顧海峰，周亞勇

(東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051)

一、問題提出及研究述評

滬深300股指期貨合約的基礎(chǔ)標的是滬深300指數(shù)，而滬深300指數(shù)的標的股票主要以大盤藍籌股為主導，對此滬深300股指期貨推出對抑制大盤藍籌股的炒作力度具有一定作用。但是，來自于中小創(chuàng)板塊的中小市值股票因缺乏一定的做空機制，導致中小創(chuàng)股票受到機構(gòu)投資者的大幅炒作，從而促使中小創(chuàng)股票價格嚴重高估。在賺錢效應驅(qū)動下，機構(gòu)投資者通過減持那些已處于嚴重高估狀態(tài)的中小創(chuàng)股票，將資金逐步轉(zhuǎn)移配置到尚處于嚴重低估狀態(tài)的其他中小創(chuàng)股票，從而導致嚴重高估的中小創(chuàng)股票價格大幅下跌，而嚴重低估的中小創(chuàng)股票價格將迎來新一輪的大幅上漲，由此引發(fā)中小創(chuàng)股票價格的大幅波動。在股市價格傳導效應作用下，中小創(chuàng)股票價格的大幅波動將導致中國股市整體波動幅度的加劇。直至2015年4月，中國股指期貨市場又迎來了上證50股指期貨與中證500股指期貨兩大期貨新品種，考慮到中證500股指期貨合約的基礎(chǔ)標的是中證500指數(shù)，而中證500指數(shù)的標的股票主要是來自于中小創(chuàng)板塊的中小市值股票，對此，中證500股指期貨推出意味著中小創(chuàng)股票已具有一定的做空機制，這將導致中國股指期貨市場對股票市場的影響變得更為復雜。中證500股指期貨推出能否有效降低中國股市的波動性？從長期來看，中證500股指期貨推出對中國股市波動的影響如何？從短期來看，中證500股指期貨推出對中國股市波動的影響如何？中證500股指期貨推出對中國股市波動的影響力度又如何？等等，這些都是值得研究的新問題。正是在這樣的背景下，本文針對“中證500股指期貨推出降低了中國股市波動嗎——來自2007—2016年滬深股市的證據(jù)”問題展開深入探討，具有非常重要的理論與現(xiàn)實意義。

國外文獻主要集中于股指期貨對股市的影響，主要觀點歸納為三個方面：第一， Baldauf與Santoni、Rahman選取不同的市場運行數(shù)據(jù)，并采用不同實證方法，得到了基本類似的結(jié)論，他們均認為股指期貨對股票市場不存在顯著影響[1-2]。第二，Harris、Lockwood與Linn、Dayananda與Wen選取英美國、韓國、中國臺灣地區(qū)等市場運行數(shù)據(jù)進行實證分析，研究均發(fā)現(xiàn)，股票市場波動滯后于股指期貨市場，股指期貨合約到期效應加劇了股票市場波動[3-5]。第三，Bessembinder與Seguin、Gulen與Mayhew選取全球25個主要國家的市場運行數(shù)據(jù)，對股指期貨對股票市場影響進行了實證分析，研究均表明，絕大多數(shù)國家在推行股指期貨合約后，股票市場的收益波動性呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，說明股指期貨推出在一定程度上降低了股票市場波動[6-7]。國內(nèi)對于這方面的研究主要集中于以下三個層面：第一，在股指期貨對股市運行績效的改進層面，許紅偉和吳沖鋒認為，滬深300股指期貨推出促使股市成交量下降，但是卻顯著加劇了股價日內(nèi)振幅[8]；肖爭艷和高榮研究發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨推出降低了股市羊群行為，對股市具有一定穩(wěn)定作用[9]；陳海強和張傳海研究表明，滬深300股指期貨交易將有效制約股市跳躍幅度，從而降低股票市場跳躍風險[10]。第二，在股指期貨對股市影響的宏觀特征層面，張孝巖和沈中華認為，滬深300期貨上市短期內(nèi)增大了股市波動，但是長期影響不顯著[11]；高苗苗等研究發(fā)現(xiàn)，富時A50股指期貨推出顯著提升了A股市場的定價效率[12]；楊德勇等針對中美股指期貨交易對現(xiàn)貨市場的影響進行了比較分析[13]。第三，在股指期貨對股市影響的微觀效應層面，李瓊和肖祖沔認為，相對于發(fā)達國家而言，中國股指期貨市場到期日效應相對比較平穩(wěn)[14]；曹棟和張佳發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨推出導致股市呈現(xiàn)明顯的波動集群效應[15]；劉成立研究表明，股市危機期間，中國股指期貨市場與股票市場之間具有很強的價格引導和風險傳染效應，股指期貨的持續(xù)波動加劇了股票市場的進一步波動[16]。

綜上，現(xiàn)有文獻主要集中于滬深300股指期貨對股市影響層面，考慮到中證500股指期貨推出時間較短，涉及中證500股指期貨對股市波動影響的文獻相對較少。此外，中證500股指期貨推出將對中小創(chuàng)股票價格存在做空效應，這將導致中國股市波動特征變得更為復雜。本文選取2007—2016年滬深股市的日收盤價時間序列為樣本數(shù)據(jù)，運用小波分析法對時間序列進行了降噪處理，在此基礎(chǔ)上，以消除高頻噪聲后的新時間序列為基礎(chǔ)，分別對中證500股指期貨推出對中國股市波動的長期與短期影響進行了實證檢驗，并以此來依據(jù)，給出了相關(guān)建議。

二、研究設(shè)計

(一)變量構(gòu)造及符號說明

中國股市主要由滬市與深市兩大市場構(gòu)成，對此，本文選取上證綜指來反映滬市的運行特征，以深證成指來反映深市的運行特征，以此來探討中證500股指期貨推出對中國股市波動的長期與短期影響問題，同時，進一步探討中證500股指期貨推出對其基礎(chǔ)標的中證500指數(shù)波動的影響問題。具體變量符號及說明見表1。

表1 變量符號及說明表

(二)數(shù)據(jù)降噪的小波分析法

為降低高頻時間序列的噪音干擾，需要采用小波分析法對時間序列進行降噪。小波分析法又稱為離散正交小波變換算法，即：對于任意函數(shù)Φ(x)∈L2(R)，均可分解為分辨率2-N下Φ(x)函數(shù)的低頻部分(近似部分)與分辨率為2-j(1≤j≤N)下Φ(x)函數(shù)的高頻部分(細節(jié)部分)的基本組合。具體分解式為：

Φ(x)=An+Dn+Dn-1+…+D2+D1

(1)

其中，n為小波分解層數(shù)，An為低頻信號，Dn為高頻信號，x為任意信號源。

小波降噪法的具體過程為：第一，選取小波母函數(shù)及設(shè)定相應層數(shù)，得到原始序列分解式，即：S=A4+D4+D3+D2+D1。第二，為消除高頻信號噪聲，我們采用簡化的閥值降噪法，直接將高頻系數(shù)設(shè)定為零，即令Di=0(i=1,2,3,4)。第三，重構(gòu)小波低頻與高頻數(shù)據(jù)，以此來得到降噪后的新序列。第四，將新序列輸出到指定文件，以便后續(xù)使用。

(三)檢驗方法及模型構(gòu)建

2.脈沖響應及方差分解。脈沖響應與方差分解主要用來分析中證500股指期貨推出對中股股市波動性影響的短期特征。P階滯后的VAR(P)模型是脈沖響應與方差分解的重要基礎(chǔ)，本文構(gòu)建的P階滯后的VAR(P)模型表達式如下：

Xt=Ψ1Xt-1+Ψ2Xt-2+……+ΨpXt-p+εt

(2)

其中，Xt依次表示為：

Xt=(dlnspt,dlnfpt)T

(3)

Xt=(dlncpt,dlnfpt)T

(4)

Xt=(dlnzpt,dlnfpt)T

(5)

基本思路是：在第0期對dlnfp0實施1個單位的沖擊，即：當t=0時，則dlnsp0=0，dlnfp0=1；當t=1時，則dlnsp1=a1，dlnfp1=b1；該過程一直持續(xù)下去，直至dlnfpt的變動結(jié)果趨于穩(wěn)定。在此過程中，我們將得到dlnspt的一系列響應結(jié)果，即：dlnsp0、dlnsp1、dlnsp2、…、dlnspk，我們稱之為dlnsp對dlnfp的脈沖響應函數(shù)。在脈沖響應分析基礎(chǔ)上，我們將進一步采用方差分解法，以此來深入揭示中證500股指期貨推出對中國股市波動的短期影響。

3.構(gòu)建帶虛擬變量的GARCH模型。脈沖響應與方差分解主要分析中證500股指期貨推出對滬深股市的短期影響，但是這種短期影響結(jié)果是否顯著，還需要通過建立GARCH模型來分析及驗證。中證500股指期貨推出將樣本劃分為股指期貨推出前后兩個子樣本，若對兩個子樣本分別建立GARCH模型進行回歸分析，將導致檢驗過程變得繁瑣，同時也增大了模型誤差。對此，本文將在分段回歸基礎(chǔ)上引入虛擬變量dmt，實現(xiàn)對全部樣本的統(tǒng)一回歸。具體思路如下：為刻畫中證500股指期貨推出事件，我們在GARCH模型的方差方程中引入虛擬變量dmt。若樣本區(qū)間對應于中證500股指期貨推出前，則設(shè)定dmt=0；若樣本區(qū)間對應于中證500股指期貨推出后，則設(shè)定dmt=1。對此，我們構(gòu)建帶虛擬變量dmt的GARCH模型如下：

yt=α+βXt+μt

(6)

(7)

(8)

通過討論虛擬變量dmt的系數(shù)λ值，可以揭示中證500股指期貨推出對中國股市波動的短期影響。具體思路是：第一，對于λ的P值大小，若P值小于給定的顯著性水平，則說明中證500股指期貨推出對股市波動性具有顯著影響，否則不存在顯著影響。第二，對于λ的的正負符號，若λ>0，則加劇股市波動，若λ<0，則抑制股市波動。第三，對于λ的絕對值大小，λ的絕對值越大，則對股市波動的影響就越大。

(四)數(shù)據(jù)選取及降噪處理

本文以上證綜指、深證成指、中證500指數(shù)為研究對象，選取2007年1月15日到2016年4月20日(近10年)上述三大指數(shù)的日收盤價為樣本數(shù)據(jù)。說明如下：第一，選取2007年作為開始時間，主要是因為2006年中國完成股權(quán)分置改革。第二，中證500指數(shù)于2007年1月15日正式發(fā)布。第三，考慮到中證500股指期貨于2015年4月16日推出，對此，選取2015年4月16日至2016年4月20日間的中證500股指期貨合約作為樣本，共計249個樣本。為剔除高頻序列的噪音影響，采用小波分析法對高頻時間序列進行降噪處理[注]限于篇幅，時間序列數(shù)據(jù)的具體降噪過程及降噪圖不再詳細說明。。

(五)描述性統(tǒng)計

考慮到金融時間序列往往存在非平穩(wěn)、異方差等特征，為消除或降低這種影響，現(xiàn)有文獻主要采用收益率序列作為研究對象。對此，本文沿用這一方法，先計算小波降噪后新序列的日收益率序列，然后進行后續(xù)研究。具體計算公式如下：

rt=ln(pt/pt-1)×100

(9)

以中證500股指期貨推出時間為節(jié)點，將上證綜指、深證成指、中證500指數(shù)對應的全樣本劃分為推出前與推出后兩個子樣本進行描述性統(tǒng)計，三大股指的描述性統(tǒng)計結(jié)果具體見表2。表中顯示，中證500股指期貨推出前后，上證綜指兩個子樣本仍不滿足正態(tài)分布，均左偏于正態(tài)分布及處于尖峰狀態(tài)，同時，日收益率平均值由原來的正值狀態(tài)變?yōu)樨撝禒顟B(tài)。中證500股指期貨后，上證綜指的標準差增大了，說明中證500股指期貨推出對上證綜指波動存在加劇效應。此外，中證500股指期貨推出前后，深證成指與中證500指數(shù)的標準差均有明顯變大，中證500指數(shù)的標準差變動最大，深證成指次之，上證綜指最小。

表2 中證500股指期貨推出前后三大股指的描述性統(tǒng)計表

三、實證檢驗：對股市波動的長期影響

(一)平穩(wěn)性檢驗(ADF)

平穩(wěn)性檢驗是協(xié)整檢驗的前提條件。若時間序列不能通過平穩(wěn)性檢驗，說明時間序列是非平穩(wěn)的，一旦進行后續(xù)的協(xié)整檢驗，則容易引發(fā)偽回歸等問題?？紤]到原始時間序列未通過平穩(wěn)性檢驗，需要對原始時間序列進行差分處理。運用Eviews6.0軟件對差分變量dlnsp、dlncp、dlnzp、dlnfp等進行平穩(wěn)性檢驗，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果見表3。表中顯示，差分變量dlnsp、dlncp、dlnzp、dlnfp等的ADF檢驗絕對值均大于1%顯著性水平下的臨界絕對值，且P值均趨于零。對此，在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，認為各差分變量對應的時間序列均是平穩(wěn)的，可進行后續(xù)的協(xié)整檢驗。

表3 平穩(wěn)性檢驗表

(二)Johansen協(xié)整檢驗

1.對上證綜指的協(xié)整檢驗。對上證綜指進行協(xié)整檢驗，得到表4給出的協(xié)整檢驗結(jié)果。

表4 上證綜指的協(xié)整檢驗表

注：*表示5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。下同。

依據(jù)上述特征根跡檢驗與最大特征值檢驗可知，5%顯著性水平下至少存在一個協(xié)整關(guān)系。此外，結(jié)合表中的檢驗結(jié)果，我們即可得到如下協(xié)整方程：

dlns p=-0.646dlnfp+0.064

t=(-10.950) (0.712)

(10)

上述協(xié)整方程顯示：中證500股指期貨變動與上證綜指變動之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)的統(tǒng)計值為t=-10.950，在5%顯著性水平下是顯著的。該結(jié)果表明：長期來看，中證500股指期貨推出對上證綜指波動具有顯著的抑制效應。

2.對深圳成指的協(xié)整檢驗。再對深圳成指進行協(xié)整檢驗，得到表5給出的協(xié)整檢驗結(jié)果。

表5 深圳成指的協(xié)整檢驗表

依據(jù)上述特征根跡檢驗與最大特征值檢驗可知，5%顯著性水平下至多存在一個協(xié)整關(guān)系。此外，結(jié)合表中的檢驗結(jié)果，我們即可得到如下協(xié)整方程：

dlnc p=-0.822dlnfp-0.000 4

t=(-6.715) (0.002)

(11)

上述協(xié)整方程顯示：中證500股指期貨變動與深圳成指變動之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)的統(tǒng)計值為t=-6.715，在5%顯著性水平下是顯著的。該結(jié)果表明：長期來看，中證500股指期貨推出對深圳成指波動具有顯著的抑制效應。

3.對中證500指數(shù)的協(xié)整檢驗。對中證500指數(shù)進行協(xié)整檢驗，得到表6給出的協(xié)整檢驗結(jié)果。

表6 中證500指數(shù)的協(xié)整檢驗表

依據(jù)上述特征根跡檢驗與最大特征值檢驗可知，5%顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。此外，結(jié)合表中的檢驗結(jié)果，即可得到如下協(xié)整方程：

dlnz p=-0.943dlnfp-0.036

t=(-6.809) (0.185)

(12)

上述協(xié)整方程顯示：中證500股指期貨變動與中證500指數(shù)變動之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)的統(tǒng)計值為t=-6.809，在5%顯著性水平下是顯著的。該結(jié)果表明：長期來看，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動具有顯著的抑制效應。

四、實證檢驗：對股市波動的短期影響

(一)脈沖響應分析

1、VAR(P)模型確定及穩(wěn)定性檢驗。VAR(P)模型是脈沖響應分析的重要基礎(chǔ)，需要構(gòu)建VAR(P)模型。選取LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ六大準則進行比較，來確定VAR(P)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)P，對樣本序列運用于六大準則進行計算，計算結(jié)果見表7。表中顯示，LR、FPE、AIC、SC、HQ準則均選擇了滯后2階，因此VAR(P)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。同時，進一步檢驗了VAR(2)模型的穩(wěn)定性，穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如圖1所示。圖中顯示，VAR(2)模型的所有特征根均分布于單位圓內(nèi)，說明VAR(2)模型滿足穩(wěn)定性要求。下面，我們將以VAR(2)模型為基礎(chǔ)，分別對上證綜指、深圳成指與中證500指數(shù)進行脈沖響應分析。

表7 VAR(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)的多準則判別表

圖1 VAR模型穩(wěn)定性檢驗圖

2、VAR(2)模型的脈沖響應分析。圖2給出了中證500股指期貨變動對上證綜指變動的短期沖擊反應。圖中表明，對中證500股指期貨實施一定幅度的沖擊，則上證綜指發(fā)生正向變動，且變動幅度逐步增大，并在第6期達到最大值0.08后逐步降低。圖3給出了中證500股指期貨變動對深圳成指變動的短期沖擊反應。圖中表明，對中證500股指期貨實施一定幅度的沖擊，則上深圳成指發(fā)生正向變動，且變動幅度逐步增大，并在第6期達到最大值0.11后逐步降低。圖4給出了中證500股指期貨變動對中證500指數(shù)變動的短期沖擊反應。圖中表明，對中證500股指期貨實施一定幅度的沖擊，則中證500指數(shù)發(fā)生正向變動，且變動幅度逐步增大，并在第6期達到最大值0.15后逐步降低。綜上，短期來看，中證500股指期貨推出將加劇中國股市波動，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的助推力度最大，對深圳成指波動的助推力度居中，對上證綜指波動的助推力度最小。

圖2 上證綜指的脈沖響應圖

圖3 深證成指的脈沖響應圖

圖4 中證500指數(shù)的脈沖響應圖

(二)方差分解分析

為進一步精確測度中證500股指期貨推出對上述三大股指波動的助推力度，需要運用VAR(2)模型進行方差分解分析。

首先，運用VAR(2)模型對上證綜指波動的方差貢獻率進行方差分解，得到上證綜指的方差分解結(jié)果見表8。

表8 上證綜指的方差分解表

由表中可以發(fā)現(xiàn)，隨著滯后期數(shù)的不斷增大，中證500股指期貨變動對上證綜指變動的方差貢獻率將呈現(xiàn)增大態(tài)勢，且在第13期達到穩(wěn)定狀態(tài)，該穩(wěn)定狀態(tài)對應的方差貢獻率為10%。該結(jié)果表明：短期來看，中證500股指期貨推出對上證綜指波動的助推力度為10%，即：中證500股指期貨推出促使上證綜指波動率增大了10%。

其次，對深圳成指波動的方差貢獻率進行方差分解，得到方差分解結(jié)果見表9。由表中可以發(fā)現(xiàn)，隨著滯后期數(shù)的不斷增大，中證500股指期貨變動對深圳成指變動的方差貢獻率將呈現(xiàn)增大態(tài)勢，且在第14期達到穩(wěn)定狀態(tài)，該穩(wěn)定狀態(tài)對應的方差貢獻率為10.3%。該結(jié)果表明：短期來看，中證500股指期貨推出對深圳成指波動的助推力度為10.3%，即：中證500股指期貨推出促使深圳成指波動率提升了10.3%。

表9 深圳成指的方差分解表

然后，再對中證500指數(shù)波動的方差貢獻率進行方差分解，得到方差分解結(jié)果見表10。由表中可以發(fā)現(xiàn)，隨著滯后期數(shù)的不斷增大，中證500股指期貨變動對中證500指數(shù)變動的方差貢獻率將呈現(xiàn)增大態(tài)勢，且在第14期達到穩(wěn)定狀態(tài)，該穩(wěn)定狀態(tài)對應的方差貢獻率為11.5%。該結(jié)果表明：短期來看，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的助推力度為11.5%，即：中證500股指期貨推出促使中證500指數(shù)波動率提升了11.5%。

表10 中證500指數(shù)的方差分解表

最后，比較上述三大股指的方差分解結(jié)果發(fā)現(xiàn)，短期來看，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的助推力度最大，對深圳成指波動的助推力度居中，對上證綜指波動的助推力度最小，該結(jié)果很好地驗證了脈沖響應結(jié)果。此外，方差分解結(jié)果還表明：中證500股指期貨推出后，中證500指數(shù)的波動率比上證綜指的波動率增大了15%，深圳成指的波動率比上證綜指的波動率增大了3%。

(三)穩(wěn)健性檢驗

下面，將建立帶有虛擬變量dmt的GARCH模型進行穩(wěn)健性檢驗。GARCH(1,1)模型對金融資產(chǎn)價格序列分析效果較好，對此，建立帶虛擬變量dmt的GARCH(1,1)模型，GARCH(1,1)模型的方差方程為：

(13)

首先，為分析中證500股指期貨推出對上證綜指波動的短期影響，運用GARCH(1,1)模型對上證綜指進行分析，具體結(jié)果見表11。

表11 上證綜指的GARCH估計表

依據(jù)上表，建立上證綜指的GARCH(1,1)模型，其均值方程與方差方程分別為

dlnspt=0.001+1.641dlnspt-1-

z=(1.927) (74.500)

0.680dlnspt-2+0.048dlnspt-3+μt

(-17.303) (2.276)

(14)

z=(4.018) (40.699) (1.158)

(15)

R2=0.960，F(xiàn)=6 756，AIC=-2.612，

SC=-2.589，DW=2.081

上述方程中ARCH項與GARCH項系數(shù)均通過顯著性檢驗，R2與F值說明GARCH(1,1)模型高度擬合。

其次，我們對深圳成指進行GARCH(1,1)分析，具體結(jié)果見表12。

表12 深證成指的GARCH估計表

依據(jù)上表，建立深圳成指的GARCH(1,1)模型，其均值方程與方差方程分別為：

dlncpt=0.002+1.438dlncpt-1-

z=(3.061) (39.007)

0.566dlncpt-2+0.087dlncpt-3+μt

(-8.936) (2.832)

(16)

z=(10.030) (8.769) (33.654) (6.555)

(17)

R2=0.960，F(xiàn)=7 744，AIC=-2.172，SC=-2.152，DW=1.794

上述方程中ARCH項與GARCH項系數(shù)均通過顯著性檢驗，R2與F值說明GARCH(1,1)模型高度擬合。

然后，再對中證500指數(shù)進行GARCH(1,1)分析，具體結(jié)果見表13。

依據(jù)上表，我們建立中證500的GARCH(1,1)模型，其均值方程與方差方程分別為：

表13 中證500指數(shù)的GARCH估計表

dlnzpt=0.007+1.469dlnzpt-1-

z=(13.999) (41.433)

0.593dlnzpt-2+0.088dlnzpt-3+μt

(-9.133) (2.683)

(18)

z=(16.960) (222.882) (10.521)

(19)

R2=0.958，F(xiàn)=7 301，AIC=-2.091，

SC=-2.070，DW=1.871

上述方程中ARCH項與GARCH項系數(shù)均通過顯著性檢驗，R2與F值說明GARCH(1,1)模型高度擬合。

最后，為驗證GARCH(1,1)模型是否已消除條件異方差性，對上述GARCH(1,1)模型進行ARCH效應檢驗，得到滯后P=1的條件異方差性檢驗結(jié)果，具體見表14。

表14 條件異方差性檢驗表

上表顯示，三大股指的P概率值分別為0.657、0.544、0.952，接受原假設(shè)，認為三大股指對應的殘差序列已不存在ARCH效應，說明上述GARCH(1,1)模型已消除條件異方差性。

此外，三大股指對應的dmt系數(shù)均大于零，說明中證500股指期貨推出對三大股指波動均具有短期助推效應。

依據(jù)GARCH分析結(jié)果可知，中證500股指期貨推出對中國股市波動具有顯著的短期助推效應。此外，從Z值分布來看，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的助推力度最大，對深圳成指波動的助推力度居中，對上證綜指波動的助推力度最小。該結(jié)論與脈沖響應分析結(jié)果完全一致，說明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文選取2007—2016年滬深股市的日收盤價時間序列為樣本，對中證500股指期貨推出對中國股市波動的影響進行了實證研究。本文主要結(jié)論歸納為：一是長期來看，中證500股指期貨推出對上證綜指、深證成指與中證500指數(shù)波動均具有顯著抑制效應，說明中證500股指期貨推出對中國股市波動具有長期抑制效應。主要原因在于：中證500股指期貨推出之前，中國股市對中小市值股票缺乏一定的做空機制，使得中小市值股票的定價機制嚴重缺失，引發(fā)中小市值股票價格劇烈波動，從而導致中國股市波動較大。但是，在中證500股指期貨推出之后，將有助于形成中證500股指期貨對中小市值股票的價格發(fā)現(xiàn)機制，以此來引導中小市值股票價格的合理化，對此，長期來看，中證500股指期貨推出在很大程度上降低了中國股市波動。二是短期來看，中證500股指期貨推出對上證綜指、深證成指與中證500指數(shù)波動均具有顯著的助推效應，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的助推力度最大，對深圳成指波動的助推力度居中，對上證綜指波動的助推力度最小。主要原因在于：中證500股指期貨推出之前，中小市值股票價格因缺乏做空機制而被機構(gòu)投資者大幅操作，促使中小市值股票價格嚴重高估。一旦中證500股指期貨推出，來自于中證500股指期貨的做空機制短期內(nèi)將引發(fā)中小市值股票價格的大幅下跌，從而短期內(nèi)加劇了中國股市波動。三是中證500股指期貨推出后，中證500指數(shù)的波動率比上證綜指的波動率增大了15%，深圳成指的波動率比上證綜指的波動率增大了3%。主要原因在于：中證500股指期貨的合約標的是中證500指數(shù)，對此，中證500股指期貨推出對中證500指數(shù)波動的影響最大。此外，中證500指數(shù)編制涉及的標的股票主要來自于深市中小創(chuàng)股票，對此，中證500股指期貨推出對深圳成指波動的影響大于對上證綜指波動的影響。

(二)政策建議

針對上述結(jié)論，本文給出如下政策建議：一是建立中國股指期貨市場的有序擴容機制，逐步推出細分行業(yè)的中國股指期貨合約，以此來提升中國股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，從而引導中國股市運行的穩(wěn)定性。建立有序擴容機制及行業(yè)性股指期貨合約，將在很大程度上制約中國股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，從而不利于中國股市運行的穩(wěn)定性，對此，通過建立中國股指期貨市場的有序擴容機制，可以有效引導中國上市公司股價分布的合理性，從而有助于提升中國股市運行的穩(wěn)定性。二是建立中國股指期貨市場的準入機制，推行中國股指期貨市場的負面清單制度，以此來引導中國股指期貨市場的穩(wěn)定運行，從而有助于維護中國股市的穩(wěn)定性。建立準入機制的主要功能在于實現(xiàn)以機構(gòu)投資者為主導的市場環(huán)境，以此來降低機構(gòu)投資者與個人投資者之間的博弈效應；同時，推行負面清單制度，可以進一步引導機構(gòu)投資者的有序及合規(guī)投資。這將有助于中國股指期貨市場運行的穩(wěn)定性，以此來維護中國股市的穩(wěn)定性。三是建立中國股指期貨市場與股票市場之間的關(guān)聯(lián)賬戶交易監(jiān)測與懲戒機制，引導機構(gòu)投資者合規(guī)交易，并防范機構(gòu)投資者進行跨市場操縱性交易，以此來維護中國股指期貨市場的穩(wěn)定性，從而保障中國股市運行的穩(wěn)定性。建立跨市場的關(guān)聯(lián)賬戶交易監(jiān)測與懲戒機制，主要功能在于抑制機構(gòu)投資者通過操縱市場而獲得非正常收益的動機及行為，一旦監(jiān)測到機構(gòu)投資者發(fā)生惡意操縱市場行為，監(jiān)管部門將對其實施大規(guī)模罰款及市場禁入處罰，以懲戒機構(gòu)投資者的惡意操縱市場行為，以此來保障中國股指期貨市場及股市運行的穩(wěn)定性。四是建立中國股指期貨市場與股票市場之間的跨市場平準基金，以此來提升金融危機等突發(fā)事件引發(fā)中國股指期貨市場與股票市場巨大波動的應對能力，從而有助于維護中國股指期貨市場與股票市場的雙重穩(wěn)定性。建立跨市場平準基金對于維護中國股指期貨市場與股票市場的雙重穩(wěn)定意義重大，一旦發(fā)生金融危機等突發(fā)事件，則跨市場平準基金在某個合理狀態(tài)介入，以此來制約兩大市場的下跌空間，從而有助于維護兩大市場的穩(wěn)定性。五是建立中國股指期貨合約的分類監(jiān)管機制，實施差別化的中國股指期貨合約交易杠桿，以此來提升中國股指期貨市場的整體穩(wěn)定性，從而有助于維護中國股市的穩(wěn)定性。中證500指數(shù)主要反映中小創(chuàng)股票價格，上證50指數(shù)主要反映大盤藍籌股價格，對此，降低中證500股指期貨合約的交易杠桿及提升上證50股指期貨合約的交易杠桿，可以降低對中證500股指期貨合約的交易意愿及提升對上證50股指期貨合約的交易意愿，并在分類監(jiān)管機制協(xié)同作用下，有助于提升中國股指期貨市場的整體穩(wěn)定性。