金融工程理論及其在頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的應用實踐

耿小燼，魯陳林

（1.重慶行政學院，重慶400041；2.中國核電工程有限公司，北京100840）

引言

雖然一些金融活動早在數(shù)千年前就已經(jīng)存在，但在20世紀70年代以前，金融創(chuàng)新的節(jié)奏都很慢，金融機構(gòu)的基本功能明確，業(yè)務(wù)模式較為單一。20世紀50年代以后，隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，金融研究逐漸由定性分析向定量描述轉(zhuǎn)化，為之后的金融工程技術(shù)發(fā)展奠定了重要的基礎(chǔ)。20世紀70年代以后，世界各國開展了廣泛的金融自由化改革，金融管制逐漸放松，金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，風險管理的市場需求不斷增加，金融創(chuàng)新的速度和節(jié)奏進入一個空前的發(fā)展時期，各種工程技術(shù)方法被引入創(chuàng)新之中，各種結(jié)構(gòu)化金融工具被開發(fā)出來，對金融市場產(chǎn)生廣泛而深刻的影響。20世紀80年代末90年代初，金融工程的概念被正式的提出來。我國從20世紀90年代末開始對金融工程進行研究，但是仍然未能形成對金融工程完整而全面的認識，這也導致了金融工程在我國發(fā)展的滯后、金融工程技術(shù)在我國應用的缺乏，從而造成了我國金融經(jīng)濟整體發(fā)展的一系列問題?；诖?，本文嘗試著在前人研究的基礎(chǔ)上，對金融工程技術(shù)方法理論進行梳理探討，并結(jié)合頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的困難，對金融工程技術(shù)方法進行了應用實踐，以期能夠促進我國金融工程理論與技術(shù)在我國的發(fā)展與應用，從而促進我國經(jīng)濟金融整體的良好有序發(fā)展。

一、文獻回顧

（一）金融工程的概念

John Finnerty（1988）[1]首先給出了金融工程的正式定義：金融工程包括創(chuàng)新性金融工具和金融過程的設(shè)計、開發(fā)和運用，以及對企業(yè)整體金融問題的創(chuàng)造性解決。Clifford W.Smith和 Charles W.Smithsonian（1993）[2]對金融工程的定義為，金融工程創(chuàng)造的是導致非標準現(xiàn)金流的金融合約，主要指用基礎(chǔ)性金融工具合成出新的金融工具的過程。Lawrence Galitz（1994）[3]提出，金融工程是應用金融工具，將現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)進行重組以獲得人們所希望的結(jié)果。梅森和莫頓等（1999）[4]認為，金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)行業(yè)用以滿足客戶特殊需求的一種系統(tǒng)方法，并將金融工程創(chuàng)新的過程分為5個步驟：診斷、識別金融問題；分析找到解決這個問題的最佳方法；生產(chǎn)創(chuàng)造出一種新的金融工具；通過各種方法計算新型金融工具的內(nèi)在價值，并以高于這個價值的價格銷售給客戶；最后根據(jù)客戶需求，對新型金融工具進行修正，使之更適合客戶的需求。Tanya Beder和Cara M.Marshall（2011）[5]認為，金融工程可能被廣泛地定義為金融技術(shù)的創(chuàng)新與開發(fā)，以及金融工具的創(chuàng)造性應用。金融技術(shù)的創(chuàng)新包括金融理論、定量分析技術(shù)、金融產(chǎn)品或金融過程的創(chuàng)新。在微觀經(jīng)濟層面上，金融工程的實施動力是通過找到更好的方式來滿足社會需求并獲得利潤。在宏觀經(jīng)濟層面上，金融工程能夠幫助提高稀缺資源的配置。金融工程是熊彼特“創(chuàng)造性破壞”的縮影。

國內(nèi)，李茂生（1999）[6]認為，金融工程是“工程”概念從物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域向金融服務(wù)領(lǐng)域的一種延伸，因此金融工程是在考慮多方面因素條件下的對最優(yōu)化金融方案的設(shè)計，得到最可靠和最經(jīng)濟解決方法。李德荃等（2010）[7]認為，金融工程是金融工程師團隊，運用金融理論，為解決實際金融問題的協(xié)同工作過程；金融工程學則是對金融工程實施的經(jīng)驗、方法和技術(shù)歸納、總結(jié)、抽象而成的一門學科。周洛華（2010）[8]認為，金融工程學是幫助人們在繁雜的金融市場中找到解決金融問題的方法論，其目的是創(chuàng)造價值。同時，他指出金融工程是一門研究未來預期的科學，信息、能力、不確定性是金融工程分析解決問題的三要素。

綜合國內(nèi)外學者的研究，金融工程是一個分析、研究、解決金融問題的實踐過程，其核心是靈活應用各種金融理論和工程技術(shù)方法，目標是提出最佳或最滿意的解決方案并進行合理定價，結(jié)果則是金融工具或金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新。事實上，金融工程是適應和滿足經(jīng)濟發(fā)展需求的金融最新發(fā)展階段。隨著世界經(jīng)濟體系與金融體系的發(fā)展，經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展對金融的需求逐漸由傳統(tǒng)單一的金融資源供給、標準化的金融服務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷€性化、非標準化金融服務(wù)的需求，金融發(fā)展體現(xiàn)出帕特里克（Patrick，1966）提出了的由“供給引導”向“需求帶動”的發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。金融工程正是金融適應這種發(fā)展與轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)。

（二）金融工程的應用

Blackburn（2006）[9]認為過去20年的金融工程通過應對風險已經(jīng)獲得了巨大的潛在收益。Neft（2008）[10]提出，金融工程是一種應用實踐，只有當我們準確的界定相關(guān)環(huán)境條件的時候才能使用。Fernandez et al（2012）[11]給出如何應用金融工程技術(shù)幫助開展藥物研究的金融設(shè)計案例。他提出，通過組建一只大型基金，資助一批高風險的藥物研發(fā)項目，通過分散投資的方式大大地降低單個項目投資風險，使預期收益更加穩(wěn)定，因為即使大多數(shù)項目都失敗了，那些成功的項目帶來的收益也能夠彌補失敗項目的投資損失，從而證明了通過大型基金資助具有高風險的研發(fā)項目的可行性。Fagnan et al.（2013）[12]認為，資助癌癥藥物研發(fā)的大型基金與傳統(tǒng)的風險投資基金在資本規(guī)模和資助技術(shù)上有所不同，與風險投資基金相比，大型基金資本規(guī)模要大得多，而且這些資本將大多數(shù)來源于規(guī)模較大、流動性較好的長期債券市場，尤其是來源于投資級的10—20年期債券。金融工程可以對債券類型進行結(jié)構(gòu)化的設(shè)計以適應不同類型的投資者偏好，從為適應更廣泛的投資者的需求。他們認為，金融工程技術(shù)如果應用得當，將會有更廣泛的影響和社會效益，比如可以用來提供社會保障，通過CDOs和ABSs技術(shù)改變證券的結(jié)構(gòu)為投資者創(chuàng)造一個具有吸引力的投資機會等。ChristopherJ.Neely（2015）[13]認為，許多分析者將房價泡沫或者次貸危機歸咎于金融工程的錯誤應用，但是金融工程的支持者與反對者都應該承認，金融工程技術(shù)數(shù)倍的放大能力，金融工程用數(shù)學技術(shù)分散或轉(zhuǎn)移風險解決金融問題的能力。

國內(nèi)，江洪（2002）[14]指出，金融工程在我國的發(fā)展尚處于初期階段，可以引進和發(fā)展適合我國國情的金融工程技術(shù)來解決我國在經(jīng)濟金融方面的問題。劉麗（2005）[15]認為，金融工程具有加快金融體系各層次的創(chuàng)新活動，為企業(yè)經(jīng)營與投資提供必要的規(guī)避和分散風險的工具，提高我國整個社會經(jīng)濟的資源配置效率，從而帶動我國金融業(yè)的整體飛躍，促使整個經(jīng)濟的協(xié)調(diào)快速發(fā)展的意義。陳東平等（2006）[16]認為，西部地區(qū)利用金融工程方法創(chuàng)新現(xiàn)有的金融工具和投融資方式，可以打通城市化建設(shè)資金供給和長期資金的需求通道，推動西部地區(qū)城市化進程?；赣睿?007）[17]提出，我國西部在發(fā)展資本市場時可以采用金融工程技術(shù)解決中小企業(yè)融資難問題。周復之（2010）[18]指出，可以引用金融工程杠桿解決西部開發(fā)中的資金瓶頸問題，并提出為西部資源融資的資源證券化的融資思路。葉永剛等（2010）[19]提出，可以通過金融工程杠桿原理來為內(nèi)蒙古草原發(fā)展提供資金支持，并提出草原生態(tài)金融工程的構(gòu)想，同時建議更多地將金融工程應與實體經(jīng)濟相結(jié)合，從而促進經(jīng)濟和社會的可持續(xù)發(fā)展。

二、金融工程技術(shù)方法

現(xiàn)代金融理論對風險的認識和處理是金融工程技術(shù)的基礎(chǔ)。Markowitz（1952）開創(chuàng)了現(xiàn)代金融學的研究，提出均值-方差理論模型，將風險因素引入研究中，提出用方差來計算風險，并提出了風險與收益對等的風險補償思想，即均值-方差理論，認為不確定性會帶來風險需要進行補償，因此將不確定性表示為風險列入成本之中。另外，他們對風險的評估用平均值進行簡化，無法刻畫出風險不斷變化的過程，這樣很容易將一些有可能在某一時期獲得盈利的項目排除在外，使得高風險高收益的項目很可能得不到開發(fā)。20世紀70年代，Black和Scholes推到除了期權(quán)定價模型，期權(quán)定價理論認為不確定性不僅能夠帶來損失的風險也能夠帶來獲利的可能，并且能夠計算不確定性帶來的利益與成本的變化關(guān)系，為投資決策提供參考。對于不確定性風險與收益的認識是期權(quán)理論成功之處，為管理不確定性提供了理論指導，因為既然不確定性能夠帶來收益，那就有價值，而有價值的東西就能夠進行交易轉(zhuǎn)移，這對于一些高投資、高風險項目的開發(fā)具有重要的意義。Stephen Rose（1976）推導出了套利定價理論，套利定價理論將影響資產(chǎn)價格的因素進行分解，使我們可以清楚地知道所持有資產(chǎn)包含的風險，我們可以據(jù)此選擇想要承擔的風險，排除不愿意承擔的風險，為風險的分散、對沖管理提供了條件。

（一）風險造成金融阻礙的作用機制分析

1.風險與收益的不對稱

現(xiàn)代金融理論在有效市場的理想分析框架之下，認為風險與收益是對等的，只要資金需求者提供的價格與資金供給要求的風險收益對稱，資金供需雙方就可以通過協(xié)商達成交易并完成融資活動；而資金需求方提供的價格與資金供給方所要求的風險收益不對稱，將導致投融資過程受到阻礙?？梢?，在現(xiàn)代金融理論的認識中，風險與收益的不對稱性是造成企業(yè)融資阻礙的重要原因，改變風險與收益的不對稱性則是解決投融資問題的關(guān)鍵。

2.風險規(guī)避心理

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論框架下，投資人是完全理性的，投資決策與風險的補償有關(guān)，只要具有合理的風險補償，就能夠獲得融資。然而在行為金融理論下，投資者具有風險厭惡的特征，傾向于獲得確定性的收益，而避免過高的風險。Thaler（1985）[20]認為，投資者具有損失規(guī)避的傾向，損失一單位的邊際痛苦大于獲取一單位的邊際利潤。因此，那些具有高風險、高收益的投資項目，即使具有高收益，但是由于行為人的非理性行為和風險規(guī)避心理，通常也難以獲得融資。

3.信息不對稱

現(xiàn)實世界中，信息不對稱問題客觀的存在。這些普遍存在的信息不對稱問題將造成逆向選擇和道德風險，阻礙交易的進行，使市場不能達到理想的均衡狀態(tài)，也難以實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在信貸資源配置中，銀行不能依靠提高貸款利率和擔保要求來增加回報和降低風險，就采取了在合適的利率水平和擔保要求下實行信貸配給策略，從而造成現(xiàn)實中某些企業(yè)的融資困難。

（二）靈活運用金融工具

1.處理風險與收益不對稱問題

目前，市場上的金融工具主要分為兩大類：債權(quán)類金融工具、股權(quán)類金融工具。這兩類金融工具具有不同的風險-收益特征，根據(jù)融資項目的風險特征，可以在兩者之間進行合理選擇。具體來看，債權(quán)融資是低成本、風險保留型融資方式，適合于具有穩(wěn)定收益項目，不適合于中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)等財務(wù)風險較大的企業(yè)的資金需求，而股權(quán)融資則是風險分擔型融資方式，成本較高，但是能夠較好地滿足中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)的風險分擔和資金需求。另外，根據(jù)項目特征或?qū)嶋H需要，還可對兩種基本金融工具進行適應性調(diào)整或組合運用，以實現(xiàn)風險與收益的對稱性，滿足不同的風險與收益補償需求，實現(xiàn)資本的轉(zhuǎn)化以及在實體經(jīng)濟中的循環(huán)。

2.處理信息不對稱問題

金融機構(gòu)解決信息不對稱問題的傳統(tǒng)方式主要有抵押、擔保、約束性條款設(shè)計等，金融機構(gòu)通過這些方式增加企業(yè)還款保證，降低不確定性風險。但是也正是這些條款將那些發(fā)展初期、資金需求強烈的中小企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)排斥在門檻之外。對此，實踐界中的企業(yè)家和理論界中的眾多學者都在尋求解決中小企業(yè)信息不對稱問題的新方法，總結(jié)這些探索主要形成了以下幾種途徑：（1）關(guān)系型融資。關(guān)系型信貸，通過建立金融機構(gòu)與中小企業(yè)之間長期穩(wěn)定的關(guān)系，增強對難以表達的“軟信息”的掌握，彌補了其“硬信息”不足，降低了金融機構(gòu)與融資企業(yè)之間的信息不對稱性，緩解中小企業(yè)的融資困境。（2）供應鏈金融。供應鏈金融通過掌握供應鏈中企業(yè)的信息，降低中小企業(yè)授信風險，同時根據(jù)供應鏈關(guān)系和行業(yè)特點設(shè)定有效的融資方案，提高對中小企業(yè)金融需求的適用性，既可以解決中小企業(yè)融資風險問題，也可以提升供應鏈的群體競爭力。

3.處理高風險的問題

根據(jù)行為金融理論對投資者風險偏好的研究可知，投資者真實的風險偏好具有“S”型特征，即大多數(shù)情況下，投資人對風險較為敏感，傾向于規(guī)避風險，使得高風險項目的風險超出大多數(shù)投資者的風險偏好，難以獲得融資。因此，如何對高風險項目的風險進行處理，降低風險或者分散風險，以使其適應大多數(shù)投資者的風險偏好特征，或者進行高風險項目與高風險投資者的匹配，都將有助于解決高風險項目的融資問題?？偨Y(jié)處理高風險問題的方法主要有以下幾種：（1）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的大額資產(chǎn)分割為面額較小的證券進行出售實現(xiàn)風險分散，對這些證券按照風險進行重組分級，將風險較小的資產(chǎn)組合在一起，以較低的收益率進行出售，滿足大部分風險規(guī)避者的投資需求，將風險較大的資產(chǎn)組合在一起，以較高的收益率進行出售，滿足少數(shù)風險偏好型投資者的投資需求，實現(xiàn)對具有不同風險特征的融資。（2）組合融資。組合融資將具有不同風險和收益的項目組合之后進行融資，實現(xiàn)不同項目之間風險與收益的互補，平衡高風險項目與低風險項目的風險與收益，將項目的風險與收益轉(zhuǎn)換為投資者可接受的范圍，適合于投資者的效用函數(shù)，實現(xiàn)對高風險項目的融資。實踐中，如將具有不同風險和收益的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行合理組合，在維持風險可控的情況下也可得到較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的融資。（3）項目融資。項目融資是針對大型建設(shè)項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目而發(fā)展起來的投融資機制，具有建設(shè)周期長、資金需求量大的特征。項目融資通常以項目的資產(chǎn)和預期收益作為保證，貸款人主要考慮的是項目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)，不用考慮項目投資者或發(fā)起人的資信，從而隔離貸款發(fā)起人的風險。項目融資還有利于避免國家政治風險，促進項目資金來源的多元化，促進大型項目的實施。（4）風險投資。風險投資是指把資金投向風險較高的技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，特別是投資于種子期、初創(chuàng)期和早期成長階段的企業(yè)，并通過其專業(yè)知識主動參與經(jīng)營，協(xié)助被投資企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營、迅速成長，指導企業(yè)經(jīng)營成功后，將所持股權(quán)賣出，取得高收益的一種商業(yè)投資行為。從風險投資的特點來看，風險投資以股權(quán)投資特性保證了其獲得高收益的權(quán)利。風險投資也通常投資于多個項目，這有助于其分散風險。同時，風險投資者大多是風險不大敏感的高凈值主體，承擔風險能力較強，看重的是高風險項目帶來的高收益，具有風險的偏好特征。因此，根據(jù)不同的風險特征，采用不同的風險管理策略，能夠有效促進高風險項目的融資。

三、頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持研究

頁巖氣本質(zhì)上是一種天然氣資源，是一種相對清潔、高效的能源資源。我國頁巖氣資源豐富，開發(fā)利用頁巖氣有利于保障我國能源供給，對改善能源消費結(jié)構(gòu)、應對環(huán)境氣候變化壓力、促進能源產(chǎn)業(yè)升級和西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施都具有重要意義。但是，我國頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間較短，仍然處于發(fā)展的初期，進一步發(fā)展面臨極大的阻礙。首先頁巖氣勘探風險大、資金需求量大，使得頁巖氣投資風險較高，新進入的非傳統(tǒng)油氣企業(yè)可能在勘探階段就面臨風險承受能力問題，而且目前的財政支持對頁巖氣勘探階段的扶持作用不強，金融對頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用沒有得到發(fā)揮，從而造成了頁巖氣產(chǎn)業(yè)的阻礙。金融工程是創(chuàng)造性的解決金融問題的技術(shù)方法，金融工程通過靈活運用金融工具，分散頁巖氣勘探投資風險，調(diào)動財政資金與金融體系的扶持作用，增加頁巖氣勘探開發(fā)資金支持，以促進頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（一）金融支持策略

頁巖氣勘探階段的投資較大，根據(jù)頁巖氣勘探實踐，單個頁巖氣區(qū)塊勘探費用投資在一億元以上，有的區(qū)塊投資則達數(shù)億元。然而一個區(qū)塊勘探成功的概率極低，根據(jù)國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，礦產(chǎn)地質(zhì)勘查的成功率通常只有5%左右，因此投資失敗的風險極大，同時投資失敗的損失也非常巨大，尤其對于新進入的頁巖氣勘探公司一旦勘探結(jié)果不理想，就可能造成嚴重財務(wù)問題，面臨經(jīng)營困難。然而從另一個方面來看，頁巖氣開發(fā)收益較高。根據(jù)礁石壩和長寧頁巖氣產(chǎn)量特征，按照市場價格計算，礁石壩頁巖氣田的收益預計能夠達到600億元，長寧頁巖氣田的收益預計能夠達到102億元。從大致收益來看，國內(nèi)頁巖氣開發(fā)將帶來較高的凈收益，這個收益可能是風險勘探投入的數(shù)倍到數(shù)十倍，因此具有補償頁巖氣勘探投資風險的能力，這種高收益特征為頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展金融支持策略研究奠定了良好的基礎(chǔ)。根據(jù)頁巖氣產(chǎn)業(yè)的高風險與高收益特征，頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展金融支持策略設(shè)計如下。

1.權(quán)益投資保障收益

頁巖氣勘探風險極大，但是一旦勘探成功，資源開發(fā)經(jīng)濟價值也極大，通常是勘探投資的數(shù)倍到數(shù)十倍，因此一旦勘探成功，頁巖氣探礦權(quán)價值將獲得極大提升。以涪陵頁巖氣田為例，這樣的頁巖氣田勘探成功率只有1%，勘探投資風險為99%，但是勘探投資的收益率高達30—60倍，這個收益不僅能夠補償此項目的投資風險，還能夠填補勘探失敗區(qū)塊的投資損失。因此，以頁巖氣勘探開發(fā)收益權(quán)作為還款保證具有經(jīng)濟可行性。同時，以收益權(quán)作為保障，能夠?qū)崿F(xiàn)高風險與高收益的對稱，能夠激發(fā)投資者的熱情，也能夠滿足融資者的需求，能夠較好地促進礦業(yè)勘探投資。以收益權(quán)作為還款保證，能夠方便投資資金的進入與退出，由于收益權(quán)不涉及到企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及其他管理問題，因此具有轉(zhuǎn)讓的方便性，可以通過合適的價格，隨時實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓與退出，兌現(xiàn)投資收益。

2.組合融資降低風險

由于礦產(chǎn)勘探是高風險、高收益行業(yè)，因此單獨投資一個或兩個項目失敗的風險很高，而將資金分散投資于多個勘探項目，投資的成功率則大大提高。目前一些礦業(yè)跨國集團通常在全球范圍內(nèi)開展多項投資，建立多元化的組合投資，從而降低投資風險、保證投資收益，而不是把命運拴在一個或幾個項目上。根據(jù)國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，礦產(chǎn)地質(zhì)勘查的成功率通常只有5%左右，投資1個勘探區(qū)塊成功的概率只有5%，而失敗的概率為95%，但是投資于100個勘探區(qū)塊勘探都失敗的概率僅為0.951 00=0.59%，失敗概率大大降低，而至少有一個區(qū)塊取得勘探成功的概率為1-0.59%=99.4%，成功的概率大大提升。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金通過對頁巖氣勘探區(qū)塊少量，多數(shù)的投資能夠極大的降低投資風險，增加投資收益，實現(xiàn)對大多數(shù)頁巖氣勘探區(qū)塊的資金支持，同時實現(xiàn)基金運行的可持續(xù)性。

3.財政資金引導

由于我國頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于初期階段，具有投資風險較高、資源開發(fā)企業(yè)不成熟、管理經(jīng)驗缺乏等特征，使得市場性金融機構(gòu)難以對頁巖氣勘探進行大規(guī)模支持。因此，政府必須發(fā)揮組織協(xié)調(diào)和引導作用，承擔促進經(jīng)濟發(fā)展的社會責任。政府可通過一定的財政資金作杠桿，成立規(guī)?？捎^的頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，通過分散投資擴大對頁巖氣勘探企業(yè)的支持面，同時降低產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風險，增加收益的可能性，實現(xiàn)財政資金的持續(xù)循環(huán)，發(fā)揮財政資金的最大化支持作用，促進頁巖氣勘探開發(fā)企業(yè)投資。這樣不僅能夠支持頁巖氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而且能夠多樣化頁巖氣勘探開發(fā)資金來源。相比于傳統(tǒng)的財政支持方式，政府引導產(chǎn)業(yè)投資基金模式能夠降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)留住勘探開發(fā)利潤，同時也不會造成嚴重的財政負擔，還能夠增加政策作用的直接性、有效性。

4.建立專業(yè)團隊

頁巖氣產(chǎn)業(yè)的投資和管理涉及到多方面的專業(yè)人士，必須具備具有專業(yè)金融知識的管理者，也必須具有熟悉頁巖氣勘探開發(fā)方面的技術(shù)專家，準確地甄別項目投資潛力。通過組建產(chǎn)業(yè)投資基金的形式，形成一支專業(yè)化的頁巖氣產(chǎn)業(yè)投資融資團隊，根據(jù)頁巖氣勘探開發(fā)風險特征創(chuàng)新投融資模式不僅對頁巖氣產(chǎn)業(yè)提供資金支持，而且能夠?qū)搸r氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供專業(yè)化的金融服務(wù)，彌補金融服務(wù)不足的現(xiàn)狀。

（二）經(jīng)濟可持續(xù)性

資金可持續(xù)性是頁巖氣產(chǎn)業(yè)投資基金能否實現(xiàn)的決定性因素。根據(jù)對頁巖氣田總體收益的預測，本文對頁巖氣產(chǎn)業(yè)投資基金的資金可持續(xù)性進行計算。為了充分的分散投資風險，本文假設(shè)基金投資于100個頁巖氣勘探區(qū)塊，投資份額占頁巖氣勘探總投資的10%，從而擁有10%的未來收益權(quán)。

1.投資收益

根據(jù)國際統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，礦產(chǎn)地質(zhì)勘查的成功率通常只有5%左右，因此本文假設(shè)100個頁巖氣勘探區(qū)塊中有5%的區(qū)塊，即5個區(qū)塊能夠取得勘探成功。假設(shè)情況（1）為，5個取得勘探成功的區(qū)塊中，有1個區(qū)塊能夠達到類似于涪陵頁巖氣田的開發(fā)收益，4個區(qū)塊能夠達到類似于長寧頁巖氣田的開發(fā)收益，那么這時候基金的收益為（600×1+102×4）×10%=100.8億元；假設(shè)情況（2）為，取得勘探成功的5個區(qū)塊都只達到類似于長寧頁巖氣田的開發(fā)收益，那么這個基金的投資收益為 102×5×10%=51 億元。

2.投資收益率

考慮大多數(shù)區(qū)塊只需投1億元就能夠做出繼續(xù)投資或放棄投資的決策，從而降低投資成本。若這類區(qū)塊總體勘探投資為1億元，那么基金只需投資0.1億元，就能夠達到10%的投資份額占比。因此本文假設(shè)，大多數(shù)區(qū)塊，即90%的區(qū)塊在投資1億元以后放棄，勘探遭到失??；而5%的區(qū)塊總體勘探投資達到10億元，但投資仍然沒有取得成功；5%的區(qū)塊總體勘探投資達到10億元，并取得勘探的成功。這種情況下，投資100個區(qū)塊，基金總投資額為1×90×10%+10×10×10%=19億元。根據(jù)前文的投資收益，計算得出收益率分別為：100.8÷19=530%、51÷19=268%?？梢钥闯龌鹜顿Y的收益是非?？捎^的，而且相比于投資一兩個區(qū)塊的勘探風險低得多，假設(shè)頁巖氣勘探為一個獨立概率事件，那么在投資1個區(qū)塊的勘探成功率為5%，而勘探失敗率為95%時，投資100個區(qū)塊勘探都失敗的概率為0.951 00=0.59%，相反至少有一個區(qū)塊獲得成功的概率則為1-0.59%=99.4%，而只要有一個區(qū)塊取得勘探成功，頁巖氣產(chǎn)業(yè)投資基金就可以分享巨大的投資回報。從本文的假設(shè)來看，如果取得勘探成功的區(qū)塊資源條件類似于長寧區(qū)塊，那么產(chǎn)業(yè)投資基金分享的投資回報將達到10億元，與產(chǎn)業(yè)投資基金的總投資額19億相比，已經(jīng)收回一半的投資成本，即至少有99.4%的概率可以收回一半的投資。那么我們接下來看，至少有兩個區(qū)塊取得勘探成功的概率為多少呢，根據(jù)獨立概率事件計算公式，至少有兩個區(qū)塊取得勘探成功的概率為：1-0.95100-G11000.05-0.9599=1-0.59%-3.12%=96.3%，而兩個類似于長寧區(qū)塊的勘探成功，產(chǎn)業(yè)投資基金分享的投資收益將達到20億元，因此有96%的概率產(chǎn)業(yè)投資基金能夠收回投資成本。據(jù)此來看，通過組合投資的方式，能夠極大的降低投資失敗風險，增加投資成功概率。

3.極限情況

極限的情況考慮投資成本達到最大，即每一個區(qū)塊的總體勘探投資都達到10億元，那么投資100個區(qū)塊，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資成本為100億元。這種情況下資金規(guī)模較大，考慮財政出資50億元，引入社會投資50億元。若勘探實踐結(jié)果為前文所說的第一種情況，5個投資成功區(qū)塊中有1個能夠?qū)崿F(xiàn)類似于涪陵頁巖氣田的開發(fā)收益，4個區(qū)塊能夠達到類似于長寧頁巖氣田的開發(fā)收益，即投資收益為100.8億元時，投資收益率為1.4%。若勘探實踐結(jié)果為第二種情況，即5個勘探成功的區(qū)塊都只能達到類似于長寧頁巖氣田的開發(fā)收益投資收益為51億元時，若不考慮財政出資，那么50億的社會資本投資仍然能夠收回投資成本，在這種情況下盡管財政資金不能收回成本，但是50億的財政資金撬動了1 000億元的社會投資，對于促進頁巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意義重大。事實上，這只是極限情況，大多數(shù)情況都會更好，能夠?qū)崿F(xiàn)較好的投資收益。總體來說，只要頁巖氣資源條件能夠達到5%的勘探成功概率，產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)想在資金可持續(xù)問題上就能夠具有較好的表現(xiàn)，資金利用也能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)循環(huán)。

四、金融工程在我國發(fā)展的意義

總的來說，金融工程的發(fā)展既為實體經(jīng)濟提供更好的服務(wù)以促進金融功能的發(fā)揮，也為投資者提供更好地服務(wù)從而促進金融效率的提升，最終促進整個經(jīng)濟金融體系的良好協(xié)調(diào)發(fā)展。

（一）金融工程與金融功能的發(fā)揮

科技創(chuàng)新是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的不竭動力，而科技創(chuàng)新的風險是造成現(xiàn)代金融阻礙的主要原因，合理有效地管理風險是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展對金融的要求。林偉光（2014）[21]根據(jù)產(chǎn)業(yè)革命的進程，詳細分析了經(jīng)濟發(fā)展對金融服務(wù)需求的變化，提出18世紀末19世紀初第一次工業(yè)革命中，金融革命主要通過現(xiàn)代信用體系的建立使分散的資金集聚起來，投入到生產(chǎn)經(jīng)營之中，金融在此過程中主要發(fā)揮資金聚集與供給的作用。19世紀末，在以重工業(yè)發(fā)展為主導的第二次產(chǎn)業(yè)革命中，以股權(quán)交易為特色的資本市場為第二次科技革命提供了長期且穩(wěn)定的資本支持，金融發(fā)展在此過程中主要發(fā)揮長期資本供給、投融資服務(wù)等方面的重要作用。20世紀50年代以后，以計算機、信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為標志的第三次產(chǎn)業(yè)革命中，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深度科學化以及科技成果轉(zhuǎn)化的高效率化要求，使得科技創(chuàng)新不僅需要大量的資金積累完成從實驗室走向市場，更需要緩解科技產(chǎn)品轉(zhuǎn)化過程中不確定性風險，產(chǎn)業(yè)發(fā)展對金融服務(wù)的需求表現(xiàn)為對風險管理的需求[8]。而金融對科技創(chuàng)新的作用體現(xiàn)出，從被動配合科技創(chuàng)新，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^金融創(chuàng)新積極主動地介入到科技創(chuàng)新之中，對科技創(chuàng)新的方向進行挑選，分擔科技創(chuàng)新風險，或者主動介入到創(chuàng)新企業(yè)的后續(xù)管理之中，化解科技成果轉(zhuǎn)化的風險等方面，成為促進科技創(chuàng)新的重要推動力量，在科技創(chuàng)新中發(fā)揮越來越重要的作用。在現(xiàn)代經(jīng)濟活動中，風險是阻礙科技產(chǎn)業(yè)資本形成與轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵，而管理風險則是金融服務(wù)實體經(jīng)濟促進科技產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展要攻克的重要難關(guān)。

現(xiàn)代金融體系提供風險管理服務(wù)的能力不足。傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論主要基于發(fā)揮金融對資源集聚與跨期配置的功能進行研究，因此主要集中在金融體系的發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方面。而隨著金融服務(wù)體系的發(fā)展與完善，以及現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展對金融服務(wù)需求的變化，金融結(jié)構(gòu)似乎已經(jīng)不是問題的關(guān)鍵，滿足現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展需求的金融服務(wù)能力才是關(guān)注的重點。Robert Merton 和 Zvi Bodie（1993）[22]發(fā)表論文，提出了基于功能觀點的金融發(fā)展理論，認為金融功能比金融機構(gòu)更穩(wěn)定，金融機構(gòu)的發(fā)展圍繞金融功能發(fā)揮實現(xiàn)。柳艷舟等（2003）[23]認為，隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各國的金融體系和金融結(jié)構(gòu)不斷完善，金融結(jié)構(gòu)似乎已經(jīng)不是問題的關(guān)鍵，金融服務(wù)能力才是關(guān)注的重點。Gurley and Shaw（1955）[24]也提出金融發(fā)展作用于經(jīng)濟增長的直接途徑就是金融技術(shù)創(chuàng)新的觀點。在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展，金融機構(gòu)體系的發(fā)展與完善并不能直接作用于風險管理能力的提升，金融工程管理風險、解決金融問題，才是發(fā)揮金融功能，促進經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。

（二）金融工程與金融效率的提升

Fama（1970）[25]正式提出有效市場理論，Sheifer（2000）[26]基于三個逐漸放大的假說進一步證明了有效市場理論。有效市場理論描述的價格完全反映了市場信息、投資者和資金需求者迅速實現(xiàn)價格匹配和交易，金融資源得到最優(yōu)化的配置等狀態(tài)，體現(xiàn)了現(xiàn)代金融市場的發(fā)展目標，而金融如何發(fā)展，通過什么途徑實現(xiàn)這個目標是問題的關(guān)鍵。

金融工程通過消除金融阻礙和解決金融問題實現(xiàn)金融體系的有效性。實踐中，投資人的非完全理性和信息的不完全性是造成金融阻礙或無效的重要原因。Amos Tversky和Daniel Kahneman（1974）[27]提出期望理論，認為投資人在較小的風險區(qū)間內(nèi)執(zhí)行風險-收益對稱的投資決策，但是在超過一定的區(qū)間之后，投資者對收益所得的敏感性降低，收益繼續(xù)增加，投資者效用增加較少；同樣，超過一定的區(qū)間之后，投資者對損失的敏感性也降低，損失繼續(xù)增加時，投資者表現(xiàn)出冒險傾向。根據(jù)期望理論，那些高風險-高收益的項目將很難獲得投資，因為高收益帶來的效用增加較少，而且由于大多數(shù)投資者處于風險與收益的敏感區(qū)間，過高的投資風險偏離了其風險偏好。另外，信息不對稱性也將造成金融阻礙。Ak－erlof（1970）[28]提出檸檬市場理論，證明了信息不對稱性將使市場的作用難以發(fā)揮，市場的有效均衡也難以實現(xiàn)。Stiglitz和Weiss（1981）[29]提出信息不對稱所導致的逆向選擇與道德風險是導致信貸配給的根源。因此，在實踐中行為人的有限理性以及信息不對稱等問題都將造成對投融資活動的阻礙，面對這些問題和阻礙，金融工程通過綜合應用多種金融工具或進行金融創(chuàng)新，有效管理風險和解決金融問題，使投融資雙方的效用得到滿足，促進投融資活動的進行，從而消除金融阻礙提升金融體系的有效性。

金融工程技術(shù)還極大地方便和促進了套利活動，而套利活動正是Sheifer（2000）提出的使金融市場實現(xiàn)有效性的重要力量，通過套利活動金融產(chǎn)品的價格能夠更加接近于真實價值，從而使金融市場更加有效。金融工程促進套利活動的途徑大致有三種：一是通過金融定量分析方法，對資產(chǎn)的價值進行準確的分析和估值，然后根據(jù)”一價定律”買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來實施套利。二是根據(jù)Stephen Rose（1976）推導出了套利定價理論，分析影響資產(chǎn)價格的相關(guān)因素，找到不同影響因素的影響因子，通過管理不同影響因素選擇、排除或?qū)_風險，鎖定收益，實施套利。三是隨著市場的不斷完善、通信技術(shù)和計算機技術(shù)的不斷發(fā)展，市場上簡單明確的影響信息很快被市場消化，簡單無風險套利機會不斷消失，而金融工程技術(shù)通過加強對邊緣性信息的收集和分析，并建立這些信息與資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系，通過信息把握趨勢，實施套利。金融工程技術(shù)通過將最新的理論和技術(shù)引入金融領(lǐng)域，極大地促進了套利技術(shù)的發(fā)展，從而使金融市場價格更加接近于有效市場。

參考文獻：

[1]John Finnerty.Financial engineering in corporate：An Overview[J].Financial Management，1988，17（4）.

[2]Clifford W.Smith&Charles W.Smithson.The Handbook of financial engineering[M].Harper&Row，1993.

[3]Lawrence Galitz.Financial engineering tools and techniques to manage financial risk[M].Pitman Publishing，1994.

[4]斯科特·P.梅森，等.金融工程案例[M].北京：中國人民大學出版社，1999.

[5]Tanya S.Beder，Cara M.Marshall，等.Financial Engineering-The Evolution of a Profession[M].The Robert W.Series in Finance，2011.

[6]李茂生.關(guān)于金融工程及其在我國的運用問題[J].東北財經(jīng)大學學報，1999，（1）：63-68，72.

[7]李德荃，鄶海娜，李寧.金融工程學[M].北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2010.

[8]周洛華.金融工程學[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2011.

[9]Blackburn，R.2006.Finance and the Fourth Dimension.New Left Review（May-June）：39-70.

[10]Neftci，N.S.Principle of Financial Engineering[M].Second Edition.Elsevier.Canada，2008.

[11]Jose-Maria Fernandez，Roger M Stein，Andrew W Lo.Commercializing biomedical research through securitization techniques[J].Nature biotechnology，2012，30（10）：964-975.

[12]David E.Fagnan，Jose Maria Fernandez，Anderew W.Lo，Roger M.Stein.Can Financial Engineering Cure Cancer[J].American Economic Review：Papers&Proceedings，2013，103（3）：406-411.

[13]Christopher J.Neely.Financial Engineering Versus Cancer[J].Economic Synopses，2015，（18）.

[14]江洪.金融工程在我國的應用研究[D].廈門：廈門大學，2002.

[15]劉麗.從金融工程的視角看我國的金融深化[J].商業(yè)研究，2005，323（15）：177-179.

[16]陳東平，鄭建文，馮得強，等.構(gòu)筑西部城市建設(shè)投融資平臺[J].西部論叢，2006，（1）：30-31.

[17]桓宇.中小企業(yè)利用資本市場融資中金融工程應用研究[J].經(jīng)濟師，2007，（1）：50-51.

[18]周復之.探索中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展中的金融工程之路[J].江西金融職工大學學報，2010，23（4）：3-6.

[19]葉永剛，盧英，宋凌峰.草原生態(tài)金融工程的構(gòu)想及其經(jīng)濟社會意義[J].經(jīng)濟管理，2010，471（3）：155-163.

[20]Thaler，R.H.Mental accounting and consumer choice[J].Marketing Science，1985，（4）：199-214.

[21]林偉光.我國科技金融發(fā)扎研究——理論幾點及體系構(gòu)建[D].廣州：暨南大學，2014.

[22]Merton，Robert C.and Bodie，ZV I.A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment，in the Global Financial System：A Functional Perspective.Eds：DWIGHTB.CRANE ET AL.Boston，MA：Harvard Business School Press，1995，（3）.

[23]柳艷舟，田翠香，喬宗銘.功能與結(jié)構(gòu)觀：金融發(fā)展與金融深化的內(nèi)涵[J].廣西社會科學，2003：96（6）：56-58.

[24]Gurley，John G.and Shaw，Edward S.Financial Aspects of Economic Development[J].Amer，E2 con Rev.，Sept.1955，45（4）：515-38.

[25]Fama，Eugene.Efficient Capital markets：A Review of Theory and Empirical work，Journal of Finance，25，383-417.

[26]Shleifer A.Inefficient market[M].Oxford：Oxford University Press，2000.

[27]Tversky，A.，D.Kaneman.Judgment under uncertainty：Heuristics and Biases[J].Science，1974，（185）：1124-1131.

[28]Akerlof G.The market for lemons：quality uncertainty and the market mechanism[J].Quarterly Journal of Economics，84，1970.

[29]Stiglitz J.E.and A.Weiss.Credit Rationing in Markets with imperfect information[J].American Economic Review，1981，（71）：393-410.