方重

摘 要? 我國上市公司的高負債狀況由來已久，是由我國特定歷史階段的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的。在21世紀第一個十年之前，中國經(jīng)濟發(fā)展的重要特征就是經(jīng)濟增長主要是由投資拉動，在一定程度上可以說，今天中國的現(xiàn)代工業(yè)體系是由昔日的高投資筑壘而成的。而昔日的投資主體則非上市公司莫屬，上市公司投資的主要來源是全社會的債務性資金，因此，上市公司的負債自然就會居高不下。目前，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)和“三期”疊加階段，經(jīng)濟下行壓力加大，相當程度上導致上市公司債務尤其是隱形債務（或有負債）風險急劇上升。因此，對上市公司隱形債務（或有負債）風險，保持高度警惕;積極探索行之有效的解決措施，防止上市公司為壞賬風險所困，導致嚴重的金融風險，就具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞? 上市公司;融資;擔保

[中圖分類號]F062.3[文獻標識碼] A[文章編號]1673-0461（2019）02-0084-06

作為企業(yè)融通資金和籌措資本的一種重要方式，上市公司對外提供擔保（以下簡稱“上市公司擔?！保┦且粋€普遍現(xiàn)象。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，上市公司擔保通常被視為上市公司或有負債類的隱形債務。伴隨2005年《公司法》的頒布，經(jīng)過重點治理的上市公司擔保行為①又呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢，對外擔保不僅成為上市公司財務狀況安全的重大隱患，也給上市公司治理帶來嚴峻挑戰(zhàn)。因此，如何規(guī)范上市公司擔保行為，合理平衡上市公司、股東（特別是中小股東）及債權(quán)人的利益成為亟待研究的問題。

一、上市公司對外擔保的隱形債務狀況

（一）上市公司擔保總額總體上升

截至2017年末，上市公司中共1 952家涉及對外擔保，2017年對外擔保發(fā)生額約2 435.40億元，期末余額約4.88萬億元，期末擔保余額占期末凈資產(chǎn)總額的13.70%，同比增長1.87個百分點。上市公司擔保余額整體呈增加趨勢，如圖1、圖2所示。

（二）上市公司擔保以對子公司的擔保為主

從擔保對象來看，2017年上市公司擔保對象以合并報表范圍內(nèi)的子公司為主。上市公司對合并報表范圍內(nèi)法律主體的擔保②發(fā)生額為2.78萬億元、占比91.95%，擔保余額為4.43萬億元、占比90.64%。而狹義的對外擔保③發(fā)生額為2 435.40億元，狹義對外擔保余額為4 570.94億元，占比僅為9.36%。從增長情況來看，2017年上市公司狹義的對外擔保余額增速為25.40%;而上市公司合并報表范圍內(nèi)的法律主體的擔保余額較2016年末增長31.44%，增長速度較快（見圖3）。

（三）對外擔保的上市公司行業(yè)分布較為集中

2017年，房地產(chǎn)業(yè)、土木工程建筑業(yè)和計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)等行業(yè)上市公司的對外擔保余額較多。從擔保規(guī)模來看，房地產(chǎn)業(yè)的擔保余額占上市公司總體擔保余額的27.88%，遠超過其他行業(yè);從擔保家數(shù)來看，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)存在擔保余額的公司共計175家，是涉及擔保公司家數(shù)最多的行業(yè);租賃業(yè)為平均擔保余額最高的行業(yè)。對外擔保行業(yè)集中度較高，擔保余額前10大行業(yè)占整體對外擔保余額的64.72%（見圖4）。對外擔保在上述行業(yè)的集中，主要源于上述行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其子公司因生產(chǎn)性投資或日常經(jīng)營的資金需求量較大，融資需求自然也就“水漲船高”。

二、上市公司對外擔保隱形債務存在的問題及其風險

從擔保對象來看，上市公司的擔保事項分為狹義的對外擔保、上市公司與子公司之間的擔保以及子公司對子公司的擔保。上市公司與子公司之間的擔保以及子公司對子公司的擔保的范圍均為合并報表體內(nèi)。合并報表范圍內(nèi)的擔保與狹義的對外擔保事項對上市公司財務報表的影響和所呈現(xiàn)出的上市公司風險特點都有較大的差異。

（一）狹義的對外擔保

2017年，577家存在狹義對外擔保的上市公司的狹義對外擔保余額為4 241.09億元，占凈資產(chǎn)的比重為1.19%;其中96.45%的公司狹義對外擔保余額占凈資產(chǎn)的比重低于50%。狹義的對外擔保余額整體占凈資產(chǎn)的比重不高，但性質(zhì)上屬于上市公司財務報表外的或有負債，擔保風險較為隱蔽，一旦發(fā)生擔保損失則會影響上市公司的凈利潤水平，所以說，狹義對外擔保損失會構(gòu)成對上市公司盈利能力的潛在威脅。由于狹義的對外擔保事項在發(fā)生明確的損失跡象（如擔保對象資不抵債，破產(chǎn)清算）前，既不會體現(xiàn)在上市公司的資產(chǎn)、負債等報表項目中，也不會影響上市公司的利潤水平。因此，要有效分析可能存在的風險情況，需要在假定相關(guān)擔保損失比例的基礎上進行一定的壓力測試。

此外，對控股股東等關(guān)聯(lián)方的擔保還有可能形成關(guān)聯(lián)方的非經(jīng)營性資金占用，如相關(guān)方不能如期償還債務而使得上市公司承擔了擔保責任，造成違規(guī)，會被監(jiān)管部門實施風險警示并給予相應的處分。因此，可以說關(guān)聯(lián)擔保違規(guī)風險更大。

（二）合并報表范圍內(nèi)的擔保

上市公司合并報表范圍內(nèi)的擔保事項，相當于上市公司為了自身向銀行借款而作出的擔保，對上市公司的影響已基本體現(xiàn)在其財務報表的資產(chǎn)、負債等項目中，如發(fā)生違約不會對上市公司的利潤產(chǎn)生較大影響，擔保對象違約風險相對可控。2017年，1 885家存在合并報表范圍內(nèi)擔保的上市公司合并范圍內(nèi)的擔保余額合計4.24萬億元，占整體對外擔保余額的90.64%，占比較高，其中，有157家上市公司合并報表范圍內(nèi)的擔保余額占公司凈資產(chǎn)的比例居于50%～100%之間;另有120家公司合并報表范圍內(nèi)的擔保占公司凈資產(chǎn)的比例超過100%，這120家公司合并報表范圍內(nèi)的擔保余額為1.74萬億元，占全部公司合并報表范圍內(nèi)的擔保余額的35.66%，上述兩者合計，共有277家上市公司的合并報表范圍內(nèi)的擔保占公司凈資產(chǎn)的比例超過50%，累積合并報表范圍內(nèi)的擔保余額為2.73萬億元，占全部上市公司合并報表范圍內(nèi)的擔保余額的55.94%。這些公司不僅擔保集中度較高，擔保余額占凈資產(chǎn)比例也較高?？梢?，對于部分上市公司，急劇增加的擔保額度也反映了上市公司的資金緊張情況，少數(shù)上市公司在極速擴張過程中，由于資產(chǎn)負債率高，償債能力弱，導致資金鏈斷裂的潛在風險需加以關(guān)注。

三、對外擔保上市公司經(jīng)營情況壓力測試

（一）分別選取狹義對外擔保上市公司和超額對外擔保上市公司作為壓力測試對象

合并報表外擔保額大于凈資產(chǎn)50%的上市公司，對擔保違約風險的資本緩釋能力不足，被定義為超額對外擔保上市公司。截至2017年末，滬深兩市上市公司有擔保事項的上市公司共1 952家，存在狹義對外擔保的上市公司僅577家，且其中超額擔保的上市公司僅31家④;若被擔保企業(yè)違約，已資不抵債的上市公司將無力行使擔保義務，因此本文將該類凈資產(chǎn)已小于零的4家退市警示企業(yè)也歸為超額擔保上市公司。綜上所述，本次壓力測試分別選取577家狹義對外擔保上市公司和35家超額對外擔保上市公司作為測試對象。

（二）壓力情景設置與模型選用

上市公司狹義對外擔保風險可以看做是信用風險的轉(zhuǎn)移，因此需參考信用風險預期損失的思想對擔保風險進行量化。輕、中、重度壓力測試情景直接設定為，擔保預期損失達到擔保余額的10%、40%、80%⑤。壓力情景假設預期損失均在當期發(fā)生，且金融機構(gòu)要求擔保方需當期償還擔保額，因此上市公司需在當期將流動資產(chǎn)變現(xiàn)，以承擔擔保義務。

狹義的對外擔保整體占凈資產(chǎn)的比重不高，但性質(zhì)上屬于上市公司財務報表外的或有負債，擔保風險較為隱蔽，一旦發(fā)生擔保損失則會影響上市公司的盈利能力和償債能力，Z-SCORE模型可以反映這一風險傳導路徑。本文選用具有破產(chǎn)預警功能的Z-SCORE模型作為測試模型，該模型選定了預測破產(chǎn)最有用的5個變量，從償債能力、盈利能力和營運能力3方面建立判別函數(shù)，用以分析企業(yè)財務失敗或破產(chǎn)的可能性。

Z=0.012×X1+0.014×X2+0.033×X3+0.006×X4+0.999×X5

X1=（營運資金/資產(chǎn)總額）×100

X2=（留存收益/資產(chǎn)總額）×100

X3=（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）×100

X4=（普通股優(yōu)先股市場價值/負債賬面價值總額）×100

X5=銷售收入/資產(chǎn)總額

Z值越低企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率越大：當Z值大于2.675時，表明企業(yè)的財務狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較小;當Z值小于1.81時，表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機;當Z值介于1.81和2.675之間時被稱為灰色地帶，企業(yè)財務狀況極為不穩(wěn)定。

（三）狹義對外擔保上市公司破產(chǎn)預警情況

1.2017年末情況

存在表外擔保的上市公司總體經(jīng)營良好。2017年末，共577家上市公司進行了狹義對外擔保，對外擔保余額合計4 241.09億元，占這些公司凈資產(chǎn)的比例僅為1.19%;Z-SCORE平均值達5.01，高于財務良好的閾值2.675，中位數(shù)也為2.65接近于閥值，表明企業(yè)總體處于財務穩(wěn)健的狀況。具體地，從Z-SCORE分布來看，577家企業(yè)中有49.44%處于經(jīng)營良好范圍，15.55%處于財務不穩(wěn)定狀態(tài)，35.01%的企業(yè)面臨一定的財務困難，而全市場中這一比例約為19.7%（見圖5）。

擔保余額占比較高的企業(yè)普遍經(jīng)營情況不佳。將存在對外擔保的上市公司，其擔保余額占凈資產(chǎn)的比例與Z-SCORE值做散點圖（見圖6）可以發(fā)現(xiàn)，擔保余額占比與Z-SCORE存在一定的負向關(guān)系，即對外擔保越多的企業(yè)，經(jīng)營狀況不佳的可能性越大。有必要單獨分析狹義對外擔保占比較高企業(yè)的風險情況。

2.壓力情景下

存在表外擔保的上市公司整體，在不同壓力情景下經(jīng)營情況變化不大。在輕、中、重度壓力情景下，若上市公司對表外企業(yè)的擔保違約，對Z-SCORE的均值及中位數(shù)影響并不明顯，Z-SCORE均值在重度情況下仍處于經(jīng)營良好區(qū)間，中位數(shù)雖然略有惡化，但壓力情境下也僅僅剛踏入“灰色地帶”警戒線2.675內(nèi)不遠（見表1）。從圖7至圖9也可以看出，在壓力情景下企業(yè)的Z-SCORE分布變化也不大。存在狹義對外擔保的577家上市公司中，對外擔保余額占凈資產(chǎn)比例小于10%的約占70%，大部分上市公司做狹義對外擔保較為謹慎，因此總體來看，擔保事項違約對上市公司整體經(jīng)營不會帶來明顯的影響。

（四）超額對外擔保上市公司破產(chǎn)預警情況

1.2017年末情況

超過一半的超額對外擔保上市公司經(jīng)營情況欠佳。全市場存在超額對外擔保的35家上市公司，Z-SCORE平均值為0.73，中位數(shù)僅為1.20，而A股平均Z-SCORE達11.06，中位數(shù)為4.77。超額對外擔保上市公司Z-SCORE突破預警值1.81的占67.7%，全市場中這一比例約為19.7%;處于“灰色地帶”的有14.28%，而全市場這一比例為7.4%。從圖10中可明顯看到，較多超額對外擔保上市公司的Z-SCORE值集中于臨界值之下。因此存在超額對外擔保的上市公司經(jīng)營情況明顯差于市場平均水平（見圖10）。

具體來看，超額對外擔保上市公司的償債及盈利能力均較弱。35家超額對外擔保上市公司中，有16家上市公司營運資金（流動資產(chǎn)減流動負債）小于零，短期償債能力不佳且面臨較大的流動性風險;18家企業(yè)留存收益小于零，且有11家上市公司上半年留存收益和息稅前利潤均為負，盈利能力較差。

2.壓力情景下

壓力情況下，超額對外擔保上市公司破產(chǎn)預警逐漸增多，并出現(xiàn)兩級分化。在輕、中、重度壓力情景下，擔保風險的發(fā)生使原本經(jīng)營情況不佳的超額對外擔保上市公司雪上加霜，破產(chǎn)預警家數(shù)在重度情況下升至94.29%（見表2）。從圖11至圖13中可以看出，在不同壓力情景下，Z-SCORE值的分布逐漸左移。但從數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的企業(yè)在重度壓力下仍然經(jīng)營良好，因此擔保違約的發(fā)生使上市公司經(jīng)營優(yōu)劣進一步分化。

從數(shù)據(jù)可以推測，狹義對外擔保較高的上市公司可能是因經(jīng)營情況較好而較為積極的通過對外擔保擴張業(yè)務，也可能是因經(jīng)營情況較差而被迫通過對外擔保而保證業(yè)務發(fā)展，總體來看后者更為普遍。

壓力情景下，因營業(yè)外支出的增加及流動資產(chǎn)的減少，超額對外擔保上市公司的盈利能力和償債能力受到較大沖擊。在輕、中、重度壓力情境下，模型中反映上市公司盈利能力的指標：留存收益/總資產(chǎn)及息稅前利潤/總資產(chǎn)，均值同時下降為負值，超額對外擔保上市公司的盈利能力受到巨大的影響。類似地，在輕、中、重度情景下，分別有48.6%、51.6%、54.2%的上市公司流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負債，發(fā)生短期流動性風險。

四、狹義對外擔保上市公司和超額對外擔保上市公司股票市值壓力測試

（一）壓力測試對象的選取

對上市公司股票市值壓力測試的對象分別為狹義對外擔保上市公司和超額對外擔保上市公司。

（二）壓力情景設置與測試方法

對上市公司股票市值壓力測試設定輕、中、重度3種壓力測試情景，在這種壓力情景下，擔保預期損失分別達到對并表外擔保余額的10%、40%、80%。

本文選用市凈率作為估值方法，在市凈率不變的情況下，擔保損失帶來凈資產(chǎn)的減小后股票市值相應減小。以當前市凈率不變?yōu)榍疤?，超額擔保上市公司及重點行業(yè)在上述輕、中、重度壓力情景下，因需要用自有資產(chǎn)承擔擔保義務，凈資產(chǎn)隨擔保違約程度增加而減小，而造成上市公司股票市值的相應下降。

流通市值蒸發(fā)的規(guī)模=（（損失比例×并表外擔保余額）/凈資產(chǎn)）×流通市值

在輕、中、重度壓力測試情景下，并表外擔保余額預期損失比例分別設置為10%、40%和80%。當（損失比例×并表外擔保余額）/凈資產(chǎn)>1時，即損失金額超過凈資產(chǎn)余額時，假設相應上市公司股票市值完全蒸發(fā)。

（三） 狹義對外擔保上市公司市值變化情況

1.2017年末情況

狹義對外擔保的577家上市公司股票的流通市值加總約占A股流通市值的28.26%。

2.壓力情景下

存在對外擔保余額的577家上市公司，在壓力測試的輕、中、重度條件下，流通市值將分別蒸發(fā)4 535.96億元、14 416.28億元和26 542.12億元，分別占2017年末A股流通總市值的1.01%、3.21%和5.91%。

（四） 超額對外擔保上市公司市值變化情況

1.2017年末情況

超額對外擔保的35家上市公司股票（含4家ST股）的流通市值加總約占A股流通市值的0.85%。

2.壓力情景下

超額擔保的35家企業(yè)，在壓力測試的輕、中、重度條件下，流通市值將分別蒸發(fā)628.75億元、1 661.69億元和2 604.81億元，分別占2017年末A股流通總市值的0.14%、0.37%和0.58%。

五、由上市公司為第三方融資提供擔保引發(fā)的思考

（一）上市公司對并表范圍外企業(yè)做擔保會給上市公司帶來潛在信用風險

上市公司對并表范圍外企業(yè)的擔保實則為上市公司一項潛伏性風險，且無法用常用的財務分析方法進行披露，極易異化成為上市公司大股東掏空上市公司的工具，嚴重沖擊資本市場秩序，極大地損害中小投資者利益，尤其是超額對外擔保上市公司普遍經(jīng)營較差，可能因經(jīng)營需求，部分經(jīng)營較差上市公司選擇使用擔保手段維護關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)系，從而造成狹義對外擔保額增加。根據(jù)壓力測試結(jié)果來看，擔保違約風險的發(fā)生將使其經(jīng)營形成惡性循環(huán)。因此，如何規(guī)范上市公司為第三方融資提供擔保，就成為立法者和監(jiān)管者規(guī)范上市公司擔保行為的核心問題。

（二）必須督促上市公司強化信息披露義務

監(jiān)管部門必須督促上市公司確保披露的對外擔保信息內(nèi)容詳盡、理由充分，滿足投資者合理判斷和理智選擇的需求。首先，在目前定期報告披露的基礎上，要求上市公司增加披露擔保金額占公司凈資產(chǎn)的比例、被擔保人凈資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率、公司董事會審議等有關(guān)情況。其次，要求上市公司在定期報告中建立索引，列示公司本年度針對擔保情況所發(fā)布過的臨時公告標題和時間。再次，可比照關(guān)聯(lián)交易的處理方式，要求獨立董事就達到上報股東大會標準的對外擔保事項發(fā)表意見。最后，要求上市公司披露被擔保人基本情況，包括但不限于貸款的原因、貸款資金投向、主營業(yè)務狀況、實際控制人情況、最近的財務數(shù)據(jù)、信用等級情況以及與上市公司存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系等情況。

（三）強化內(nèi)控建設，完善外部監(jiān)督，加強風險排查

規(guī)范上市公司對外擔保行為，一方面，要完善公司治理結(jié)構(gòu)，強化上市公司內(nèi)控和決策審批程序。上市公司應在內(nèi)部建立完善的擔保審批制度，避免董監(jiān)高個人隨意簽訂巨額對外擔保合同，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會和股東大會的審核、監(jiān)察作用。另一方面，需要建立上市公司擔保外部質(zhì)量評價機制，依靠中介機構(gòu)不定期對上市公司的擔保信息披露質(zhì)量進行等級評定和監(jiān)督，重點關(guān)注上市公司的對外擔保情況，及時識別高風險公司和違規(guī)對外提供擔保的公司，采取有力手段，督促上市公司采取有效措施消除隱患，降低風險。

[注 釋]

① 2000年以前，由于我國立法是否對公司擔保進行限制存在爭議，加上《證券法》等法律亦未明確對上市公司對外提供擔保施加有效管制，在上市公司普遍存在一股獨大的背景下，上市公司大股東濫用控股優(yōu)勢，借助銀行違規(guī)操作，以公司擔保方式向上市公司轉(zhuǎn)嫁風險，駭人聽聞的“提款機”式擔保和“擔保黑洞”層出不窮，形式十分嚴峻。鑒于公司擔保的泛濫危機金融安全，證監(jiān)會于2000年6月6日發(fā)布《關(guān)于上市公司為他人提供擔保有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)公司字[2000]61號），即針對上市公司的“限制擔保令”，對上市公司擔保行為進行了專項治理?！獏⒁妱①F祥：《公司擔保與合同效力》，載于《法律適用》2012年第7期，第16頁。

② 本文中合并報表范圍內(nèi)的擔保指上市公司與子公司之間的擔保以及子公司對子公司的擔保。

③ 本文中狹義的對外擔保指對合并報表范圍以外的對象提供的擔保。

④ 這一數(shù)據(jù)暫不包括凈資產(chǎn)小于零的部分ST企業(yè)。

⑤ 由于被擔保方的信用水平相關(guān)數(shù)據(jù)可得性較差，本文不對違約概率、違約損失率等變量做單獨設置。

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