樂視網收購樂視影業(yè)的財務風險分析

蔣心怡，蔡肖瑩，郭志勇

（中國計量大學經濟與管理學院，杭州310018）

近年來，互聯網行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛、競爭激烈，與此同時，互聯網行業(yè)的整合也不斷加速，據清科集團數據顯示，互聯網行業(yè)并購數量已排在并購行業(yè)中前五位。以2016年上半年數據為例，互聯網行業(yè)并購案例為260起，同比增長126.1%；披露并購金額的案例數123起，規(guī)模達1 108億元，同比增長400%。并購數量在行業(yè)間僅次于金融行業(yè)，且并購活躍度遠大于整體并購市場。

一、樂視全資收購樂視影業(yè)事件的發(fā)展過程

2016年5月6日，樂視網發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現金相結合方式，同時向不超過5名符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金50億元，來購買樂視影業(yè)100%股權。此次并購主要目的是為了增強樂視網的版權資源獲取能力。公告顯示，在98億元的交易對價中，樂視網擬向樂視控股等44名樂視影業(yè)股東以41.37元/股的價格發(fā)行1.65億股股份。此外，還將向樂視控股、樂普影天等24名交易對方合計支付現金29.79億元，這部分資金占到樂視影業(yè)100%股權總對價的30.40%。但同年11月8日，樂視網公告宣布該項目無法在2016年完成。2017年初，賈躍亭獲得融創(chuàng)中國的馳援150億元，并從樂視控股手中受讓了15%的樂視影業(yè)股權。根據融創(chuàng)中國1月13日的公告顯示，樂視承諾在2017年12月31日前完成將樂視影業(yè)的全部股權注入樂視網。4月17日樂視網公告稱新的重組方案將與年報同時披露，但年報披露日其重組預案卻并未公布。樂視網關于樂視影業(yè)資產注入計劃步伐一緩再緩，先前樂視影業(yè)98億元的估值也預計下調。結合去年11月賈躍亭承認的公司資金鏈問題，現在樂視還能否順利收購樂視影業(yè)？該項并購案潛在的財務風險又有多大？這些問題值得我們關注。

二、樂視并購樂視影業(yè)的財務風險分析

（一）估值風險

樂視影業(yè)的估值可謂是一波三折，從A輪融資的15億元到B輪融資的45億元，再到樂視網宣布以98億元進行收購，但C輪投資完成后，樂視影業(yè)的估值卻跌到了70億元，下降了28億元，嚴重縮水。這也說明樂視網并購樂視影業(yè)存在較為嚴重的估值風險。

首先，從樂視影業(yè)的業(yè)績來看，樂視影業(yè)之前發(fā)布入注樂視網公告時承諾，2016年的凈利潤要達到5.2億元，2017年達到7.3億元，2018年達到10.4億元。而實際上就我們目前所知，2016年樂視影業(yè)凈利潤僅有1.36億元，已經與2016年承諾的利潤相差將近3倍，樂視影業(yè)的業(yè)績承諾十有八九無法達成。這一點從樂視影業(yè)的現有市場占有率也可以看出端倪。近幾年正是中國電影投資熱潮時期，傳媒市場被巨頭瓜分，光線傳媒、博納影業(yè)、華誼兄弟、萬達電影這四大民營影視就占去了半壁江山。從行業(yè)的市場占有率來看，樂視影業(yè)近三年的市場占有率都比較穩(wěn)定，都在10%左右，基本上與博納影業(yè)不相上下。同時，從電影行業(yè)的收入構成來看，電影投資收入主要由四方瓜分，其中，制片方約占30%，發(fā)行方15%左右，影院分得50%左右，院線方5%。作為擁有自身影院，且實力與樂視影業(yè)不相上下的博納影業(yè)未來3年的盈利預測僅為19.5億元。而樂視影業(yè)目前并未形成全產業(yè)鏈的營業(yè)模式，在將近失去50%收入的前提下，其未來3年盈利預測合計高達22.9億元，未免過于樂觀。且事實表明，2016年樂視影業(yè)僅憑13%的票房市場占有率，完全難以達到其做出的業(yè)績承諾。樂視影業(yè)過高的盈利業(yè)績承諾恐怕是出于98億元高估值所帶來的壓力，那么從遠低于承諾業(yè)績的實際凈利潤來看，98億元的估值可以倒推出是偏高的。而且傳統影視行業(yè)盈利的不穩(wěn)定性依然存在，誰也無法保證誰會是下一局的贏家。因此，隨著市場估值縮水，樂視影業(yè)的盈利預期下調成為必然，這可能是樂視網放緩并購進程的一個重要因素。

其次，從證監(jiān)會對上市公司并購的監(jiān)管來看，一旦估值過高，就必然會引起監(jiān)管部門的警惕。近年來，證監(jiān)會對涉及并購影視公司的監(jiān)管有明顯緊縮的跡象。而值得注意的是，樂視影業(yè)有多位明星入股，這也使得此項并購存在較大風險。明星的商業(yè)價值到底值多少是有很大爭議的，影視明星給企業(yè)帶來的價值增值會因為明星自身的發(fā)展而具有較大的不穩(wěn)定性。因此，對樂視影業(yè)這樣一家擁有眾多明星投資人股份的公司來說，其價值估值是否存在水分還很難說。樂視網要收購它也必須避免踩到證監(jiān)會的雷區(qū)，畢竟，根據Wind資訊數據顯示，2016年至今，至少有29家涉及并購影視的企業(yè)以失敗告終。證監(jiān)會并購重組委的反饋意見也表明，失敗的并購案例多與估值、營利能力以及實際控制人的控制權三個核心要素有關。因此，此項并購的估值風險較高，樂視網想要成功收購樂視影業(yè)，降低原先開出的98億元對價是目前唯一的選擇。

（二）籌資風險

通過分析樂視網2014—2016年的財務報表，樂視網公司近三年的經營活動現金流量波動很大，分別為3.3億、-6.8億、-16.8億，投資活動的現金支出分別為-13.3億、-17.8億、-30.7億。由此可見，樂視網的資金來源主要是舉債、融資等籌資活動。以賈躍亭等人2017年1月用小部分股份引入融創(chuàng)中國的160億元資金為例，盡管樂視網成功融入了巨額投資，但樂視的資金鏈仍處于較為緊張的狀態(tài)。先是樂視體育放棄亞冠、世預賽和中超等重大足球賽事轉播權，其中部分原因甚至是無力支付最近到期的分期付款；接著，樂視控股宣布出讓其持有的隆視投資50%股權，而后者正在運營樂視總部大樓項目；此后，樂視網放棄子公司樂視電商的控制權，將其剝離出合并報表。現如今，盡管樂視網稱將繼續(xù)推進本次重大資產重組項目，并選擇2017年、2018年、2019年作為樂視影業(yè)業(yè)績承諾期，但以樂視影業(yè)下調后的70億元的估價，對樂視網來說仍是其有史以來最大的一項并購案，且就樂視目前的資金緊缺、連續(xù)兩年虧損的狀態(tài)來看，這項并購明顯加大了樂視的財務風險，需要認真警惕和抉擇。另一方面，根據樂視近三年的財務報表數據，其資產負債率分別為56.82%、68.35%、67.48%，大規(guī)模的負債融資加大了公司的財務杠桿，其息稅前利潤三年來均為負數，說明樂視的籌資風險相對較大。

（三）并購整合風險

在企業(yè)并購中，并購雙方在經營、管理、財務等方面的整合尤為重要。從有利角度來看，一方面，樂視作為一家以影視劇視頻為主營業(yè)務的公司，與樂視影業(yè)的電影產業(yè)緊密相關，在并購樂視影業(yè)后，樂視的版權資源獲取能力將得到鞏固加強，樂視影業(yè)雖然成為樂視網附屬子公司，但仍然獨立運營，可以保持樂視影業(yè)原有的主要治理模式、管理層次和人員、企業(yè)文化和規(guī)章制度等，樂視影業(yè)可以繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。同時，兩家公司都屬于樂視控股集團，更有利于整合后相互融合合作。另一方面，此前，樂視收購花兒影視已經形成業(yè)務協同。再者，樂視近3年的主營業(yè)務收入中，付費、版權業(yè)務占將近25%，且占比逐年上升。可以預見，在并購樂漾影業(yè)和樂視影業(yè)后，樂視網的影視投資能力和產業(yè)規(guī)模將進一步增強和擴大，甚至成為電影產業(yè)的巨頭，從而獲取更多的盈利?？偠灾?，樂視并購樂視影業(yè)后的整合風險較小。

三、結論與建議

我們通過風險評估系圖（見圖1）的方法，從影響和可能性兩個維度來衡量風險大小。樂視網并購樂視影業(yè)，從戰(zhàn)略意圖上是符合企業(yè)規(guī)劃的，樂視影業(yè)儲備了豐富的影視版權資源，并購完成后樂視公司在版權資源上的領先優(yōu)勢將得到進一步鞏固提升。兩個公司將帶來的業(yè)務協同效應，這在樂視網并購同類型的花兒影視上已有所體現。當然，目標導致的財務風險可能性很小，但影響很大；估值風險是最有可能造成并購暫緩的主要原因，其影響因素可能是多方面的，如樂視網中小股東、監(jiān)管部門等。因此，如果未來樂視影業(yè)估值有下調空間，并購成功可能性會加大，融資支付的財務風險可能性也較大。首先，就樂視目前資金狀況考慮，哪怕引入了150億元投資，但除了公司自身運營，支付樂視影業(yè)并購中的現金對價，還有并購估值60億的樂漾影業(yè)的業(yè)務同時進行，資金鏈仍然較為緊張。其次，樂視的資產負債率不斷增加，財務風險逐漸擴大，這對樂視網今后是否能繼續(xù)得到巨額融資也會造成影響，樂視網目前的市值已經大大降低?？赡苄宰钚?、影響力最小的是整合風險，因雙方同屬于“樂視系”，整合后的影響上可以降到最小。

[1]王宇璐.從利益輸送的角度看企業(yè)并購行為——以樂視網并購樂視影業(yè)為例[J].商業(yè)會計，2016，（20）：82-83.

[2]肖麗君.基于價值鏈的互聯網企業(yè)財務戰(zhàn)略研究[D].上海：華東理工大學，2017.