杜澤宇

(上海大學(xué) 法學(xué)院東亞比較法研究中心， 上海 200444)

1 VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的動因分析

VIE模式， 即協(xié)議控制模式， 指中國境內(nèi)企業(yè)與其直接或間接控制的境外投資企業(yè)， 通過簽訂有關(guān)協(xié)議合同的方式， 使境外投資企業(yè)成為對其利益的受益者和資產(chǎn)控制者， 以此達(dá)到境內(nèi)企業(yè)海外上市的目的。[1]107VIE模式秉持著契約自由和雙方意思一致的思想， 為企業(yè)引入了充足的海外資本和先進(jìn)的管理經(jīng)驗， 促進(jìn)了企業(yè)的高效發(fā)展。 但是， 在實踐運行中也暴露出一些法律風(fēng)險， 并且隨著中國境內(nèi)資本市場逐步向好， VIE模式企業(yè)也已經(jīng)開啟回歸模式。

1.1 VIE模式引發(fā)的法律風(fēng)險是企業(yè)回歸的內(nèi)在動因

1.1.1 VIE模式規(guī)避法律將威脅國家經(jīng)濟安全

中國對于涉及國家利益的行業(yè)在引進(jìn)境外資本方面規(guī)定很嚴(yán)格， 但依舊存在通過VIE模式實現(xiàn)境外上市的情形， 其主要原因是國家對VIE的規(guī)定較為模糊， 缺乏有效的法律監(jiān)管， 如若發(fā)生控制權(quán)糾紛時， 將會威脅到國家安全、 產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及泄漏國家和公民的信息。 針對防范VIE模式引發(fā)的法律風(fēng)險中， 最具代表性的就是河北寶生鋼鐵事件。 因此， 選擇境外上市雖然可以促使企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)和推動中國金融市場的進(jìn)步， 但是與國家利益密切相關(guān)的行業(yè)仍然存在一定風(fēng)險， 對中國宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生不良影響。[2]

1.1.2 VIE模式缺乏透明度將影響國內(nèi)資本安全

由于缺乏對VIE模式的審查和監(jiān)管， 在合同履行過程中可能會為動機不純者留下轉(zhuǎn)移境內(nèi)資本的機會， 借助離岸公司完成資本外逃， 這不利于國有資產(chǎn)的保值和升值， 更不利于中國金融環(huán)境的穩(wěn)定。 在履行合同過程中境內(nèi)企業(yè)資金流動的透明度極低， 管理者無法對資金流動產(chǎn)生有效的監(jiān)管和約束。

VIE模式下的企業(yè)容易產(chǎn)生擾亂稅收制度的風(fēng)險。 由于VIE模式下的境外企業(yè)， 其公司架構(gòu)趨于多層化， 相互之間的關(guān)聯(lián)交易并未全部公開化， 征稅機構(gòu)查詢困難， 征稅制度難以落實， 并且VIE模式可以以服務(wù)費的形式轉(zhuǎn)移境內(nèi)公司的利潤， 支付給境外設(shè)立的離案公司， 根據(jù)中國的稅收政策， 對服務(wù)費征稅率遠(yuǎn)低于對繳納企業(yè)所得稅的稅率， 這不僅流失國家稅收， 還擾亂了稅收監(jiān)管秩序。

1.1.3 VIE模式的法律規(guī)制不到位將阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

首先， 在中國尚未對VIE模式做出明確規(guī)范的前提下， 境內(nèi)企業(yè)采取VIE模式， 將隨時面臨被法律或官方認(rèn)定為無效的可能， 境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營處于被動、 飄搖的境地， 影響企業(yè)利益。[3]

其次， 法律對VIE模式企業(yè)的救濟措施不到位最終會損害企業(yè)利益。 VIE模式企業(yè)基于合同的相對性而存在違約的風(fēng)險， 一旦合同相對人違約， 境內(nèi)企業(yè)不僅海外上市計劃擱淺， 而且對企業(yè)經(jīng)營也會產(chǎn)生不可估量的影響， 同樣境內(nèi)企業(yè)違約對其商業(yè)信譽和形象也會大打折扣。

最后， 由于法律缺少對信息披露的規(guī)定， 造成雙方獲取信息渠道不暢通， 有礙企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。 最為典型的就是新東方通過VIE模式在紐交所上市后， 新東方內(nèi)部調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)時沒有履行信息披露的義務(wù)， 而美國的證券交易監(jiān)管制度要求實施全面披露的原則， 隨后美國證券交易委員會介入調(diào)查， 最終指出其存在財務(wù)報表欺詐， 給新東方的股價和市值帶來不小的危機。[4]219

1.2 中國境內(nèi)資本市場發(fā)展環(huán)境良好是企業(yè)回歸的外在動因

1.2.1 境內(nèi)資本市場環(huán)境利好

近幾年， 中國境內(nèi)資本市場本身有利于品牌推廣， 易獲得投資者和消費群體的認(rèn)可； 同時， 又不斷改善資本市場環(huán)境， 積極消除制約市場發(fā)展的各種阻礙因素， 融資水平日益提升。 選擇在境外上市的企業(yè)因為資本市場環(huán)境差異， 且上市企業(yè)信息披露不健全， 國外的證券市場無法正確估量中國企業(yè)的價值， 導(dǎo)致境外上市企業(yè)估價不樂觀， 處境艱難。 例如， 首家拆除VIE模式回歸境內(nèi)資本市場的暴風(fēng)科技， 在深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市后， 根據(jù)當(dāng)年的公司年報， 其年度營業(yè)收入同比增長了68.85%， 營業(yè)利潤實現(xiàn)同比增長395%。[5]由此可見， 境內(nèi)資本市場的高股價有著超預(yù)期的回歸表現(xiàn)， 這也促使更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)加入到境內(nèi)資本市場。

1.2.2 法律與政策的導(dǎo)向明確

近幾年， 立法機關(guān)和政府機構(gòu)推出的法律和政策表現(xiàn)出境外上市企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場、 規(guī)范限制行業(yè)境外投資的趨勢。 一方面， 提出優(yōu)化資本市場， 鼓勵對尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市， 解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性困難。[6]同時， 增加擴大對制造業(yè)、 服務(wù)業(yè)和鼓勵類行業(yè)的投資準(zhǔn)入的規(guī)定， 提升經(jīng)營類電子商務(wù)的外資持股比例。 相關(guān)法律和政策的出臺均對境外上市企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場產(chǎn)生了巨大的推動力。

另一方面， 在商務(wù)部最新版的《外國投資法(草案征求意見稿)》中規(guī)定將采取VIE模式的境外獨資企業(yè)視為外國投資者， 并對禁止和限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域加大了處罰力度。 意見稿代表中國法律對VIE模式的監(jiān)管態(tài)度是日趨嚴(yán)格， 在面臨可能遭受處罰的形勢下， 許多企業(yè)開始出現(xiàn)回歸境內(nèi)資本市場的傾向。 總之， 中國法律和政策， 為采取VIE模式的企業(yè)提供了明確的方向， 境內(nèi)資本市場將會越來越受到追捧。

2 VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的法律風(fēng)險

2.1 公司內(nèi)部控制系統(tǒng)變動損害實際控制人權(quán)益

在中國境內(nèi)資本市場上市的企業(yè)， 對實際控制人和管理層的穩(wěn)定性有嚴(yán)格的要求。 原本在境外上市的企業(yè)， 為了企業(yè)發(fā)展優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)， 對實際控制人和管理層進(jìn)行調(diào)整， 在美國的證券市場中是不會受到延期的風(fēng)險。 但是， 當(dāng)前中國的證券市場與美國存在很大的不同， 具體表現(xiàn)為： 在中國成功上市的企業(yè)前三年時間里， 實際控制人不可以出現(xiàn)更換情況， 并且其管理層不可有重大調(diào)整， 雖然最新政策中對創(chuàng)業(yè)板的此項限制縮短為兩年時間， 但對比美國證券市場的靈活性， 還是存在企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場需承擔(dān)延遲上市的風(fēng)險。

在美國納斯達(dá)克和紐交所上市的中國企業(yè)， 為了仍舊保持在多輪融資后對企業(yè)的控制權(quán)， 將股權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)和投票權(quán)聯(lián)系在一起， 因而使得許多企業(yè)選擇類別股以保證享有公司的決策權(quán)。 因為類別股具有債券和股權(quán)屬性， 能夠?qū)ω敭a(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者吸引到發(fā)展中的公司。[7]但是， 當(dāng)前國內(nèi)對于類別股的建立還僅限于理論層面上的論證， 在《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》中不允許類別股的實施， 僅能發(fā)行權(quán)利義務(wù)相同的一元化普通股。 所以當(dāng)境內(nèi)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場時， 其在境外上市中的股權(quán)如何處置是必須要解決好的問題， 否則損害了股東應(yīng)有的權(quán)益， 將不利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

2.2 追繳稅收增加企業(yè)負(fù)擔(dān)

VIE模式的境內(nèi)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場首先需要終止控制協(xié)議， 然后將股權(quán)進(jìn)行收購， 由此會產(chǎn)生稅務(wù)問題， 即境內(nèi)企業(yè)需要按照中國稅法規(guī)定繳納相應(yīng)的企業(yè)所得稅， 在回歸的過程中會增加企業(yè)的稅費， 負(fù)擔(dān)過重。 此外， 對于重新回到境內(nèi)上市的企業(yè)， 其企業(yè)的稅務(wù)報表將會受到稅務(wù)部門嚴(yán)格的審查， 若企業(yè)在境外上市期間存在利用規(guī)避法律的方式進(jìn)行資金往來或利潤轉(zhuǎn)移行為， 則將承擔(dān)被追繳甚至行政處罰的風(fēng)險。

2.3 境外投資者退出路徑阻礙企業(yè)順利回歸

VIE模式主體之一是境外投資者， 若是企業(yè)選擇回到境內(nèi)上市， 境外投資者如何退出的問題是不可忽視的， 因為這關(guān)系到企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。 對于法律和政策已經(jīng)明確限制或禁止外資進(jìn)入行業(yè)中的境外投資者， 由于不符合外資準(zhǔn)入的條件， 在境內(nèi)企業(yè)選擇回歸境內(nèi)資本市場時， 其既需要退出VIE模式， 也需要退出中國的境內(nèi)上市的相關(guān)事項， 但是若原境外上市主體回購其股權(quán)的過程中存在瑕疵， 則可直接影響到VIE模式拆除的問題， 更為甚者將阻礙境內(nèi)企業(yè)的回歸。 若是在境外上市期間， 上市主體因信息披露、 財物報告造假的違規(guī)行為受到境外監(jiān)管部門處罰， 會增大其退出境外資本市場的負(fù)擔(dān)， 在回歸之路上又多了一道不可避免的風(fēng)險。

3 VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的舉措

3.1 完善公司內(nèi)部控制， 維護股東合法權(quán)益

VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場， 要求我們加強企業(yè)內(nèi)部管理， 保證控制權(quán)及管理層的穩(wěn)定性。 首先， 制定嚴(yán)格的信息披露制度， 建立風(fēng)險評估系統(tǒng)和有效的信息溝通機制， 將監(jiān)督落到實處， 以此保證企業(yè)自身達(dá)到監(jiān)管規(guī)范要求。 其次， 境內(nèi)資本上市要求合理安置控制權(quán)是為了促使實際控制人和管理層利益追求一致， 增強企業(yè)凝聚力以更好推動企業(yè)穩(wěn)定有序發(fā)展， 具體可以制定股權(quán)激勵計劃、 與管理層簽署一定期限的同業(yè)禁止協(xié)議等措施以保證控制權(quán)穩(wěn)定。[8]

隨著優(yōu)先股的發(fā)行， 《中華人民共和國公司法》增加類別股的規(guī)定一直都是關(guān)注熱點。 類別股與傳統(tǒng)的普通股相比， 多樣性和靈活性是其特色， 可以根據(jù)公司的自身情況設(shè)定最適合的類別股， 這有利于公司擴大融資范圍、 保持控制權(quán)穩(wěn)定、 維護中小股東利益。 同時中國資本市場環(huán)境和商業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀， 均反映出對建立類別股的現(xiàn)實需求。 對于本文研究對象即VIE模式的境內(nèi)企業(yè)， 迫切需要法律建立類別股以確保創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)， 以便于境內(nèi)企業(yè)的順利回歸。 首先， 應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司的具體需求和條件明確類別股的種類， 這是公司與投資者之間權(quán)利平衡的保證。 其次， 中國應(yīng)當(dāng)對財產(chǎn)性類別股的設(shè)立限制做減法， 給予股東自行判定的空間。 將立法重心放在信息披露和法律監(jiān)管上， 這更有利于強化類別股的融資功能， 也為回歸的境內(nèi)企業(yè)提供更加便利的上市條件。[9]

3.2 優(yōu)化稅收監(jiān)管， 做到真正為企業(yè)減負(fù)

首先， 為了有效規(guī)制境外上市主體利用關(guān)聯(lián)交易而轉(zhuǎn)移定價的行為， 中國稅法中應(yīng)當(dāng)明確界定何為“關(guān)聯(lián)交易”， 這樣有利于稅務(wù)部門對回歸的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)管。 其次， 中國的稅務(wù)部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)提供的境外上市期間的信息披露材料對VIE模式回歸的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審查。 若是企業(yè)存在利用關(guān)聯(lián)交易規(guī)避稅收的情形， 則應(yīng)當(dāng)依法對其處罰， 反之則不用受到處罰。 最后， 將拆除VIE模式納入到企業(yè)重組范圍， 使得境內(nèi)企業(yè)可以按照重組流程進(jìn)行稅務(wù)征收， 比如在資產(chǎn)重組過程中， 針對貨物、 不動產(chǎn)、 土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為， 可以不征收增值稅。[10]

3.3 制定境外投資人退出方案， 保證企業(yè)順利回歸

保證企業(yè)順利回歸的重要前提， 是為境外投資人制定合理的退出方案。 對于境外投資者退出的問題可以按照中國現(xiàn)有的規(guī)定， 分為限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)以及未被限制或禁止的行業(yè)。 首先， 未被法律和政策限制或者禁止外資準(zhǔn)入行業(yè)中的境外投資者， 退出VIE模式之路較為靈活， 國內(nèi)資本市場允許其可以直接對回歸國內(nèi)上市的境內(nèi)企業(yè)投資， 展開新一輪的合作計劃， 有利于推動企業(yè)的進(jìn)步和發(fā)展。 其次， 若是已有法律和政策限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)， 則需要完全退出中國資本市場， 境內(nèi)應(yīng)當(dāng)對其股權(quán)進(jìn)行回購或轉(zhuǎn)讓， 并要求境外投資人出具確認(rèn)函， 保證日后不存在相關(guān)的糾紛。 總之， 制定合理的境外投資人退出方案， 既要保證其應(yīng)有權(quán)益， 也要維護其余投資者的權(quán)益。