李國強

在公司的各項財務(wù)指標中，巴菲特最為推崇的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），他認為ROE常年大于20%的企業(yè)是值得投資的。

在A股，ROE常年能夠超過20%的企業(yè)非常少，一只手就可以數(shù)過來，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）就是其中一家。但是，由于中國上市公司的特殊性，負債高的企業(yè)容易降低ROE的含金量，所以筆者結(jié)合多年來分析A股財報的經(jīng)驗，認為經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額才是最適合國情的指標。

凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比值，被稱作凈現(xiàn)比，凈現(xiàn)比是衡量一個企業(yè)“真實”盈利能力的核心指標。

什么才是真正的盈利質(zhì)量

企業(yè)銷售商品或提供勞務(wù)后，收到現(xiàn)金（包括銀行存款）的部分，在現(xiàn)金流量表中計入“經(jīng)營性現(xiàn)金流量流入”;企業(yè)采購原材料或者勞務(wù)，支付現(xiàn)金的部分，在現(xiàn)金流量表中計入“經(jīng)營性現(xiàn)金流量流出”。

經(jīng)營性現(xiàn)金流入和利潤表中的營業(yè)收入既有關(guān)聯(lián)又有區(qū)別，營業(yè)收入包括賒銷和現(xiàn)金銷售，經(jīng)營性現(xiàn)金流入則是現(xiàn)金銷售的部分以及尚未實現(xiàn)銷售收入的預(yù)收賬款。同時，往年的賒銷欠款在當年收回，也會體現(xiàn)在經(jīng)營性現(xiàn)金流入中。一般而言，資金回籠越高效的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入越接近營業(yè)收入，也就是收現(xiàn)比（營業(yè)收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流入的比值）越接近1。

相對應(yīng)的，經(jīng)營性現(xiàn)金流出與營業(yè)成本的關(guān)系大體類似。

因此，現(xiàn)金流量表記錄的是企業(yè)純現(xiàn)金收支的部分，經(jīng)營性現(xiàn)金流入減去經(jīng)營性現(xiàn)金流出就是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，也就是公司經(jīng)營成果“落袋為安”的那部分，所以是最“真實”的盈利能力。資金回籠越高效的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額越接近凈利潤，也就是凈現(xiàn)比（凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的比值）越接近1。

收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比越接近1的企業(yè)，盈利質(zhì)量越健康。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)和公司的銀行日記賬對應(yīng)，銀行日記賬又和銀行的單據(jù)對應(yīng)。事務(wù)所審計現(xiàn)金流量表的時候，必須和銀行單據(jù)進行比對，因此，現(xiàn)金流量表通常最難造假，真實度較高。

由于信用體系的相對薄弱，中國企業(yè)的應(yīng)收款在很大程度上是一種“劣質(zhì)”資產(chǎn)，從上市公司披露的年報來看，無論欠款方是財大氣粗的央企還是納入財政預(yù)算的地方政府，都經(jīng)常拖欠款項。因此，剔除掉了賒銷的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額這個指標就顯得格外重要。

以恒瑞醫(yī)藥為例

十年來，恒瑞醫(yī)藥的營收和凈利潤增幅穩(wěn)健，并且難能可貴的是，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤曲線高度趨同，說明公司的凈利潤大部分都收回了現(xiàn)金。應(yīng)收賬款的質(zhì)量比較高，壞賬風險不大。

不過，公司2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額明顯比凈利潤有了一個缺口，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為27.7億元，而凈利潤為40.6億元，近13億元的差額是怎么回事？是因為公司發(fā)生了大額賒銷嗎？

對比一下資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現(xiàn)，和2017年相比，其應(yīng)收賬款增加了5.8億元，預(yù)付賬款增加了2.6億元，其他應(yīng)收款增加了7.3億元。

應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款的增幅和營收的增幅是匹配的，但是其他應(yīng)收款的增加就太高了。對此，公司年報解釋有四個方面的原因：

一是分線銷售，新設(shè)了腫瘤、影像、綜合事業(yè)部，原區(qū)域管理機構(gòu)相應(yīng)分設(shè)，是原來的兩倍，機構(gòu)備用金增加;二是分線銷售后，學術(shù)及銷售員人數(shù)增加近4000人，從而導致備用金增加;三是研發(fā)臨床隊伍也在壯大，人數(shù)增加近1000人，備用金也在增加;四是應(yīng)收銀行定期存款利息增加。

從解釋來看，主要來自于公司規(guī)模擴張導致的備用金增加，雖然從財務(wù)處理的角度來看，這么操作沒有問題，但是備用金其實是未來發(fā)生的費用。

和利潤表相比，現(xiàn)金流量表往往能更清晰地顯示出公司可能遇到的問題以及采取的舉措。通過現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)的變化，順藤摸瓜，找到了相應(yīng)的原因。

由于2018年9月帶量集采方案的實施，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。從營收構(gòu)成看，恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品以抗癌、麻醉和造影劑為主。因帶量集采主要面向國家醫(yī)保負擔比較重的長期慢性病用藥，沒有中標的降壓藥連公司營收的十分之一都不到，初看起來對公司的沖擊不算太大。

但是新的醫(yī)藥政策將徹底改變原有的生態(tài)圈，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績大踏步前進的同時，公司及時做出了經(jīng)營方向的轉(zhuǎn)變：分線銷售。

目前公司的主要營收依賴仿制藥，但是自研藥也進步神速。多年來，公司的研發(fā)支出無論是金額還是占營收比例都非常驚人，遠超同行，可謂不計一切代價搞研發(fā)。

和上年相比，公司的研發(fā)支出增加了51.81%，達到了26.7億元，占營業(yè)收入比例超過15%。以2017年的年報數(shù)據(jù)為例，只有不到5%的上市公司凈利潤達到了26.7億元。

研發(fā)支出雖高，但上市以來公司的研發(fā)支出資本化率一直為零。

什么是研發(fā)資本化？根據(jù)會計準則規(guī)定，研發(fā)支出可以計入研發(fā)費用，符合條件的可以計入無形資產(chǎn)。計入研發(fā)費用和計入無形資產(chǎn)有什么區(qū)別呢？在研發(fā)費用中，會抵消當年的利潤，在無形資產(chǎn)中，則可以分幾年進行攤銷，對利潤的影響分攤到以后年度。簡言之，研發(fā)支出資本化更有利于利潤表好看。

把26.7億元研發(fā)支出費用化的公司是相當有魄力的，按照同行研發(fā)支出較低的資本化率（如復星醫(yī)藥為30%左右）計算，恒瑞醫(yī)藥當年可增加利潤近9億元。

會計處理如此豪氣沖天的公司，背后是業(yè)績的穩(wěn)定和資金的充裕。自然不僅僅在一個會計科目財大氣粗，公司的折舊處理方式也非常霸氣。

注冊會計師的考試中，加速折舊法是必考項目，但做過上市公司審計的會計師都清楚，使用加速折舊法的企業(yè)非常罕見。絕大多數(shù)企業(yè)都采用了平均年限法，比如100萬元的資產(chǎn)，10年折舊期，每年折舊就是10萬元。

但恒瑞醫(yī)藥2005年以來，對于醫(yī)藥生產(chǎn)設(shè)備采用了加速折舊法（年數(shù)總和法），導致的結(jié)果就是大部分折舊在前幾年計提，也會大幅減少利潤。同時公司的固定資產(chǎn)折舊年限都較短，比如房屋建筑物只有20年。

另一項會計估計——壞賬準備，公司的處理依舊與眾不同。公司竟然對3個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提1%的壞賬準備，3-6個月計提5%，6個月到一年計提10%。大部分上市公司6個月甚至一年內(nèi)是不計提壞賬準備的。

從會計核算的角度看，恒瑞醫(yī)藥和其他上市公司最大的不同就是盡可能的合理利用會計準則來降低利潤。這樣做的后果，就是公司業(yè)績不“注水”，估值也比同行更高一些。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的“一票否決法”

在簡化的估值模型中，投資者習慣用凈利潤對企業(yè)進行評判。但由于各上市公司對會計準則把握的尺度不同，對會計政策和會計估計的使用的差異，導致不同公司的凈利潤“含水量”參差不齊。相同的凈利潤金額，可能因為不同的會計處理，實際金額差到數(shù)倍。這種情況下，PE等估值指標就不那么精準了。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是很好的補充指標，甚至比凈利潤指標還要重要。比如京東，連續(xù)虧損十幾年，正是大多數(shù)年份里經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正數(shù)，讓投資者沒有失去信心。貴州茅臺（600519.SH）經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年高于凈利潤，正是還未實現(xiàn)銷售收入的預(yù)收賬款計入經(jīng)營性現(xiàn)金流入的原因。

不少炒作概念的上市公司通過各種財技修飾利潤，但因為實際盈利能力有限，在現(xiàn)金流量表里會現(xiàn)出原形。

筆者建議，以年報為準，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負數(shù)的，有必要一票否決。企業(yè)在特殊經(jīng)營時期，因為維系大客戶或者大規(guī)模采購原材料，導致經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)，偶爾出現(xiàn)一年是可以理解的，但是如果連續(xù)三年均為負數(shù)，說明這家企業(yè)根本沒有“造血”能力。新增的銷售收入基本是賒銷，而采購往往是支付的實打?qū)嵉默F(xiàn)金。

這類企業(yè)在A股并不少見，多以“貿(mào)易平臺”概念為幌子，通過賒銷把銷售額做大，利潤看起來也不錯，但公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額長期負數(shù)。然后利用上市公司的優(yōu)勢進行各種形式的融資，從增發(fā)到發(fā)行債券，再高比例股權(quán)質(zhì)押，套取資金。

對于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額長期大幅度低于凈利潤的，即便不是負數(shù)也需要提高警惕，這類公司的營收一般是靠賒銷驅(qū)動的，存在著壞賬風險以及過度依賴關(guān)聯(lián)方銷售的可能。

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