張雙妮

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌 330013）

一、引言

經(jīng)典投資理論認(rèn)為，股票價(jià)格主要取決于相應(yīng)公司的業(yè)績。有色金屬行業(yè)公司的產(chǎn)品與一般的行業(yè)有所區(qū)別，因其產(chǎn)品同質(zhì)性很高，而且生產(chǎn)技術(shù)不存在高壁壘，則其產(chǎn)品的成本差異就不大，因此有色金屬行業(yè)公司的業(yè)績主要受到產(chǎn)品價(jià)格的影響。同時(shí)，大多數(shù)有色金屬行業(yè)公司的產(chǎn)品均是期貨市場(chǎng)上正在交易的產(chǎn)品，就可以直接用有色金屬的期貨價(jià)格代替其產(chǎn)品價(jià)格。近年來，我國金屬商品市場(chǎng)金融化程度呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，其使得期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來越凸顯，期貨市場(chǎng)的重要功能之一就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并且在多數(shù)情況下有色金屬期貨對(duì)外在因素的反應(yīng)速度要快于有色金屬類股票對(duì)外界的反應(yīng)速度。綜上可見，研究有色金屬期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而通過有色金屬期貨價(jià)格的走勢(shì)來研判相關(guān)股票價(jià)格走勢(shì)是具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義的。

二、文獻(xiàn)綜述

在期貨與股票之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性研究中，國外學(xué)者，Walid Mensi和 Shawkat Hammoudeh和 Sang oon Kang（2015）在對(duì)沙特阿拉伯市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)除了白銀外，其他商品期貨和Tadawul指數(shù)之間的相關(guān)性不顯著；Riza Demirer，Hsiang-Tai Lee，Donald Lien（2015）在研究股票市場(chǎng)推動(dòng)商品期貨市場(chǎng)羊群行為時(shí)，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著影響；國內(nèi)學(xué)者，周偉和龍美芳（2016）認(rèn)為銅期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其股價(jià)的影響小，兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性很低，不能直接通過觀察銅期貨市場(chǎng)價(jià)格來研判相關(guān)公司的股價(jià)走勢(shì)；蒲遺天（2016）在對(duì)我國有色金屬中的銅、鋁、鉛的期貨市場(chǎng)與相對(duì)應(yīng)品種的股票市場(chǎng)分別進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)之間有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但其均值溢出效應(yīng)不顯著；丁青和李悅（2018）研究期貨價(jià)格對(duì)相關(guān)行業(yè)股票的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”作業(yè)，發(fā)現(xiàn)鐵礦石期貨價(jià)格和相關(guān)行業(yè)公司的股價(jià)變化具有相關(guān)性，且變化趨勢(shì)一致，即認(rèn)為投資者可以通過期貨市場(chǎng)行情來預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。

文章對(duì)有色金屬行業(yè)進(jìn)行研究，研究其期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。與上述文獻(xiàn)相比主要有以下兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)：第一點(diǎn)，在數(shù)據(jù)處理和應(yīng)用上，以銅、鋁、鋅、鉛為代表的期貨數(shù)據(jù)來反映有色金屬期貨市場(chǎng)的行情，有色金屬行業(yè)股票市場(chǎng)行情則用采用選取的16只股票收盤價(jià)并以流通股數(shù)為權(quán)重求得股價(jià)指數(shù)來反映；第二點(diǎn)，在模型和分析方法上，通過構(gòu)建VAR模型，并利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)函數(shù)方法研究4種不同有色品種的期貨對(duì)整個(gè)有色金屬行業(yè)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)性，并對(duì)其影響程度進(jìn)行排序。

三、模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)選取

我國的上海期貨交易所于1991年5月成立，其金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展迅猛，目前已經(jīng)成為全世界第二大有色金屬期貨交易市場(chǎng)。又本文研究范圍定位在我國，因此選用上海期貨交易所（SHFE）的數(shù)據(jù)。

選取2012年1月至2018年6月的上海期貨交易所的 SHFE 銅（SHFEC）、SHFE 鋁（SHFEA）、SHFE鋅（SHFEZ）、SHFE 鉛（SHFEL）指數(shù)周數(shù)據(jù)，來源于Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)道氏理論，收盤價(jià)是市場(chǎng)交易最重要的價(jià)格，因此本文選取2012年1月至2018年6月的16只股票收盤價(jià)（不考慮復(fù)權(quán)）的周數(shù)據(jù)（選取標(biāo)準(zhǔn)：主營業(yè)務(wù)收入主要來源于有色金屬生產(chǎn)或銷售，其中考慮到鍺、錫、鎳也是有色金屬的代表品，便同時(shí)選取個(gè)別市場(chǎng)表現(xiàn)較好的相關(guān)股票），包括中金嶺南（000060）、興業(yè)礦業(yè)（000426）、焦作萬方（000612）、銅陵有色（000630）、鋅業(yè)股份（000751）、云鋁股份（000807）、云南銅業(yè)（000878）、錫業(yè)股份（000960）、南山鋁業(yè)（600219）、西藏珠峰（600338）、江西銅業(yè)（600362）、馳宏鋅鍺（600497）、中孚實(shí)業(yè)（600595）、株冶集團(tuán)（600961）、西部礦業(yè)（601168）、紫金礦業(yè)（601899），來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫?？偣灿?33個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。

（一）數(shù)據(jù)處理

期貨收盤價(jià)格的數(shù)值較大，因此在本文中對(duì)期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，得到一組新的數(shù)據(jù)序列為SHFE銅（LNSHFEC）、SHFE鋁（LNSHFEA）、SHFE 鋅（LNSHFEZ）、SFHE 鉛（LNSHFEL）。對(duì)所選取的16只股票的收盤價(jià)求算數(shù)平均數(shù)，得到序列股價(jià)指數(shù)（MPNM），由于序列MPNM=未考慮流通股股數(shù)和股價(jià)高低值的影響，可能存在一定的差異性，因此對(duì)股價(jià)指數(shù)序列（MPNM）做修正處理，將流通股股數(shù)考慮在內(nèi)，以為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，即得到新的股價(jià)指數(shù)序列

（三）VAR模型

本文認(rèn)為有色金屬期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，確定本文研究所需要的變量體系：對(duì)照前述的數(shù)據(jù)處理，因變量為修正后的股價(jià)指數(shù)（XZMPNM），自變量包括 SHFE 銅（LNSHFEC）、SHFE 鋁（LNSHFEA）、SHFE 鋅（LNSHFEZ）、SHFE 鉛（LNSHFEL）。

實(shí)證分析中采用如下傳遞效應(yīng)模型：

其中，A_k為系數(shù)矩陣，C為常數(shù)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）統(tǒng)計(jì)特征分析

表1 相關(guān)系數(shù)矩陣

從表1相關(guān)系數(shù)矩陣可知，銅、鋁、鋅鉛期貨價(jià)格的相關(guān)性較高，可發(fā)現(xiàn)處于同一期貨市場(chǎng)，不同品種價(jià)格具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，即只要有一種漲，其他品種也會(huì)跟著漲。觀察期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性，可見鋁期貨價(jià)格與有色金屬股票價(jià)格的相關(guān)性最高，鋅期貨價(jià)格與有色金屬股票價(jià)格相關(guān)性次之，銅期貨價(jià)格與有色金屬股票價(jià)格均值再次之，鉛期貨與有色金屬股票價(jià)格相關(guān)性是最低的。

銅期貨、鋁期貨的市場(chǎng)在國內(nèi)已經(jīng)非常成熟，因此跨市場(chǎng)的影響機(jī)制也較為完善，且由于銅、鋁期貨的價(jià)格高度相關(guān)，可推測(cè)銅和鋁的期貨價(jià)格對(duì)有色金屬股票價(jià)格的影響都是較大的，而鉛期貨上市時(shí)間相對(duì)較短，因此跨市場(chǎng)影響的信息傳遞機(jī)制在一定程度上略不通暢，因此其對(duì)有色金屬股票價(jià)格影響較小。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

為了防止出現(xiàn)偽回歸的問題，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)做了ADF單位根方面的檢驗(yàn)。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，原始數(shù)據(jù)均不通過ADF單位根檢驗(yàn)，認(rèn)為至少具有一個(gè)單位根，原始序列不平穩(wěn)。一階差分后的數(shù)據(jù)均通過ADF單位根檢驗(yàn)，即序列平穩(wěn)。因此，認(rèn)為所有變量均為穩(wěn)定的一階單整，記為I（1），可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表3 VAR模型的滯后階數(shù)判定表

如表3 VAR模型的滯后階數(shù)判定表所示，在最大滯后8期的情況下，根據(jù)AIC準(zhǔn)則判斷，試確定為滯后3階的VAR模型，則協(xié)整檢驗(yàn)相應(yīng)為滯后3-1=2階。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)所示。顯然可以看到在5%的顯著性水平下，所有假設(shè)的p值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，說明原假設(shè)均被拒絕，故最終認(rèn)為五個(gè)變量之間存在長期的均衡關(guān)聯(lián)，共存在長期穩(wěn)定的5個(gè)協(xié)整關(guān)系。其中之一為：DXZMPNM=-36.42*DLNSHFEC-5.91*DLNSHFEA+3.51*DLNSHFEZ+26.90*DLNSHFEL

從協(xié)整方程的系數(shù)絕對(duì)值看，DLNSHFEC的系數(shù)絕對(duì)值最大，說明銅期貨價(jià)格對(duì)有色金屬股票市場(chǎng)價(jià)格的影響程度最大，對(duì)其傳導(dǎo)性最強(qiáng)。這與銅期貨市場(chǎng)發(fā)展較為成熟不無關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

通過上述一系列檢驗(yàn)判斷，確定為VAR（3）模型，估計(jì)得出的一個(gè)變量方程如下：

其中R^2=0.07，Adj.R^2=0.03，可以看出，方程的擬合優(yōu)度不是很好，但是不妨礙Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等過程。方程中各項(xiàng)系數(shù)正負(fù)都有，說明各變量之間存在正向和反向的影響。

可以看到在滯后一期、滯后二期的系數(shù)中，鋁期貨的系數(shù)是最大的，而在滯后三期時(shí)，銅期貨的系數(shù)是最大的，說明鋁期貨價(jià)格對(duì)有色金屬股票上市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)與銅期貨相比較迅速的。但是銅期貨僅滯后三期就有較強(qiáng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，依舊不可撼動(dòng)其在傳導(dǎo)效應(yīng)中的主體地位，同時(shí)，也不能忽視鋁期貨對(duì)股市也具有較大的影響。

檢驗(yàn)VAR（3）模型系統(tǒng)的穩(wěn)定性，結(jié)果如圖1 AR根檢驗(yàn)圖所示，可見AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，則說明VAR（3）模型系統(tǒng)穩(wěn)定。

圖3 A R根檢驗(yàn)圖

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

文章的核心是通過建立多變量VAR模型，利用協(xié)整分析對(duì)我國有色金屬期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：

在有色金屬期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性中，銅、鋁期貨價(jià)格與有色金屬股價(jià)的相關(guān)性較強(qiáng)，而鉛期貨價(jià)格與有色金屬股價(jià)的相關(guān)性較弱。顯然銅、鋁期貨市場(chǎng)較為成熟，其與有色金屬股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也比較強(qiáng)。通過協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)銅、鋁、鋅、鉛期貨價(jià)格與有色金屬股票價(jià)格指數(shù)之間均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且銅期貨價(jià)格的系數(shù)絕對(duì)值最大，其傳導(dǎo)效應(yīng)是最強(qiáng)的。同時(shí)，可看出有色金屬股價(jià)指數(shù)受到其期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響程度并不亞于其自身的影響。有色金屬板塊的投資者需要關(guān)注有色金屬期貨市場(chǎng)對(duì)其股票市場(chǎng)的影響。

（二）建議

根據(jù)以上實(shí)證分析，可見有色金屬期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)會(huì)在一定程度上影響有色金屬的股票市場(chǎng)，銅、鋁、鋅、鉛期貨價(jià)格的影響程度是遞減的。基于此，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

有色金屬行業(yè)股票投資者需多關(guān)注有色金屬期貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為期貨市場(chǎng)是對(duì)股票市場(chǎng)的基本面的呈現(xiàn)，隨著期貨市場(chǎng)的逐漸成熟，投資者一定會(huì)關(guān)注跨市場(chǎng)的信息傳遞效應(yīng)。同時(shí)，根據(jù)本文研究結(jié)果顯示，有色金屬的期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，并且在大多數(shù)情況下，期貨市場(chǎng)對(duì)外部因素的反應(yīng)速度要快于股票市場(chǎng)。因此，在有色金屬期貨與股票的實(shí)際投資中，投資者應(yīng)該關(guān)注期貨市場(chǎng)的“基本面效應(yīng)”，將其納入股票市場(chǎng)投資決定因素之中。又由于有色金屬產(chǎn)品的特殊性，其期貨價(jià)格即可反映其產(chǎn)品價(jià)格，產(chǎn)品價(jià)格亦與行業(yè)和公司的業(yè)績緊密聯(lián)系，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)又與行業(yè)和公司的業(yè)績緊密聯(lián)系，因此，有色金屬股票投資者可通過觀察有色金屬期貨市場(chǎng)來判斷有色金屬股票市場(chǎng)的走向，即通過觀察有色金屬期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)而來預(yù)測(cè)有色金屬股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，在一定程度上引導(dǎo)有色金屬的股票投資決策。

一般情況下，有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格上漲，其股票市場(chǎng)的價(jià)格亦會(huì)跟著上漲，此時(shí)投資者應(yīng)關(guān)注留意有色金屬股票市場(chǎng)是否存在投資機(jī)會(huì)，發(fā)掘可投資的相關(guān)有色金屬股票，可以做多，反之則可以做空。

有色金屬行業(yè)股票投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注有色金屬期貨市場(chǎng)中銅的主體地位。

依據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)果，可見在對(duì)以銅、鋁、鋅、鉛為代表的有色金屬期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，銅期貨的主體地位是比較凸顯的，其對(duì)有色金屬股票市場(chǎng)的影響程度是最大的。主要是由于我國的銅期貨市場(chǎng)相較其他品種而言，成立時(shí)間比較久遠(yuǎn)，發(fā)展也是較為成熟和完善的，其傳導(dǎo)機(jī)制比較健全。因此，在以有色金屬期貨市場(chǎng)情況為參考依據(jù)的情況下，應(yīng)著重關(guān)注銅期貨的表現(xiàn)情況，大體上可直接依據(jù)銅期貨的趨勢(shì)情況來研判有色金屬股票市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)。但是，也不可片面地只看銅期貨，從研究結(jié)果中可見鋁期貨的傳導(dǎo)效應(yīng)也是較大的，鋁期貨市場(chǎng)也是較為成熟和完善的，只是不及銅期貨明顯而，且鋅、鉛期貨對(duì)有色金屬股票市場(chǎng)也有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，只是比較微弱。

因此，在考慮有色金屬期貨市場(chǎng)的影響時(shí)，應(yīng)關(guān)注銅期貨的主體地位，也應(yīng)全面地關(guān)注其他品種的影響。即當(dāng)發(fā)現(xiàn)銅期貨價(jià)格即其他有色金屬品種的期貨價(jià)格上漲時(shí)，可做多相關(guān)有色金屬股票，反之則可以做空；當(dāng)發(fā)現(xiàn)銅期貨價(jià)格上漲而其他有色金屬品種期貨價(jià)格普遍下跌時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎投資，可先觀望再探尋是否有存在投機(jī)機(jī)會(huì)，但是即使有投機(jī)機(jī)會(huì)也可能是短期的，可在賺取一定利差后出手，畢竟其他品種的變現(xiàn)對(duì)股市也有一定的影響，也可對(duì)一些受其他有色影響大的股票進(jìn)行做空；當(dāng)發(fā)現(xiàn)銅期貨價(jià)格下跌而其他有色金屬品種期貨價(jià)格普遍上漲時(shí)，并不能直接受到銅期貨行情影響就放棄尋找投機(jī)機(jī)會(huì)，畢竟其他有色品種也有一定影響，可發(fā)掘其相關(guān)股票進(jìn)行短期投機(jī)，也可對(duì)受銅期貨影響大的股票進(jìn)行做空。