劉宇 王雨婷

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，它與公司績效的關(guān)系已經(jīng)引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)分成股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與股權(quán)性質(zhì)三個方面，分別對它們與公司績效的關(guān)系進行回顧與評述。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡;股權(quán)性質(zhì)

1 引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，公司治理受到了越來越多人的關(guān)注。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)內(nèi)容和組成部分，會對公司的經(jīng)營投資決策和績效表現(xiàn)產(chǎn)生重要的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司中不同性質(zhì)的股東所持公司的股份的比例及其相互關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究，主要集中在股權(quán)集中度、股權(quán)制衡和股權(quán)性質(zhì)這幾個方面，并已經(jīng)形成了一系列有價值的研究成果。

2 股權(quán)集中度與公司績效

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大多數(shù)國家普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象，如日本、德國、意大利等，就連普遍認(rèn)為股權(quán)比較分散的美國，也存在一定程度的股權(quán)集中現(xiàn)象。雖然已經(jīng)有不少學(xué)者對股權(quán)集中度和公司績效的關(guān)系進行了研究，但是到目前為止也沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。主要有正相關(guān)、負相關(guān)、非線性相關(guān)和不相關(guān)四種觀點。

1）正相關(guān)。持有該觀點的學(xué)者大多都是從所有權(quán)和控制權(quán)這兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題出發(fā)，當(dāng)公司股權(quán)分散時，職業(yè)經(jīng)理人會侵占公司利益，小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，股東因為監(jiān)督成本大于收益，不愿意對管理者進行監(jiān)督，最終導(dǎo)致企業(yè)績效受到損害（張紅軍，2000）;當(dāng)股權(quán)集中時，大股東為了維護自己的利益，有動機也有動力去監(jiān)督和制約管理者，積極規(guī)范公司的治理，這有利于公司績效的提高。他們認(rèn)為適度的股權(quán)集中對減少中小股東搭便車現(xiàn)象有積極的作用，較高的股權(quán)集中度可以提高董事會能力，有利于股東監(jiān)督管理層，促進企業(yè)績效的提升，即股權(quán)集中會產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”。

2）負相關(guān)。持有該觀點的學(xué)者，他們大多都是從股權(quán)集中導(dǎo)致的大股東對中小股東和公司利益侵占的角度出發(fā)進行論證。當(dāng)公司股權(quán)較為集中時，控股股東與中小股東的利益沖突會加劇，大股東可能與管理者合謀，在內(nèi)外部監(jiān)管不足的時候，大股東會采取自利行為，通過資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移來掏空上市公司，導(dǎo)致公司績效的下降，即股權(quán)集中會導(dǎo)致“侵占效應(yīng)”。

3）非線性相關(guān)。除了簡單的相關(guān)關(guān)系外，越來越多的學(xué)者持的是股權(quán)集中度與公司績效之間呈現(xiàn)的是非線性關(guān)系。非線性相關(guān)主要分兩派，正U型和倒U型。對于正U型的研究較少，他們認(rèn)為當(dāng)持股較低時，對公司表現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)，但是當(dāng)持股比例較高時，產(chǎn)生的是利益協(xié)同效應(yīng)（陳德萍等，2011）。但大多數(shù)學(xué)者贊同的是倒U型關(guān)系的觀點，即公司績效在股權(quán)集中度拐點處存在最大值。當(dāng)公司股權(quán)相對比較集中時，股東與公司利益保持一致，大股東會努力經(jīng)營公司，此時公司績效有最大值，而當(dāng)公司股權(quán)集中度超過最優(yōu)值時，股東會傾向于利用絕對控股地位來侵占公司和中小股東利益，使公司績效下降。此外還有學(xué)者提出了兩者不相關(guān)的觀點并進行了實證檢驗。

3 股權(quán)制衡與公司績效

股權(quán)制衡是指有多個股東共享控制權(quán)，使各股東之間形成相互監(jiān)督、相互牽制的股權(quán)安排。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不能提升公司績效，反而使得大股東對中小股東和公司的利益侵占加劇，于是越來越多的學(xué)者認(rèn)為公司應(yīng)該建立股東之間相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣既能對管理者進行有效的監(jiān)督，也能保護中小股東的利益。關(guān)于這兩者的關(guān)系有多種結(jié)論，主要是正相關(guān)論，負相關(guān)論，條件有效論。

1）正相關(guān)論。持此觀點的學(xué)者大多從中小股東利益保護的角度出發(fā)，認(rèn)為多個大股東的存在所形成的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)能改善公司治理，減少控股股東的“侵占”效應(yīng)“，有利于公司績效的提升（劉星和劉偉，2007）。國外學(xué)者基本持這一觀點，他們發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的資本市場中所存在的中小股東利益保護不足的問題，可以通過股權(quán)制衡機制得到改善，多個大股東的存在會使控股股東謀取私人利益的行為得到有效遏制，對公司價值有積極影響，同時股權(quán)制衡度會通過提高公司防御能力來提高公司績效。

2）負相關(guān)論。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡對公司績效的影響是負面的。他們指出股權(quán)制衡度過高時，大股東之間會加劇控制權(quán)爭奪，降低公司的決策效率甚至可能做出錯誤的決策以及增加代理成本等，最終使公司績效下降。另外，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使大股東為了自身利益而與控股股東合謀，從而使股權(quán)制衡的監(jiān)督功能失效。

3）條件有效論。隨著研究的深入，越來越多的學(xué)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對公司績效的提升作用是有條件的，兩者之間呈現(xiàn)出復(fù)雜的非線性關(guān)系。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者呈“倒U型”，即存在最優(yōu)的股權(quán)制衡度使公司價值最大化，當(dāng)真實的股權(quán)制衡度高于或者低于該值時都不利于公司價值的提升，還有學(xué)者通過實證得到的擬合曲線呈“倒N型”和“U型”，只有當(dāng)股權(quán)制衡度一定區(qū)間范圍內(nèi)時股權(quán)制衡對于公司績效才有促進作用。此外，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度，公司所處的生命周期、法律監(jiān)督機制的健全度都會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

4 股權(quán)性質(zhì)與公司績效

股權(quán)性質(zhì)是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要方向。國外學(xué)者在研究股權(quán)性質(zhì)與公司績效的關(guān)系時，通常將股東劃分為參與經(jīng)營管理的內(nèi)部股東和不參與經(jīng)營的外部股東，把研究重點放在研究內(nèi)部人股東對公司績效的影響上。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，對股權(quán)性質(zhì)也有不同的劃分。

關(guān)于內(nèi)部股東持股比例與公司績效的關(guān)系，國外學(xué)者的結(jié)論大多一致，認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例與公司績效之間呈非線性關(guān)系，即內(nèi)部股東對公司績效的影響取決于持股比例的大小，通過數(shù)據(jù)擬合出的曲線有“倒U型”和“N型”。國內(nèi)研究結(jié)果較豐富，研究結(jié)論也更為復(fù)雜，大部分學(xué)者將股權(quán)性質(zhì)分為國家股，法人股與流通股，按此分類方法學(xué)者們大多發(fā)現(xiàn)國家股對公司績效有消極影響，而法人股對公司績效有促進作用，流通股對公司績效的影響不顯著，此外兩者的關(guān)系還會受到行業(yè)特征、市場競爭程度及行業(yè)受保護程度等因素的影響;也有學(xué)者對這種劃分有所質(zhì)疑并提出了新的分類，按照終極產(chǎn)權(quán)原則將股權(quán)性質(zhì)劃分為國家終極產(chǎn)權(quán)控制和私人終極產(chǎn)權(quán)控制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效會因產(chǎn)權(quán)主體的不同而不同。

5 總結(jié)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，它與公司績效的關(guān)系已經(jīng)引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并已經(jīng)形成了大量的研究成果。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)分成股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與股權(quán)性質(zhì)三個方面，分別對它們與公司績效的關(guān)系進行回顧與評述。國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果略有不同，一方面是我國學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究起步較晚，我國資本市場不成熟導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，另一方面則是由于各學(xué)者采用的研究方法、研究對象、研究面、甚至是研究變量的選擇都會使研究結(jié)果存在較大的差異。雖然研究結(jié)論千差萬別，但不可否認(rèn)的是，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效會產(chǎn)生影響，這是國內(nèi)外學(xué)者的共識，因此研究它們之間的關(guān)系仍然具有重大意義。在對我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效進行研究時，學(xué)者必須考慮中國的特殊國情，綜合多方面進行分析。

參考文獻

[1]張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析[J].經(jīng)濟科學(xué)，2000，4：34-44.

[2]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究——2007～2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗[J].會計研究，2011（01）：38-43.

作者簡介

劉宇（1995-），女，江西萍鄉(xiāng)，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財務(wù)管理，公司金融。

王雨婷（1997-），女，江西贛州，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財務(wù)管理，公司金融。