李國強(qiáng)

在公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，巴菲特最為推崇的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），他認(rèn)為ROE常年大于20%的企業(yè)是值得投資的。

在A股，ROE常年能夠超過20%的企業(yè)非常少，一只手就可以數(shù)過來，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）就是其中一家。但是，由于中國上市公司的特殊性，負(fù)債高的企業(yè)容易降低ROE的含金量，所以筆者結(jié)合多年來分析A股財(cái)報(bào)的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額才是最適合國情的指標(biāo)。

凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比值，被稱作凈現(xiàn)比，凈現(xiàn)比是衡量一個(gè)企業(yè)“真實(shí)”盈利能力的核心指標(biāo)。

什么才是真正的盈利質(zhì)量

企業(yè)銷售商品或提供勞務(wù)后，收到現(xiàn)金（包括銀行存款）的部分，在現(xiàn)金流量表中計(jì)入“經(jīng)營性現(xiàn)金流量流入”;企業(yè)采購原材料或者勞務(wù)，支付現(xiàn)金的部分，在現(xiàn)金流量表中計(jì)入“經(jīng)營性現(xiàn)金流量流出”。

經(jīng)營性現(xiàn)金流入和利潤表中的營業(yè)收入既有關(guān)聯(lián)又有區(qū)別，營業(yè)收入包括賒銷和現(xiàn)金銷售，經(jīng)營性現(xiàn)金流入則是現(xiàn)金銷售的部分以及尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入的預(yù)收賬款。同時(shí)，往年的賒銷欠款在當(dāng)年收回，也會(huì)體現(xiàn)在經(jīng)營性現(xiàn)金流入中。一般而言，資金回籠越高效的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入越接近營業(yè)收入，也就是收現(xiàn)比（營業(yè)收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流入的比值）越接近1。

相對(duì)應(yīng)的，經(jīng)營性現(xiàn)金流出與營業(yè)成本的關(guān)系大體類似。

因此，現(xiàn)金流量表記錄的是企業(yè)純現(xiàn)金收支的部分，經(jīng)營性現(xiàn)金流入減去經(jīng)營性現(xiàn)金流出就是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，也就是公司經(jīng)營成果“落袋為安”的那部分，所以是最“真實(shí)”的盈利能力。資金回籠越高效的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額越接近凈利潤，也就是凈現(xiàn)比（凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比值）越接近1。

收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比越接近1的企業(yè)，盈利質(zhì)量越健康。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)和公司的銀行日記賬對(duì)應(yīng)，銀行日記賬又和銀行的單據(jù)對(duì)應(yīng)。事務(wù)所審計(jì)現(xiàn)金流量表的時(shí)候，必須和銀行單據(jù)進(jìn)行比對(duì)，因此，現(xiàn)金流量表通常最難造假，真實(shí)度較高。

由于信用體系的相對(duì)薄弱，中國企業(yè)的應(yīng)收款在很大程度上是一種“劣質(zhì)”資產(chǎn)，從上市公司披露的年報(bào)來看，無論欠款方是財(cái)大氣粗的央企還是納入財(cái)政預(yù)算的地方政府，都經(jīng)常拖欠款項(xiàng)。因此，剔除掉了賒銷的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額這個(gè)指標(biāo)就顯得格外重要。

以恒瑞醫(yī)藥為例

十年來，恒瑞醫(yī)藥的營收和凈利潤增幅穩(wěn)健，并且難能可貴的是，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤曲線高度趨同，說明公司的凈利潤大部分都收回了現(xiàn)金。應(yīng)收賬款的質(zhì)量比較高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不大。

不過，公司2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額明顯比凈利潤有了一個(gè)缺口，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為27.7億元，而凈利潤為40.6億元，近13億元的差額是怎么回事？是因?yàn)楣景l(fā)生了大額賒銷嗎？

對(duì)比一下資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)，和2017年相比，其應(yīng)收賬款增加了5.8億元，預(yù)付賬款增加了2.6億元，其他應(yīng)收款增加了7.3億元。

應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款的增幅和營收的增幅是匹配的，但是其他應(yīng)收款的增加就太高了。對(duì)此，公司年報(bào)解釋有四個(gè)方面的原因：

一是分線銷售，新設(shè)了腫瘤、影像、綜合事業(yè)部，原區(qū)域管理機(jī)構(gòu)相應(yīng)分設(shè)，是原來的兩倍，機(jī)構(gòu)備用金增加;二是分線銷售后，學(xué)術(shù)及銷售員人數(shù)增加近4000人，從而導(dǎo)致備用金增加;三是研發(fā)臨床隊(duì)伍也在壯大，人數(shù)增加近1000人，備用金也在增加;四是應(yīng)收銀行定期存款利息增加。

從解釋來看，主要來自于公司規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的備用金增加，雖然從財(cái)務(wù)處理的角度來看，這么操作沒有問題，但是備用金其實(shí)是未來發(fā)生的費(fèi)用。

和利潤表相比，現(xiàn)金流量表往往能更清晰地顯示出公司可能遇到的問題以及采取的舉措。通過現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)的變化，順藤摸瓜，找到了相應(yīng)的原因。

由于2018年9月帶量集采方案的實(shí)施，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。從營收構(gòu)成看，恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品以抗癌、麻醉和造影劑為主。因帶量集采主要面向國家醫(yī)保負(fù)擔(dān)比較重的長期慢性病用藥，沒有中標(biāo)的降壓藥連公司營收的十分之一都不到，初看起來對(duì)公司的沖擊不算太大。

但是新的醫(yī)藥政策將徹底改變?cè)械纳鷳B(tài)圈，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績大踏步前進(jìn)的同時(shí)，公司及時(shí)做出了經(jīng)營方向的轉(zhuǎn)變：分線銷售。

目前公司的主要營收依賴仿制藥，但是自研藥也進(jìn)步神速。多年來，公司的研發(fā)支出無論是金額還是占營收比例都非常驚人，遠(yuǎn)超同行，可謂不計(jì)一切代價(jià)搞研發(fā)。

和上年相比，公司的研發(fā)支出增加了51.81%，達(dá)到了26.7億元，占營業(yè)收入比例超過15%。以2017年的年報(bào)數(shù)據(jù)為例，只有不到5%的上市公司凈利潤達(dá)到了26.7億元。

研發(fā)支出雖高，但上市以來公司的研發(fā)支出資本化率一直為零。

什么是研發(fā)資本化？根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，研發(fā)支出可以計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，符合條件的可以計(jì)入無形資產(chǎn)。計(jì)入研發(fā)費(fèi)用和計(jì)入無形資產(chǎn)有什么區(qū)別呢？在研發(fā)費(fèi)用中，會(huì)抵消當(dāng)年的利潤，在無形資產(chǎn)中，則可以分幾年進(jìn)行攤銷，對(duì)利潤的影響分?jǐn)偟揭院竽甓取：喲灾?，研發(fā)支出資本化更有利于利潤表好看。

把26.7億元研發(fā)支出費(fèi)用化的公司是相當(dāng)有魄力的，按照同行研發(fā)支出較低的資本化率（如復(fù)星醫(yī)藥為30%左右）計(jì)算，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)年可增加利潤近9億元。

會(huì)計(jì)處理如此豪氣沖天的公司，背后是業(yè)績的穩(wěn)定和資金的充裕。自然不僅僅在一個(gè)會(huì)計(jì)科目財(cái)大氣粗，公司的折舊處理方式也非常霸氣。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師的考試中，加速折舊法是必考項(xiàng)目，但做過上市公司審計(jì)的會(huì)計(jì)師都清楚，使用加速折舊法的企業(yè)非常罕見。絕大多數(shù)企業(yè)都采用了平均年限法，比如100萬元的資產(chǎn)，10年折舊期，每年折舊就是10萬元。

但恒瑞醫(yī)藥2005年以來，對(duì)于醫(yī)藥生產(chǎn)設(shè)備采用了加速折舊法（年數(shù)總和法），導(dǎo)致的結(jié)果就是大部分折舊在前幾年計(jì)提，也會(huì)大幅減少利潤。同時(shí)公司的固定資產(chǎn)折舊年限都較短，比如房屋建筑物只有20年。

另一項(xiàng)會(huì)計(jì)估計(jì)——壞賬準(zhǔn)備，公司的處理依舊與眾不同。公司竟然對(duì)3個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提1%的壞賬準(zhǔn)備，3-6個(gè)月計(jì)提5%，6個(gè)月到一年計(jì)提10%。大部分上市公司6個(gè)月甚至一年內(nèi)是不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的。

從會(huì)計(jì)核算的角度看，恒瑞醫(yī)藥和其他上市公司最大的不同就是盡可能的合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來降低利潤。這樣做的后果，就是公司業(yè)績不“注水”，估值也比同行更高一些。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的“一票否決法”

在簡化的估值模型中，投資者習(xí)慣用凈利潤對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判。但由于各上市公司對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則把握的尺度不同，對(duì)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的使用的差異，導(dǎo)致不同公司的凈利潤“含水量”參差不齊。相同的凈利潤金額，可能因?yàn)椴煌臅?huì)計(jì)處理，實(shí)際金額差到數(shù)倍。這種情況下，PE等估值指標(biāo)就不那么精準(zhǔn)了。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是很好的補(bǔ)充指標(biāo)，甚至比凈利潤指標(biāo)還要重要。比如京東，連續(xù)虧損十幾年，正是大多數(shù)年份里經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)，讓投資者沒有失去信心。貴州茅臺(tái)（600519.SH）經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年高于凈利潤，正是還未實(shí)現(xiàn)銷售收入的預(yù)收賬款計(jì)入經(jīng)營性現(xiàn)金流入的原因。

不少炒作概念的上市公司通過各種財(cái)技修飾利潤，但因?yàn)閷?shí)際盈利能力有限，在現(xiàn)金流量表里會(huì)現(xiàn)出原形。

筆者建議，以年報(bào)為準(zhǔn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)數(shù)的，有必要一票否決。企業(yè)在特殊經(jīng)營時(shí)期，因?yàn)榫S系大客戶或者大規(guī)模采購原材料，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，偶爾出現(xiàn)一年是可以理解的，但是如果連續(xù)三年均為負(fù)數(shù)，說明這家企業(yè)根本沒有“造血”能力。新增的銷售收入基本是賒銷，而采購?fù)侵Ц兜膶?shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金。

這類企業(yè)在A股并不少見，多以“貿(mào)易平臺(tái)”概念為幌子，通過賒銷把銷售額做大，利潤看起來也不錯(cuò)，但公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額長期負(fù)數(shù)。然后利用上市公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行各種形式的融資，從增發(fā)到發(fā)行債券，再高比例股權(quán)質(zhì)押，套取資金。

對(duì)于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額長期大幅度低于凈利潤的，即便不是負(fù)數(shù)也需要提高警惕，這類公司的營收一般是靠賒銷驅(qū)動(dòng)的，存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)以及過度依賴關(guān)聯(lián)方銷售的可能。

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