潘艷艷

摘要： 利率市場(chǎng)化進(jìn)程通常伴隨著金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。本文基于三變量VAR模型，實(shí)證分析了中國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)三個(gè)金融市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)，并以利率市場(chǎng)化進(jìn)程中“取消貸款利率下限”這一事件作為分段節(jié)點(diǎn)，對(duì)比了利率市場(chǎng)化兩階段中溢出效應(yīng)的差異。研究結(jié)果表明：在利率市場(chǎng)化初期債券市場(chǎng)收益率對(duì)股票市場(chǎng)收益率存在單向溢出效應(yīng)，而隨著利率市場(chǎng)化的深入，特別是在放開貸款利率下限之后的兩年多的時(shí)間里，股票市場(chǎng)收益率對(duì)債券市場(chǎng)收益率與貨幣市場(chǎng)收益率對(duì)債券市場(chǎng)收益率均存在單向溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 利率市場(chǎng)化 溢出效應(yīng) 金融市場(chǎng)

一、引言

自1996年“開放銀行間同業(yè)拆借利率”以來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷得以推進(jìn)。利率由管制到部分管制最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化自由利率的過(guò)程，是金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化資源配置的需求所導(dǎo)致的必然結(jié)果。然而，利率市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)變也將在一定時(shí)期內(nèi)，提高金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，影響貨幣政策有效性及金融市場(chǎng)穩(wěn)定性（郭琪，2015），進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（金中夏，2013）。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化不僅會(huì)影響各細(xì)分金融市場(chǎng)的獨(dú)立變化，亦會(huì)反饋于各細(xì)分金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制（熊正德，2013），即，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變將導(dǎo)致金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的變化。就金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)類型而言，可分為均值溢出與波動(dòng)溢出（李成，2010），本文的研究重點(diǎn)主要為均值溢出效應(yīng)，具體而言為我國(guó)貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)。

學(xué)界關(guān)于我國(guó)金融市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)的程度與方向進(jìn)行了大量的討論，然而并未達(dá)成共識(shí)。史永東（2013）指出，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)總體溢出效應(yīng)并不顯著，與之相反，胡秋靈（2011）、米詠梅（2014）則認(rèn)為存在股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)。除此之外，亦有學(xué)者認(rèn)為，金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)時(shí)變特點(diǎn)較為明顯，如范致鎮(zhèn)（2009）認(rèn)為匯率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)在時(shí)間維度上逐漸增強(qiáng)，熊正德（2010）也肯定了該溢出效應(yīng)顯著的時(shí)變特點(diǎn)。

鑒于此，本文擬以我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中“取消貸款利率下限”為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，通過(guò)對(duì)比兩階段均值溢出效應(yīng)的差異，探索利率市場(chǎng)化對(duì)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的影響。下文的主要結(jié)構(gòu)如下：二、實(shí)證模型的構(gòu)建，通過(guò)構(gòu)建我國(guó)主要金融市場(chǎng)的三變量VAR（P）模型，給出均值溢出效應(yīng)的計(jì)量方法。三、數(shù)據(jù)說(shuō)明與實(shí)證分析，利用三變量VAR（P）模型，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程的兩階段劃分維度上，實(shí)證分析我國(guó)金融市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)的差異。四、結(jié)論。

二、實(shí)證模型的構(gòu)建

為了考察金融市場(chǎng)間均值溢出效應(yīng)，本文主要采用VAR模型對(duì)多變量進(jìn)行回歸，通過(guò)對(duì)VAR模型回歸系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)，以判斷不同金融市場(chǎng)間是否存在溢出效應(yīng)。本文采用3變量VAR（P）模型分析中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)（RGZ）、股票市場(chǎng)（RSTOCK）、貨幣市場(chǎng)（TYCJ）間均值溢出效應(yīng)，建立模型如下：

方程1至方程3分別代表三個(gè)金融市場(chǎng)，因變量為各金融市場(chǎng)當(dāng)期收益率，自變量為三個(gè)金融市場(chǎng)歷史收益率。若在各方程中，除自身外其他某個(gè)金融市場(chǎng)前回歸系數(shù)聯(lián)合顯著不為零，則認(rèn)為其對(duì)該金融市場(chǎng)存在單向均值溢出效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明和實(shí)證分析

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取上證綜合指數(shù)（收盤）變化率表征股票市場(chǎng)收益率，上證國(guó)債綜合指數(shù)（收盤）變化率表征債券市場(chǎng)收益率，7日銀行間同業(yè)拆借利率表征貨幣市場(chǎng)利率。本文所選取的數(shù)據(jù)時(shí)段是2006年10月10日至2016年1月26日，剔除交易日期不匹配的數(shù)據(jù)之后，共得到2263組數(shù)據(jù)。7日銀行間拆借利率數(shù)據(jù)來(lái)自上海同業(yè)間銀行拆借利率網(wǎng)站（http：//www.shibor.org/），上證綜合指數(shù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)研究數(shù)據(jù)庫(kù)）、上證國(guó)債綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（中國(guó)債券市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)）。除貨幣市場(chǎng)利率（TYCJ）外，其余數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)如下轉(zhuǎn)換：

其中，St為金融市場(chǎng)價(jià)格序列，Rt為金融市場(chǎng)收益率序列，包括股票市場(chǎng)收益率（RSTOCK）、債券市場(chǎng)收益率（RGZ），詳見圖1。

2013年7月中國(guó)人民銀行決定取消貸款利率下限，成為利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的又一里程碑事件。鑒于此，本文以2013年7月1日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別估計(jì)第一階段（2006年10月10日至2013年7月1日）、第二階段（2013年7月2日至2016年1月26日）以及全時(shí)間段（2006年10月10日至2016年1月26日）的三市場(chǎng)VAR模型，以比較我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)之間溢出效應(yīng)的差異。表1為三個(gè)序列基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。

在三個(gè)市場(chǎng)橫向比較的維度中，就變量均值而言，三個(gè)市場(chǎng)的收益率均大于零，貨幣市場(chǎng)的平均收益率最高，其次是股票市場(chǎng)，最后是債券市場(chǎng);就變量的標(biāo)準(zhǔn)差而言，股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)率最大，其次是貨幣市場(chǎng)，最后是債券市場(chǎng)。在兩個(gè)階段縱向比較的維度中，就變量均值而言，第二階段三市場(chǎng)收益率均值均高于第一階段;就變量標(biāo)準(zhǔn)差而言，第二階段三市場(chǎng)收益率波動(dòng)均弱于第一階段。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，全時(shí)間段模型（2006年10月10日至2016年1月26日）最優(yōu)滯后階數(shù)為16，第一階段模型（2006年10月10日至2013年7月1日）最優(yōu)滯后階數(shù)為16，第二階段模型（2013年7月2日至2016年1月26日）最優(yōu)滯后階數(shù)為1。由AIC信息準(zhǔn)則判斷得知，在取消貸款利率下限之后，金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)顯著下降（由之前的16期滯后下降為之后的1期滯后），說(shuō)明金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出伴隨著利率市場(chǎng)化的深入更為短期化。

VAR（P）模型的平穩(wěn)性要求其伴隨矩陣所有特征值都落在單位圓之內(nèi)。圖2為三個(gè)階段模型的VAR（P）平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。三階段所有的特征值均落在單位圓之內(nèi)，故三個(gè)VAR模型均是平穩(wěn)的。

（三）基于聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)的溢出效應(yīng)分析

學(xué)界通常采用VAR模型系數(shù)的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)以判斷不同金融市場(chǎng)之間是否存在均值溢出效應(yīng)（閻石，2013;曹廣喜，2014;李成，2014）。表3為VAR模型的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。在10%的顯著性水平下，在全時(shí)間段模型中，僅有股票收益率方程中，債券市場(chǎng)收益率各滯后期系數(shù)通過(guò)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)（chi2=27.89）。在第一階段中，與全時(shí)間段模型相同，僅在股票收益率方程中，債券市場(chǎng)收益率各滯后期系數(shù)通過(guò)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)（chi2=28.207）。而在第二階段中，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)生明顯變化，在債券收益率方程中，股票市場(chǎng)收益率各滯后期系數(shù)通過(guò)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)（chi2=3.0928），與此同時(shí)，貨幣市場(chǎng)收益率各滯后期系數(shù)通過(guò)聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)。

基于VAR系統(tǒng)回歸系數(shù)的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)可以得出以下結(jié)論：在利率市場(chǎng)化的初期，債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在單向的均值溢出效應(yīng)，而在取消貸款利率下限之后，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)存在單向的均值溢出效應(yīng)，同時(shí)貨幣市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)存在單向的均值溢出效應(yīng)。利率市場(chǎng)化兩階段中均值溢出效應(yīng)差異較為明顯。

四、結(jié)論

伴隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化程度的提高，金融市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)發(fā)生了明顯的變化，經(jīng)實(shí)證研究，本文得到主要結(jié)論如下：首先，利率市場(chǎng)化引起了中國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)傳遞速度的變化。與利率市場(chǎng)化初期相比較，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)使得中國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)傳遞更為快速，即金融市場(chǎng)間傳遞時(shí)滯性顯著下降。其次，利率市場(chǎng)化引起了中國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)傳遞結(jié)構(gòu)的變化。與利率市場(chǎng)化初期債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在單向溢出效應(yīng)的傳遞結(jié)構(gòu)相比，隨著利率市場(chǎng)化的深入，傳遞結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯善笔袌?chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的單向溢出以及貨幣市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的單向溢出。最后，利率市場(chǎng)化引起了中國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)傳遞規(guī)模的變化。在取消貸款利率下限之后，涉及兩市場(chǎng)的單向溢出效應(yīng)傳遞規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樯婕叭袌?chǎng)的單向溢出。

金融市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)對(duì)貨幣政策以及財(cái)政政策的實(shí)施推進(jìn)具有重要實(shí)踐意義。本文基于利率市場(chǎng)化的視角，實(shí)證分析了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的差異，以期為提高貨幣政策以及財(cái)政政策實(shí)施的可靠程度及效率提供政策支持。

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基金項(xiàng)目：山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（ZR2018BG001）;青島市社科規(guī)劃項(xiàng)目（QDSKL1901165）。

（作者單位：青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）