田雪竹

摘要：重倉(cāng)股與收益在現(xiàn)代金融活動(dòng)中得到普遍重視，機(jī)構(gòu)投資者嘗試提升收益也需要重視網(wǎng)絡(luò)視角下的市場(chǎng)變化。本文采用實(shí)證研究的方式，選取上交所和深交所的若干支股票進(jìn)行分析，給出網(wǎng)絡(luò)視角下機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益關(guān)系分析，包括重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)影響、收益成因、虧損因素等，再以此為基礎(chǔ)，結(jié)合分析結(jié)果給出后續(xù)工作建議，包括加大重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)捕捉、重視邊界分析、重視選股分析以及強(qiáng)調(diào)金融環(huán)境綜合評(píng)估等，為金融活動(dòng)的進(jìn)一步完善提供少許理論參考。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)視角;機(jī)構(gòu)投資者;重倉(cāng)股;收益成因;重視邊界

被多家基金公司持有、占流通市值的20%以上的股票為基金重倉(cāng)股，這種股票有20%以上被基金持有。換言之，重倉(cāng)股一般為一機(jī)構(gòu)或股民大量買(mǎi)進(jìn)并持有，且買(mǎi)入者以機(jī)構(gòu)或大戶(hù)為主，其收益情況也往往較為可觀(guān)，多年來(lái)得到各類(lèi)組織青睞。我國(guó)金融環(huán)境較為特殊，股票市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代以來(lái)持續(xù)出現(xiàn)多次動(dòng)蕩，牛市、熊市交替出現(xiàn)，重倉(cāng)股與收益也始終得到各界重視。本文嘗試以實(shí)證研究的方式，對(duì)網(wǎng)絡(luò)視角下機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益等內(nèi)容進(jìn)行研究。

一、研究樣本、方法與定量分析結(jié)果

（一）研究樣本和基本思路

以上交所（上海證券交易所）、深交所（深圳證券交易所）股票為對(duì)象，停售超過(guò)6個(gè)月的股票、因種種因素中止上市的股票、1994年以前的股票均不納入分析范疇，以1994-2018年之間活躍于股市的股票為對(duì)象，獲取100支符合“重倉(cāng)股”要求的股票進(jìn)行研究。為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，以天相資料庫(kù)記錄信息為準(zhǔn)進(jìn)行資料的調(diào)用。以上海證券交易所工作信息、上證指數(shù)為基準(zhǔn)，進(jìn)行重倉(cāng)股收益情況計(jì)算?？紤]到重倉(cāng)股收益帶有短線(xiàn)波動(dòng)大、中長(zhǎng)線(xiàn)波動(dòng)小的特點(diǎn)，本次分析取四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)數(shù)值，即基金公司持有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月時(shí)，對(duì)應(yīng)股票的收益情況，計(jì)算投資利潤(rùn)。其中1個(gè)月以?xún)?nèi)均視作“短期持有”，1-6個(gè)月（含1個(gè)月和6個(gè)月），均視作“中期持有”，6個(gè)月以上（不含9個(gè)月）視作“長(zhǎng)期持有”。

（二）研究方法與定量分析結(jié)果

定量分析以數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果為依托，收益以式1表達(dá)：

ARit= Rit- Rmt（式1）

式1中Rit為股票i在t期的收益率，Rwt為市場(chǎng)在t期的收益率。該分析結(jié)果下，獲取折線(xiàn)圖內(nèi)規(guī)律和數(shù)據(jù)信息，8個(gè)機(jī)構(gòu)投資者收益和虧情況見(jiàn)表1。采用實(shí)證研究法，對(duì)多選目標(biāo)股票以及收益情況進(jìn)行綜合評(píng)估。為保證分析結(jié)果的直觀(guān)性，采用定量分析的模式，將已有原始數(shù)據(jù)加工為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股收益情況，包括1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月四個(gè)時(shí)間段，再對(duì)已有結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，生成定性分析結(jié)果，并評(píng)估網(wǎng)絡(luò)視角下機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益的關(guān)系，給出重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)影響、收益成因分析、虧損因素分析三個(gè)方面內(nèi)容。選取八個(gè)具有代表性的機(jī)構(gòu)投資者，包括收益（四個(gè)）、虧損（四個(gè)）機(jī)構(gòu)，將分析所獲結(jié)果加工為折線(xiàn)圖表達(dá)如下：

圖中，縱軸表示收益率，橫軸表示時(shí)間，圖中折線(xiàn)表達(dá)對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者以及其收益和虧損額度、變化趨勢(shì)。

從圖1可發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者完成重倉(cāng)股買(mǎi)入后的第1個(gè)月到第六個(gè)月，其收益波動(dòng)并不大，且見(jiàn)小幅虧損情況，自第6個(gè)月開(kāi)始，收益率明顯提升，且4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的收益變化均帶有該規(guī)律;從圖2中可以發(fā)現(xiàn)，4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者完成重倉(cāng)股買(mǎi)入后的第1個(gè)月到第六個(gè)月，虧損波動(dòng)并不大，期間可發(fā)現(xiàn)小幅收益情況，自第6個(gè)月開(kāi)始，虧損率明顯提升，且其中3個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的虧損變化均帶有該規(guī)律，僅有一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者自買(mǎi)入重倉(cāng)股一個(gè)月后見(jiàn)較為明顯的虧損，持續(xù)1-3個(gè)月，持有重倉(cāng)股3-6個(gè)月期間，其收益出現(xiàn)上升。

結(jié)合表1數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)與圖1、圖2相同的規(guī)律結(jié)果，即短線(xiàn)收益和虧損波動(dòng)往往并不明顯，進(jìn)入中線(xiàn)后期以及長(zhǎng)線(xiàn)階段，虧損和收益的波動(dòng)變化較大，且?guī)в休^為明顯的規(guī)律性。

二、網(wǎng)絡(luò)視角下機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益的關(guān)系

（一）重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)影響

網(wǎng)絡(luò)視角下，機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益直接受到重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)影響。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，基金重倉(cāng)股的持倉(cāng)變動(dòng)與其重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)中其他基金平均持倉(cāng)變動(dòng)正相關(guān)，以收益和虧損的平均數(shù)額進(jìn)行評(píng)估，其關(guān)聯(lián)系數(shù)為1.01%，換言之，重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)中的其他基金變動(dòng)，可影響重倉(cāng)股收益情況，但這一影響并不明顯，如持有多由股票（含重倉(cāng)股）的大型機(jī)構(gòu)投資者，可能出售其中部分股票，對(duì)自身投資行為造成少許影響。加入了市場(chǎng)公開(kāi)信息的影響，可將其默認(rèn)為一個(gè)變動(dòng)不大的常數(shù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明無(wú)論是重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)中其他基金的平均倉(cāng)位變動(dòng)還是整個(gè)市場(chǎng)上基金的平均倉(cāng)位，在顯著性和回歸系數(shù)上均未發(fā)生大的改變，收益和虧算的變動(dòng)有限，與基金平均持倉(cāng)變動(dòng)的影響相比，并沒(méi)有顯著提高，這表明公開(kāi)市場(chǎng)信息對(duì)基金的持倉(cāng)行為并無(wú)大的影響。

（二）收益成因分析

對(duì)實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期收益的4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，可發(fā)現(xiàn)一個(gè)典型情況，即收益率的提升帶有規(guī)律性，均在6個(gè)月后明顯升高，這是基金網(wǎng)絡(luò)存在性的一個(gè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)基金投資的穩(wěn)定性，如經(jīng)理的投資決策是否受到來(lái)基金網(wǎng)絡(luò)中信息的影響。如果基金經(jīng)理受到網(wǎng)絡(luò)中來(lái)自他人的的影響，會(huì)反映在投資決策上，即網(wǎng)絡(luò)中相關(guān)聯(lián)的基金在很可能同一只重倉(cāng)股票上會(huì)有相同或類(lèi)似的操作，導(dǎo)致重倉(cāng)股“一榮俱榮、一損俱損”的情況。進(jìn)一步對(duì)“穩(wěn)定性”進(jìn)行分析，有可發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定性更多受到兩個(gè)因素影響，即流通率、股本總額，也通過(guò)上述兩個(gè)因素表現(xiàn)。以單一“重倉(cāng)股”作為約束對(duì)象，可發(fā)現(xiàn)流通率較大的情況下，重倉(cāng)股的收益無(wú)論短線(xiàn)還是中、長(zhǎng)線(xiàn)，均帶有持續(xù)增長(zhǎng)的特點(diǎn)，每流通一次，其收益增加可對(duì)應(yīng)增加一次。股本總額則實(shí)際反映了目標(biāo)重倉(cāng)股在市場(chǎng)上的地位、受肯定程度，一般而言，股本總額越高，表明目標(biāo)重倉(cāng)股的收益越穩(wěn)定，其往往更受長(zhǎng)線(xiàn)投資、機(jī)構(gòu)投資者的青睞，在此基礎(chǔ)上，較高的流通率又可增加收益率，則是其收益率得到保證的基礎(chǔ)和推動(dòng)力。

（三）虧損因素分析

對(duì)出現(xiàn)虧損的4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行評(píng)析，可發(fā)現(xiàn)三個(gè)因素影響重倉(cāng)股收益情況，可概括為總體金融環(huán)境、羊群效應(yīng)和交易噪聲?；鹱鳛榻鹑谑袌?chǎng)上最為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其投資行為、收益水平往往得到普遍關(guān)注，對(duì)市場(chǎng)以及股票價(jià)格的影響突出。網(wǎng)絡(luò)視角下，總體金融環(huán)境的波動(dòng)對(duì)重倉(cāng)股影響最為明顯，如我國(guó)1994-2015年間，每次股市交易行為的波動(dòng)，均會(huì)直接影響所有股票收益請(qǐng)，包括重倉(cāng)股在內(nèi)，這是導(dǎo)致虧損出現(xiàn)的基本原因。此外，本次研究表明相互關(guān)聯(lián)的基金，持倉(cāng)行為變化會(huì)出現(xiàn)一定程度的影響，表現(xiàn)出的規(guī)律性、線(xiàn)性變化，即“羊群效應(yīng)”。如機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為一部分重倉(cāng)股存在投資風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)可能被其他機(jī)構(gòu)投資者同步察覺(jué)，不同機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)似行為（如出售重倉(cāng)股）則可能導(dǎo)致目標(biāo)重倉(cāng)股的總體波動(dòng)，使其市場(chǎng)收益前景下降，導(dǎo)致虧損問(wèn)題。

三、定性分析結(jié)果與建議

（一）加大重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)捕捉

結(jié)合本次研究結(jié)果，從投資風(fēng)格上分類(lèi)，分別考察在短線(xiàn)、中線(xiàn)、長(zhǎng)線(xiàn)的重倉(cāng)股收益情況，構(gòu)建各自分析小網(wǎng)絡(luò)中，可發(fā)現(xiàn)縮小研究范圍后，重倉(cāng)股的持倉(cāng)變動(dòng)影響將會(huì)增加，且相互之間的影響也更為突出。投資者行為如何對(duì)這種相互影響進(jìn)行評(píng)析，也會(huì)進(jìn)一步影響其投資收益。建議在后續(xù)工作中，加大重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)捕捉，對(duì)存在投資意向的重倉(cāng)股進(jìn)行反復(fù)評(píng)估，對(duì)基金重倉(cāng)股票所在的市場(chǎng)板塊進(jìn)行分類(lèi)，結(jié)合分析結(jié)果，關(guān)注不同板塊內(nèi)，重倉(cāng)股倉(cāng)位變動(dòng)受到的影響程度。獲取客觀(guān)的影響系數(shù)結(jié)果，該系數(shù)應(yīng)處于一個(gè)變動(dòng)范圍內(nèi)，以本次研究結(jié)果來(lái)看，該系數(shù)變動(dòng)的范圍大于1%，但不超過(guò)2%，最后結(jié)合研究結(jié)果，對(duì)目標(biāo)重倉(cāng)股的收益和虧損態(tài)勢(shì)做出穩(wěn)健性檢驗(yàn)，決定是否進(jìn)行投資。

（二）重視邊界分析

邊界分析是指在進(jìn)行重倉(cāng)股收益評(píng)估時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)重視進(jìn)行分析過(guò)程的精細(xì)化處理，明確不同重倉(cāng)股收益的邊界，建立分析模型進(jìn)行評(píng)估。如某機(jī)構(gòu)投資者選取了10支重倉(cāng)股，可對(duì)目標(biāo)重倉(cāng)股近年來(lái)的價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行線(xiàn)性分析，以收益率為縱軸，以時(shí)間為橫軸，生成直觀(guān)的折線(xiàn)分析圖。改圖內(nèi)的約束邊界為時(shí)間，可了解不同重倉(cāng)股在不同持有時(shí)間模式下的收益情況。精細(xì)化分析模式下，可更改約束邊界，以“流動(dòng)次數(shù)”為縱軸，以收益率為橫軸，重新建立折線(xiàn)分析圖，改圖可反應(yīng)不同流動(dòng)次數(shù)對(duì)收益率的影響，機(jī)構(gòu)投資者可決定進(jìn)行短線(xiàn)投資或長(zhǎng)線(xiàn)投資。以此模式為思路，其他方面的約束條件也能繼續(xù)為機(jī)構(gòu)投資者提供參考，客觀(guān)、多元進(jìn)行重倉(cāng)股收益評(píng)估。

（三）重視選股分析

為了盡量降低無(wú)法觀(guān)測(cè)到的不同基金的個(gè)體特征對(duì)結(jié)果的影響，同時(shí)控制遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行重倉(cāng)股分析分析時(shí)，應(yīng)重視對(duì)面板數(shù)據(jù)的回歸分析，由于基金每個(gè)季度持有的重倉(cāng)股是變動(dòng)的，為了不損失樣本容量，選用非平衡面板作為輔助更為可行。結(jié)合本次研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無(wú)論出現(xiàn)收益的4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，或出現(xiàn)虧損的4個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，其選股分析的模式均帶有相似性，綜合進(jìn)行多個(gè)關(guān)聯(lián)元素的考量。而在重倉(cāng)股買(mǎi)入后，這種考量的價(jià)值得到了直觀(guān)體現(xiàn)，即短線(xiàn)收益均保持了穩(wěn)定。進(jìn)入長(zhǎng)線(xiàn)階段后，不同重倉(cāng)股的收益態(tài)勢(shì)出現(xiàn)差異，從結(jié)果上來(lái)看，整個(gè)分析過(guò)程的面板數(shù)值值是不變的。在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇上，考慮到樣本的個(gè)體效應(yīng)隨時(shí)間變化不大，應(yīng)選用固定效應(yīng)模型，并代入更多的關(guān)聯(lián)影響參數(shù)，包括上文論及的總體金融環(huán)境、羊群效應(yīng)和交易噪聲等。

（四）強(qiáng)調(diào)金融環(huán)境綜合評(píng)估

實(shí)證研究結(jié)果表明，以重倉(cāng)股為連接的網(wǎng)絡(luò)是存在的，并且是合理的，在了解了市場(chǎng)上基金整體持倉(cāng)行為變動(dòng)規(guī)律的前提下，存在于同一網(wǎng)絡(luò)中的基金在股票倉(cāng)位變動(dòng)上的確會(huì)相互影響，這個(gè)模型的假設(shè)成立。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者嘗試進(jìn)行投資時(shí)，往往無(wú)法改變市場(chǎng)上重倉(cāng)股的分布情況，無(wú)法借此進(jìn)行收益控制，建議在進(jìn)行投資分析時(shí)，對(duì)金融環(huán)境進(jìn)行綜合評(píng)估。如某一時(shí)間段，工業(yè)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，以工業(yè)企業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，所有企業(yè)發(fā)行的股票，均有成為重倉(cāng)股的可能。在此背景下，重倉(cāng)股的流動(dòng)率可能進(jìn)一步升高，且相關(guān)企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)能力和規(guī)模，融資活動(dòng)也必然更加頻繁，此時(shí)進(jìn)行重倉(cāng)股的買(mǎi)入和操作，有較大可能獲取短期收益，可作為機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股投資的可選對(duì)象。

總結(jié)

綜上，基于網(wǎng)絡(luò)視角的機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股與收益帶有極大的不確定性，這與我國(guó)金融發(fā)展情況相關(guān)，也與其他因素帶有關(guān)聯(lián)。重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)影響機(jī)構(gòu)投資者的收益情況，且長(zhǎng)期影響顯著。收益成因牽涉到流通率、股本總額，虧損因素則與總體金融環(huán)境、羊群效應(yīng)和交易噪聲相關(guān)，總體缺乏魯棒性。以研究所獲為基礎(chǔ)，網(wǎng)絡(luò)視角下機(jī)構(gòu)投資者持有重倉(cāng)股，應(yīng)重視重倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)捕捉、邊界分析、選股分析，同時(shí)強(qiáng)調(diào)金融環(huán)境綜合評(píng)估，提升重倉(cāng)股收益的穩(wěn)定性。

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