文/韓麗麗

上海房地產(chǎn)泡沫檢測及分析

文/韓麗麗

上海大學(xué)

自從進(jìn)入21世紀(jì)，上海房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入一個(gè)高漲的發(fā)展過程。作為上海經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)業(yè)對(duì)上海國民經(jīng)濟(jì)的作用毋庸置疑。但是，近年來，商品房價(jià)格連續(xù)幾年的快速增長引起人們的極大關(guān)注，專業(yè)人士對(duì)于上海房地產(chǎn)泡沫程度的爭論愈加激烈。本文參考國外尋找房地產(chǎn)泡沫的方法，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型檢測上海房地產(chǎn)泡沫的程度并分析其形成機(jī)制。

房地產(chǎn)；泡沫；模型；價(jià)格；供給；需求

1 引言

自1998年住房改革以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)得以市場化運(yùn)行，發(fā)展迅速。在國內(nèi)消費(fèi)需求不足的狀況下，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了極大的作用。尤其是2008年金融危機(jī)的沖擊下，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍保持著一個(gè)較高水平的增長，對(duì)于我國抵抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長有極其重要的意義。

然而，伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，投資投機(jī)熱度急劇增加，房地產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)出了持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致居民購房壓力不斷增大。從重點(diǎn)城市歷年的房價(jià)收入比值情況來看，部分城市的居民購房壓力較大，這些城市的房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)存在房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)行業(yè)是對(duì)國民經(jīng)濟(jì)影響巨大的重要行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的不正常高速增長將會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的威脅，一旦地產(chǎn)泡沫破裂將會(huì)引發(fā)一系列的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題。所以我們必須對(duì)中國的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行充分的分析和研究，并采取積極的防范措施。

2 模型

商品房的價(jià)格由供求兩方面因素構(gòu)成，影響商品房供給的因素有：房地產(chǎn)企業(yè)貸款利率、土地購置面積、貨幣供給量等；影響需求的因素有：個(gè)人住房貸款的利率、居民可支配收入、城市人口等。這些因素構(gòu)成了房價(jià)的基礎(chǔ)價(jià)值，構(gòu)成房價(jià)的另一組成部分就是地產(chǎn)泡沫。地產(chǎn)泡沫，尤其是投機(jī)泡沫往往是基于投資者的正反饋交易所致。正反饋交易是指人們往往根據(jù)過去價(jià)格的趨勢(shì)來形成對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期，從而決定當(dāng)期的交易行為。我們根據(jù)這一分析建立商品房價(jià)格模型。

房地產(chǎn)價(jià)格決定方程：Pt=Pt*+Bt（1）

其中Pt表示第t期的房地產(chǎn)市場價(jià)格，Pt*是第t期的房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，Bt是第t期的房地產(chǎn)泡沫。Pt*是供求因素的函數(shù)，可以表示為Pt*=f（Hs,Hd）?？紤]變量的全面性和代表性，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文自變量根據(jù)供需影響因素進(jìn)行選取，包括年貸款利率Rt、人口K、人均可支配收入Y、貨幣供給量M2、土地購置面積LAND。Pt*表示為：Pt*=a0+a1Rt+a2Kt+a3Yt+a4M2t+a5LANDt（2）

Bt是基于過去的價(jià)格形成的，所以把泡沫項(xiàng)定義為：Bt=λ0+λ1Pt-1+λ2Pt-1*/Pt-1+σt（3）

其中，Pt-1*和Pt-1分別表示前一期的房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和市場價(jià)格。當(dāng)?shù)匾粋€(gè)自變量Pt-1的系數(shù)λ1為正且顯著時(shí)，表明前一期的房地產(chǎn)價(jià)格增長對(duì)當(dāng)期的房地長價(jià)格有明顯的同向影響，從而顯示了泡沫的存在。而Pt-1*/Pt-1的系數(shù)λ2則刻畫了當(dāng)房地產(chǎn)的市場價(jià)格水平Pt-1超過了其基礎(chǔ)價(jià)值Pt-1*泡沫趨于破裂的趨勢(shì)，σt是殘差項(xiàng)。

將方程（2）和（3）帶入方程（1），得到：

Pt=（a0+λ0）+a1Rt+a2Kt+a3Yt+a4M2t+a5LANDt+λ1Pt-1+λ2Pt-1*/Pt-1+σt （4）

在這里，我們遇到一個(gè)難題：P*自身也依賴于方程（4）的估計(jì)。也就是說，方程（4）的估計(jì)需要P*的值，而 P*的值本身又需要通過這個(gè)方程來計(jì)算。我們用下面的方法來解決這個(gè)問題：首先，在方程（4）中去掉λ2項(xiàng)，用剩余的項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)，得出各項(xiàng)系數(shù)后，根據(jù)方程（（2）計(jì)算出P*，然后再重新估計(jì)完整的方程（4）。若 Pt-1，Pt-1*/Pt-1和決定P*的各個(gè)自變量是獨(dú)立的，那么決定P*的各項(xiàng)系數(shù)不會(huì)改變，從而P*也不會(huì)改變。如果重新估計(jì)后系數(shù)改變了，則利用改變后的系數(shù)計(jì)算新的P*，再次估計(jì)方程（4），直到系數(shù)穩(wěn)定。

3 上海和全國的實(shí)證分析

在上文中，我們通過對(duì)房地產(chǎn)泡沫的分析建立了檢驗(yàn)房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，下面將利用該模型檢驗(yàn)中國房地產(chǎn)市場是否存在價(jià)格泡沫。

本文收集了上海市年2011年第一季度至2015年第四季度的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（2016年的數(shù)據(jù)部分缺失），在已有的分析中大多采用年度數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)市場價(jià)格和泡沫進(jìn)行分析，但是從近年來的市場發(fā)展?fàn)顩r來看，房地產(chǎn)的投資屬性明顯顯現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格在一年內(nèi)就會(huì)發(fā)生顯著變化，僅用年度數(shù)據(jù)難以反映這種變化，應(yīng)盡量使用更細(xì)分的數(shù)據(jù)對(duì)市場的變化進(jìn)行分析。而且房地產(chǎn)相關(guān)政策的出臺(tái)常在一年中發(fā)生多次變化，從而也會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格在一年內(nèi)的明顯變化，所以本文使用季度數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行研究，而且中國城市房地產(chǎn)市場發(fā)展較晚，季度數(shù)據(jù)還有利于擴(kuò)充樣本數(shù)量，減少計(jì)量誤差。

模型的變量介紹：R - 個(gè)人住房貸款利率；K -季末常住人口（萬人）；Y -城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）；M2 -廣義貨幣供應(yīng)量（億元）；LAND -當(dāng)期住宅竣工面積（萬M*2）；P -商品房銷售平均價(jià)格（元/m2）

我們首先對(duì)全國范圍的房地產(chǎn)市場泡沫進(jìn)行實(shí)證分析。在模型中各變量和參數(shù)的腳標(biāo)中加入n，用以代表相應(yīng)變量符號(hào)的全國量。利用R作最小二乘估計(jì)。

根據(jù)計(jì)算，方程對(duì)全國房地產(chǎn)平均市場價(jià)格有較高的解釋度（R^2=0.84）。在決定房地產(chǎn)基本價(jià)格的幾個(gè)變量中，常住人口、居民可支配收入、M2、當(dāng)期竣工面積對(duì)房地產(chǎn)市場價(jià)格有正的貢獻(xiàn)并且顯著不為0，與預(yù)期相一致。然而，利率變量對(duì)價(jià)格的負(fù)影響作用并不顯著，這可能基于兩個(gè)原因：首先，我國國有銀行一直實(shí)行固定利率，利率調(diào)整慢且幅度小，很難解釋房價(jià)的頻繁變動(dòng)；其次，當(dāng)房價(jià)上漲帶來的資本利得遠(yuǎn)高于利率水平的時(shí)候，人們可能對(duì)利率的變動(dòng)不甚敏感。

泡沫項(xiàng)系數(shù)λn1，在1%的程度下顯著不為0，即除建造成本和居民可支配收入等基本因素外，前一期的房地產(chǎn)價(jià)格也對(duì)當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響，當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格隨著前一期房地產(chǎn)價(jià)格的上升而上升。這表明我國的房地產(chǎn)市場中正反饋機(jī)制的作用明顯，在全國范圍內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫。描述泡沫破滅趨勢(shì)的系數(shù)不顯著，說明在全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫尚未出現(xiàn)明顯的破裂趨勢(shì)，房地產(chǎn)價(jià)格仍在可控范圍內(nèi)。

上海是全國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、房價(jià)最高、房地產(chǎn)投機(jī)行為最為嚴(yán)重的地區(qū)之一，從感性上看，其房地產(chǎn)價(jià)格泡沫程度應(yīng)該很高。將上海的數(shù)據(jù)帶入模型中，運(yùn)用R做最小二重估計(jì)。和全國的數(shù)據(jù)作對(duì)比，上海的泡沫程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國的平均水平（λn1=0.41，λ1=0.82）。與全國的情況不一樣的是，除利率對(duì)房價(jià)的影響依然不明顯外，上海地區(qū)的居民可支配收入系數(shù)也是非顯著的。這可能顯示了在泡沫嚴(yán)重的上海，房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)受正反饋的機(jī)制的控制，已經(jīng)脫離了居民可支配收入等基本因素的基礎(chǔ)。

4 結(jié)論與研究局限

4.1 結(jié)論

通過上文的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，我們可以得到：

中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)在全國范圍內(nèi)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫。上海的房地產(chǎn)泡沫較全國更為嚴(yán)重，房地產(chǎn)價(jià)格在正反饋機(jī)制作用下，甚至已經(jīng)脫離了居民可支配收入等基本因素的基礎(chǔ)。政府需要采取積極措施，盡量減輕房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害性影響，特別是在目前銀行巨額資金投入房地產(chǎn)市場的情況下，要嚴(yán)格控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，防范房地產(chǎn)泡沫破裂帶來金融危機(jī)。

4.2 研究局限

鑒于房地產(chǎn)市場的復(fù)雜性，本文采用的模型對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格中公積金和住房補(bǔ)貼等未做分析，在一定程度上高估了泡沫的程度。其次，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果受到變量選擇的影響，對(duì)于泡沫部分Bt的模型，涉及到市場參與者的主觀預(yù)期，選取了價(jià)格這一因素作為代理變量，代表性是存在部分欠缺的。最后，本文僅選取了全國和上海兩個(gè)范圍的房地產(chǎn)市場做數(shù)據(jù)分析，結(jié)果對(duì)于部分城市不具有適用性。不過盡管如此，本文的理論模型和相關(guān)研究方法同樣適用于中國其他城市，所有其他熱點(diǎn)城市的泡沫情況有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

[1]陳華. 《上海房地產(chǎn)泡沫分析》[D]. 上海：上海海事大學(xué)，2006。

[2]葛冬銘.《上海房地產(chǎn)泡沫預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)防范問題研究》[D].上海：上海社會(huì)科學(xué)院，2008。

[3]李璐.《從上海房地產(chǎn)市場看中國房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象》[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010 年第12期。

[4]賈曼莉.《我國城市房地產(chǎn)價(jià)格決定的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》[D].吉林：吉林大學(xué)，2015。

[5]封海洋, 尚正永.《房地產(chǎn)泡沫的判斷與測度研究——以上海、南京、淮安為例》[J].開發(fā)研究，2013 年第12期。