●楊漢明 唐淼寧

在現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)下，委托代理關(guān)系導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生。從企業(yè)的利益相關(guān)者角度分類，公司的代理問題一般可以分為三類：

其一，管理層與股東之間沖突。由于委托代理關(guān)系的存在，公司股東與管理層之間利益目標(biāo)的不一致性是二者代理問題產(chǎn)生的最根本原因。企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)決定了代理成本（Jensen和Meckling，1976），在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)中，業(yè)績基礎(chǔ)獎(jiǎng)勵(lì)方案能幫助公司有效的治理代理問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，代理成本越高（Morck 等 ，1986；Ang、Cole 和 Lin，2000）。 Chow（1982）認(rèn)為，管理層持股比例與其轉(zhuǎn)移股東財(cái)富的意愿負(fù)相關(guān)，即管理層持有股份越少，越有可能侵吞股東利益，向外部轉(zhuǎn)移股東財(cái)富。因此，企業(yè)所有權(quán)越分散，股東監(jiān)督管理層的代理成本就越高（Demsetz，1983）。

其二，大股東與小股東之間的沖突。雖然理論上來說，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能減少企業(yè)中存在的代理問題，但實(shí)際上在許多國家，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并非極度分散，可是企業(yè)中的代理沖突仍然非常嚴(yán)重。La Porta 等（1999，2000）認(rèn)為，對多數(shù)企業(yè)來說，由于大股東和小股東對于企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)和自身利益的不一致，代理問題主要存在于大股東與小股東之間。管理層機(jī)會主義傾向造成了企業(yè)的代理問題。當(dāng)控股股東持股水平較高時(shí)，大股東可以利用自身具有的資源優(yōu)勢和激勵(lì)（正向或負(fù)向）機(jī)制有效地監(jiān)督代理人 （Jensen 和 Meckling，1976；Shleifer和Vishny，1997；Boehmer 和 Kelley，2009），帶來利益協(xié)同效應(yīng) （Alignment effects），從而解決代理問題。但是此時(shí)，控股股東高水平的持股又會帶來管理層 “壕溝效應(yīng)”（Entrenchment effects）（La porta 等，1999；Dyck 和 Zigales，2004 等）， 其他中小股東難以對公司決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響 （Demsetz，1983；Fama 和 Jensen，1983），最終會體現(xiàn)為企業(yè)控股股東侵占公司資產(chǎn)，出現(xiàn)“掏空”行為（Johnson等，2000）。即便“掏空”行為在一定程度上是合法的，并且普遍存在于美國以及亞非拉國家的上市公司中 （La porta等，1999），但大股東“掏空”行為激化了公司小股東與大股東之間的利益沖突，進(jìn)一步加劇了公司的代理問題。

其三，股東與債權(quán)人之間的沖突。杠桿經(jīng)營模式能夠極大程度上增加企業(yè)的投資收益率，在這種情況下，股東作為公司剩余收益分配的所有者，對高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資具有更強(qiáng)的偏好。那么對于債權(quán)人而言，其收益相對缺乏彈性，而公司對于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資可能出現(xiàn)的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)又會部分地轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上（Jensen 和 Meckling，1976）。

一、外部審計(jì)對股東與管理層之間代理問題的解決路徑

由于委托人和代理人具有不同的目標(biāo)，因此對于雙方而言，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度也不相同。委托人獨(dú)立于生產(chǎn)經(jīng)營，因此相較于受托人來說，兩方的信息不對稱性導(dǎo)致委托人處于信息劣勢。在信息不對稱的前提下，委托人考慮到成本效益原則以及代理人的行為難以被直接觀察，因此代理人將會采取利己行為（超額在職消費(fèi)、過度投資或閑置資金等）從而損害委托人的利益。這一類道德風(fēng)險(xiǎn)就是代理成本產(chǎn)生的原因之一（Holmstrom，1979）。另外，由于公司股東和管理層的目標(biāo)不同，在自利的驅(qū)使下，管理層將盡可能地追求個(gè)人利益，而非所有者利益。管理層日常勞動(dòng)產(chǎn)生的利潤完全歸股東所有，但自身薪酬一般都為固定值。與此同時(shí)，管理層能夠進(jìn)行自身無成本的在職消費(fèi)等行為，這樣付出與收獲的不對稱會導(dǎo)致管理層與股東之間出現(xiàn)沖突。因此，要解決股東與管理層之間的代理問題，就要從信息、利益和激勵(lì)三條路徑進(jìn)行分析。

從激勵(lì)的角度來看，根據(jù)最佳契約論的結(jié)論，建立完整、全面、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)激勵(lì)機(jī)制能夠幫助公司有效緩解股東與管理層之間的代理問題。由于股東和管理層兩者的利益目標(biāo)不一致，因此有效的激勵(lì)機(jī)制能夠幫助股東縮小由于管理層實(shí)際利益與預(yù)期利益之間的差距，尤其是企業(yè)股權(quán)激勵(lì)政策，促進(jìn)股東與管理層的利益期望趨于一致，在為管理層提供新的利益獲取途徑的同時(shí)，將管理層業(yè)績與公司績效、股東利益進(jìn)行捆綁，用以解決由于不同主體利益目標(biāo)不同而產(chǎn)生的代理沖突。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，將公司業(yè)績等一類顯性財(cái)務(wù)指標(biāo)作為管理層薪酬激勵(lì)計(jì)劃的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，能促使管理層為企業(yè)帶來更大的價(jià)值提升，在公司治理層面發(fā)揮積極的作用。

代理成本理論（Jensen和 Meckling，1976）則是在MM理論的基礎(chǔ)上，放松了完全確定性假設(shè)，更直接地將公司的股利政策與代理問題進(jìn)行了聯(lián)系，并幫助公司為解決管理層與股東之間的代理問題提供了解決路徑（胡元木、趙新建，2011）。在代理成本理論中，現(xiàn)金股利主要通過降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的路徑降低代理問題：現(xiàn)金股利的支付減少了公司的自由現(xiàn)金流，因此管理者進(jìn)行私人投資和過度投資的資源減少，幫助股東降低了由于信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)不對稱性帶來的代理成本。同時(shí)，現(xiàn)金股利的支付降低了公司留存收益，進(jìn)而使公司外源融資比例提升，在此基礎(chǔ)上，新的投資者會對企業(yè)管理層產(chǎn)生更多的監(jiān)管壓力，有助于緩解股東與管理層之間的代理問題。

由于契約機(jī)制不能完全約束代理人的行為，激勵(lì)機(jī)制又為企業(yè)帶來了高額的成本，因此企業(yè)需要建立一種獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)制用來評價(jià)代理人的行為，從而降低代理人的機(jī)會主義傾向。代理人機(jī)會主義行為使投資人面臨著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以外部股東在初始投資時(shí)往往會選擇折價(jià)投資，這也為管理層選擇高質(zhì)量審計(jì)進(jìn)而補(bǔ)償其利益損失提供了可能性（Francis和 Wilson，1988）。自從審計(jì)產(chǎn)生以來，理論界一直將審計(jì)看做是解除受托責(zé)任的一種有效機(jī)制。從審計(jì)目標(biāo)來看，內(nèi)部審計(jì)是對公司管理人是否真實(shí)、可靠地履行了代理人的經(jīng)濟(jì)義務(wù)，而外部審計(jì)則是以獨(dú)立于企業(yè)管理層的第三方受托責(zé)任關(guān)系來鑒定和評價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況。內(nèi)部審計(jì)服務(wù)的對象是公司股東，監(jiān)督對象是公司管理層，因此內(nèi)部審計(jì)主要是解決公司股東與管理層之間可能存在的代理問題。內(nèi)部審計(jì)從信息的渠道作用于公司股東和管理層之間，幫助股東獲取更多有關(guān)管理層日常經(jīng)營管理的信息，用以監(jiān)督管理層，防止其機(jī)會主義行為對股東權(quán)益帶來的威脅。但從利益的渠道來看，內(nèi)部審計(jì)部門隸屬于公司，仍然存在審計(jì)結(jié)果不客觀等問題。所以，股東僅依靠內(nèi)部審計(jì)來監(jiān)督管理層無法達(dá)到最佳的效果。相比于內(nèi)部審計(jì)，外部審計(jì)的作用范圍則更為廣泛，作為獨(dú)立的第三方，外部審計(jì)不僅可以達(dá)到內(nèi)部審計(jì)的效果，并且外部審計(jì)不聽從公司任何人員指揮，在向?qū)徲?jì)報(bào)告的使用者提供有效信息的同時(shí)，不受任何利益渠道的影響。外部審計(jì)能為內(nèi)部審計(jì)提供自身優(yōu)化的方向，與外部審計(jì)機(jī)構(gòu)相比，當(dāng)內(nèi)部審計(jì)可信度較低時(shí)，外部審計(jì)公司會采取更多手段降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在提升審計(jì)收費(fèi)的同時(shí)，還有可能發(fā)現(xiàn)公司更多的問題。盡管外部審計(jì)能作為一種監(jiān)督機(jī)制，降低股東與管理者之間的代理成本，但是公司花費(fèi)在外部審計(jì)上的支出從本質(zhì)上來說也是一種代理成本。企業(yè)愿意選擇外部審計(jì)幫助公司進(jìn)行外部治理的原因是，外部審計(jì)產(chǎn)生的代理成本通常額能夠高效地抑制其他代理成本的產(chǎn)生 （吳昊旻，2010）。另外，外部審計(jì)人員的技術(shù)優(yōu)勢幫助提升了內(nèi)部審計(jì)的質(zhì)量，因此公司內(nèi)部審計(jì)可以通過與外部審計(jì)的合作、學(xué)習(xí)，改進(jìn)內(nèi)部審計(jì)的缺陷，用更高質(zhì)量的內(nèi)部審計(jì)結(jié)果治理公司股東和管理層之間的信息不對稱問題。

二、外部審計(jì)對大股東與小股東之間代理問題的解決路徑

在股權(quán)分散的假設(shè)下，小股東參與公司決策的成本很高，但收益僅限于所持有的股份，于是便有了搭便車的現(xiàn)象，這種搭便車行為給大股東侵犯小股東利益創(chuàng)造了條件。首先，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的企業(yè)中，大股東能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施集中的監(jiān)管，企業(yè)的信息不對稱程度相對較低，因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，需要依靠現(xiàn)金股利來傳遞的信息就越少。相反，在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的企業(yè)中，管理者有更多的空間進(jìn)行過度投資或者私人投資行為，因此股東對現(xiàn)金股利的要求更為強(qiáng)烈。股權(quán)分散的企業(yè)沒有任何一個(gè)股東擁有足夠的控制權(quán)對管理層實(shí)施監(jiān)督。另外，單個(gè)股東監(jiān)督管理層需要私人付出的監(jiān)督成本遠(yuǎn)高于其最終能享有的投資收益，并且，個(gè)人的付出也會為其他股東帶來收益。為了避免其他股東形成“搭便車”的現(xiàn)象，單個(gè)股東則不會選擇付出成本實(shí)施監(jiān)督（宋立、韓亮亮，2005）。因此，在股權(quán)分散的企業(yè)中，股東監(jiān)督也缺乏積極性。

上文中，代理成本理論雖然從信息的角度為股東和管理層之間的代理問題提供了解決路徑，但與此同時(shí)，由于股權(quán)分散假設(shè)的存在，大股東與小股東之間的代理問題也隨之產(chǎn)生。當(dāng)國家法律體系不夠完善、市場監(jiān)管力度較低時(shí)，資本市場投資者同時(shí)也無法及時(shí)、完整地獲取有關(guān)公司經(jīng)營管理決策的相關(guān)信息，這為公司大股東侵占小股東利益提供了可能性。公司增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，一方面是為了向市場傳遞利好信號，另一方面，尤其是在投資者保護(hù)較差的國家中，公司大股東可能會采用現(xiàn)金股利發(fā)放的方式侵占小股東的利益。由此看來，公司的現(xiàn)金股利政策很可能成為大股東進(jìn)行“掏空”的一種手段。在我國，資本市場采取了股權(quán)分置的制度，只有流通股能夠在二級市場中進(jìn)行買賣，部分大股東手中持有的非流通股流動(dòng)性極低。所以，股東持有的非流通股持股成本相較于流通股來說就更低。那么在這種情況下，同等程度的現(xiàn)金股利發(fā)放，低成本的非流通股收益率往往高于流通股，非流通股股東獲取的收益也更高。代理成本理論說明，在某種意義上，現(xiàn)金股利正向激勵(lì)了公司大股東的“掏空”行為，加大了“壕溝效應(yīng)”，從而激化了大股東與小股東之間的利益沖突。因此，僅靠公司內(nèi)部的激勵(lì)政策并不能緩解公司大股東與小股東之間的代理問題，而關(guān)鍵則在于股東監(jiān)督管理層時(shí)的監(jiān)督成本如何由公司股東合理承擔(dān)，以及如何解決公司激勵(lì)政策所帶來的大股東 “掏空”問題。

公司董事會聘請獨(dú)立的第三方外部審計(jì)機(jī)構(gòu)，審計(jì)費(fèi)用會在計(jì)算稅后凈利潤前加以扣除。因此，無論對于公司的大股東還是小股東而言，即便聘請外部審計(jì)機(jī)構(gòu)會影響股東的投資收益，但審計(jì)費(fèi)用能在各股東之間合理分?jǐn)?，同時(shí)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性保證了審計(jì)人員不受公司大股東的影響，解決了公司大股東與小股東由于監(jiān)督成本引發(fā)的沖突。外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的規(guī)模、聲譽(yù)是公司聘請外部審計(jì)時(shí)所考慮的關(guān)鍵性因素，現(xiàn)有研究證實(shí)，在投資者保護(hù)較弱的國家中，大股東與小股東之間的代理問題越嚴(yán)重，公司越有可能聘請國際知名會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行外部審計(jì)工作（Fan 和 Wong，2005；王艷艷等，2006；高雷和張杰，2011；謝盛紋，2011）。

在大股東“掏空”這一途徑上，外部審計(jì)也為公司內(nèi)部的激勵(lì)政策提供了補(bǔ)充。即便公司能夠采用一定的股利政策來緩解股東與管理層之間的代理沖突，但股利政策能夠達(dá)到的效果仍然有限。同時(shí)，Jiraporn等（2011）認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放雖然降低了由于公司內(nèi)外部信息不對稱造成的摩擦，但是與此同時(shí)，也為公司帶來稅收成本、額外的外部融資成本以及當(dāng)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流不足時(shí)放棄投資NPV為正的項(xiàng)目的機(jī)會成本。面對如此巨額的現(xiàn)金股利發(fā)放成本，治理機(jī)制相對完善、代理問題不太嚴(yán)重的公司不會選擇采用現(xiàn)金股利這一手段來治理現(xiàn)存的代理沖突。另外，對于一個(gè)企業(yè)的外部融資而言，良好的聲譽(yù)能降低其籌資的難易程度，并且能夠在一定程度上降低融資的成本。因?yàn)?，良好的企業(yè)信譽(yù)能夠作為一部分的企業(yè)信用，減少債權(quán)人、投資人因?yàn)樾庞眠`約風(fēng)險(xiǎn)而要求的超額回報(bào)。同時(shí)，在公司小股東看來，企業(yè)的現(xiàn)金股利派發(fā)能夠減少企業(yè)留存收益中的現(xiàn)金，降低了企業(yè)大股東或者經(jīng)理人過度投資為公司帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)金股利政策往往也作為企業(yè)向外界傳遞利好信號的一種方式。但是，公司如果缺乏有效的獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督，現(xiàn)金股利政策傳遞的利好消息可能會掩蓋公司部分大股東的利益侵占行為。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，外部投資者通常也具有較高的機(jī)會主義傾向，利好信息會增加其盲目投資的可能性。由此可見，股利政策手段單獨(dú)作為代理問題的解決手段不一定能達(dá)到最佳的預(yù)期效果，需要一種可靠的監(jiān)督機(jī)制與之配合。研究表明，外部審計(jì)能夠較好地彌補(bǔ)現(xiàn)金股利帶來的不足。Gao和Kling（2006）通過對實(shí)際數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，外部審計(jì)機(jī)構(gòu)簽發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見能夠降低公司2.83%至14.69%資產(chǎn)侵占程度，相反，非清潔審計(jì)意見的簽發(fā)則會向市場給出警示信號。并且，非清潔審計(jì)意見簽發(fā)的次數(shù)會隨著大股東侵占公司資產(chǎn)的程度上升而增加 （岳衡，2006；周中勝和陳漢文，2006），由此可見，審計(jì)師在揭示不規(guī)范行為中起到關(guān)鍵作用。

外部審計(jì)機(jī)構(gòu)作為資本市場以及政府的服務(wù)者，一方面能為小股東提供更加透明和全面的公司信息，輔助公司現(xiàn)金股利政策的信息傳達(dá)，緩解公司大股東與小股東之間的信息不對稱，另一方面又能幫助小股東對大股東實(shí)施監(jiān)督，維護(hù)小股東的合法權(quán)益。

三、外部審計(jì)對股東與債權(quán)人之間代理問題的解決路徑

股東與債權(quán)人之間的代理沖突產(chǎn)生是由于，債權(quán)人在通常情況下無法干預(yù)債務(wù)人的行為，公司使用債務(wù)融資進(jìn)行的經(jīng)營決策為債權(quán)人帶來了極高的不確定性。債務(wù)融資為公司帶來的代理成本與投資的可逆性有極高的關(guān)系，而投資的可逆性又與投資資本的形態(tài)、可變現(xiàn)難易程度相關(guān)。對債權(quán)人而言，隨著債務(wù)融資的不可逆性逐漸增加，債務(wù)融資進(jìn)行無效率行為逐漸增多，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)越大。債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于：一是公司投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目替代風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，同時(shí)將財(cái)富向股東手中轉(zhuǎn)移，這時(shí)債權(quán)人會面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)；二是公司發(fā)行新債券，為了增加營業(yè)利潤從而進(jìn)行高杠桿經(jīng)營，此時(shí)原債券的風(fēng)險(xiǎn)增加，債券價(jià)值減少，債權(quán)人的權(quán)益收到一定程度的侵犯。因此，要緩解股東和債權(quán)人之間的沖突，就需要一個(gè)可靠的監(jiān)督和信息提供機(jī)制，幫助債權(quán)人約束股東行為，以降低債務(wù)融資對債權(quán)人帶來的不確定性。

審計(jì)作為一種監(jiān)督機(jī)制，在緩解代理問題中扮演著重要的角色，相比于內(nèi)部審計(jì)直接服務(wù)于公司股東，外部審計(jì)的服務(wù)對象是更為廣泛的社會投資者和政府等公司以外的相關(guān)者。所以，外部審計(jì)為債權(quán)人提供的信息，能更好地彌補(bǔ)公司內(nèi)外信息不對稱的情況，幫助債權(quán)人了解公司股東和管理層行為，形成有效的監(jiān)督，降低由于債務(wù)融資不確定性造成的股東與債權(quán)人之間的代理問題。實(shí)際研究也證明了這一觀點(diǎn)。Datar，F(xiàn)elthman和Hughes認(rèn)為，外部審計(jì)之所以具有信號價(jià)值，是因?yàn)閷徲?jì)結(jié)果能夠在一定程度上將高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，最終警示低質(zhì)量的企業(yè)加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理。這一點(diǎn)在上市公司進(jìn)行IPO時(shí)得以體現(xiàn)，當(dāng)上市公司聘請的會計(jì)事務(wù)所質(zhì)量越高、名聲越好，公司IPO時(shí)就能獲得更高的股票議價(jià)。在衡量公司股東與債權(quán)人之間的代理成本時(shí)，Ashbaugh和Warfield將資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿比例越高，債權(quán)人聘請高質(zhì)量的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行外部審計(jì)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。從公司的角度來說，為了獲得更低的利息和更寬松的債務(wù)契約，公司也愿意聘請高質(zhì)量的外部審計(jì)。Pittman和Fortin發(fā)現(xiàn)，知名會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告更容易受到債務(wù)人和債權(quán)人雙方的認(rèn)同，促使雙方達(dá)成一致，降低由于信息摩擦造成兩者之間的代理沖突。

四、結(jié)語

綜合以上分析我們發(fā)現(xiàn)，公司的代理成本主要表現(xiàn)為股東和管理層、大股東和小股東、股東和債權(quán)人三個(gè)方面。為了緩解在公司股東、管理層和債權(quán)人三者之間的信息不對稱，公司內(nèi)部會采用現(xiàn)金股利政策、內(nèi)部審計(jì)等手段，同時(shí)，對外會聘請獨(dú)立的會計(jì)事務(wù)所對公司進(jìn)行外部審計(jì)工作?，F(xiàn)金股利對于代理問題的治理來說，可以較為全面的從公司股東、管理層和債權(quán)人三者的利益沖突的角度產(chǎn)生作用。但同時(shí)現(xiàn)金股利政策也存在一定的不足：首先，現(xiàn)金股利的發(fā)放可能會幫助公司大股東侵占公司資產(chǎn)，促進(jìn)大股東的“掏空”行為；其次，現(xiàn)金股利政策對于股東和債權(quán)人沖突的治理機(jī)制也不夠明晰。此時(shí)，獨(dú)立的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)一方面能為公司小股東提供客觀、真實(shí)的審計(jì)結(jié)果，另一方面也能為公司債權(quán)人服務(wù)，從外部監(jiān)督公司經(jīng)營，降低債務(wù)融資的不確定性，從內(nèi)部約束公司大股東的“掏空”行為，對現(xiàn)金股利政策在解決代理問題上提供較好的補(bǔ)充。另外，外部審計(jì)的獨(dú)立性、技術(shù)性還能幫助公司內(nèi)部審計(jì)提升審計(jì)質(zhì)量?！?/p>