劉思言

【摘要】隨著現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東與管理層由此產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，近年來委托人與利益不一致的矛盾使得委托代理問題愈加嚴重。股權(quán)激勵通過使管理層持有一定股票，在一定程度上使得管理層與股東利益一致，是目前主要的解決辦法之一，近幾年備受學(xué)者關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 公司業(yè)績 管理層持股

一、股權(quán)激勵理論發(fā)展與研究

股權(quán)激勵理論的研究最先從國外發(fā)達國家開始，基礎(chǔ)的理論假設(shè)基本由國外的學(xué)者提出。通過對相關(guān)文獻的整理研究，股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)性問題結(jié)論基本分為兩種：一是管理層股權(quán)激勵對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，二是管理層股權(quán)激勵對公司業(yè)績沒有影響。

1、管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)

管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)的假說主要有以下幾個：

（1）利益趨同假說

該假說由Jeson和Meckling在1976年提出，他們認為管理層持股有利于管理層與外部股東的利益趨于一致：當賦予高管一定數(shù)量的公司股份后，一部分剩余索取權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移到高管手中，于是公司和股東的利益便在某種程度上和高管的利益綁在了一起，同時導(dǎo)致高管產(chǎn)生所有者意識，使得股東和高管兩者的目標函數(shù)不再產(chǎn)生絕對的沖突，并為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而努力。

（2）管理者防御假說

管理者防御假說又稱掘壕自守假說，該假說認為管理層持股與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。該假說由Fama和Jensen（1983）提出，認為伴隨著委托—代理問題，市場監(jiān)管也許依然迫使經(jīng)理人追求企業(yè)價值最大化，盡管他們?nèi)狈€人動機來做這些。經(jīng)理人擁有較高比例的股權(quán)不見得就會以公司價值最大化為目標。

（3）管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)

Morck（1988）認為管理層持股對公司業(yè)績的影響可能存在一定的區(qū)間效應(yīng)，即可能在某一區(qū)間二者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而在另一區(qū)間存在負相關(guān)關(guān)系。通過的數(shù)據(jù)實證分析研究也確實發(fā)現(xiàn)了，當管理層持股比例處于（0，5%）的區(qū)間的時候，公司業(yè)績與管理層持股之間存在正向變動，而當持股比例處于（5%，25%）水平的時候，兩者之間存在的關(guān)系變?yōu)樨撓嚓P(guān)，當在（25%，100%）區(qū)間時，又恢復(fù)了正相關(guān)關(guān)系，即使在該區(qū)間，其關(guān)聯(lián)程度有所減少。

2、管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)

而在研究管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的同時有部分學(xué)者認為管理層持股比例是公司的內(nèi)生變量，這導(dǎo)致其與公司業(yè)績之間其實是不存在相關(guān)關(guān)系的。

Demsetz和Lehn（1985）的研究中將股權(quán)集中度作為研究變量，得出結(jié)論認為管理層持有股權(quán)與公司業(yè)績并不存在線性關(guān)系。

二、股權(quán)激勵實證研究

1、管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績線性相關(guān)

Lenard（1990）1981-1985年間的439家實施長期股權(quán)激勵的美國大公司為樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例就與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。Aboody、Johnson和Kasznik（2010）對1990-1996年的1773家公司為樣本進行了分析研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)適當?shù)貙芾韺舆M行股權(quán)激勵，其公司的營業(yè)利潤和現(xiàn)金流的增長幅度會高于其他未實施股權(quán)激勵公司，表明股權(quán)激勵起到改善改善業(yè)績的作用。于東智，谷立日（2001）對1999年944家A股上市公司的研究表明，高級管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但卻不具有統(tǒng)計上的顯著;劉國亮，王加勝（2000）利用上市公司的橫截面數(shù)據(jù)進行實證研究，建立職工持股比例、管理層持股比例和公司資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）的雙對數(shù)線性回歸模型，得到職工持股比例、管理層持股比例同公司業(yè)績之間具有正相關(guān)的結(jié)論;黃建國（2007）利用A股上市公司的截面數(shù)據(jù)進行實證研究，選擇大股東性質(zhì)等作為控制變量，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例同每股盈利（EPS）和ROE具有顯著相關(guān)性。

2、管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績非線性相關(guān)

吳樹琨（2002）考察1997年到2000年A股380家上市公司樣本，以企業(yè)規(guī)模和行業(yè)變量等作為控制變量，利用截面數(shù)據(jù)分別對這四年的資產(chǎn)收益率（ROA）與管理層持股比例進行線性混合回歸，研究后發(fā)現(xiàn)四年中管理層的持股比例同ROA均為倒U型關(guān)系。李曉玲，王達明（2008）依據(jù)滬深兩市上市公司2006年年報數(shù)據(jù)，選擇100家上市公司作為樣本，采用管理層持股比例作為變量對凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）進行分析，得出股權(quán)激勵與公司業(yè)績（EPS）存在區(qū)間效應(yīng)的結(jié)論。

3、管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績無關(guān)

Oyera和Schaefer（2005）探究股權(quán)激勵對公司不同級別職員產(chǎn)生的影響效果。研究表明：對公司一般員工而言，股權(quán)激勵收效甚微，而對中層管理者的股權(quán)激勵不僅是無效的，還增加了公司經(jīng)營成本;Brown和Lee（2010）選取了1998-2006年8084家企業(yè)作為研究樣本進行研究分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能達到使管理層利益和股東利益趨于一致，即說明企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)是無效的。結(jié)果表明高級管理人員的持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營績效不存在顯著相關(guān)性關(guān)系，而且高級管理人員持股比例越高，與上市公司的經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性越差。

三、總結(jié)

通過對國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)文獻的回顧與歸納可以看出，國內(nèi)外對于管理層持股與公司業(yè)績的關(guān)系都沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論。大部分學(xué)者對高管激勵機制持肯定態(tài)度，研究表示其利于企業(yè)委托代理成本的降低和經(jīng)營業(yè)績的提升，對上市公司高管激勵機制的建立具有借鑒意義。但也有少數(shù)學(xué)者表示企業(yè)實行激勵機制存在非激勵性動機，在實證研究中也出現(xiàn)了激勵與企業(yè)績效相關(guān)性不明顯甚至相反的情況。同時國內(nèi)研究也存在一定問題。現(xiàn)有大部分研究的模型中都將股權(quán)結(jié)構(gòu)視為外生變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也受到企業(yè)績效水平的影響，對于可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題沒有進行進一步的檢驗。凈資產(chǎn)收益率（ROE）易被人為操縱，因此其有效性值得懷疑。

參考文獻：

[1]于東智，谷立日.上市公司管理層持股的激勵效用及影響因素[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2001（09）.

[2]楊賀，柯大鋼，馬春愛.經(jīng)理層持股與上市公司經(jīng)營績效相互作用機制研究[J].河北大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2005（01）.

[3]張宗益，宋增基.上市公司經(jīng)理持股與公司績效實證研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2002（06）.

[4]吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究——1997～2000年上市公司的實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2002（01）.

[5]劉國亮，王加勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵制度及績效的實證研究[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2000（05）.

[6]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000（03）.

[7]黃之駿.經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值[D].暨南大學(xué)，2006.

[8]渠敏.國有控股上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2009.

[9]崔穎.我國上市公司管理層股權(quán)激勵效果實證研究[D].北京林業(yè)大學(xué)，2008.