鄭楚戈

摘要：為解決在新型技術(shù)區(qū)塊鏈發(fā)展的過程中逐漸產(chǎn)生的法律問題，本文由討論有關(guān)ICO最新案件Monkey Capital入手，認(rèn)為ICO性質(zhì)與IPO法律性質(zhì)相類似。根據(jù)美國(guó)SEC以及其他學(xué)說的觀點(diǎn)，認(rèn)為ICO所發(fā)行的代幣性質(zhì)與證券相似，并且結(jié)合美國(guó)SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）所發(fā)布的各項(xiàng)文件以及學(xué)說觀點(diǎn)得出ICO可于美國(guó)被置于證券法的框架之下進(jìn)行規(guī)制，于Monkey Capital該案中也同樣，其發(fā)行代幣等行為可根據(jù)美國(guó)證券法對(duì)其給予約束以及解決。

關(guān)鍵詞：ICO；區(qū)塊鏈；代幣；SEC；美國(guó)證券法

中圖分類號(hào)：D93/97 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：CN61-1487-（2018）09-0055-06

引言

美國(guó)Monkey Capital案于2017年12月由原告正式提起訴訟，由于關(guān)乎區(qū)塊鏈問題之訴訟在當(dāng)今幾乎尚屬空白，因此Monkey Capital案的進(jìn)程成為倍受關(guān)注的問題之一，其中所產(chǎn)生的焦點(diǎn)法律問題的界定以及如何適用法律也成為本文分析的重點(diǎn)問題。

一、案情概述

（一）案件事實(shí)

原告ANDREW HODGES，VLADIMIR COOD， GAUTAM DESAI， JODY POWELL， JEFFREY HEBERLING和SHAMMI NABUKUMAR，同時(shí)代表其個(gè)人以及在同案中相似的受害人對(duì)MONKEY CAPITAL，LLC，MONKEY CAPITAL，INC以及DANIEL HARRISON展開訴訟，案件的概括事實(shí)如下：

原告于2017年7月，即被告所聲稱的Initial Coin Offering（ICO）啟動(dòng)日期之前向被告投資在當(dāng)時(shí)價(jià)值高于$5，000，000的加密數(shù)字貨幣（現(xiàn)已價(jià)值高出$15，000，000）。被告花費(fèi)數(shù)月時(shí)間對(duì)于其所謂的發(fā)展關(guān)于虛擬資本資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)及數(shù)字分配的統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)，以及一個(gè)私人的加密貨幣交易和分散的對(duì)沖基金項(xiàng)目（The Monkey Capital Market）進(jìn)行了宣傳，該項(xiàng)目在原告及其集體訴訟成員對(duì)被告進(jìn)行投資之時(shí)仍處于不成熟的狀態(tài)。在ICO以及Monkey Capital Market啟動(dòng)之前，MONKEY CAPITAL的投資者可持有被告新開發(fā)的加密貨幣Coeval（COE），在ICO發(fā)行時(shí)可將其兌換為被告即將開發(fā)的新加密貨幣Monkey Coin（MNY），被告聲稱Monkey Capital Market一旦啟用，MNY的需求量及價(jià)格將會(huì)一路飆升。在此COE以及MNY的價(jià)值來源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，而Monkey Capital Market的發(fā)展及啟用完全受被告控制。

在此之后，被告將ICO原定于2017年7月15日的生效日期推遲至2017年8月8日，并宣稱ICO的有效期將持續(xù)到2017年9月8日。表面上被告仿佛僅僅是為讓“主要的合作伙伴”擁有更多時(shí)間調(diào)整其投資利益、刺激額外的投資，事實(shí)上投資者卻被告知MONKEY CAPITAL已故意將COE的供應(yīng)量減少至65，000。其后，在ICO預(yù)計(jì)開始的2017年8月8日到來之時(shí)ICO并未啟動(dòng)，反而MONKEY CAPITAL的籌款網(wǎng)站憑空消失，同時(shí)Monkey Capital Market也被告知仍在開發(fā)之中，換言之Monkey Capital Market從未也將不會(huì)再有啟動(dòng)的可能。原告及其集體訴訟人請(qǐng)求補(bǔ)償、撤銷其在MONKEY CAPITAL的資本投資，恢復(fù)其被騙投資的資產(chǎn)及資金。①

（二）原告起訴理由

原告在該起訴訟中將MONKEY CAPITAL的ICO歸于美國(guó)及其地區(qū)證券法的調(diào)整范疇中，通過分析被告行為對(duì)證券法的違反，得出被告違反相應(yīng)法律法規(guī)而應(yīng)賠償原告損失的結(jié)論。其一，原告認(rèn)為，被告由于其主體、交易性質(zhì)及特點(diǎn)以及與原被告所簽訂合同符合證券法規(guī)制的條件，其未登記證券買賣和提供的行為違反了THE SECURITIES ACT中SECTION12與FLA.STAT. §§517.011，et seq。其二，被告DANIAL HARRISON作為MONKEY CAPITAL的實(shí)際控制人而操控MONKEY CAPITAL的相關(guān)事實(shí)違反Securities Act，15U.S.C.§77o.中的Section 15（a）。其三，由于被告對(duì)原告采用虛假陳述，誘導(dǎo)原告對(duì)MONKEY CAPITAL做出利用代幣融資之行為導(dǎo)致原告最后財(cái)產(chǎn)損失的欺詐行為而構(gòu)成對(duì)FLA.STAT.§§517.011，et seq的違反。

總體而言，原告律師將該案件置于證券法的框架之下解決問題。因此，原告所訴被告的相應(yīng)行為是否成立，原告是否能夠就被告行為對(duì)相關(guān)證券法律的違反而獲得相應(yīng)賠償?shù)年P(guān)鍵問題在于，被告MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣之行為是否可被認(rèn)定為證券發(fā)行行為，ICO相關(guān)行為是否能在現(xiàn)行證券法框架之下進(jìn)行規(guī)制，下文將會(huì)對(duì)該問題進(jìn)行相應(yīng)分析。

二、ICO相關(guān)問題分析

在判斷ICO是否能置于證券法框架之下進(jìn)行規(guī)制，首先應(yīng)分析界定ICO相關(guān)問題的性質(zhì)。

（一）ICO的性質(zhì)分析

1.ICO概述

ICO是Initial Coin Offerings的縮寫，通說將其定義為首次公開募幣，來自于股市中IPO（Initial public Offerings）的概念，其可被理解為是通過數(shù)字加密貨幣（內(nèi)生代幣）投資早期項(xiàng)目及產(chǎn)品同時(shí)獲得投資者回報(bào)的一種融資方式。ICO一般分為兩個(gè)過程，第一階段團(tuán)隊(duì)通過募集若干比特幣、以太幣等虛擬貨幣開發(fā)新區(qū)塊鏈項(xiàng)目，于相關(guān)渠道發(fā)布項(xiàng)目計(jì)劃以及白皮書介紹其虛擬幣的性質(zhì)以及運(yùn)行從而獲得項(xiàng)目初始運(yùn)行資金，同時(shí)團(tuán)隊(duì)則承諾向投資者發(fā)放一定比例的代幣以及承諾未來對(duì)項(xiàng)目的分紅。第二階段取決于項(xiàng)目是否開發(fā)成功，一旦項(xiàng)目開發(fā)成功則投資者所持有的代幣將會(huì)擁有一定的漲幅并可在虛擬交易所進(jìn)行流通獲得其增值，若項(xiàng)目開發(fā)失敗，則投資者面臨遭受損失的可能性[1]，因此對(duì)于投資者而言，參與ICO是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的投資行為。

2.ICO與IPO的法律性質(zhì)辨析

ICO由證券市場(chǎng)中IPO一詞所演化而來，在某種程度上與其具有相似性，然而在當(dāng)前有學(xué)者認(rèn)為ICO與IPO在一定程度上仍存在差異性，主要?dú)w納如下：其一，投資的標(biāo)的以及投資者所追求的目的不同，ICO所發(fā)行的標(biāo)的物與IPO相比從證券轉(zhuǎn)變成為數(shù)字貨幣，在ICO中投資者追求的主要目的在于其所持有代幣本身的增值，而IPO投資者的投資目的更傾向于獲得上市公司股權(quán)從而獲得其管理及其分紅的權(quán)利。其二，監(jiān)管方面存在差異，由于當(dāng)前尚未存在專門針對(duì)區(qū)塊鏈問題的相關(guān)法律，對(duì)ICO的監(jiān)管是否適用法律以及適用何種法律仍處于模糊狀態(tài)，投資者權(quán)利保護(hù)在法律上也不明確，而相對(duì)于證券市場(chǎng)，當(dāng)前各國(guó)已經(jīng)有較為完善的法律對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管以及規(guī)制，任何違反證券市場(chǎng)規(guī)則的行為都將受到法律的約束以及懲罰。其三，發(fā)起人以及投資者的決策權(quán)利存在區(qū)別。ICO的發(fā)起人涵蓋范圍較廣，并不僅限于上市公司，社團(tuán)法人、社區(qū)甚至是個(gè)人都可能成為ICO的發(fā)起者，相比之下相關(guān)法律法規(guī)對(duì)IPO發(fā)起者性質(zhì)以及其中的審查要求十分嚴(yán)格。同時(shí)，IPO根據(jù)其所持份額對(duì)企業(yè)有一定的管理權(quán)以及決策權(quán)，而ICO的代幣持有人對(duì)其所投資項(xiàng)目不存在決策權(quán)[2]108。其四，ICO與IPO在融資主體的范圍，對(duì)投資者的素質(zhì)要求、服務(wù)中介的機(jī)構(gòu)以及靈活性等方面存在諸多差別。

即便上文所提到ICO與IPO存在諸多方面的不同，但各學(xué)說所指出的其之間諸多區(qū)別更多的是形式上的細(xì)節(jié)差異以及外部環(huán)境差異，究其實(shí)質(zhì)，筆者贊同ICO與IPO具有相似的法律性質(zhì)之觀點(diǎn)，從而將ICO融資行為歸入公開發(fā)行證券行為。理由如下：其一，雖然傳統(tǒng)的證券公開發(fā)行中的標(biāo)的證券局限于股票、債券等金融衍生品，但隨著金融以及信息技術(shù)的發(fā)展，證券的內(nèi)涵從傳統(tǒng)證券概念在不斷向外延伸，對(duì)于ICO公開發(fā)行的標(biāo)的——代幣可被囊括于廣義的證券內(nèi)涵在下文也將做出相應(yīng)的闡述。其二，ICO發(fā)行代幣屬于公開發(fā)行行為而非私募行為，公開募集行為是針對(duì)兩百人以上不特定人的募集，而私募的募集對(duì)象是特定的投資人。由于信息技術(shù)的推動(dòng)，數(shù)字貨幣已然成為當(dāng)前炙手可熱的投資對(duì)象，ICO發(fā)行的對(duì)象已經(jīng)不再局限于具有少數(shù)專業(yè)知識(shí)的群體中，因此ICO發(fā)行代幣行為可被視為公開募集行為[3]。其三，ICO的發(fā)行流程與IPO具有諸多相似之處，皆采取通過向社會(huì)不特定人募集發(fā)行人為其目標(biāo)的運(yùn)行的相應(yīng)資金，經(jīng)由發(fā)行人目標(biāo)的成功運(yùn)作，投資人根據(jù)其持有的證券/代幣而獲得相應(yīng)的利益以及分紅的融資方式，同時(shí)該種整體流程運(yùn)作的相似性使ICO的法律監(jiān)管流程與方式也與證券法中的方式具有相似之處。因此，ICO與IPO雖然在其形式以及其他細(xì)節(jié)具有一定的差別，但從法律角度看其本質(zhì)是相似的。

（二）白皮書的性質(zhì)

作為ICO啟動(dòng)之前區(qū)塊鏈項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)發(fā)起人所發(fā)的白皮書，系區(qū)塊鏈發(fā)起人在首次公開募幣（ICO）前向團(tuán)隊(duì)、向外界表明其官方立場(chǎng)，并指導(dǎo)、吸引投資者的文件。白皮書的主要內(nèi)容在于對(duì)項(xiàng)目的詳細(xì)介紹，一般包括其所根據(jù)的區(qū)塊鏈技術(shù)，其初衷愿景以及優(yōu)點(diǎn)、技術(shù)特點(diǎn)、商業(yè)模式，其所發(fā)行的代幣，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)組合、各參與人的權(quán)益分配等問題。白皮書在其性質(zhì)和內(nèi)容與招股說明書具有相似之處：招股說明書是在企業(yè)首次發(fā)行股票（IPO）所制作的，向公眾介紹發(fā)起人以及其將要設(shè)立的公司的狀況，說明公司股份發(fā)行的相關(guān)事宜，并吸引指導(dǎo)公眾投資的文件。在性質(zhì)上，白皮書是ICO之前所介紹項(xiàng)目?jī)?nèi)容以及發(fā)起人并吸引投資者的文件，而招股說明書是IPO之前介紹公司狀況以及發(fā)起人并吸引投資者的文件，雖然其在標(biāo)的以及發(fā)行條件等形式上存在區(qū)別，但由于ICO與IPO概念的相近性，其性質(zhì)也存在相似性。[4]

從MONKEY CAPITAL的白皮書中，我們大致可以了解MONKEY CAPITAL項(xiàng)目的交易構(gòu)造：在ICO以及Monkey Capital Market運(yùn)行之前，投資者將加密貨幣投資于MONKEY CAPITAL，投資者將獲得由被告所創(chuàng)造的加密貨幣COE，該貨幣可用于Waves DEX平臺(tái)中的貨幣交易。被告承諾當(dāng)MONKEY CAPITAL成功運(yùn)行，Monkey Capital Market一旦啟用，MNY的需求量及價(jià)格將會(huì)一路飆升。在此COE以及MNY的價(jià)值來源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，而Monkey Capital Market的發(fā)展及啟用完全受被告控制。

（三）ICO的標(biāo)的——代幣之性質(zhì)分析

代幣作為ICO的標(biāo)的，是分析ICO實(shí)質(zhì)的重點(diǎn)，代幣在ICO中所屬法律性質(zhì)決定并影響ICO應(yīng)適用的法律框架。同樣，在本文討論的MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL發(fā)行的COE與MYX代幣是否具有證券的法律性質(zhì)的問題決定其是否可在證券法框架之下對(duì)其進(jìn)行分析、調(diào)整以及規(guī)制，決定原告的訴訟依據(jù)以及理由是否成立并決定原告的訴訟請(qǐng)求能否得到支持。筆者認(rèn)為，美國(guó)首次代幣發(fā)行中的代幣性質(zhì)可被歸為證券，理由如下：

1.代幣結(jié)構(gòu)種類分析

當(dāng)前代幣大致分為應(yīng)用代幣（Utility Token/Appcoin）、 權(quán)益代幣（Equity Token）以及資產(chǎn)代幣（Asset Token）。某些學(xué)說認(rèn)為應(yīng)用代幣是賦予投資者參與某種區(qū)塊鏈項(xiàng)目的憑證，其作用類似于通行證的效果；在某些學(xué)說中認(rèn)為應(yīng)用代幣是一個(gè)區(qū)塊鏈中的基本交易貨幣，用戶通過對(duì)該代幣的使用及消費(fèi)達(dá)到在區(qū)塊鏈中進(jìn)行交易的目的[5]190。權(quán)益代幣與公司股份類似，可被理解為代幣所投資項(xiàng)目的股份，投資者通過持有權(quán)益代幣從而獲得分紅，某些權(quán)益貨幣同時(shí)具有投票的功能。在下文所討論的DAO代幣系The DAO為兌換ETH向投資者所發(fā)放的代幣形式，DAO代幣持有者因此將被授予一定的投票權(quán)以及所有權(quán)，The DAO通過資金項(xiàng)目的盈利從而向投資者發(fā)放分紅②，因此DAO代幣的性質(zhì)則被歸屬于權(quán)益貨幣種類，美國(guó)SEC也在2017年7月將DAO代幣定義為權(quán)益代幣，即為證券。同理在MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL在各種資料文件中曾向投資者承諾投資者通過其投資兌換持有由MONKEY CAPITAL發(fā)放的COE以及MNY代幣，在項(xiàng)目運(yùn)行之后將會(huì)擁有一定的漲幅從而獲利，在此COE以及MNY的代幣性質(zhì)符合權(quán)益代幣的概念，與下文將提到的DAO代幣具有相類似的性質(zhì)。資產(chǎn)代幣是以現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)作為其基礎(chǔ)，一般將所發(fā)行的代幣與法定貨幣相捆綁，將資產(chǎn)作為代幣的保證金等形式。[6]

2.美國(guó)SEC對(duì)代幣性質(zhì)所持有的態(tài)度

ICO所發(fā)行的代幣的法律性質(zhì)如何，美國(guó)SEC對(duì)代幣的性質(zhì)已存在明確的解釋，SEC所持有的態(tài)度認(rèn)為多數(shù)代幣的性質(zhì)可被認(rèn)定為證券：

（1）美國(guó)SEC對(duì)代幣的證券性質(zhì)的認(rèn)定在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告中存在明確的解釋。在調(diào)查報(bào)告中，SEC認(rèn)為DAO代幣的法律性質(zhì)實(shí)為證券。所采用的認(rèn)定方法是最高法院所確定的交易合同是否符合聯(lián)邦證券法中有關(guān)投資合同所規(guī)定的Howey Test的檢驗(yàn)方法，理由在于：其一，證券法的基本概念適用于使用分布式賬本技術(shù)的虛擬組織或融資實(shí)體。根據(jù)美國(guó)The Securities Act 中Section 2（a）（1）以及The Exchange Act中的 Section 3（a）（10），證券的內(nèi)涵之一包括“投資合同”。根據(jù)SEC v. Edwards，540U.S.389，393（2004）、SEC v. W.J.Howey Co.，328U.S.293，301（1946）與United Housing Found.，Inc.v.Forman，421U.S.837，852-53（1975）等判例可知，投資合同系一種對(duì)普通企業(yè)的投資，對(duì)其利潤(rùn)來源的合理預(yù)期來自他人的創(chuàng)業(yè)及管理所付出的努力。此定義體現(xiàn)出靈活非靜態(tài)的原則，該原則能夠適應(yīng)于各種各樣有關(guān)利用他人資金并承諾分配利潤(rùn)的情況。Howey，328U.S.at299案中認(rèn)為“在有關(guān)‘在商業(yè)世界中有眾多形式的工具都屬于普遍意義上的證券的問題上應(yīng)允許充分以及公平地披露?！盩cherepnin v.Knight，389 U.S.332，336（1967）案中認(rèn)為在判定是否為證券的問題上，應(yīng)去除其形式究其實(shí)質(zhì)上的性質(zhì)加以判定。United Housing Found.，421U.S.at849.案中認(rèn)為，在探究是否為證券問題上應(yīng)該將其重點(diǎn)放在交易背后的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)問題上，而非糾結(jié)于其所附加的名稱上。因此，在判定COE與MNY代幣的性質(zhì)問題上，不應(yīng)僅通過判定其加密代幣的形式與證券的區(qū)別而單純否定其證券性質(zhì)，應(yīng)將證券內(nèi)涵置于普遍意義上，判定COE與MNY代幣性質(zhì)是否符合所謂投資合同的概念，根據(jù)相關(guān)資料文件可知，在MONKEY CAPITAL案中被告通過吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資，COE以及MNY的價(jià)值來源于Monkey Capital Market的有用性以及受歡迎程度，通過對(duì)Monkey Capital Market的成功運(yùn)行其代幣將會(huì)獲得一定的增值，持有代幣的投資者也因此將獲得利潤(rùn)回報(bào)而導(dǎo)致投資者對(duì)被告的項(xiàng)目抱有利潤(rùn)來源的合理預(yù)期。COE與MNY代幣的性質(zhì)實(shí)質(zhì)上符合上文所稱的證券內(nèi)涵之一——“投資合同”。

其二，The DAO的投資者曾進(jìn)行資金投資。判定投資者與發(fā)起人是否構(gòu)成投資合同中投資者所投資金不一定要采用現(xiàn)金的形式。在e.g.，Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight，Inc.，940 F.2d 564，574（10th Cir.1991）案中法院認(rèn)為投資合同中的所投資金不應(yīng)只拘泥于現(xiàn)金投資的形式，換言之，能夠構(gòu)成投資合同的所投資金形式除了現(xiàn)金以外還存在其他諸多形式資產(chǎn)投資的可能性。根據(jù)SEC v.Shavers，No.4：13-CV-416，2014 WL 4652121，at*1（E.D.Tex.Sept.18，2014）所提出的“投資形式還可能為虛擬貨幣例如比特幣”的結(jié)論，以及Uselton，940F.2d at574中所認(rèn)為的“貨物以及服務(wù)或是其他具有交換價(jià)值的物都可成為投資標(biāo)的”結(jié)論，SEC認(rèn)為The DAO中的投資者通過以ETH進(jìn)行投資從而換取DAO貨幣的行為實(shí)際上屬于可構(gòu)成投資合同的投資形式之一。同理，本案中原告等投資者通過向MONKEY CAPITAL投資Bitcoin或ETH等代幣從而換取COE與MNY代幣的方式和投資The DAO相同。根據(jù)以上美國(guó)各判例對(duì)投資形式的分析以及SEC對(duì)相似情況所持有的態(tài)度可知，原告向被告以代幣作為形式的投資仍屬于上文所稱的其他形式的投資方式，該種投資形式可在其之間構(gòu)成投資合同，符合證券的內(nèi)涵要求。

其三，投資者存在對(duì)利潤(rùn)的合理預(yù)期。根據(jù)Edwards， 540 U.S.at 394，在此的利潤(rùn)包括“股息，其他定期支付或增加的投資價(jià)值”。The DAO的投資者對(duì)其進(jìn)行投資而持有DAO代幣時(shí)對(duì)通過該企業(yè)獲得利潤(rùn)分紅抱有合理的預(yù)期，在此由Slock傳播各種宣傳材料，該企業(yè)及其聯(lián)合創(chuàng)始人告知投資者其是以盈利為目的的實(shí)體，其目的在于為項(xiàng)目提供資金、匯總其所收集的ETH代幣并換取相應(yīng)的投資回報(bào)，DAO代幣的持有者可從合同中分享潛在的利潤(rùn)。因此一個(gè)理性的投資者，至少在一定程度上會(huì)被The DAO中的投資收益前景吸引。反觀本案，雖然MONKEY CAPITAL的宣傳資料等傳播存在虛假宣傳的可能性，但不可否認(rèn)的是MONKEY CAPITAL確實(shí)向投資者承諾將Monkey Capital Market發(fā)展成為一個(gè)加密貨幣的新聞與信息相互連接的獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)無需優(yōu)先考慮其專有的加密貨幣的、其加密貨幣可被交換作為加密貨幣或法定貨幣的平臺(tái)，通過這些交流渠道，用戶可廣泛地傳播與之相關(guān)的信息以及他們?cè)诩用茇泿攀澜绲耐顿Y。并且，MONKEY CAPITAL提出通過“全明星管理陣容”，其將運(yùn)行一個(gè)去中心化的對(duì)沖基金投資項(xiàng)目從而投資于諸如SpaceX供應(yīng)合同、收購(gòu)敵對(duì)的上市公司以及區(qū)塊鏈系統(tǒng)，與此同時(shí)對(duì)大量加密貨幣進(jìn)行投機(jī)。MONKEY CAPITAL聲稱該管理團(tuán)隊(duì)“在資金和收購(gòu)的背景與經(jīng)驗(yàn)使得公司有能力選擇早期階段的企業(yè)，并很有可能對(duì)其進(jìn)行成功的投資。”為Monkey Capital Market項(xiàng)目的運(yùn)行投資者將加密貨幣投資于MONKEY CAPITAL并兌換得到COE與MNY代幣，被告曾稱COE具有巨大的內(nèi)在價(jià)值，一旦Monkey Capital Market啟動(dòng)，COE與MNY的價(jià)值將會(huì)呈指數(shù)增長(zhǎng)。由于被告在宣傳資料上對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行承諾，其虛假宣傳吸引了諸多投資者，在預(yù)期ICO啟動(dòng)之前籌集了絕大多數(shù)的大量投資。因此原告及其他投資者因被告的虛假宣傳以及承諾產(chǎn)生了對(duì)虛假信息的確信，原告對(duì)其所持有的代幣所增加的投資價(jià)值抱有一定的期待，MONKEY CAPITAL的投資者對(duì)COE以及MNY的利潤(rùn)回報(bào)存在著合理預(yù)期。

其四，投資者的利潤(rùn)增長(zhǎng)來源于他人的管理努力。投資者所持有的DAO代幣的利潤(rùn)增長(zhǎng)受到來自其聯(lián)合創(chuàng)始人以及管理人Slock.it的努力的重要影響，由于Slock.it以及其他聯(lián)合創(chuàng)始人在該項(xiàng)目所扮演的重要角色，以及為管理運(yùn)行該項(xiàng)目所付出的諸多實(shí)踐以及努力，投資者對(duì)利潤(rùn)的合理預(yù)期大多來源于此。并且，DAO代幣持有者的投票權(quán)利是受到限制的，由于DAO代幣持有者對(duì)于投資合同的投票權(quán)利并不具有控制作用，并且由于投資者的分散導(dǎo)致其之間溝通能力受到限制。簡(jiǎn)而言之，DAO代幣的持有人依賴于Slock等人提供重要的管理工作，Slock等人的努力具有不可否認(rèn)的重要性，其對(duì)The DAO的整體成功以及盈利能力具有關(guān)鍵作用。在MONKEY CAPITAL案件中，COE以及MNY更是依靠以DANIEL HARRISON為主的管理人員而獲得利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于DANIEL HARRISON是MONKEY CAPITAL的高管，是公司僅有的幾位股東之一，同時(shí)也負(fù)責(zé)包括操作原告與集體訴訟其他成員在內(nèi)的日常運(yùn)營(yíng)的絕大部分工作，因此其對(duì)于企業(yè)與項(xiàng)目的成功運(yùn)行與操作具有操縱以及控制的權(quán)力。根據(jù)通過對(duì)其努力以及管理團(tuán)隊(duì)等虛假宣傳而吸引投資者的情況、以及原告在起訴書中明確表明可知原告及其成員依靠被告的專業(yè)知識(shí)和努力以獲得他們的投資回報(bào)。并且，與The DAO的投資者相比，根據(jù)MONKEY CAPITAL的白皮書顯示，本案的投資者并不對(duì)Monkey Capital Market的項(xiàng)目擁有一定的投票權(quán)利，其對(duì)于企業(yè)以及項(xiàng)目的控制權(quán)利顯然較The DAO的投資者更小，DAO代幣持有者尚依賴Slock等人管理努力而獲得利潤(rùn)回報(bào)，COE或MNY的代幣持有者更是如此。

同時(shí)，在報(bào)告中美國(guó)SEC提醒廣大市場(chǎng)參與者，無論發(fā)行人是傳統(tǒng)意義上的公司主體或是區(qū)塊鏈去中心化的自治組織，不論這些證券是可通過法定貨幣例如美元或虛擬貨幣購(gòu)買，不論是傳統(tǒng)的憑證式方法或是利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行，其都屬于美國(guó)證券。[7]

綜上所述，根據(jù)Howey Test的四個(gè)要素的檢驗(yàn)，MONKEY CAPITAL案中所發(fā)行的代幣實(shí)質(zhì)上符合美國(guó)SEC在DAO調(diào)查報(bào)告中對(duì)證券性質(zhì)的認(rèn)定。

（2）在SEC所發(fā)布的ICO Ruling中，SEC明確證實(shí)在某些ICO行為中，其發(fā)行的代幣實(shí)際上屬于有價(jià)證券。該規(guī)則出現(xiàn)在SEC對(duì)The DAO的調(diào)查之后，毫無疑問SEC將The DAO中的代幣認(rèn)定為證券，同時(shí)該規(guī)則也對(duì)ICO提供了一定的指引方向，認(rèn)為認(rèn)定代幣是否成為證券應(yīng)根據(jù)不同的事實(shí)以及具體情況加以分析得出結(jié)論。③

（3）同時(shí)美國(guó)SEC的投資者宣傳和教育辦公室也向市場(chǎng)投資者發(fā)布了有關(guān)防止ICO行為欺詐的警告，雖然在該警告中SEC并未對(duì)虛擬數(shù)字貨幣或代幣是否為證券做出詳細(xì)的陳述與解釋，但從其闡述中可得知SEC認(rèn)為代幣可能為證券，因此有關(guān)發(fā)行代幣等相關(guān)行為受到證券法相關(guān)規(guī)則的約束，市場(chǎng)上有關(guān)發(fā)行代幣的行為也受到美國(guó)SEC的監(jiān)管。同時(shí)，該警告也提醒市場(chǎng)參與者當(dāng)下代幣融資所存在的欺詐行為，提醒參與者通過判斷免受欺詐行為帶來的損害。在本案中，MONKEY CAPITAL所發(fā)行的代幣在SEC該種語境之下可被視為證券，其有關(guān)注冊(cè)以及發(fā)行等行為理應(yīng)受到聯(lián)邦證券法的規(guī)制以及SEC的監(jiān)管。④

3.對(duì)MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣性質(zhì)分析

其一，MONKEY CAPITAL的ICO預(yù)期發(fā)行的代幣與證券在性質(zhì)上具有相似之處。證券的內(nèi)涵之一為證券持票人對(duì)其所享有權(quán)利所持有的一種憑證，而COE以及MNY代幣事實(shí)上也是投資者所享有將來因代幣增值獲得利潤(rùn)回報(bào)等權(quán)利的一種新型憑證，可通過購(gòu)買和轉(zhuǎn)賣代幣將其作為投資資本進(jìn)行看待，因此可以說COE以及MNY若在MONKEY CAPITAL對(duì)項(xiàng)目正常運(yùn)行之下，其實(shí)際上是具有投資價(jià)值以及可被賦予相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)回報(bào)期許的憑證?？傮w而言，由于證券權(quán)利具有投資性，因其投資性投資者可從中獲利，而同樣COE與MYX根據(jù)上文所言其與證券的投資性相同。證券內(nèi)涵之二是其金融功能，在發(fā)起者尚未滿足嚴(yán)格的證券發(fā)行條件之下發(fā)起者很有可能采用通過代幣進(jìn)行融資，其實(shí)質(zhì)上是為發(fā)行證券所采取的某類變通的做法，在此代幣往往具有與證券相同內(nèi)涵的金融功能的屬性。[8]證券內(nèi)涵之三是證券權(quán)利，更多地取決于證券所承載的權(quán)利內(nèi)容。在此COE與MNY所承載的權(quán)利內(nèi)涵是因投資Monkey Capital Market項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值，為基礎(chǔ)的債券請(qǐng)求權(quán)以及以預(yù)期利益為限的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)，雖然代幣在此與證券的名稱不同，但總體而言符合證券的內(nèi)涵。其二，由于證券的概念仍具有外延擴(kuò)大化的趨勢(shì)，其形式已經(jīng)不僅僅容納以往傳統(tǒng)的融資工具之內(nèi)容。[9]在此種趨勢(shì)之下，COE與MNY代幣根據(jù)其特性可被定義為證券類型的一種。

綜上所述，即便在白皮書中，MONKEY CAPITAL再三強(qiáng)調(diào)其代幣本質(zhì)上并不屬于證券，但實(shí)質(zhì)上在本案中MONKEY CAPITAL所發(fā)行的COE與MNY代幣的性質(zhì)可被認(rèn)定為證券。AL ICO運(yùn)行之時(shí)，持有者每持有1個(gè)COE代幣，則將被賦予10，000個(gè)MNY。而在項(xiàng)目啟動(dòng)之后MNY將在短期內(nèi)呈指數(shù)增長(zhǎng)，投資者因此也將獲得利潤(rùn)回報(bào)。

三、ICO是否可被適用于美國(guó)證券法框架下的問題分析

在以上分析ICO中各問題的性質(zhì)之后，大致對(duì)該案中的ICO的性質(zhì)有一定的把握。本案中MONKEY CAPITAL所發(fā)行代幣等欺詐行為可根據(jù)美國(guó)證券法等法律對(duì)其進(jìn)行適用以及規(guī)制。理由如下：

第一，ICO性質(zhì)決定其所適用的法律。如上文所分析，在法律定性上ICO行為與IPO具有眾多相似之處，尤其在其標(biāo)的——代幣方面，雖然ICO與IPO所發(fā)行標(biāo)的具有形式上的不同，但根據(jù)美國(guó)SEC在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告以及其所發(fā)布的對(duì)市場(chǎng)參與者的警告可得知SEC對(duì)代幣證券性質(zhì)的承認(rèn)。由于ICO與IPO具有相似的性質(zhì)與運(yùn)作方式，其也必然決定兩者所適用的法律以及監(jiān)管框架的相似性。

第二，美國(guó)SEC認(rèn)為ICO行為應(yīng)受到美國(guó)證券法的規(guī)制，應(yīng)將其置于證券法框架之下進(jìn)行法律問題的討論。美國(guó)SEC在對(duì)The DAO的調(diào)查報(bào)告中表明，由于The DAO所提供的虛擬貨幣是證券，因此受到聯(lián)邦證券法的約束。SEC提出：無論一個(gè)特定的交易是否涉及到證券的要約以及出售，應(yīng)當(dāng)以其包括交易的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)在內(nèi)的事實(shí)和情況為根據(jù)適用證券法。在美國(guó)提供或出售證券的人必須遵守聯(lián)邦證券法，包括應(yīng)符合向委員會(huì)登記的要求或符合聯(lián)邦證券法登記要求的資格，注冊(cè)要求的目的是為投資者提供必要的程序保護(hù)以便做出明智的投資決策。這些要求適用于那些在美國(guó)提供和出售證券，不論發(fā)行實(shí)體是否是傳統(tǒng)的公司或分散的自治組織，不論這些證券的購(gòu)買是使用美元或是虛擬貨幣，無論他們是否使用分布式證書形式或通過分布式分類技術(shù)。因此那些并未注冊(cè)而參加證券發(fā)行的個(gè)人與組織有可能違反證券法，除非其已經(jīng)獲得了有效的豁免。在美國(guó)SEC的投資者宣傳和教育辦公室向市場(chǎng)投資者發(fā)布的有關(guān)防止ICO行為欺詐的警告中，提出若公司的ICO要符合要求，其條件之一是應(yīng)解釋該發(fā)行符合證券法的要求。在該篇警告中，SEC已經(jīng)將有關(guān)ICO問題明確置于證券法的規(guī)制與監(jiān)管框架之下來進(jìn)行問題的討論，認(rèn)為ICO的披露以及對(duì)市場(chǎng)參與者的保護(hù)應(yīng)根據(jù)聯(lián)邦證券法適用，同時(shí)警告市場(chǎng)參與者應(yīng)該警惕當(dāng)前市場(chǎng)上不符合聯(lián)邦證券法的ICO欺詐行為。在SEC的Big Digital Coin Ruling也提到SEC確認(rèn)ICO懷疑論者認(rèn)為在多數(shù)情況之下出售的代幣只是一種新型股票，而沒有許可權(quán)的出售則違反聯(lián)邦證券法的觀點(diǎn)，同時(shí)也正因?yàn)榇薙EC能夠參與到有關(guān)ICO相關(guān)問題的監(jiān)管和調(diào)查之中。③綜上所述，美國(guó)SEC對(duì)ICO相關(guān)問題的態(tài)度十分明確，其承認(rèn)多數(shù)代幣在發(fā)行過程中承擔(dān)證券的角色并具有證券的性質(zhì)，籌資邀約、競(jìng)價(jià)形式及交易退出機(jī)制均類似于證券發(fā)行行為，適用證券法等相關(guān)法律對(duì)ICO的相關(guān)行為進(jìn)行調(diào)整與監(jiān)管是當(dāng)前所存在的現(xiàn)象及將來的必然趨勢(shì)。

第三，如上文所述，根據(jù)SEC所發(fā)布的各項(xiàng)文件，MONKEY CAPITAL案中不存在ICO所發(fā)行的代幣是作為實(shí)物的代替或未來以實(shí)物作為回報(bào)的情況，因此將其置于證券法調(diào)整范圍之下，進(jìn)行有關(guān)其未注冊(cè)違法行為的討論，以及其是否對(duì)投資者構(gòu)成欺詐的保護(hù)才具有一定的意義，才可成為其訴訟請(qǐng)求成立的法律依據(jù)與理由。

注 釋：

①UNITED STATES DISTRICT COURTSOUTHERN DISTRICT OF FLORIDA.Civil Action No.9：17-cv-81370-DMM.

②Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO.

③The SEC's Big Digital Coin Ruling：What It Means.http：//fortune.com/2017/07/26/sec-icos/.

④ALERT：PUBLIC COMPANIES MAKING ICO-RELATED CLAIMS.

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