文/張霞

上市公司高溢價(jià)并購(gòu)重組問題探析

文/張霞

上海大學(xué)

近年來，我們國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，資源配置效率相對(duì)于之前有了突破性的進(jìn)展，但是高速發(fā)展的資本市場(chǎng)也存在很多問題。這些年，企業(yè)并購(gòu)重組愈演愈烈，其中大部分都是屬于高溢價(jià)并購(gòu)，產(chǎn)生了巨額商譽(yù)。高溢價(jià)并購(gòu)和它帶來的問題也慢慢凸顯出來。這篇文章主要是探討高溢價(jià)并購(gòu)的成因，存在的風(fēng)險(xiǎn)和它給企業(yè)帶來的后續(xù)影響，還有從高溢價(jià)并購(gòu)的成因分析解決巨額商譽(yù)帶來的問題的政策建議。

高溢價(jià)并購(gòu)；商譽(yù)；利益輸送

1 高溢價(jià)并購(gòu)的成因

根據(jù)choice統(tǒng)計(jì)2013年至2017年上市公司并購(gòu)重組總額分別為2418.1萬(wàn)億，13961.85萬(wàn)億，28641.09萬(wàn)億，19763.85萬(wàn)億，和10257.85萬(wàn)億。2014年有1340家上市公司擁有商譽(yù)，占比51%，到了2015年增至1559家上市公司統(tǒng)計(jì)了商譽(yù)，占比增至55%，直到2016年更是有了1732家上市公司計(jì)提了商譽(yù)，占比57%。巨額商譽(yù)逐年遞增，在企業(yè)合并時(shí)，商譽(yù)是購(gòu)買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，商譽(yù)是預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的潛在價(jià)值。但是巨額的商譽(yù)卻吸收了大量的資本，不利于資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，不利于促進(jìn)資源流動(dòng)。它的主要成因如下：

1.1 估值方法

在并購(gòu)之前，通常會(huì)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估值，主要有三種方法：市場(chǎng)法，市場(chǎng)基礎(chǔ)法，收益法。通常發(fā)生高額溢價(jià)率的并購(gòu)行為的都是采用收益法對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估值的。收益法是預(yù)計(jì)估價(jià)對(duì)象未來的正常凈收益，選擇適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率或資本化率、收益乘數(shù)將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)后累加，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值，預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象的未來收益，然后利用報(bào)酬率或資本化率、收益乘數(shù)將其轉(zhuǎn)換為價(jià)值來求取估價(jià)對(duì)象的價(jià)值的方法。簡(jiǎn)單的說就是收益法主要看的是評(píng)估人對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)測(cè)，這需要評(píng)估人對(duì)企業(yè)在行業(yè)里的定位準(zhǔn)確，行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)，國(guó)家政策走向都要有一個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。而且并購(gòu)方和被并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)也存在很大的預(yù)測(cè)差距。很多評(píng)估機(jī)構(gòu)采取競(jìng)相壓低收費(fèi)、給回扣、滿足委托方要求等手段來承攬?jiān)u估項(xiàng)目。這一切都使得收益法的估值結(jié)果相比于企業(yè)的賬面價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。引發(fā)了高額商譽(yù)。

1.2 并購(gòu)內(nèi)暗藏利益輸送

當(dāng)某個(gè)上市公司對(duì)整個(gè)估值過程披露的不徹底就容易滋生利益輸送的現(xiàn)象，主要有兩種：第一是上市公司大股東利用自己的身份特殊獲取折價(jià)發(fā)行的股票，然后通過高溢價(jià)收購(gòu)，股票的價(jià)格水漲船高，大股東趁股票價(jià)格很高的時(shí)候拋售自己持有的自己的公司的股票來套利。

第二種是大股東自己就是被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際控制人，大股東通過上市公司將自己的資產(chǎn)高價(jià)裝入上市公司，自己拿著上市公司支付的現(xiàn)金或者其他現(xiàn)金等價(jià)物。明顯的利益輸送。這樣的舉動(dòng)對(duì)其他中小股東和投資者都是不負(fù)責(zé)任的。

1.3 業(yè)績(jī)承諾

部分高溢價(jià)收購(gòu)的原因是因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)與上市公司簽訂了業(yè)績(jī)承諾，企業(yè)承諾在收購(gòu)后如果幾年內(nèi)業(yè)績(jī)達(dá)不到企業(yè)指定的業(yè)績(jī)時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)將會(huì)補(bǔ)足缺失的業(yè)績(jī)或者其他的方式對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。高業(yè)績(jī)承諾促成了上市公司的高溢價(jià)并購(gòu)。然而“羊毛出在羊身上”，實(shí)際上，業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)的概率隨著高溢價(jià)收購(gòu)的盛行在逐年遞減。被并購(gòu)企業(yè)補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)承諾部分其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收購(gòu)的價(jià)格。造成了高溢價(jià)收購(gòu)的爛尾。通常上市公司與被并購(gòu)企業(yè)簽訂了業(yè)績(jī)承諾，等到收購(gòu)?fù)瓿珊螅l(fā)現(xiàn)之前許諾的業(yè)績(jī)承諾并不達(dá)標(biāo)，這個(gè)時(shí)候很多被并購(gòu)企業(yè)已經(jīng)無力賠償了，業(yè)績(jī)承諾并不會(huì)起到什么保障的效果。

2 高溢價(jià)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)

2.1 給了上市公司操作盈余的空間

因?yàn)槲覀儑?guó)家的會(huì)計(jì)制度對(duì)“商譽(yù)”這個(gè)會(huì)計(jì)科目的監(jiān)管比較松，而且“商譽(yù)”的增減值也無法查證，上市公司就多了可以操作的盈余空間。

2.2 對(duì)中小投資者是一種傷害

因?yàn)樯鲜泄镜木揞~商譽(yù)使得上市公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值異常的高，普通的中小投資者因?yàn)椴欢酶哔~面資產(chǎn)的來源，容易跟風(fēng)投資，如果后期商譽(yù)進(jìn)行了減值，那么中小投資者持有的股票就會(huì)大幅度縮水。這種巨額商譽(yù)也是對(duì)普通投資者的誤解，造成了資本市場(chǎng)導(dǎo)向不明確，容易滋生大量的投機(jī)行為。

2.3 對(duì)上市公司也是一種潛在的傷害

因?yàn)楦咭鐑r(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)值占整個(gè)公司賬面價(jià)值比重比較大，一旦商譽(yù)值進(jìn)行一定比例計(jì)提減值，上市公司的賬面價(jià)值就會(huì)瞬間“變臉”。商譽(yù)計(jì)提減值，不但影響上市公司的利潤(rùn)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的盈利水平的影響也很大。

3 結(jié)論

并購(gòu)重組是上市公司的自由，也是公司的權(quán)力，但是在行使權(quán)力的同時(shí)不能損害那些中小股東和小眾投資者的利益。很多高的“離譜”的溢價(jià)率自身就是一種不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，上市公司的實(shí)際控制人和管理層利用自己的地位進(jìn)行一場(chǎng)生死未卜的“賭博”，把“賭博”背后的后果留給中小股東承擔(dān)，更有甚者把自己的資產(chǎn)高價(jià)賣給上市公司來謀取利益。對(duì)于諸如此類的并購(gòu)重組應(yīng)該在制度上得到制止。

4 建議與對(duì)策

針對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)帶來的諸多問題，需要政府監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者共同參與治理，大家最終的目的都是建造健康有序，透明度高的并購(gòu)市場(chǎng)，使得資本市場(chǎng)更好的為企業(yè)和投資者服務(wù)。維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序和保護(hù)中小投資者的利益。

4.1 改進(jìn)并購(gòu)重組過程中的估值方法

“解鈴還須系鈴人”高溢價(jià)的來源還是過高的估值，獨(dú)立的第三方估值機(jī)構(gòu)是否“獨(dú)立”是個(gè)關(guān)鍵。有的估值機(jī)構(gòu)和公司之間暗藏貓膩，屬于一種“互利雙贏”企業(yè)“照顧”估值機(jī)構(gòu)的生意，估值機(jī)構(gòu)“體諒”企業(yè)的“良苦用心”。大多并購(gòu)事件估值采用的都是收益法，而收益法又全憑對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)，更加無跡可尋了。所以提高估值機(jī)構(gòu)專業(yè)性是非常有必要的，針對(duì)不同的行業(yè)不同的情況下的估值方法應(yīng)該靈活變動(dòng)，政府應(yīng)該出資建立獨(dú)立，公正，客觀的估值機(jī)構(gòu)。

4.2 政府監(jiān)管層應(yīng)該對(duì)高溢價(jià)率進(jìn)行約束

政府應(yīng)該對(duì)離譜的并購(gòu)事件進(jìn)行約束和問責(zé)。要求那些超高溢價(jià)率的并購(gòu)事件的企業(yè)在信息披露方面做的更加透明，要求闡述高溢價(jià)率的原因，支撐樂觀未來業(yè)績(jī)的現(xiàn)時(shí)依據(jù)。還可以對(duì)溢價(jià)率的上限進(jìn)行合理的限制，對(duì)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行約束，限定后期不可以輕易更改之前定下的業(yè)績(jī)承諾。對(duì)大股東持有的股份設(shè)定一個(gè)鎖定期，不同溢價(jià)區(qū)間的鎖定期可以設(shè)置的不一樣，不可以在鎖定期以內(nèi)拋售股份謀取利益，以此來保護(hù)中小股東的利益。

4.3 更改商譽(yù)的會(huì)計(jì)計(jì)量方法

為了避免巨額商譽(yù)對(duì)投資者的誤導(dǎo)和商譽(yù)驟然減值對(duì)上市公司的沖擊力，我們可以考慮對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷處理，現(xiàn)在我們國(guó)家對(duì)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理方法是直接到期末進(jìn)行減值測(cè)試，這樣就會(huì)有一個(gè)弊端就是給予了企業(yè)在期末很大的盈余空間管理。如果在期末減值測(cè)試的情況下增加一個(gè)短期的系統(tǒng)攤銷可以避免商譽(yù)減值對(duì)上市公司的沖擊力，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。由于商譽(yù)減值是個(gè)長(zhǎng)期的過程，會(huì)影響企業(yè)未來幾個(gè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表上的損益。這會(huì)反向引導(dǎo)上市公司走向合理溢價(jià)率的并購(gòu)。

4.4 增加對(duì)溢價(jià)交易主導(dǎo)雙方的約束

對(duì)于有些控制權(quán)集中的上市公司，有些大股東或者上市公司實(shí)際控制人會(huì)利用自己的占股優(yōu)勢(shì)一意孤行進(jìn)行高額溢價(jià)率的收購(gòu)，這種類似“賭博”行為的后果不應(yīng)該是全體股東為其買單，特別是有的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)而被并購(gòu)企業(yè)負(fù)責(zé)人又無力支付賠款時(shí)，這些后果應(yīng)該由當(dāng)初一意孤行選擇并購(gòu)的大股東來填補(bǔ)空白。而且在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)盡量以股份來支付，避免使用高比例的現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。

4.5 強(qiáng)化信息披露機(jī)制

建立涵蓋整個(gè)并購(gòu)過程信息披露機(jī)制，向廣大投資者揭示存在的隱性風(fēng)險(xiǎn)，包括選取的估值方法及原因，重要評(píng)估參數(shù)選取的合理性以及業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的確切補(bǔ)償方式和履約的保障或者是尋找第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)。并購(gòu)發(fā)生后上市公司應(yīng)該定期公布被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，列清楚收購(gòu)標(biāo)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與當(dāng)初收購(gòu)的預(yù)期的對(duì)比。有效的信息披露制度可以幫助投資者識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估上市公司管理層作出高價(jià)收購(gòu)的合理性。

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