魏偉

摘 ? 要：隨著人民幣匯率制度市場化改革、資本項(xiàng)目逐步開放，人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格之間的聯(lián)系更加密切。通過構(gòu)建人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格的聯(lián)動(dòng)模型，基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，實(shí)證分析了2005年8月至2017年12月人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)之間的互動(dòng)關(guān)系具有時(shí)變性和復(fù)雜性，特別是短期資本流動(dòng)沖擊對股價(jià)和匯率的變動(dòng)具有顯著的影響，股價(jià)經(jīng)由短期資本流動(dòng)的橋梁作用造成匯率的變動(dòng)。由此提出加強(qiáng)對短期流動(dòng)資本的監(jiān)控，推進(jìn)人民幣匯率市場化改革和深化資本市場改革等政策建議。

關(guān) ?鍵 ?詞：人民幣匯率;短期資本流動(dòng);股票價(jià)格;匯率改革;資本項(xiàng)目

中圖分類號：F832.5 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2019）06-0019-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.06.003

一、引言

2005年7月21日，中國啟動(dòng)人民幣匯率制度改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)， 為降低金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，人民幣匯率重回釘住美元，匯率波動(dòng)幅度收窄，直到2010年6月重啟匯改之路。 但人民幣單邊升值趨勢自2005年7月匯改后一直持續(xù)到2014年1月，長達(dá)近十年，而后人民幣升值預(yù)期扭轉(zhuǎn)，逐漸開始貶值。2015年8月11日， 在IMF評估人民幣能否納入SDR的重要窗口期， 央行公布了人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革方案，要求做市商參考上日銀行間外匯市場收盤價(jià)，并結(jié)合國際貨幣匯率變化和外匯供求情況提供報(bào)價(jià)， 人民幣貶值壓力在匯改后加劇。2015年8月至2017年5月， 人民幣對美元大幅貶值，對一籃子貨幣貶值幅度較低，外匯占款規(guī)模大幅縮小。2018年3、6、9、12月美聯(lián)儲(chǔ)四次加息，使得美元持續(xù)走強(qiáng)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，人民幣匯率全年貶值5.43%①。

國際資本流動(dòng)管制的放松使得短期資本流動(dòng)規(guī)模逐漸加大。美國為應(yīng)對金融危機(jī)實(shí)施多輪量化寬松政策，大量資金出于套利目的流入中國，人民幣升值壓力逐步累積。國際資本的流入造成了中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。 而在2014年底美國宣布退出量化寬松政策，美元逐漸走強(qiáng)，短期國際資本流動(dòng)方向發(fā)生調(diào)轉(zhuǎn)， 最突出的表現(xiàn)為2015年中國短期資本凈流出6368.7億美元， 僅2015年12月熱錢流出規(guī)模就高達(dá)1814.63億美元。匯率也在同一時(shí)期表現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢，以美元兌人民幣的名義匯率來看， 人民幣匯率從2015年7月到2016年1月，累計(jì)貶值7.1%，短期資本流動(dòng)與人民幣匯率呈現(xiàn)出同期相關(guān)性。短期流動(dòng)資本的頻繁進(jìn)出和炒作造成國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，中國股市從2014年4月29日的2020點(diǎn)一路上漲，2015年6月12日達(dá)到頂峰后暴跌， 至2015年9月17日短短三個(gè)月間，上證指數(shù)從5178點(diǎn)跌落到2850，跌幅為44.96%。2016—2017年股市依舊是大熊市，上證指數(shù)在3200點(diǎn)上下波動(dòng)，到了2018年8月甚至跌破2800點(diǎn)①。

短期資本流動(dòng)具有高度的投機(jī)性，其頻繁流動(dòng)對一國的匯市和股市都會(huì)造成沖擊。 而QFII、RQFII、QDII、滬港通和深港通等一系列投資方式的推出和2018年6月A股納入了MSCI新興市場指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)，在提高我國股票市場國際化程度的同時(shí)，也使短期資本流動(dòng)更具有隱蔽性和攻擊性。因此，在目前人民幣匯率市場化改革不斷推進(jìn)、資本項(xiàng)目逐漸開放的背景下，人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票市場之間的聯(lián)系將更為緊密。短期資本流動(dòng)與匯率、股票價(jià)格之間究竟存在怎樣的關(guān)系？匯率與股票價(jià)格是否以短期資本流動(dòng)為橋梁？對這些問題的解答，有助于厘清匯率、短期國際資本流動(dòng)和股票市場之間的關(guān)系，對防范由短期資本流動(dòng)引起的匯市、 股市等金融市場動(dòng)蕩，應(yīng)對政策設(shè)計(jì)及推進(jìn)中國金融市場改革有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率、股票價(jià)格是一國外匯市場和股票市場的價(jià)格表現(xiàn)，短期資本流動(dòng)將國內(nèi)金融市場與國際金融市場進(jìn)行連接，變量間的關(guān)系受到學(xué)者們的高度關(guān)注，獲得了豐富的研究成果。具體而言，現(xiàn)有研究成果可以分為以下四類。

首先，關(guān)于匯率和股票的關(guān)系研究。國外學(xué)者Abdalla等（1997）分析了印度、韓國等4個(gè)新興市場匯率和股票價(jià)格的相互關(guān)系，結(jié)果顯示除菲律賓外，樣本國家均表現(xiàn)出匯率對股票價(jià)格的單向因果關(guān)系[1]。Doong等（2005）對韓國、泰國等亞洲新興市場國家匯率和股價(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這些國家匯率和股價(jià)存在雙向因果關(guān)系，且匯率和股價(jià)負(fù)相關(guān)[2]。Koulakiotis等（2015）用非對稱的門限方法檢驗(yàn)美國、 加拿大和英國匯市與股市之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股市和匯市之間存在因果關(guān)系[3]。國內(nèi)學(xué)者劉維奇等（2008）以2005年7月為分界點(diǎn)研究了人民幣匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯改后匯率對上證綜指有著顯著的短期動(dòng)態(tài)影響，且兩序列存在協(xié)整關(guān)系[4]。巴曙松等（2009）基于中國市場的研究發(fā)現(xiàn)外匯市場對股票市場存在單向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系[5]。劉林等（2015）研究發(fā)現(xiàn)匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系依賴于眾多因素，且在均衡狀態(tài)下匯率與股價(jià)的關(guān)系是時(shí)變的[6]。劉繼明（2019）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對我國股市具有單向的均值溢出與波動(dòng)溢出[7]。

其次，對短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格關(guān)系的研究方面。Guo等（2010）發(fā)現(xiàn)短期資本流動(dòng)加劇了中國股市的波動(dòng)[8]。Olaberria（2012）利用1990—2010年間的新興市場國家數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資本快速流入導(dǎo)致了股票價(jià)格的上漲[9]。Kim等（2017）以韓國股票市場為研究對象， 發(fā)現(xiàn)危機(jī)前短期資本流入越多的股票，在危機(jī)期間股價(jià)下跌得越多，短期資本流動(dòng)導(dǎo)致了股票市場的不穩(wěn)定[10]。王擎等（2010）研究了短期國際資本流動(dòng)與我國股市價(jià)格間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者具有相關(guān)性，股票價(jià)格短期內(nèi)影響短期資本流動(dòng)的方向，短期資本流入在較長時(shí)間內(nèi)影響股價(jià)[11]。王博等（2018）研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格與短期國際資本流動(dòng)之間存在顯著的相關(guān)性和因果性，在匯率制度改革的不同階段表現(xiàn)有所差異[12]。

再次，短期資本流動(dòng)與匯率關(guān)系方面。不同的學(xué)者針對不同市場開展的實(shí)證研究結(jié)論存在差異。Kapur（2011）對新加坡市場的研究發(fā)現(xiàn)短期資本流動(dòng)對匯率沒有顯著影響[13]。Gabaix等（2015）構(gòu)建了不完全金融市場中資本流動(dòng)與匯率的關(guān)系模型，資本流動(dòng)改變了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，由此金融機(jī)構(gòu)會(huì)對持有貨幣的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，進(jìn)而影響匯率的水平和波動(dòng)性[14]。國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究主要集中于實(shí)證檢驗(yàn)，易順等（2014）發(fā)現(xiàn)短期資本流動(dòng)是人民幣匯率的格蘭杰原因，人民幣匯率不是短期資本流動(dòng)的格蘭杰原因，短期資本流動(dòng)通過外匯儲(chǔ)備和貨幣政策傳導(dǎo)加大人民幣升值壓力[15]。朱孟楠等（2010）強(qiáng)調(diào)了短期資本流入和流出對人民幣匯率的非對稱影響，資本流出的影響更為顯著[16]。

最后，同時(shí)研究匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格間的聯(lián)系。張誼浩等（2008）研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值和股價(jià)上漲是短期資本流入的原因，短期資本流入并不是人民幣升值和股價(jià)上漲的原因[17]。趙進(jìn)文等（2013） 引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了人民幣升值、 國際資本流動(dòng)和股價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣升值導(dǎo)致短期資本獲利流出，股票價(jià)格下跌;短期資本繼續(xù)流出，人民幣進(jìn)一步貶值，短期資本逢低流入，股票價(jià)格上漲[18]。吳麗華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率、短期資本和股價(jià)之間的互動(dòng)關(guān)系隨時(shí)間變化而變化[19]。卜林等（2015）研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與短期資本流動(dòng)、股價(jià)與短期資本流動(dòng)均存在同期的單向因果關(guān)系，股價(jià)和匯率之間不存在同期因果關(guān)系[20]。

回顧文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，匯率、短期資本流動(dòng)與股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系受到學(xué)者們的關(guān)注，但研究結(jié)論因樣本和研究方法的差異而有所不同。8·11匯改推進(jìn)人民幣匯率市場化改革是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，匯改后匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)間的關(guān)系如何鮮有相關(guān)研究。伴隨著資本項(xiàng)目的不斷開放，資本流動(dòng)加快，股市不斷融入國際市場的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，在新的背景下把握三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)，從而為政策制定和市場監(jiān)管提供更為可靠的依據(jù)。

三、理論基礎(chǔ)

本部分借鑒吳麗華等（2014）[19]的理論框架，將匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格置于一個(gè)統(tǒng)一的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中。短期資本在國際范圍內(nèi)流動(dòng)的目的主要有套利、套匯和套價(jià)，短期資本流動(dòng)建立了外匯市場和股票市場的聯(lián)結(jié)。

假設(shè)不存在交易成本，短期資本在逐利性和投機(jī)性的驅(qū)使下在國際間流動(dòng)，一個(gè)國家貨幣的升值預(yù)期和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲將吸引國外投資者短期資本的流入，因此本文提出模型：

ft=？琢t+？茁t（e■■-et）+？酌t（p■■-pt） （1）

其中，ft為短期資本流動(dòng)的對數(shù)值，？琢t為常數(shù)項(xiàng)，表示影響短期資本流動(dòng)的其他因素，et和pt分別表示匯率和股票價(jià)格，e■■和p■■分別表示預(yù)期匯率和預(yù)期股票價(jià)格，et，e■■，pt，p■■也均取相應(yīng)變量的對數(shù)值。參數(shù)？茁t衡量匯率預(yù)期與實(shí)際值差額對短期資本流動(dòng)的影響程度，在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率數(shù)值的上升反映幣值下降，因此當(dāng)e■■0。？酌t衡量股價(jià)預(yù)期和實(shí)際值之差對短期資本流動(dòng)的影響程度，當(dāng)p■■>pt時(shí)，投資者預(yù)期股票價(jià)格上升，？酌t>0。

考慮本國股票市場和外匯市場。假設(shè)價(jià)格調(diào)整與市場需求相聯(lián)系，根據(jù)價(jià)格調(diào)整函數(shù)，股票價(jià)格p從時(shí)刻t到t+1的變化可由（2）式表示：

pt+1=pt+？濁t(yī)（D■■+D■■） （2）

其中，？濁t(yī)>0為價(jià)格調(diào)整系數(shù)，D■■和D■■分別表示國內(nèi)投資者和國外投資者對本國股票的需求。國內(nèi)需求部分與投資者預(yù)期有關(guān)，可表示如下：

D■■=bt（p■■-pt） （3）

對于外國投資者而言，投資本國股票市場不僅取決于股票價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期，還需要考慮匯率變動(dòng)損益，因此，國外需求部分可進(jìn)行如下表示：

D■■=ct（e■■-et）+dt（p■■-pt） （4）

其中，反應(yīng)參數(shù)ct<0，而dt>0，（2）式可以改寫成：

pt+1=pt+？濁t(yī)[（bt+dt）（p■■-pt）+ct（e■■-et）] （5）

短期資本流動(dòng)首先影響的是房市、股市等資本市場。假設(shè)短期資本以一定比例進(jìn)出股市，該比例 ？啄t是時(shí)間t的函數(shù)，若資本流入為正值，則：

exp（pt）D■■=exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft） （6）

將兩部分進(jìn)行相加可以得到股票價(jià)格變動(dòng)的函數(shù)表達(dá)式：

pt+1=pt+？濁t(yī){D■■+■[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft））]}

（7）

Dieci等（2010）研究認(rèn)為，外匯市場上兩類投資者形成對本國貨幣超額需求，一類是外匯投資者，一類是國外股票投資者[21]。以D■■表示外匯市場上投資者對本國貨幣的需求，則t+1期匯率可由（8）式表示（其中價(jià)格調(diào)整參數(shù)？姿t>0）。

et+1=et-？姿t[exp（pt）D■■+D■■]

=et-？姿t[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft）+D■■]

=et-？姿t{exp（pt-1）D■■+？啄t exp[？琢t+？茁t（e■■-et）+

？酌t（p■■-pt）]+D■■} ? ? ? （8）

由（1）（7）（8）式構(gòu)成了一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。匯率和股票價(jià)格對短期資本流動(dòng)的影響系數(shù)可由（1）式給出。根據(jù)（7）式和（8）式，可以計(jì)算出變量之間的其他影響系數(shù)。

短期資本流動(dòng)對股票價(jià)格的影響用其彈性形式表示為：

d（f→p）=？濁t(yī)·■·？啄t·exp（ft） （9）

同理，推導(dǎo)出匯率對股票價(jià)格的影響，可表示為：

d（e→p）=-？濁t(yī)·？啄t·？茁t·exp（ft）/exp（pt） （10）

短期資本流動(dòng)對匯率的影響彈性系數(shù)為：

d（f→e）=-？姿t·？啄t·exp（ft） （11）

股票價(jià)格對匯率的影響彈性系數(shù)為：

d（p→e）=？姿t·？啄t·？酌t·exp（ft） （12）

可以看出，人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)的影響是相互的，任何一個(gè)變量的變化受其他兩個(gè)變量變動(dòng)的影響，其變動(dòng)的正負(fù)相關(guān)性取決于？濁t(yī)，？茁t，？酌t，？啄t，？姿t五個(gè)變量。以（9）式為例進(jìn)行分析，短期資本流動(dòng)對股價(jià)的影響與系數(shù)？濁t(yī)、？啄t、股票價(jià)格pt和短期資本流動(dòng)ft有關(guān)。由于？濁t(yī)、exp（pt）、exp（ft）均大于0，則短期資本流動(dòng)對股價(jià)的影響主要由？啄t決定。當(dāng)？啄t>0時(shí)，短期資本流動(dòng)對股價(jià)影響為正;當(dāng)？啄t<0時(shí)，短期資本流動(dòng)對股價(jià)影響為負(fù)。這表明當(dāng)國際投機(jī)資本預(yù)期投資國未來經(jīng)濟(jì)狀況良好或貨幣升值的情況下，可以將資金配置到投資國資本市場、商品市場、房地產(chǎn)市場等多個(gè)市場。只有當(dāng)國際資本預(yù)期該國股票市場看漲，國際資本大量涌入資本市場時(shí)， 才會(huì)引起資本流動(dòng)與股價(jià)的正相關(guān)性。因此，系數(shù)的變動(dòng)決定了匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)之間的關(guān)系，在不同的時(shí)間和背景下，系數(shù)取值不同使得三者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系也會(huì)有不同的表現(xiàn)。本文采用時(shí)變的TVP-VAR模型以期對這種互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行更為清晰的刻畫。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證模型

向量自回歸模型（VAR）被廣泛應(yīng)用于檢驗(yàn)多個(gè)內(nèi)生變量之間的關(guān)系，但該模型為靜態(tài)模型，假定模型參數(shù)和擾動(dòng)項(xiàng)的方差不變。新近發(fā)展的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）對VAR模型的缺陷進(jìn)行了彌補(bǔ)，允許模型系數(shù)和協(xié)方差矩陣隨時(shí)間而變化，可以較好地反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。TVP-VAR模型由基本的VAR模型拓展而來。

具體來說，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型的形式為：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+？滋t，t=s+1，…，n （13）

其中，yt是k×1階向量，A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)s為k×k階系數(shù)矩陣，擾動(dòng)項(xiàng)？滋t為k×1階，假定？滋t～N（0，？蒡？蒡′），其中：

？蒡= ？滓■ ? 0 ? … ? 0 0 ? ？塤 ? ？塤 ? …… ? ？塤 ? ？塤 ? 0 0 ? … ? ?0 ? ?？滓■

同時(shí)假定A為一個(gè)下三角矩陣：

A= 1 ? ? ?0 ? ? … ? ? 0 a21 ? ？塤 ? ? ？塤 ? …… ? ？塤 ? ? ？塤 ? ? 0ak1 ? … ? ?ak，k-1 ? 1

這樣，假定Bi=A-1Fi，i=1，…，s，模型（13）可以改寫為：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1？蒡？著t，？著t～N（0，Ik） （14）

將Bi按行向量堆疊，形成一個(gè)列向量？茁（k2s×1），同時(shí)定義Xt=Ik？茚（y′■，…，y′■），？茚為克羅內(nèi)克積①。這樣模型可以改寫為：

yt=Xt ？茁+A-1？蒡？著t （15）

（15）式中所有系數(shù)都不隨時(shí)間變化。對（15）式中所有參數(shù)（系數(shù)？茁，參數(shù)A和對角矩陣）進(jìn)行動(dòng)態(tài)擴(kuò)展，即為TVP-VAR模型。

yt=Xt ？茁t+A■■？蒡t ？著t，t=s+1，…，n （16）

這里系數(shù)矩陣？茁t、At、？蒡t都具有時(shí)變性。假定at為下三角矩陣At按行堆積的向量，且令ht=（h1t，…，hkt），hjt=log ？滓■■。假定時(shí)變參數(shù)服從隨機(jī)游走過程：

？茁t+1=？茁t+？滋？茁t，？琢t+1=？琢t+？滋at，ht+1=ht+？滋ht，

？著t？滋？茁t？滋？琢t？滋ht～N0，I ? 0 ? 0 ? 00 ？蒡？茁 ? 0 ? ? 00 ? 0 ？蒡？琢 ?00 ? 0 ? 0 ？蒡h，t=s+1，…，n

其中，？茁s+1～N（？滋■，？蒡■），？琢s+1～N（？滋■，？蒡■），

hs+1～N（？滋■，？蒡■）。

采用馬爾科夫蒙特卡羅（MCMC）算法進(jìn)行模型估計(jì)。根據(jù)Nakajima等（2011）的算法[22]，令y={yt}■■，？棕=（？蒡？茁，？蒡？琢，？蒡h，），設(shè)？仔（？棕）為？棕的先驗(yàn)概率密度。給定數(shù)據(jù)y，對后驗(yàn)分布？仔（？茁，？琢，？酌，？棕|y）進(jìn)行抽樣。

（二）數(shù)據(jù)選取及來源

選取人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 樣本區(qū)間為2005年8月至2017年12月， 這一時(shí)期包含了2005年匯改后人民幣較長時(shí)間的升值階段和2015年匯改后的匯率貶值階段，呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)性。指標(biāo)選取方面，盡管2005年以來我國實(shí)施了參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制，但在實(shí)際中人民幣對美元的匯率依然是市場中受關(guān)注最多的匯率，國際投資者也通常關(guān)注貨幣名義匯率，據(jù)此產(chǎn)生匯率預(yù)期，故本文采取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元匯率作為人民幣匯率的樣本數(shù)據(jù)。短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)通常用公式進(jìn)行計(jì)算： 短期國際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差金額-外商直接投資額。 選用滬深300指數(shù)作為我國股票價(jià)格的代理變量，滬深300指數(shù)由滬深交易所中流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大的300支代表性成分股編制而成，大致反映滬深市場整體走勢。運(yùn)用Census X-12方法對人民幣兌美元匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，人民幣兌美元匯率取對數(shù)差分，用e表示;股票價(jià)格指數(shù)取對數(shù)差分，用p表示;短期資本流動(dòng)由于有正有負(fù)，直接差分，用f表示。數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證過程與結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)和滯后階數(shù)估計(jì)

TVP-VAR模型建立在平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上， 因此先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。 采用ADF、PP和KPSS三種不同的檢驗(yàn)方法對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明經(jīng)對數(shù)差分和直接差分過的匯率e、股票價(jià)格p和短期資本流動(dòng)f都為平穩(wěn)序列，這為TVP-VAR模型的有效性提供了保證。

模型滯后階數(shù)的選擇采用邊際似然函數(shù)法，根據(jù)判斷準(zhǔn)則，邊際似然估計(jì)值越大，說明模型對數(shù)據(jù)的擬合性越好。計(jì)算可得1～6階邊際似然估計(jì)值結(jié)果，如表1所示。滯后1階的邊際似然估計(jì)值最大， 因此建立一個(gè)滯后1期的三變量的TVP-VAR模型。

2.參數(shù)估計(jì)

根據(jù)模型設(shè)定，利用Nakajima（2011）算法，采用MCMC方法對模型進(jìn)行估計(jì)[22]。進(jìn)行10000次抽樣，前1000次預(yù)抽樣舍棄，得到TVP-VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，如表2和圖1所示。其中sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別對應(yīng)矩陣∑？茁和∑？琢、∑h的第一、第二個(gè)對角元素。參數(shù)的后驗(yàn)均值均位于95%的置信區(qū)間，CD統(tǒng)計(jì)量表明在5%的顯著性水平不能拒絕原假設(shè)，表明樣本期間馬爾科夫鏈趨于集中。低效因子所要求的抽樣次數(shù)遠(yuǎn)低于所抽取的樣本數(shù)10000次。根據(jù)以上判斷MCMC抽樣是收斂的，能夠?qū)ξ粗獏?shù)的后驗(yàn)分布進(jìn)行有效的抽樣。

圖1給出了部分參數(shù)有效樣本的結(jié)果，第一行為MCMC模擬參數(shù)的自相關(guān)系數(shù)， 第二行為參數(shù)的模擬變動(dòng)路徑， 第三行為模擬參數(shù)的后驗(yàn)密度。圖形顯示，舍棄預(yù)抽樣樣本之后，樣本自回歸系數(shù)平穩(wěn)下降，樣本取值路徑也比較穩(wěn)定，表明MCMC抽樣方法所得的樣本是有效的。

3.隨機(jī)波動(dòng)率分析

圖2為人民幣匯率結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動(dòng)率的后驗(yàn)均值?？梢钥闯觯嗣駧艆R率在2015年前都比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小，這是由于長期以來我國人民幣匯率實(shí)際上是釘住了美元。 尤其是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，央行收窄了人民幣波動(dòng)幅度的匯率政策。2015年8·11匯改后， 調(diào)整了中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，提高了市場在匯率決定機(jī)制中的作用，人民幣匯率呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)趨勢。這一時(shí)期，人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)生變化， 國內(nèi)加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)處于下滑趨勢，國際形勢也是復(fù)雜多變，英國脫歐、 美國退出量化寬松政策都導(dǎo)致美元的升值，人民幣貶值壓力劇增，外匯市場上人民幣匯率波動(dòng)加大。

圖3準(zhǔn)確地捕捉了中國股票市場的兩次較大的波動(dòng)。中國股市從2005年的6月6日的998點(diǎn)上漲到2007年10月16的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)到513%，隨后受國際金融危機(jī)影響急劇下跌，2008年10月28日上證綜指僅為1664點(diǎn)， 在短短一年之內(nèi)， 下跌了72.8%。2014—2015年間中國股市又出現(xiàn)震蕩， 從2014年4月29日到2015年6月12日， 上證綜指從2020點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，漲幅達(dá)156%，而在2015年6月15日至7月8日的17個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指下跌32%，暴漲之后暴跌，股市波動(dòng)處于較高水平。

從圖4短期國際資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)率后驗(yàn)估計(jì)來看，從2008年至今，一直處于波動(dòng)之中。金融危機(jī)后我國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美歐日等國（地區(qū)）的量化寬松政策使得我國的跨境資本流入大幅增加，而且隨著資本賬戶開放步伐的逐步加快，資本流動(dòng)呈雙向波動(dòng)態(tài)勢。2014年底美國逐漸退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期，2015年中國人民銀行進(jìn)行匯改，人民幣進(jìn)入貶值周期。貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，加速了中國的資本外流。2016年1月資本外流一度突破1500億美元。2017年美元走弱，我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備回升，短期資本流出規(guī)模減少。

4.時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR模型的優(yōu)勢在于能夠利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析， 模型中的參數(shù)每一期都可以估計(jì)，這可用以細(xì)致探究模型中變量的時(shí)變作用機(jī)制。利用TVP-VAR模型，可以得到不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)和不同時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)。

（1）不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)時(shí)變特征

選取2007年10月、2010年6月、2015年8月三個(gè)較有代表性的時(shí)點(diǎn)分別進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。2007年10月是中國股市的牛市頂峰， 匯率處于升值階段。2010年6月為匯率經(jīng)過釘住美元一段時(shí)期后重新回到有管理的浮動(dòng)匯率制度，股市較為平穩(wěn)的階段。2015年8月為人民幣匯率二次改革，人民幣貶值階段。

圖5顯示，在三個(gè)不同的時(shí)點(diǎn)上，匯率沖擊對股票價(jià)格和短期資本流動(dòng)表現(xiàn)出高度的相似。當(dāng)人民幣匯率正向沖擊時(shí)，股票價(jià)格在第1期就達(dá)到響應(yīng)的正向最大值，隨后逐漸回落至第8期趨近于0。在直接標(biāo)價(jià)法下， 匯率上升代表著人民幣貶值，因此人民幣匯率與股價(jià)表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。短期資本流動(dòng)在第1期對人民幣匯率沖擊就有響應(yīng)，并且達(dá)到正向最大值，緊接著出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，至第8期脈沖響應(yīng)逐漸接近于0。匯率上升帶來短期資本流入的增加，但在短期內(nèi)就開始逆轉(zhuǎn)，短期資本流出增加。

圖6為不同時(shí)點(diǎn)短期資本流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。 人民幣匯率對短期資本流動(dòng)沖擊在2007年10月波動(dòng)較為明顯， 而2010年6月和2015年8月圖形大致相同， 但強(qiáng)度略有區(qū)別。2007年10月，對于一單位正向的短期資本流動(dòng)沖擊，人民幣匯率的響應(yīng)值在第1期達(dá)到最大，隨后的2～4期響應(yīng)值在正負(fù)值之間變動(dòng)， 在第4期達(dá)到負(fù)向最低點(diǎn)，在第10期接近于0?？傮w表現(xiàn)出人民幣匯率對短期資本流動(dòng)沖擊的負(fù)向響應(yīng)，即短期資本流入，人民幣升值。2010年6月和2015年8月，對于一單位正向的短期資本流動(dòng)沖擊，人民幣匯率的響應(yīng)值均在第1期達(dá)到正向最大值，隨后回落，分別在第6期和第8期接近于0，短期資本流入，人民幣貶值。相比而言，2007年10月短期資本流動(dòng)對人民幣匯率的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2015年8月， 短期資本流動(dòng)在人民幣升值和貶值階段表現(xiàn)出非對稱性： 人民幣升值階段， 短期資本流入和人民幣升值起到正向加強(qiáng)作用，且沖擊影響時(shí)間較長;在人民幣貶值階段，短期資本流入的正向沖擊并不改變?nèi)嗣駧刨H值的趨勢。在不同的時(shí)點(diǎn)上， 一個(gè)單位正向的短期資本流動(dòng)沖擊，引起股票價(jià)格的正向響應(yīng)，說明短期資本的流入促進(jìn)了股票價(jià)格的上漲。在不同時(shí)點(diǎn)持續(xù)的時(shí)間基本相同，在第5期接近于0，但從沖擊響應(yīng)的強(qiáng)度上看， 中國股市波動(dòng)較大的2007年10月和2015年8月最大值基本一致，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股市較為平緩的2010年6月。 表明當(dāng)中國股市處于波動(dòng)較大的時(shí)期，短期資本流動(dòng)會(huì)對股市形成更強(qiáng)的沖擊。

圖7顯示了不同時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。對于一單位股票價(jià)格的正向沖擊，人民幣匯率出現(xiàn)正向響應(yīng)值， 不同時(shí)點(diǎn)均在第1期達(dá)到最大值，隨后減少至第8期接近于0。從強(qiáng)度上看，2007年10月的沖擊響應(yīng)值明顯大于2010年6月和2015年8月?？傮w上，股票價(jià)格上升，匯率下跌。短期資本流動(dòng)對于股票價(jià)格的沖擊在不同時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)出走勢的一致性，在當(dāng)期達(dá)到最大值，隨后幾期在正負(fù)值之間變動(dòng)，在第4期趨近于0。股票價(jià)格在當(dāng)期對短期資本流動(dòng)有著顯著的影響，但隨后影響會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向，考慮這三個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，股票價(jià)格上升，逐利資本從不同渠道流入股市，短期獲利后又迅速流出， 表現(xiàn)出短期資本流動(dòng)的逐利性特征。經(jīng)由短期資本流動(dòng)的橋梁作用，股價(jià)最終對匯率呈現(xiàn)出負(fù)向的影響。

（2）不同滯后期脈沖響應(yīng)分析

圖8到圖10反映了不同滯后期一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)時(shí)間序列，滯后期分別為1期、6期和12期，分別代表短期、中期和長期。

具體來看，從圖8可以看出，當(dāng)人民幣匯率正向沖擊時(shí)，短期資本流動(dòng)對人民幣匯率沖擊的滯后響應(yīng)值在滯后1期表現(xiàn)為正值， 說明人民幣貶值，短期內(nèi)國際資本流入增加，這與我們的直觀感受相反。但在滯后6期表現(xiàn)出短期資本流動(dòng)對人民幣沖擊的負(fù)向響應(yīng)， 在整個(gè)樣本期內(nèi)表現(xiàn)較為平緩，滯后12期脈沖響應(yīng)值為0。 可見人民幣匯率的貶值需要經(jīng)過一定的時(shí)間才能導(dǎo)致短期國際資本的流出，而且長期內(nèi)效應(yīng)弱化。在我國資本項(xiàng)目尚未完全放開的情形下， 資本的流動(dòng)受到一定的管制，外匯市場的走勢并沒有在當(dāng)期就影響資本流動(dòng)方向。2015年匯改后人民幣匯率貶值對資本流動(dòng)滯后1期的影響在減弱。

當(dāng)人民幣匯率正向沖擊時(shí)，股票價(jià)格在滯后1期和滯后6期均表現(xiàn)為正值， 滯后12期響應(yīng)值為0。說明在短期內(nèi)人民幣匯率的貶值，會(huì)帶來股票價(jià)格的上漲，影響會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，長期影響弱化。影響的幅度在樣本期內(nèi)較平緩，并沒有在不同的年份表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)。

圖9為不同滯后期短期資本流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)圖。不管是人民幣匯率的脈沖響應(yīng)還是股價(jià)的脈沖響應(yīng)均表現(xiàn)出明顯的短期效應(yīng)，滯后1期影響明顯，滯后6期和滯后12期均接近于0。與匯率沖擊、股價(jià)沖擊明顯不同的是，當(dāng)短期資本流動(dòng)發(fā)生正向沖擊時(shí)，匯率和股價(jià)的脈沖響應(yīng)具有較大的波動(dòng)性，影響方向隨時(shí)間變化，有正有負(fù)，在不同時(shí)期表現(xiàn)出不同的沖擊效應(yīng)。從人民幣匯率對短期資本流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)來看，2008年以前短期資本流動(dòng)對匯率的影響較大，2011年中期出現(xiàn)較大的負(fù)向影響。2015年8·11匯改后， 又出現(xiàn)一波較大的脈沖響應(yīng)。短期資本的流動(dòng)既可能對人民幣匯率產(chǎn)生正向影響，也可能產(chǎn)生負(fù)向影響。換言之，短期資本流入增加，可能使人民幣升值，也可能使人民幣貶值，這可能與當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境相關(guān)。

當(dāng)短期資本流動(dòng)正向沖擊時(shí)，股價(jià)在短期內(nèi)也具有明顯的波動(dòng)，有正有負(fù)，說明短期資本流動(dòng)對股價(jià)的影響方向和影響程度隨時(shí)間不同而不同，短期資本流動(dòng)可能導(dǎo)致股價(jià)上漲，也可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。2008年之后，國內(nèi)股價(jià)受到短期資本流動(dòng)的影響在加大，而且大多數(shù)時(shí)間都表現(xiàn)出正向的影響，短期資本流入促進(jìn)了股價(jià)上升。

圖10為不同滯后期股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)圖。人民幣匯率對股價(jià)的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出隨時(shí)間變化的特征。滯后1期的脈沖響應(yīng)最大，滯后6期減弱，到滯后12期基本趨于0，說明股票價(jià)格對人民幣匯率的影響主要以短期效應(yīng)為主。從正負(fù)值上看，人民幣匯率對股票價(jià)格沖擊，2008年以前為負(fù)向響應(yīng)，2008年之后大體表現(xiàn)為正向響應(yīng)。2008年以前，股票價(jià)格上升，人民幣升值;2008年以后，股票價(jià)格上升，人民幣貶值。

至于短期資本流動(dòng)對股價(jià)的脈沖響應(yīng)，整個(gè)樣本期內(nèi)在滯后1期表現(xiàn)為負(fù)值，而在中長期脈沖響應(yīng)值基本為0。股價(jià)的上漲，并沒有在短期內(nèi)引起短期資本流動(dòng)的增加， 反而使得短期資本流出增加。表明非理性的中國股票市場，當(dāng)出現(xiàn)上漲時(shí)，反而使得國際資本更為謹(jǐn)慎， 獲利流出中國股市。聯(lián)系短期資本流動(dòng)對匯率的影響，短期資本流動(dòng)對匯率表現(xiàn)出的時(shí)變性，使得股價(jià)和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系也變得復(fù)雜。

五、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前，人民幣匯率制度改革不斷深入，資本項(xiàng)目逐漸開放，這些使得我國人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格之間的關(guān)系更加復(fù)雜。本文建立了人民幣匯率、 短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)模型，并采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型對2005年8月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)三者之間的互動(dòng)關(guān)系特征。在此基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的政策建議。

（一）研究結(jié)論

通過聯(lián)動(dòng)模型發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率、短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格之間的影響關(guān)系并不是單一的，不同的參數(shù)選擇下三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有著不同的表現(xiàn)。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三者之間的關(guān)系具有時(shí)變性和復(fù)雜性。

1.人民幣匯率與短期資本流動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系。人民幣匯率對短期資本流動(dòng)的影響在不同的時(shí)間有不同的表現(xiàn)。總體而言，人民幣貶值匯率上升，短期內(nèi)短期資本流入增加，中期表現(xiàn)出短期資本流出增加，長期效應(yīng)弱化。人民幣匯率對短期資本流動(dòng)的影響具有一定的滯后期。短期資本流動(dòng)對人民幣匯率的影響具有明顯的時(shí)變性，影響程度較大且具有非對稱性影響：人民幣升值階段，短期資本流入和人民幣升值起到正向加強(qiáng)作用且沖擊影響時(shí)間較長;在人民幣貶值階段，短期資本流入的正向沖擊并不改變?nèi)嗣駧刨H值的趨勢。

2.短期資本流動(dòng)與股票價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系。短期資本流動(dòng)對股價(jià)的影響方向和影響程度隨時(shí)間不同而不同， 短期資本流動(dòng)有可能導(dǎo)致股價(jià)上漲，也有可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。2008年之后，國內(nèi)股價(jià)受到短期資本流動(dòng)的影響在加大，而且大多數(shù)時(shí)間都表現(xiàn)出正向的影響，短期資本流入促進(jìn)了股價(jià)上升。但股價(jià)的上漲短期內(nèi)并沒有引起短期資本流入的增加，反而使得短期資本流出增加。

3.人民幣匯率與股票價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系。在短期內(nèi)人民幣匯率的貶值， 會(huì)帶來股票價(jià)格的上漲，影響會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，長期影響弱化。股價(jià)變動(dòng)沖擊對人民幣匯率有著時(shí)變的影響，2008年以前，股票價(jià)格上升，人民幣升值;2008年之后大體表現(xiàn)為股票價(jià)格上升，人民幣貶值。股價(jià)對人民幣匯率的影響主要經(jīng)由短期資本變動(dòng)的橋梁作用，短期資本流動(dòng)對人民幣匯率在樣本期內(nèi)具有程度較大的時(shí)變性影響，最終使股價(jià)對人民幣匯率的影響具有時(shí)變性。

（二）政策建議

在匯率市場化改革逐步推進(jìn)背景下，短期資本流動(dòng)愈加頻繁， 股票市場日益融入全球金融市場。因此，政策制定時(shí)應(yīng)充分考慮匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，尤其是短期資本流動(dòng)對匯率及股價(jià)的顯著影響。基于研究結(jié)果，提出如下政策建議。

1.加強(qiáng)對短期流動(dòng)資本的監(jiān)控，建立預(yù)警機(jī)制。短期資本具有強(qiáng)逐利性、高流動(dòng)性和難以預(yù)測的特征，容易對一國的經(jīng)濟(jì)和金融體系造成沖擊和破壞。因此，相關(guān)部門應(yīng)對短期資本流動(dòng)方向、規(guī)模和影響因素進(jìn)行監(jiān)控和研究，有效控制投機(jī)性資本的大規(guī)模進(jìn)出，降低短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防止對國內(nèi)資本市場造成沖擊。

2. 推進(jìn)人民幣匯率市場化改革， 完善形成機(jī)制。人民幣匯率市場化改革是人民幣國際化的必由之路，堅(jiān)持推動(dòng)匯率制度的改革，將市場因素引入到匯率決定機(jī)制中，但必須保持其漸進(jìn)性與可控性的原則。充分總結(jié)歷次匯改經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)影響，不同時(shí)期匯率改革對短期資本流動(dòng)和股票價(jià)格的影響具有差異性和動(dòng)態(tài)性特點(diǎn)。應(yīng)準(zhǔn)確研判形勢，穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。

3.深化股票市場改革，完善投資者結(jié)構(gòu)。在我國資本項(xiàng)目逐漸開放的過程中，股票市場自身健康發(fā)展是融入國際金融市場體系的重要一環(huán)。應(yīng)進(jìn)一步培育機(jī)構(gòu)投資者，使得股票市場更為理性，發(fā)揮股票市場提高資源配置效率的功能。同時(shí)，加強(qiáng)對股票市場與其他金融市場聯(lián)動(dòng)研究，針對性地采用不同的應(yīng)對措施，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

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Research on the Dynamic Interaction among RMB Exchange Rate，

Short-term Capital Flow and Stock Price

Wei Wei

（School of Business， Suzhou University of Science and Technology， Suzhou 215009， China）

Abstract： With the market-oriented reform of the RMB exchange rate system and capital account liberalization， the relationship among the RMB exchange rate， short-term capital flows and stock prices is closer. By constructing a linkage model of RMB exchange rate， short-term capital flow and stock prices， analyzing the interaction among the three variables using the data from August 2005 to December 2017 and using time-varying parameter vector autoregressive model （TVP-VAR）， we find that the relationship is time-varying and complex. Especially， short-term capital flow has a significant impact on stock prices and exchange rate， and the stock prices exert an influence on exchange rate through short-term capital flow. Finally， the paper proposes to strengthen the monitoring of short-term capital flow， promote the market-oriented reform of the RMB exchange rate and deepen the reform of the capital market.

Key words： RMB exchange rate; short-term capital flow; share price; exchange rate reform; capital programs

（責(zé)任編輯、校對：李丹）