”于2015年成立時(shí)發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》，對(duì)在其平臺(tái)進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資項(xiàng)目提出要求：一是在備案階段要求融資者提交融資計(jì)劃書(shū)、營(yíng)業(yè)執(zhí)照、組織機(jī)構(gòu)代碼證、公司章程、融資者聲明與承諾等；項(xiàng)目融資計(jì)劃書(shū)應(yīng)按平臺(tái)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)格式制定，包含融資額度和融資期限、項(xiàng)目基本信息和市場(chǎng)分析、項(xiàng)目商業(yè)模式和資金用途、投資者退出方式及回報(bào)等。二是籌資成功后的信息展示要求，融資者應(yīng)定期向所有項(xiàng)目投資者定向展示信息，包括但不限于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、募集資金使用等，并表示當(dāng)發(fā)生可能影響項(xiàng)目順利進(jìn)行、投資者利益受損或可能誘發(fā)融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)重大事件時(shí)，融資者應(yīng)會(huì)同領(lǐng)投人（若有）及時(shí)通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行展示?？梢?jiàn)，中介平臺(tái)對(duì)發(fā)起股權(quán)融資項(xiàng)目的信息披露存在事前和事后兩階段要求，這與傳統(tǒng)融資活動(dòng)類(lèi)似。

三、“浙里融”項(xiàng)目信息披露情況

（一）平臺(tái)發(fā)起項(xiàng)目

“浙里融”于2015年將股權(quán)眾籌等金融服務(wù)從前一年成立的國(guó)內(nèi)首例由區(qū)域股權(quán)交易中心發(fā)起的股權(quán)眾籌平臺(tái)“浙里投”中剝離。網(wǎng)站顯示，平臺(tái)發(fā)起8起均融資成功的股權(quán)項(xiàng)目，涉及金融、環(huán)保、醫(yī)療和休閑服務(wù)業(yè)等，皆屬雙創(chuàng)活動(dòng)發(fā)生頻繁領(lǐng)域。由于“浙里投”之前推出的項(xiàng)目資料不可得，故只能以此8起為例分析。

（二）公開(kāi)信息與面向特定對(duì)象信息

“浙里融”網(wǎng)頁(yè)登錄者即可在平臺(tái)找到每起項(xiàng)目公開(kāi)信息：目標(biāo)籌資額和出讓股份、投資者人數(shù)上限、已融資額、已認(rèn)購(gòu)人數(shù)、認(rèn)購(gòu)進(jìn)度、剩余天數(shù)以及起投金額等進(jìn)程，還包括項(xiàng)目簡(jiǎn)介、投資風(fēng)險(xiǎn)提示，以及融資方對(duì)項(xiàng)目不存在虛假、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的保證和責(zé)任說(shuō)明。但若需獲取項(xiàng)目動(dòng)態(tài)及融資計(jì)劃，則須通過(guò)實(shí)名認(rèn)證登錄后才可查看。

（三）項(xiàng)目預(yù)先披露信息

項(xiàng)目發(fā)起方向?qū)嵜J(rèn)證投資者公開(kāi)融資計(jì)劃書(shū)或商業(yè)計(jì)劃書(shū)，即類(lèi)似于向社會(huì)公眾公開(kāi)募集股份的公司所發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)。本文比照《公司法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等信息披露要求，梳理8起項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃書(shū)。

1.募資額和股份轉(zhuǎn)讓數(shù)。募資目標(biāo)為53萬(wàn)～600萬(wàn)元，均值336.63萬(wàn)元；均設(shè)置融資上限，為目標(biāo)額的1.2～2.8倍；2起設(shè)置下限，分別為總額的60%和70%；目標(biāo)出讓股份為3%～12%，均值為8%。

2.募資期限與領(lǐng)頭推薦人。募資均發(fā)生于2015年3—10月，5起期限為31天，其余為15天和72天；1起表明“本次融資是否成功，由融資方根據(jù)資金募集情況最終決定”；有6起設(shè)置領(lǐng)頭推薦人。

3.投資者確定與參與。6起投資者上限設(shè)為100人，其余為150人和200人；最小認(rèn)購(gòu)額均為1萬(wàn)元，半數(shù)認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)設(shè)為1萬(wàn)元，最高為5萬(wàn)元；投資者確定方式均為“融資者自主選擇”，其中5起選擇“成立SPV模式”，另有2起額外選擇在既定人數(shù)以下“直接入股”模式。

4.募資計(jì)劃。半數(shù)明確將補(bǔ)償未來(lái)1年至18個(gè)月的運(yùn)營(yíng)成本，并附具體預(yù)算表，其他4起表述較為簡(jiǎn)單；項(xiàng)目均計(jì)劃設(shè)立合伙協(xié)議安排，并以成立的有限合伙企業(yè)作為項(xiàng)目發(fā)起方的機(jī)構(gòu)投資者，由普通合伙人管理項(xiàng)目資金；退出機(jī)制均包含1—2年封閉期，通過(guò)股權(quán)交易中心進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、在下一輪融資并購(gòu)活動(dòng)或掛牌上市中按市價(jià)轉(zhuǎn)讓或由公司執(zhí)行回購(gòu)。

5.融資方背景與財(cái)務(wù)狀況。項(xiàng)目均對(duì)自身、市場(chǎng)分析、自身優(yōu)劣勢(shì)等進(jìn)行描述；核心團(tuán)隊(duì)為2—7人；超六成成員為70后和80后，超半數(shù)具碩士以上學(xué)位；4起公布融資前股權(quán)結(jié)構(gòu)；均公布當(dāng)前營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)；所有項(xiàng)目預(yù)測(cè)未來(lái)2—5年盈利情況，部分還包含總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、分紅計(jì)劃、研發(fā)投入及合同金額等信息。

6.募資支撐信息和風(fēng)險(xiǎn)提示。部分項(xiàng)目提供資質(zhì)證明如商標(biāo)權(quán)、軟件著作權(quán)證書(shū)、品種權(quán)證、政府補(bǔ)助等，還有提供領(lǐng)頭人對(duì)項(xiàng)目評(píng)論、公司現(xiàn)有資產(chǎn)估值及產(chǎn)品詳細(xì)說(shuō)明；均采取標(biāo)準(zhǔn)段落進(jìn)行“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”。

（四）項(xiàng)目進(jìn)程及后續(xù)披露

通過(guò)“浙里融”平臺(tái)項(xiàng)目主頁(yè)和討論版及相關(guān)鏈接收集籌資后續(xù)的披露情況。

1.實(shí)際募資。各項(xiàng)目均披露進(jìn)度百分比，實(shí)際籌資額在21萬(wàn)～900萬(wàn)元；僅1起在平臺(tái)單獨(dú)發(fā)布“募資成功的說(shuō)明”文件；6起融資額超過(guò)目標(biāo)，還有2起不足計(jì)劃書(shū)中最低募資額，但均顯示“融資成功”。

2.項(xiàng)目進(jìn)度交流。在各項(xiàng)目討論區(qū)中，發(fā)帖數(shù)為2—61份不等，涉及投資者或潛在投資者對(duì)項(xiàng)目的問(wèn)題及評(píng)價(jià)，僅2起發(fā)起方匯報(bào)項(xiàng)目進(jìn)展或回復(fù)問(wèn)題，3起公布投資者QQ群；發(fā)帖時(shí)間集中于募資開(kāi)始前2個(gè)月至募資結(jié)束。

3.項(xiàng)目后續(xù)信息披露。3起在融資計(jì)劃書(shū)中公布微信公眾號(hào)或官網(wǎng)鏈接；項(xiàng)目均未在平臺(tái)公布融資進(jìn)程及后續(xù)信息；3起討論版出現(xiàn)募資一年后投資者詢(xún)問(wèn)公司年報(bào)情況，但未得到反饋。

四、股權(quán)眾籌項(xiàng)目信息披露探討

（一）法定披露義務(wù)與自愿披露意愿互輔

前述分析表明，出于取得資金需求，融資方會(huì)主動(dòng)將有利于自身募資行動(dòng)信息如項(xiàng)目估值、募資計(jì)劃、團(tuán)隊(duì)規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況、團(tuán)隊(duì)成員背景、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及政府資助等公開(kāi)，以傳遞項(xiàng)目?jī)r(jià)值、聲譽(yù)、人力資本、社會(huì)資本及投資機(jī)會(huì)的信號(hào)。但每起項(xiàng)目提供的信息量存有較大差異，如有半數(shù)未提供具體融資計(jì)劃及籌資額使用預(yù)算表、項(xiàng)目后續(xù)信息反饋不一。這是法定框架缺失的結(jié)果。

周小川（2012）在探討多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建時(shí)曾提及，JOBS法案對(duì)“眾籌”這類(lèi)規(guī)模較小、規(guī)則更簡(jiǎn)單的私募發(fā)行合法化處理，對(duì)創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)放松證券監(jiān)管措施，對(duì)提高小規(guī)模融資觸發(fā)信息披露義務(wù)的上限設(shè)計(jì)，這事實(shí)上就是對(duì)“資本形成與投資者保護(hù)權(quán)衡”的考量。“浙里融”項(xiàng)目均發(fā)生在2015年，之后未有更新，這與證監(jiān)會(huì)當(dāng)年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資市場(chǎng)亂象監(jiān)管有關(guān)。因此，當(dāng)務(wù)之急是要從立法層面制定股權(quán)眾籌信息披露強(qiáng)制規(guī)定和特定要求。

（二）項(xiàng)目全階段信息披露

Wilson等（2014）將股權(quán)眾籌描述為挑選和評(píng)價(jià)項(xiàng)目、執(zhí)行投資、后期監(jiān)督以及退出四個(gè)階段活動(dòng)?；I資方通過(guò)平臺(tái)提交申請(qǐng)并向投資方披露所有與該籌資相關(guān)信息；投資方根據(jù)籌資方提供的信息進(jìn)行投資決策；交易實(shí)現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)則承擔(dān)著資金服務(wù)中介、籌資投資指導(dǎo)、信息傳遞的職責(zé)。由此可見(jiàn)，項(xiàng)目的信息披露應(yīng)貫穿于整個(gè)過(guò)程。

根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境中較為籠統(tǒng)的信息披露要求并結(jié)合“浙里融”實(shí)際，預(yù)先披露信息如商業(yè)計(jì)劃書(shū)等較為完善，但融資進(jìn)展及后續(xù)資金使用等披露則存在較大問(wèn)題。有些項(xiàng)目未達(dá)募資下限也未公布最終融資結(jié)果卻也顯示募資成功?；I資進(jìn)展、后續(xù)期間有限合伙企業(yè)注冊(cè)、項(xiàng)目盈利運(yùn)作等披露情況也大為不同，也不符合平臺(tái)規(guī)定的定期定向展示。只有少數(shù)項(xiàng)目在討論區(qū)有進(jìn)程通報(bào)和投資者問(wèn)題反饋，雖有項(xiàng)目公布投資后期聯(lián)系方式及公司網(wǎng)站，但均未針對(duì)本次融資有進(jìn)一步說(shuō)明。

（三）明確利益相關(guān)者信息披露立場(chǎng)

零散式互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)籌資需要信息披露監(jiān)管，且有必要明確各參與方信息披露的職責(zé)和立場(chǎng)。監(jiān)管方應(yīng)作為規(guī)定制定主導(dǎo)者，建立和維護(hù)小規(guī)模融資環(huán)境，防止出現(xiàn)平臺(tái)和投融資方的管制規(guī)避行為。一方面，通過(guò)統(tǒng)一法律框架約束項(xiàng)目及發(fā)起人最低信息披露要求，可比照當(dāng)前資本市場(chǎng)其他層級(jí)已有規(guī)定，相關(guān)要求應(yīng)不僅包括預(yù)告信息而應(yīng)貫穿于所有階段，如提供統(tǒng)一格式的簡(jiǎn)式季度或年度報(bào)告。另一方面，從立法角度重塑作為信息披露和傳遞中介的眾籌平臺(tái)職責(zé)，明確其信息提供、驗(yàn)證和傳遞作用，設(shè)計(jì)合理模式避免信息問(wèn)題產(chǎn)生的不良后果。平臺(tái)應(yīng)作為信息披露的監(jiān)督者和執(zhí)行者。國(guó)外如Ibrahim（2015）發(fā)現(xiàn)融資平臺(tái)在實(shí)際操作中并非是中立的，而偏頗于籌資方。Itenberg等（2017）也指出平臺(tái)的領(lǐng)投人和跟投人聯(lián)合模式存在利益沖突，領(lǐng)投人會(huì)忽視監(jiān)督責(zé)任而追求自身利益最大化。操作中的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致眾籌本意上的普眾投資者利益受損。因此，平臺(tái)有責(zé)任對(duì)籌資方執(zhí)行盡職調(diào)查，并應(yīng)依法開(kāi)設(shè)類(lèi)似于深交所和上交所的“信息披露”專(zhuān)欄，及時(shí)向合格投資者進(jìn)行項(xiàng)目質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)、重大事項(xiàng)等信號(hào)傳遞。此外，即使項(xiàng)目發(fā)起方融資金額較小，但也應(yīng)滿(mǎn)足法定最低信息披露，有責(zé)任定期按時(shí)以特定方式向投資者公布情況并及時(shí)通報(bào)重大事項(xiàng)。

五、基于”浙里融”探討特色小鎮(zhèn)“雙創(chuàng)”項(xiàng)目股權(quán)眾籌應(yīng)用

基于前述對(duì)“浙里融”項(xiàng)目分析，本文認(rèn)為集聚“雙創(chuàng)”的特色小鎮(zhèn)發(fā)展具備股權(quán)眾籌應(yīng)用空間。

第一，社會(huì)資金引入與信息傳遞。在特色小鎮(zhèn)規(guī)劃建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)中提及，要充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，因此有必要在小鎮(zhèn)投融資架構(gòu)構(gòu)建中引入社會(huì)資金如基金、銀行、投資機(jī)構(gòu)、眾籌資金等。相較而言，“小額”零散式的眾籌對(duì)處于發(fā)展階段的“雙創(chuàng)”企業(yè)或項(xiàng)目更易取得。若能在股權(quán)眾籌統(tǒng)一法律框架下通過(guò)眾籌平臺(tái)提供高質(zhì)量信息，則不僅能有效解決部分融資，同時(shí)也可依托社交網(wǎng)絡(luò)向更為廣泛的潛在投資者傳遞信息，擴(kuò)大可持續(xù)影響力。

第二，“特而強(qiáng)”的信息披露監(jiān)管。特色小鎮(zhèn)建設(shè)強(qiáng)調(diào)突出產(chǎn)業(yè)的“特而強(qiáng)”，期望通過(guò)集聚人才、技術(shù)和資本加快產(chǎn)業(yè)集聚、創(chuàng)新和升級(jí)。在考慮金融服務(wù)設(shè)施配套時(shí)，行業(yè)依托的特色小鎮(zhèn)本身即可建立專(zhuān)項(xiàng)股權(quán)眾籌平臺(tái)，定制符合區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和項(xiàng)目的信息披露要求，以實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化信息監(jiān)管的“特而強(qiáng)”，也使得特定產(chǎn)業(yè)投融資活動(dòng)能更有效地展開(kāi)。

第三，“聚而合”的信息披露系統(tǒng)構(gòu)建。依托較為成熟的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)如“浙里融”等，為制造業(yè)依托型、信息技術(shù)業(yè)依托型等特色小鎮(zhèn)與金融業(yè)依托型特色小鎮(zhèn)“牽線(xiàn)搭橋”，構(gòu)建信息披露功能“聚而合”的股權(quán)眾籌平臺(tái)。從立法角度明確平臺(tái)在信息披露和信息傳遞中的中立性，完善項(xiàng)目全階段信息披露規(guī)范，推動(dòng)“股權(quán)眾籌平臺(tái)+特色小鎮(zhèn)”模式，拓寬“雙創(chuàng)”的融資渠道。