經(jīng)濟新常態(tài)下我國貨幣政策體系重構芻議

孫要中

摘要：經(jīng)濟進入新常態(tài)后，我國貨幣政策實施的環(huán)境明顯發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)在：增長速度由高速增長轉為中高速增長，呼喚真正穩(wěn)健的貨幣政策；經(jīng)濟結構優(yōu)化升級的客觀要求，必然促使貨幣政策功能的轉換；增長動力機制轉換的客觀要求，必然促使貨幣政策傳導機制的重構；各種不確定性因素的凸顯，要求將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標體系。貨幣政策體系重構主要在于優(yōu)化貨幣政策最終目標體系，繼續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化貨幣政策工具體系，優(yōu)化中介指標體系、重塑貨幣政策傳導機制。當然，重構我國貨幣政策體系不應囿于貨幣政策自身建設，必須推進相應的配套措施，而根本舉措在于繼續(xù)推進金融體制改革，不斷完善多層次的金融市場體系。

關鍵詞：經(jīng)濟新常態(tài) 貨幣政策體系 貨幣政策傳導

近年來，適應和引領新常態(tài)，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的主旋律。經(jīng)濟新常態(tài)的大背景，給貨幣政策體系帶來了諸多新挑戰(zhàn)。因此，經(jīng)濟新常態(tài)下如何重構貨幣政策體系，更好地服務實體經(jīng)濟，成為貨幣政策理論和實踐的熱點問題。

一、相關文獻綜述

經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策的主基調應該是保持相對穩(wěn)定，已形成人們普遍的共識。但在政策取向的選擇、政策目標的重塑、政策工具的運用、中介指標的選取、傳導機制的重構以及政策規(guī)則的確定等方面，學者們提出了不同的觀點。

在政策的短期取向方面，很多學者如管清友、朱振鑫（2014）[1]，劉偉（2014）[2]，連軍、馬宇（2015）[3]，潘錫泉、郭福春（2015）[4]，李海燕、康洋（2015）[5]，陶婭娜、李宏瑾（2015）[6]，王國剛（2016）[7]等認為應是支持經(jīng)濟結構優(yōu)化升級；易憲容（2015）[8]，張立群（2015）[9]認為政策取向應是去杠桿；劉冰（2015）[10]主張保持流動性相對穩(wěn)定；萬解秋、歐陽易（2016）[11]則主張兼顧內外均衡，實現(xiàn)匯率的動態(tài)穩(wěn)定。另外，潘錫泉、郭福春還主張穩(wěn)定金融環(huán)境，王國剛還主張支持“一帶一路”戰(zhàn)略的實施。

在政策目標的選擇方面，馬亞明、劉翠（2014）[12]，夏江山（2017）[13]，徐忠（2017）[14]認為政策目標除通脹目標外，還需要兼顧就業(yè)與經(jīng)濟增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定；張銜（2015）[15]主張將經(jīng)濟穩(wěn)定增長作為政策的優(yōu)先目標；谷壯海、陳文杰（2016）[16]主張將穩(wěn)定金融市場流動性納入目標；閆海（2016）[17]主張明確物價穩(wěn)定為貨幣政策的單一法定目標；曹遠征、于春海、閻衍（2016）[18]認為不僅要強化物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標，而且要配合發(fā)展和完善金融市場的目標。舒長江、羅靜（2017）[19]，張成思、計興辰（2017）[20]強調新常態(tài)背景下金融穩(wěn)定目標的重要性；張勇、范從來（2017）[21]主張以價格穩(wěn)定為主兼顧金融穩(wěn)定的目標。王宇（2017）[22]主張兼顧經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定三項目標。顯然絕大多數(shù)學者主張政策目標系中應加進金融穩(wěn)定。

在優(yōu)化政策工具方面，基本共識是創(chuàng)新政策工具，增強結構調節(jié)功能。但在傳統(tǒng)工具的具體選用上，學者們的主張各有側重。潘永昕、陳昊、羅盼盼（2013）[23]主張做好準備金率和利率這兩種工具的協(xié)調配合，盡量減少信貸規(guī)模控制這一行政化工具的使用。蔡文娟（2014）[24]認為法定存款準備金率以后會逐漸少用，而更多的是充分地開發(fā)利用債券進行公開市場操作。劉偉、蘇劍（2014）[25]主張以定向降準為主，在需求管理中起到輔助作用。潘敏（2016）[26]主張要解決政策工具與政策目標之間的期限匹配、發(fā)揮政策工具的市場調節(jié)功能和政策工具的組合搭配問題。梁濤（2015）[27]建議逐漸淡化信貸規(guī)劃，更多采用公開市場操作、定向法定存款準備金率等工具。陳明瑋、袁夢怡、王博（2016）[28]主張利用多重宏觀審慎工具與貨幣政策工具形成有效的配合互補，避免貨幣政策的負面溢出效應所引發(fā)的失衡風險；盧超、聶麗（2017）[29]主張善用“窗口指導”，協(xié)同產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策引導資金流向，推動經(jīng)濟結構調整。丁華、丁寧（2018）[30]建議采取不同期限的逆回購、中期借貸便利（MLF） 以及存款準備金的考核基數(shù)調整等多項結構性貨幣政策工具，以保證流動性合理充裕。

在中介指標的選取方面，潘敏（2016）[26]認為從舊常態(tài)下的貨幣供應量、社會融資總規(guī)模、合意貸款規(guī)模、存款準備金等數(shù)量型目標向長短期利率等價格型目標轉換。周國富、宋保慶（2017）[31]認為新的Divisia貨幣供應量對貨幣資產(chǎn)結構變動引起的流動性改變反應更加敏銳，且穩(wěn)定性、可控性良好，可以作為參考指標。徐亞平、李甜甜（2017）[32]認為短期內我國仍需注重數(shù)量型為主的調控框架，貨幣供應量仍是央行最重要的中介目標，同時更加注重利率的信號作用，并積極監(jiān)測社會融資規(guī)模、銀行信貸等變動情況。

在傳導機制的重塑及政策調控方式方面，潘敏（2016）[26]認為在新常態(tài)下一個相當長的轉型時期內，我國貨幣政策傳導可能會出現(xiàn)銀行信貸渠道（包括資本渠道效應、風險承擔效應） 、利率渠道和匯率渠道同時并存的局面。梁濤（2015）[25]，陶婭娜、李宏瑾（2015）[6]，徐灼（2016）[33]，梁紅、余向榮（2017）[34]，盧超、聶麗（2017）[27]主張進一步疏通利率傳導渠道。畢海霞、郭幼佳（2016）[35]主張增強匯率傳導機制的作用。在政策調控方式上，陶婭娜、李宏瑾（2015）[32]，楊駿，邢科（2015）[36]，曹遠征、于春海、閻衍（2016）[18]，徐灼（2016）[18]，肖爭艷、劉哲希、鄧敏婕（2016）[32]，陳彥斌、劉哲希、郭豫媚（2016）[38]，孫國峰（2017）[39]，盧超、聶麗（2017）[27]主張應該從以數(shù)量型調控為主轉型為以價格型調控為主。而畢海霞、郭幼佳（2016）[34]，陶士貴、陳建宇（2016）[40]，張巖（2017）[41]，郝冬冬、王曉芳、鄭斌（2018）[42]主張兼顧使用價格型和數(shù)量型兩種調控方式。

在政策規(guī)則的確定方面，馬亞明、劉翠（2014）[12]認為利率和貨幣供給量混合的混合規(guī)則是目前最適合我國的貨幣政策規(guī)則。潘敏（2016）[24]認為應該由數(shù)量型的被動相機抉擇向主動的價格型規(guī)則調控模式轉型。但如果最終目標進一步多元化，則政策操作將難免陷入相機抉擇。徐亞平、李甜甜（2017）[43]主張實現(xiàn)規(guī)則與相機抉擇的有機統(tǒng)一。蘇乃芳、李宏瑾（2018）[44]認為亟須向規(guī)則行事（完全承諾或簡單規(guī)則）轉型。

二、經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策體系重構的客觀必然性

經(jīng)濟進入新常態(tài)后，貨幣政策實施的環(huán)境明顯發(fā)生了較大變化。主要表現(xiàn)在：

（一）經(jīng)濟增長速度由高速增長轉為中高速增長，呼喚真正穩(wěn)健的貨幣政策

在我國以往的經(jīng)濟增長模式下，貨幣政策適應于經(jīng)濟趕超戰(zhàn)略，首要目標便是追求經(jīng)濟總量的擴張。近幾年我國經(jīng)濟增速明顯減緩（圖1），由2010、2011年的9%以上減緩到2012—2014年的8%以下，再減緩到2015年以后的7%以下。這意味著以強刺激為基調的寬松型貨幣政策必須轉型為以穩(wěn)健為基調的中性型貨幣政策，要求政策層面不再以經(jīng)濟增長為首要目標。

（二）經(jīng)濟結構優(yōu)化升級的客觀要求，必然促使貨幣政策功能的轉換

長期以來，為追求高產(chǎn)出，我國粗放式的發(fā)展方式形成了較大比重的高投入、高耗能、高污染產(chǎn)業(yè)；大量中小企業(yè)因融資困難而導致科技創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)業(yè)競爭力不強等等。這說明新常態(tài)下經(jīng)濟結構優(yōu)化升級仍任重道遠。為適應經(jīng)濟新常態(tài)，貨幣政策必須嘗試發(fā)揮結構調整的作用。就傳統(tǒng)邏輯來說，貨幣政策是被認為是宏觀總量調節(jié)手段，它的結構調整的功能是很弱的。即一般通過調節(jié)整個社會的融資成本和資金可獲得性，對所有調節(jié)對象產(chǎn)生均衡政策效應的。貨幣政策要轉換功能，就必須創(chuàng)新貨幣政策工具，重塑傳導中介，政策效應的發(fā)揮必須從“大水漫灌”轉向精準刺激。

（三）增長動力機制轉換的客觀要求，必然促使貨幣政策傳導機制的重塑

伴隨著結構調整，服務業(yè)取代工業(yè)成為經(jīng)濟增長的主要動力。2011年以來，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)占國內生產(chǎn)總值的比重持續(xù)下降，而第三產(chǎn)業(yè)則持續(xù)上升，并在2013年超過第二產(chǎn)業(yè)，成為經(jīng)濟增長的主要動力（見下表）。同時，作為拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車的投資、消費、出口對GDP增長的貢獻率，發(fā)生了明顯變化（圖2）。2011年，消費對經(jīng)濟增長貢獻率首次超過投資，除2013年外，一直是推動經(jīng)濟增長的主要動力，2016年更是達到66.5% 的比重。而投資對經(jīng)濟增長的貢獻率，呈明顯下降態(tài)勢，2017年更是降低到32.1% 的比重。伴隨著出口增速的趨勢性下降，凈出口的引擎作用的也在減弱。這說明經(jīng)濟增長對投資、出口的依賴性不斷降低，使得原有的各種刺激資本形成、追求貿易順差的政策手段和中介目標，失去了存在的必要性。貨幣政策必須優(yōu)化傳導中介目標，疏通傳導渠道，重構傳導機制。

（四）各種不確定性因素大量存在，要求將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標體系

新常態(tài)下經(jīng)濟運行過程中，除了宏觀層面的經(jīng)濟下行壓力和通貨膨脹威脅外，還存在著諸如樓市泡沫、地方債務、國際貿易爭端等風險。并且，我國金融體系所受到的國際金融沖擊明顯也在加大。所有這些，凸顯了金融穩(wěn)定的重要性，而作為宏觀調控重要手段的貨幣政策，對于維護金融穩(wěn)定，自然責無旁貸。

三、經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策體系的重構舉措

（一）優(yōu)化貨幣政策最終目標體系

優(yōu)化最終政策目標是重構貨幣政策體系的核心和首要環(huán)節(jié)?？梢灶A見，現(xiàn)階段及今后一段時期，我國還難以擺脫多目標約束的困境，不能模仿有些西方國家減少政策目標數(shù)量的做法，只能按照新常態(tài)下經(jīng)濟運行的客觀要求，重塑貨幣政策目標體系。重塑政策目標體系的著力點：一是建立主次分明，長短兼顧的目標體系。經(jīng)驗教訓告訴我們，物價穩(wěn)定應作為首要目標和長期目標而毫不動搖地加以堅持，其余目標則作為短期目標或輔助目標而加以兼顧。即在保證物價穩(wěn)定目標實現(xiàn)的前提下，依據(jù)各個階段經(jīng)濟發(fā)展要求及宏觀調控重點，遴選兼顧其他目標的實現(xiàn)。二是淡化經(jīng)濟增長在貨幣政策目標體系中的主要角色。鑒于新常態(tài)下，我國經(jīng)濟發(fā)展注重追求發(fā)展質量而不再片面追求增長速度，所以，應逐漸淡化經(jīng)濟增長在政策目標體系中的首要角色，不應繼續(xù)將經(jīng)濟增長作為長期目標和首要目標，從而保證物價穩(wěn)定目標的順利實現(xiàn)。三是盡早將金融穩(wěn)定（安全）加入到政策目標體系中，經(jīng)濟進入新常態(tài)，各種不確定性因素必然增加，金融體系中的系統(tǒng)性風險必然凸顯。鑒于國際金融危機的教訓和協(xié)調宏觀審慎政策的需要，盡早將金融穩(wěn)定（安全）加入到政策目標體系中，這也是人們普遍的共識。四是盡快明確政策目標的量化指標。為了增強貨幣政策對市場主體的引導作用和宣示效應，提高政策實施的透明度，應盡快將能夠量化的政策目標，在法律層面加以明確量化。

（二）繼續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化貨幣政策工具體系

近年來，我國央行為了適應新常態(tài)，增強貨幣政策結構性調節(jié)功能，在政策工具創(chuàng)新方面做出了積極嘗試，不僅對傳統(tǒng)政策工具進行了改造（如定向降準、定向降息等），而且還適時啟用了一些新工具（如SLO、SLF、PSL等），在引導信貸走向方面取得良好效果。今后創(chuàng)新和優(yōu)化政策工具體系的著力點：一是優(yōu)化政策工具的配合使用。創(chuàng)新和優(yōu)化政策工具并不是一味地發(fā)明新工具，或是改造舊工具，更為重要的是加強政策工具的“合理配伍”和“對癥下藥”。各種政策工具既有獨特的政策效應，又有其不可避免的副作用，只有“合理配伍”，才能取長補短，形成積極的政策合力，取得良好效果。二是優(yōu)化政策工具的穩(wěn)健使用。經(jīng)濟新常態(tài)下的主基調是保持經(jīng)濟發(fā)展的相對穩(wěn)定，這就要求政策工具在具體操作時，通過微調和嘗試性使用，盡量把握好工具的力度和針對性，避免其負面溢出效應所引發(fā)的各類不良后果。二是優(yōu)化政策工具的前瞻使用。經(jīng)濟新常態(tài)下，各種不確定因素和干擾因素的增加，會強化貨幣政策的時滯效應。因此，在政策工具的啟用之初，必須提高對各類不確定因素和干擾因素的預見能力，合理地掌握提前量，減少其時滯效應，提高政策工具的使用效果。

（三）優(yōu)化中介指標體系，重塑貨幣政策傳導機制

貨幣政策傳導就是政策工具通過影響中介指標（包括近期指標和遠期指標）而影響政策目標的過程，而政策傳導所倚重的中介指標不同就形成了不同的傳導渠道，因此重塑貨幣政策傳導機制，必須首先要優(yōu)化中介指標體系。我國貨幣政策傳導機制長期所倚重的貨幣供應量指標，由于利率市場化和社會融資結構多元化的影響，其可控性、可測性以及其相關性不斷減弱。隨著利率市場化的最終完成和基準利率的培育成熟，市場利率的重要性會日益凸顯，以貨幣供應量指標為核心的政策傳導機制必然要向以市場利率指標為核心的政策傳導機制轉型，即數(shù)量型傳導機制向價格型傳導機制轉型。其他指標，如信用總量（合意貸款規(guī)模）、社會融資總規(guī)模、匯率、國際收支、資產(chǎn)價格等，雖說都不具備取代貨幣供應量的資格，但對貨幣政策傳導的作用不可忽視，必須納入到貨幣政策的中介指標體系。由此可見我國貨幣政策傳導機制不應是單一渠道，而是由信貸、利率、資產(chǎn)價格、匯率等多條渠道組成，并且可能在不同階段有主次之分。

當然，重構我國貨幣政策體系不應囿于貨幣政策自身建設，必須推進相應的一系列配套措施，而根本舉措在于繼續(xù)推進金融體制改革，不斷完善多層次的金融市場體系。同時，還要注重增強央行的獨立性以及加強與宏觀審慎政策、財政政策的協(xié)調配合。

注釋：

①數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

②數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

③數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

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基金項目：本文為陜西省教育廳科學研究項目“我國貨幣政策的金融傳導與經(jīng)濟傳導效應研究”（項目編號：14JK 2153）的階段性成果。

（作者系西北工業(yè)大學明德學院副教授）