李海石 徐向藝

【摘要】傳統(tǒng)“單向治理”研究視角下，大多數(shù)學(xué)者是站在實(shí)際控制人視角或母公司視角對(duì)上市公司治理問(wèn)題進(jìn)行研究，而忽視了上市公司自身的主觀能動(dòng)性。相較于“自上而下”的單向治理研究范式，上市公司在探索優(yōu)化公司治理路徑的創(chuàng)新中，越來(lái)越關(guān)注自己與大股東、實(shí)際控制人和其他利益相關(guān)者之間的互動(dòng)與溝通，在與各方的博弈中形成了上市公司管理和治理的自主性。通過(guò)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈理論，可發(fā)現(xiàn)上市公司和實(shí)際控制人、大股東基于合作博弈和非合作博弈視角產(chǎn)生了“雙向治理”?；诖?，提出應(yīng)通過(guò)合理安排董事會(huì)結(jié)構(gòu)、積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者、聘用高質(zhì)量外部審計(jì)師來(lái)增強(qiáng)上市公司的制衡能力。

【關(guān)鍵詞】雙向治理? 實(shí)際控制人? 自主性

【中圖分類號(hào)】F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2019.22.023

引言

自2018年中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，中國(guó)企業(yè)不僅面臨嚴(yán)峻的外部壓力，也面臨著激烈的資本競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)企業(yè)可通過(guò)借鑒和融合西方完善的公司治理體系，采取更加高效和規(guī)范的治理機(jī)制，以契合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求?？紤]到歐美國(guó)家上市公司多為整體上市且股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，聚焦于上市公司層面的公司治理是有效的，但中國(guó)國(guó)內(nèi)的少數(shù)上市公司現(xiàn)階段并未整體上市，且股權(quán)相對(duì)集中，無(wú)法僅從上市公司角度考慮公司治理的有效性，不僅需要考慮到控股股東或者大股東等“看得見的手”的影響，更要考慮到實(shí)際控制人這類對(duì)上市公司產(chǎn)生實(shí)際控制力的“看不見的手”影響。

當(dāng)前，少數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于上市公司自主性研究還停留在理論分析階段，并沒有系統(tǒng)研究以實(shí)際控制人、大股東為核心的控制方和上市公司之間互動(dòng)的機(jī)理和過(guò)程，由此得到的研究結(jié)論存在邏輯跳躍的可能，難以全面揭示金字塔結(jié)構(gòu)治理實(shí)踐。除此之外，盡管母子公司“雙向治理”研究視角、尤其是子公司自主性得到了關(guān)注，但目前學(xué)者在研究自主性的過(guò)程中只考慮到了上市公司的母公司，并未把控制鏈條上的實(shí)際控制人納入研究的框架?；诖耍P者通過(guò)控制鏈視角研究，把實(shí)際控制人、大股東、上市公司納入研究的框架，試圖通過(guò)“雙向治理”研究視角探析上市公司自主性形成的過(guò)程。

上市公司自主性內(nèi)涵和研究必要性

上市公司自主性的內(nèi)涵。通?？毓晒蓶|或者母公司會(huì)賦予上市公司一定的權(quán)力，但這種權(quán)力是“暫借而非擁有”，控股股東抑或母公司可以憑借否決權(quán)否定上市公司的任何決定。在公司運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，控股股東和母公司有限的授權(quán)常常滿足不了上市公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的需要，這便會(huì)導(dǎo)致母、子公司之間的沖突。因而，必須形成一套有效的組織機(jī)制來(lái)管理上市公司。在這套機(jī)制下，母公司需要解決的問(wèn)題不是如何掌控上市公司，而是如何引導(dǎo)上市公司。上市公司需要解決的問(wèn)題不是如何服從于控股股東或者母公司，而是如何保持一定的制衡性，以確保上市公司自身行為的同時(shí)，滿足眾利益相關(guān)者的需求，將母、子公司之間的治理理念由“控制”轉(zhuǎn)向“協(xié)同”。[1]通過(guò)對(duì)控股股東和母、子公司關(guān)系的研究，可以初步確定上市公司的自主性是在實(shí)際控制人、控股股東抑或母公司與上市公司的博弈中產(chǎn)生的。

上市公司自主性研究必要性。加入WTO以來(lái)，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理質(zhì)量和治理環(huán)境格外關(guān)注并不斷出臺(tái)完善公司治理的法律法規(guī)，高校及科研院所等研究機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作、監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事監(jiān)督、高管激勵(lì)和信息披露等方面都已作了足夠細(xì)化的研究。雖然在各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性監(jiān)管要求下，上市公司治理水平已取得巨大進(jìn)步，但還存在少數(shù)上市公司大股東侵占和掏空上市公司的現(xiàn)象，如個(gè)別上市公司存在大股東通過(guò)各種方式侵占上市公司資金和權(quán)益的問(wèn)題，給股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)帶來(lái)極大的混亂，極大地?fù)p害了中小股東的利益，這也體現(xiàn)出了僅依托強(qiáng)制性和規(guī)范性的公司治理在抑制大股東侵占問(wèn)題的效果上是值得商榷的，也從一定程度上說(shuō)明了外部監(jiān)管并不總能取得良好的治理效果。當(dāng)前，無(wú)論是資本市場(chǎng)實(shí)踐，還是理論研究，上市公司中小股東因大股東侵占和掏空或者財(cái)務(wù)造假，造成損失所進(jìn)行的法律訴訟或者維權(quán)都具有滯后性，這在某種程度說(shuō)明目前上市公司治理的結(jié)構(gòu)和體系并不總是有效的。

此外，隨著近年來(lái)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇，以及公司治理失靈問(wèn)題的日益突出，越來(lái)越多的學(xué)者開始將視野轉(zhuǎn)移到上市公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)層面，試圖通過(guò)上市公司自主性治理來(lái)降低上市公司所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。[2]在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，具備自主性的上市公司能夠有效制衡大股東（母公司）和實(shí)際控制人對(duì)信息披露的干涉，主動(dòng)提升對(duì)外部投資者披露信息的質(zhì)量，以提高公司在資本市場(chǎng)上的可信度和關(guān)注度，降低因逆向選擇所造成的額外成本。處于實(shí)際控制人抑或大股東（母公司）控制的上市公司，因第二類代理成本的普遍存在，投資者無(wú)法對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是未來(lái)的投資機(jī)會(huì)作出準(zhǔn)確的判斷，為了避免不確定性帶來(lái)的損失會(huì)拒絕對(duì)公司進(jìn)行投資，從而影響上市公司融資的效率。[3]因此，相對(duì)于自主性較差的上市公司而言，自主性比較強(qiáng)的上市公司柔韌性很強(qiáng)，能夠在靈活的資本市場(chǎng)當(dāng)中迅速找準(zhǔn)機(jī)會(huì)。由此來(lái)看，上市公司治理的自主性在降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尋求市場(chǎng)機(jī)會(huì)方面具有重要作用，自主性治理是實(shí)現(xiàn)有效公司治理的一個(gè)重要層面。

基于博弈論的上市公司治理演進(jìn)新路徑：“自上而下”到“雙向治理”

通過(guò)不斷優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和治理水平，上市公司越發(fā)認(rèn)識(shí)到自身雖然作為獨(dú)立法人，卻與實(shí)際控制人、大股東（母公司）和機(jī)構(gòu)投資者之間存在不同程度合作或是沖突。上市公司董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)通過(guò)與眾利益相關(guān)者的不間斷博弈逐漸形成了其在管理和治理過(guò)程中的自主性。區(qū)別以往理論研究視角僅關(guān)注公司治理領(lǐng)域中對(duì)結(jié)果的研究，本文重視公司治理過(guò)程的研究，尤其是對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)下控制鏈條上實(shí)際控制人、大股東（母公司）和上市公司之間動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了梳理。上市公司既要接受來(lái)自于控制層級(jí)上方的“被動(dòng)式治理”，同時(shí)又要維持“主動(dòng)性治理”。通過(guò)觀察近年來(lái)層出不窮的各類上市公司股權(quán)和管理層問(wèn)題，從資本市場(chǎng)角度對(duì)“上市公司自主性”的研究給與了佐證支持。如格力電器與伊利股份等具有較強(qiáng)自主性的上市公司雖然受到實(shí)際控制人或大股東的影響，但依然能夠在充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中取得龍頭位置。甚至是經(jīng)歷過(guò)復(fù)雜控制權(quán)之爭(zhēng)的萬(wàn)科，不論公司的實(shí)際控制人或大股東乃至中小股東如何激烈的資本博弈，依然能夠保持上市公司的穩(wěn)定，都是由于弱化了實(shí)際控制人或大股東（母公司）的影響，同時(shí)上市公司有著非常穩(wěn)定的對(duì)自身戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的自主決策權(quán)。而深受實(shí)際控制人控制和影響的上市公司，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)就時(shí)刻處于實(shí)際控制人或母公司（大股東）侵占和掏空的陰影之下，在股權(quán)產(chǎn)生紛爭(zhēng)之際，上市公司也就深陷風(fēng)雨飄搖之中，再難保持穩(wěn)定。所以在公司治理研究當(dāng)中如果繼續(xù)遵循“自上而下”的單向治理邏輯，將無(wú)法解釋資本市場(chǎng)中出現(xiàn)的這類實(shí)際情形。

在剖析了“自上而下”治理研究不足之后，通過(guò)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈理論，即在實(shí)際控制人、大股東和上市公司之間，如果自主性差的上市公司處于實(shí)際控制人、大股東的強(qiáng)控制下，他們之間會(huì)達(dá)成一個(gè)協(xié)議，通過(guò)協(xié)議合作謀求各自利潤(rùn)最大化，就是合作博弈。它們面臨的問(wèn)題就是實(shí)際控制人、大股東和上市公司高管如何“合謀”分享合作帶來(lái)的剩余收益。如果實(shí)際控制人、大股東和上市公司間的協(xié)議很難達(dá)成一致，就是說(shuō)沒有哪一方能夠牽制另一方完全遵守這個(gè)協(xié)議的話，自主性高的上市公司為了更良性的自我發(fā)展會(huì)選擇自己的最優(yōu)決策方案，就是非合作博弈。在某種程度上可以理解為上市子公司自主性水平來(lái)源于實(shí)際控制人與上市公司的討價(jià)還價(jià)。從博弈論視角出發(fā)基于實(shí)際控制人、大股東（母公司）和上市公司制衡能力構(gòu)建上市公司自主性分析矩陣。在上市公司制衡能力弱的情況下，無(wú)論實(shí)際控制人抑或大股東的控制程度如何，上市公司都是缺失自主性;在上市公司制衡能力強(qiáng)，實(shí)際控制人抑或大股東依然保持強(qiáng)有力的控制時(shí)，此時(shí)上市公司會(huì)有一定的相對(duì)自主性;而當(dāng)實(shí)際控制人抑或大股東控制力度相對(duì)較弱時(shí)，具備強(qiáng)制衡能力的上市公司能夠獲取較強(qiáng)的自主性。

“雙向治理”視角下上市公司增強(qiáng)自主性的策略與建議

上市公司增強(qiáng)自主性的政策建議。從“雙向治理”角度研究上市公司自主性，既考慮了傳統(tǒng)“自上而下”的實(shí)際控制人和大股東對(duì)于上市公司的管控，也強(qiáng)調(diào)了應(yīng)同時(shí)關(guān)注作為獨(dú)立法人的上市公司自主治理能力提升的重要性，對(duì)于當(dāng)前階段中國(guó)深化資本市場(chǎng)改革具有十分重要的理論和實(shí)踐意義，也將成為公司治理領(lǐng)域的一項(xiàng)創(chuàng)新型研究。上市公司自主性治理研究應(yīng)切實(shí)結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，探索如何約束當(dāng)前實(shí)際控制人和大股東（母公司）對(duì)上市公司的過(guò)度干預(yù)與控制，保護(hù)上市公司股東及眾利益相關(guān)者的合法權(quán)益，建立以“獨(dú)立自主，權(quán)責(zé)明晰，整體披露”為核心的上市公司治理法律法規(guī)體系。

第一，應(yīng)參考“舉證倒置”原則，給予上市公司拒絕被過(guò)度控制的權(quán)利，如果實(shí)際控制人或大股東（母公司）對(duì)上市公司的干預(yù)嚴(yán)重影響了上市公司的正常經(jīng)營(yíng)與決策，上市公司可以要求其提供此干預(yù)實(shí)施的合法性和適度性說(shuō)明，如果無(wú)法合理證明其合法性和適度性，上市公司可以拒絕承受此干預(yù)指令。

第二，為了保證外部信息使用者對(duì)上市公司實(shí)際情況的更高層次的了解與把控，以明確上市公司實(shí)際控制人與大股東（母公司）的整體操作意圖，建議不僅要求上市公司進(jìn)行系統(tǒng)全面的信息披露，而且要將上市公司上層控制鏈條上的實(shí)際控制人和相關(guān)企業(yè)的信息進(jìn)行整體性的披露，完善相關(guān)可用信息，改變現(xiàn)階段信息不對(duì)稱的弊端。

第三，要強(qiáng)調(diào)董事的忠誠(chéng)義務(wù)，明晰上市公司董事在上市公司履職不應(yīng)局限于代表其派出股東的權(quán)益，應(yīng)忠誠(chéng)于上市公司全體股東。財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和滬、深交易所等相關(guān)部門可嘗試推出一些保障上市公司董事的相關(guān)法規(guī)政策，例如，通過(guò)強(qiáng)制簽訂責(zé)任險(xiǎn)合同、擬定不允許隨意罷免董事相關(guān)條例、健全獨(dú)立董事數(shù)據(jù)庫(kù)以方便公平競(jìng)爭(zhēng)選拔等方式，以不斷提高公司董事的忠誠(chéng)度。

上市公司增強(qiáng)自主性具體路徑。上市公司作為獨(dú)立法人單位，保障其管理和治理的獨(dú)立性，提升上市公司相對(duì)于實(shí)際控制人和控股股東的制衡能力，才能夠逐漸地增強(qiáng)自主性。對(duì)于實(shí)際控制人或大股東（母公司）能夠直接或者間接控制的上市公司，上市公司應(yīng)積極主動(dòng)引入合適的機(jī)構(gòu)投資者，并聘用高質(zhì)量的外部審計(jì)師，構(gòu)筑保護(hù)上市公司權(quán)益的“第三道防線”。因?yàn)橐匀?、基金為代表的眾多機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)性較強(qiáng)的分析師和研究團(tuán)隊(duì)，能夠?qū)?shí)際控制人和大股東（母公司）的各種經(jīng)濟(jì)行為作出有效判斷，屆時(shí)既可以聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資和中小股東影響到公司決議，也可以出具風(fēng)險(xiǎn)性提示的分析報(bào)告供外部投資者使用，這種在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的約束性限制既可以增強(qiáng)中小股東的話語(yǔ)權(quán)，也可使實(shí)際控制人抑或大股東（母公司）保持有限理性。[4]而對(duì)于控制力較強(qiáng)的實(shí)際控制人或大股東（母公司）而言往往不愿意引進(jìn)外部投資者稀釋控制權(quán)，上市公司為了避免淪為利益工具，此時(shí)就需要借助更加規(guī)范和嚴(yán)苛的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和審計(jì)師以實(shí)現(xiàn)外部制衡。上市公司和實(shí)際控制人或大股東在相互博弈的過(guò)程中，實(shí)際控制人保持適度的控制，上市公司通過(guò)完善法人治理結(jié)構(gòu)尋求充分的自主性，進(jìn)而構(gòu)建中國(guó)情境下完備的上市公司治理機(jī)制。此外，為了避免上市公司因過(guò)分的自主而造成的“內(nèi)部人控制”，建議由實(shí)際控制人或大股東委派合理的董事到上市公司任職，在一定程度上對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)與決策進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)，并給予其合理的聲望與薪酬體系制定，能夠做到既保證其派出股東的利益，又可使其自發(fā)抑制機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，從而有效避免委派高管或董事而造成的損失。

2018年，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，不僅要加強(qiáng)未來(lái)對(duì)上市公司實(shí)際控制人和控股股東權(quán)力的限制和管理，更要在最大程度上強(qiáng)化對(duì)以中小股東為代表的其他利益相關(guān)者的保護(hù)，并引導(dǎo)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)參與到具體的公司治理當(dāng)中，通過(guò)多維度的保障性建設(shè)切實(shí)推進(jìn)上市公司治理水平的提升。鑒于此，為維護(hù)上市公司各利益相關(guān)者共同的權(quán)益，基于“雙向治理”的自主性研究開創(chuàng)了一種嶄新的視角，統(tǒng)籌分析了金字塔結(jié)構(gòu)下的各控制層級(jí)的關(guān)聯(lián)性和整體性，尋求公司治理領(lǐng)域中的新著力點(diǎn)，不僅能夠進(jìn)一步規(guī)范中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，也會(huì)推進(jìn)中國(guó)公司治理理論和實(shí)踐的研究。

（本文系國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金字塔結(jié)構(gòu)下母子公司‘雙向治理形成機(jī)理與協(xié)同效應(yīng)研究”、山東省社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“山東省上市公司金字塔結(jié)構(gòu)下的母子公司‘雙向治理研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)分別為：71872101、17BGLJ08）

注釋

[1]徐向藝、方政：《子公司信息披露研究——基于母子公司“雙向治理”研究視角》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2015年第9期，第114～128頁(yè)。

[2]陳志軍、鄭麗：《不確定性下子公司自主性與績(jī)效的關(guān)系研究》，《南開管理評(píng)論》，2016年第6期，第91～100頁(yè)。

[3]袁振超、岳衡、談文峰：《代理成本、所有權(quán)性質(zhì)與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度》，《南開管理評(píng)論》，2014年第3期，第49～61頁(yè)。

[4]李維安、李濱：《機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理效果的實(shí)證研究——基于CCGI～（NK）的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》，2008年第1期，第4～14頁(yè)。

責(zé) 編/肖晗題