●朱大明

一、問(wèn)題的提出

2018年4月27日，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“人民銀行”）、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“銀保監(jiān)會(huì)”）、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“證監(jiān)會(huì)”）、國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“國(guó)家外管局”）聯(lián)合頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。在該《指導(dǎo)意見(jiàn)》的第19條中，明確規(guī)定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得進(jìn)行剛性?xún)陡?。同時(shí)，該《指導(dǎo)意見(jiàn)》還對(duì)剛性?xún)陡兜木唧w行為進(jìn)行了界定，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施。該《指導(dǎo)意見(jiàn)》一經(jīng)出臺(tái)，猶如一枚重磅炸彈，不僅對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的影響，同時(shí)也引起了社會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)剛性?xún)陡秵?wèn)題的高度關(guān)注。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》適用于信托、基金等多種資產(chǎn)管理產(chǎn)品，涉及范圍極為廣泛，在我國(guó)所有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，信托投資產(chǎn)品的規(guī)模無(wú)疑是最大的。另外，信托與基金等不同的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法理基礎(chǔ)也多有不同，不宜一概而論。因此，本文僅以信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡秵?wèn)題為對(duì)象來(lái)展開(kāi)說(shuō)明。所謂的“剛性?xún)陡丁保饕侵冈谛磐型顿Y產(chǎn)品到期時(shí)，即使該產(chǎn)品投資的項(xiàng)目出現(xiàn)損失，作為該信托投資產(chǎn)品發(fā)行人的信托公司也會(huì)向投資人全額兌付其投資的本金以及預(yù)期的收益。〔1〕參見(jiàn)張幃棟：《金融去杠桿下的剛性?xún)陡丁?，載《金融時(shí)報(bào)》2017年9月11日第9版。

我國(guó)的《信托法》是在2001年頒布的，相比其他的發(fā)達(dá)國(guó)家，可以說(shuō)我國(guó)的信托業(yè)起步較晚，發(fā)展時(shí)間也并不長(zhǎng)，但是近年來(lái)我國(guó)信托公司資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)規(guī)模卻急速擴(kuò)張。在我國(guó)的信托投資產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，“剛性?xún)陡丁北槐姸嘈磐泄舅捎茫踔烈呀?jīng)逐漸成為眾多信托投資產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)配置。信托投資產(chǎn)品作為一種金融產(chǎn)品，由投資人自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)本是金融市場(chǎng)的基本法則，信托公司如果對(duì)投資人承諾剛性?xún)陡?，將淡化投資人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引發(fā)社會(huì)資金大量涌入證券市場(chǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，進(jìn)而扭曲金融市場(chǎng)正常的資源配置功能，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定造成不利影響。另外，由于信托公司承諾兌付，信托公司便極有可能為了追求收益舍本逐末，進(jìn)入到證券市場(chǎng)等具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域，進(jìn)而加大了市場(chǎng)泡沫，陡增了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，剛性?xún)陡兜淖龇ㄆ茐牧孙L(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的市場(chǎng)規(guī)律，在資本逐利的天性下，大量資本流入到金融市場(chǎng)，擾亂了資源的配置方式，也減少了實(shí)業(yè)發(fā)展所需資金的獲得渠道。從短期來(lái)看，剛性?xún)陡秾?duì)于信托投資產(chǎn)品投資人而言是有利的。但是長(zhǎng)期來(lái)看，卻蘊(yùn)藏著債務(wù)危機(jī)甚至是金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。剛性?xún)陡兜拇嬖谑沟眯庞蔑L(fēng)險(xiǎn)不能充分釋放，并進(jìn)一步向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，催生“信用風(fēng)險(xiǎn)—?jiǎng)傂詢(xún)陡丁鲃?dòng)性需求”螺旋。近年來(lái)，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)艱難的轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)違約事件時(shí)有發(fā)生。在這樣的背景下，我國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)愈發(fā)關(guān)注信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡秵?wèn)題。〔2〕參見(jiàn)唐彥斌、謝識(shí)予：《剛性?xún)陡秵?wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)探究及影響分析》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期。

在2018年4月27日由人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外管局共同頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中，更是明確對(duì)剛性?xún)陡哆M(jìn)行了全面規(guī)范。但是，有必要明確的是，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中打破剛性?xún)陡兜淖龇ú⒎鞘且环N新的制度安排，早在2007年1月由原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀監(jiān)會(huì)”）頒布的《信托公司管理辦法》以及同時(shí)頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》中就已經(jīng)出現(xiàn)禁止剛性?xún)陡兜南嚓P(guān)規(guī)定了。因此，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的意義并非是確立了禁止剛性?xún)陡兜男乱?guī)則，而更多的是對(duì)相關(guān)規(guī)則的強(qiáng)化、詳化、嚴(yán)格化。

從法律的視角，特別是從私法的視角來(lái)思考，剛性?xún)陡毒烤故且环N怎樣的行為，其法律效力究竟如何，對(duì)于信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡妒欠裼斜匾M(jìn)行限制，上述的《指導(dǎo)意見(jiàn)》是否能夠有效地禁止剛性?xún)陡?，我?guó)理論界目前尚沒(méi)有給出明確的答案。本文旨在圍繞信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡缎袨榈暮戏ㄐ缘葐?wèn)題進(jìn)行全面梳理，并以此為基礎(chǔ)檢討禁止剛性?xún)陡兜木窒扌?，探索相關(guān)規(guī)范的完善方法。

二、信托投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)邏輯與剛性?xún)陡兜念?lèi)型

（一）設(shè)計(jì)信托投資產(chǎn)品的基本邏輯

信托投資產(chǎn)品作為商事信托，其核心價(jià)值在于可以從制度上有效提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。相比普通的民事信托，商事信托存在兩個(gè)特點(diǎn)：第一，在商事信托中作為主體的信托財(cái)產(chǎn)本身是一種特殊的存在，在本質(zhì)上商事信托中的信托財(cái)產(chǎn)只是一種具有商事屬性的制度安排；第二，在商事信托的運(yùn)行中，最重要的不僅是委托人的意思，還必須要重視市場(chǎng)的意思。〔3〕參見(jiàn)木內(nèi)清章，『商事信託の組織と法理』，信山社2014年版，157頁(yè)。由于這些特點(diǎn)，商事信托的法律關(guān)系中對(duì)于委托人以及受益人的保護(hù)機(jī)制相比普通的民事信托存在一些不同之處。例如，商事信托多是集團(tuán)信托，需要向不特定的對(duì)象發(fā)行信托產(chǎn)品，投資人作為委托人同時(shí)還是受益人存在兩個(gè)特點(diǎn)：一是數(shù)量較多；二是投資人中存在數(shù)量龐大的一般投資人，而這些投資人一般都不具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)能力。為了保護(hù)普通民事信托受益人的權(quán)利，信托合同的內(nèi)容變更等涉及受益人利益的重要事項(xiàng)，通常需要得到全部的受益人同意才能進(jìn)行。但是在商事信托中，這種制度設(shè)計(jì)無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)成本還是從經(jīng)營(yíng)效率而言都有悖于市場(chǎng)的需求。此外，在信托關(guān)系中，為了保護(hù)委托人的利益，委托人通常都會(huì)享有信托的撤銷(xiāo)權(quán)。但是，在商事信托中，由于涉及數(shù)量眾多的受益人，如果允許委托人享有不受約束的信托撤銷(xiāo)權(quán)，勢(shì)必導(dǎo)致信托投資產(chǎn)品存在巨大的不安定因素，也會(huì)給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)巨大的影響。

回歸到信托投資產(chǎn)品，相比其他金融商品，信托投資產(chǎn)品最重要的制度特點(diǎn)是投資人將資產(chǎn)委托給受托人代為管理時(shí)，財(cái)產(chǎn)的所有人必須變更為作為受托人的信托公司。當(dāng)然，這不僅是信托法的要求，更是信托關(guān)系的核心特征。在這樣的信托投資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中，作為受托人的信托公司由于擁有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用擁有巨大的自主權(quán)，當(dāng)然也更有動(dòng)力去運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)以追求更多收益。換言之，作為信托公司，由于發(fā)行信托投資產(chǎn)品背后巨大收益的驅(qū)動(dòng)，存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)給予投資人某種保障，以提高信托投資產(chǎn)品的吸引力。而在另一端，由于商事信托在制度上對(duì)于委托人以及受益人利益保護(hù)的缺失以及靈活性的不足，進(jìn)一步提高了委托人以及受益人對(duì)于自身利益保護(hù)的需求。

上述兩個(gè)方面相結(jié)合，作為受托人的信托公司在設(shè)計(jì)信托投資產(chǎn)品時(shí)，在信托合同中引入信托財(cái)產(chǎn)保本的兌付以及信托財(cái)產(chǎn)收益的承諾、信托財(cái)產(chǎn)發(fā)生虧損時(shí)受償優(yōu)先順位或是信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生收益時(shí)分配順位的相關(guān)條款，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)都是信托公司給予投資人的保障措施。而這些保障措施有效地黏合了作為委托人兼受益人的投資者與作為受托人的信托公司。

（二）信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜念?lèi)型

在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，關(guān)于信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜男问?，可以根?jù)是否存在事前的剛性?xún)陡冻兄Z，區(qū)分為以下兩種類(lèi)型。

第一種稱(chēng)之為“事前承諾型”。具體而言，由于上述的《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》《指導(dǎo)意見(jiàn)》等法律規(guī)范中存在相關(guān)的法律規(guī)制，信托公司在發(fā)行信托投資產(chǎn)品時(shí)，不在合同中明確記載剛性?xún)陡稐l款，而是通過(guò)信托公司的工作人員在推銷(xiāo)該信托投資產(chǎn)品的過(guò)程中以口頭或另行簽訂書(shū)面合同的方式，采用明示或暗示的手段向投資人承諾剛性?xún)陡丁?/p>

第二種稱(chēng)之為“事后主動(dòng)償付型”。具體而言，信托投資產(chǎn)品在發(fā)行過(guò)程中，并沒(méi)有對(duì)剛性?xún)陡兜膯?wèn)題作出任何明確約定，但是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之后，發(fā)行方基于維護(hù)自身信用的目的、應(yīng)對(duì)社會(huì)輿論的壓力等原因，主動(dòng)或被動(dòng)地向投資人償付其投資的本金以及預(yù)期收益。在我國(guó)法律實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的兩起重要的剛性?xún)陡栋咐慈龒{全通公司事件以及中誠(chéng)信托事件中的剛性?xún)陡抖紝儆谠摲N類(lèi)型。〔4〕在三峽全通事件中，中信信托有限責(zé)任公司作為發(fā)行人，向投資人募資約13.3億元，用于向宜昌三峽全通涂鍍板有限公司發(fā)放流動(dòng)資金貸款，并用約2810畝土地作為抵押。一年后，三峽全通公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，信托計(jì)劃發(fā)生兌付危機(jī)。最終，中信信托通過(guò)找到相關(guān)第三方，由第三方分期清償債務(wù)的方式，保證了信托計(jì)劃的最終兌付。在中誠(chéng)信托事件中，中誠(chéng)信托與中國(guó)工商銀行山西分行合作，推出一款信托投資產(chǎn)品，產(chǎn)品的投資人為工商銀行的理財(cái)客戶(hù)，資金用途為煤炭整合，融資方為振富集團(tuán)（煤礦企業(yè)）。一年后，振富集團(tuán)資金鏈惡化，該信托計(jì)劃發(fā)生本金和預(yù)期收益兌付風(fēng)險(xiǎn)。事后分析來(lái)看，振富集團(tuán)發(fā)生財(cái)政危機(jī)與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況有關(guān)；然而該信托計(jì)劃最終發(fā)生危機(jī)，則與信托公司的不當(dāng)行為有直接的關(guān)系：1.振富集團(tuán)在信托計(jì)劃成立前即背負(fù)巨額高利貸，推介書(shū)中的資產(chǎn)狀況嚴(yán)重失實(shí)，而中誠(chéng)信托對(duì)此存在嚴(yán)重失察；2.在信托計(jì)劃的執(zhí)行過(guò)程中，中誠(chéng)信托未能盡其勤勉職責(zé)，充分發(fā)揮其職能，對(duì)信托計(jì)劃的監(jiān)管流于形式；3.信托投資產(chǎn)品的計(jì)劃存在明顯缺陷，優(yōu)先級(jí)收益權(quán)與劣后級(jí)收益權(quán)比率嚴(yán)重高于監(jiān)管層規(guī)定的最高比率。該信托計(jì)劃的發(fā)行規(guī)模為30億，但危機(jī)發(fā)生后，振富集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值不足5億元，面臨嚴(yán)重的償付危險(xiǎn)。然而，該計(jì)劃竟被工商銀行、中誠(chéng)信托引入的所謂“戰(zhàn)略投資人”接管，并由該第三方償付全部本金，從而確保該計(jì)劃的兌付。由于振富集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值與第三方應(yīng)當(dāng)償付的資金存在巨額的缺口，一般認(rèn)為該次接盤(pán)明顯存在利益交換。

在我國(guó)剛剛頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中，對(duì)于上述兩種類(lèi)型的剛性?xún)陡抖歼M(jìn)行了限制。對(duì)于兩種不同類(lèi)型的剛性?xún)陡缎袨?，其行為的法律效力事?shí)上是存在差異的。關(guān)于第一種所謂的事前承諾型，其核心的特征在于存在事前的剛性?xún)陡冻兄Z，其行為的違法性顯而易見(jiàn)，不需贅言。將該種行為嵌入我國(guó)今天的法律規(guī)則以及監(jiān)管體制中加以考慮，由于所有的信托投資產(chǎn)品必須事前得到監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可方能發(fā)行，可以說(shuō)幾乎沒(méi)有存在的可能。但是，上面也曾提及，事前進(jìn)行剛性?xún)陡冻兄Z的形式可以包括口頭、暗示等多種方法，由于存在極強(qiáng)的隱蔽性與潛伏性，所以監(jiān)管機(jī)關(guān)的查處也存在著困難。

第二種所謂的事后主動(dòng)償付型，其核心的特征在于不存在剛性?xún)陡兜某兄Z。在信托公司或者第三方?jīng)]有兌付承諾的前提下，主動(dòng)地對(duì)投資人進(jìn)行兌付的行為是否違法是存在討論空間的。雖然，最近頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中再次強(qiáng)調(diào)不得進(jìn)行剛性?xún)陡叮磐泄驹趪?yán)重影響到公司信用甚至是生死存亡的時(shí)刻，很難保證不向投資人進(jìn)行兌付。

此外，兌付資金是信托公司的自有資金還是信托公司所擁有的信托財(cái)產(chǎn)也是值得關(guān)注的重要問(wèn)題，因?yàn)閮陡顿Y金的來(lái)源不同可能會(huì)引起兌付行為的屬性發(fā)生變化。簡(jiǎn)言之，核心的問(wèn)題在于如果信托公司在沒(méi)有事前承諾兌付的前提下，是以自有資金對(duì)投資人進(jìn)行償付的話，似乎很難將信托公司的償付行為歸結(jié)為必然無(wú)效。

三、信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜暮戏ㄐ灾?/h2>

信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜膶?shí)質(zhì)就是信托公司為自己發(fā)行信托產(chǎn)品向投資者提供一個(gè)擔(dān)保。在信托法律關(guān)系中，作為委托人的投資人本身并不對(duì)作為受托人的信托公司享有補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)。但是，如上所述，在商事信托中，委托人與受益人的利益相比民事信托更需要保護(hù)。而信托公司提供的剛性?xún)陡冻兄Z不僅不會(huì)損害投資人的利益，恰恰相反，它是有利于保護(hù)投資人利益的制度安排。作為一種基于信托合同的制度安排，從信托法的法理而言，這種由作為受托人的信托公司向作為委托人以及受益人的投資人承諾本金以及收益的行為本身并不違反信托法的基本法理。甚至在商事信托的范圍，剛性?xún)陡兜淖龇ㄟ€有其獨(dú)特的意義。

信托關(guān)系與剛性?xún)陡秲烧咧g并不必然排斥，在法律實(shí)踐中，不論是中國(guó)還是其他國(guó)家都會(huì)出現(xiàn)對(duì)信托產(chǎn)品剛性?xún)陡兜淖龇?。?〕日本的信托投資產(chǎn)品就在一定的范圍內(nèi)允許作出剛性?xún)陡冻兄Z。具體而言，根據(jù)《日本信托業(yè)法》第9條以及《日本兼營(yíng)法》第6條的規(guī)定，日本的貸款信托中就明確允許信托公司發(fā)行附帶保本承諾的信托投資產(chǎn)品。保本承諾合同的內(nèi)容一般包括填補(bǔ)本金所受的損失以及補(bǔ)足未達(dá)到的預(yù)期利益。神田秀樹(shù)、折原誠(chéng)，『信託法講義』，弘文堂2014年版，254頁(yè)。當(dāng)然，這并不意味著信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡毒鸵欢ǚ戏傻囊?。例如，在信托法律關(guān)系的結(jié)構(gòu)中，保護(hù)信托財(cái)產(chǎn)是一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是一項(xiàng)基本原則，信托公司與投資人之間的財(cái)產(chǎn)混同將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，作為受托人的信托公司用以?xún)陡兜馁Y金如果使用了信托財(cái)產(chǎn)，那將會(huì)損害信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，違反信托的基本法理。因此，有必要從不同的角度對(duì)剛性?xún)陡兜暮戏ㄐ赃M(jìn)行深入的考量。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也曾經(jīng)存在類(lèi)似于日本的本金填補(bǔ)條款的信托制度。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“信托公司管理規(guī)則”第22條的規(guī)定，由信托投資公司代為確定用途的信托資金，可在信托合同中約定由信托公司負(fù)責(zé)填補(bǔ)本金的虧損，并可以保證經(jīng)“財(cái)政部”核定的最低收益率。關(guān)于允許這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)的理由，一般認(rèn)為信托投資產(chǎn)品都是由信托公司設(shè)計(jì)并運(yùn)行的，因此由信托公司來(lái)判斷是否提供本金填補(bǔ)與預(yù)期收益補(bǔ)足的承諾是合理的。參見(jiàn)楊崇森：《信托與投資》，臺(tái)灣正中書(shū)局1983年版，第103頁(yè)。但是，這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)中信托公司所做出的最低收益率的保證，必須經(jīng)過(guò)“財(cái)政部”的許可。該制度隨著2000年我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)頒布了“信托業(yè)法”而被廢止。根據(jù)該“法”第31條的規(guī)定，信托業(yè)不得承諾擔(dān)保本金或最低收益率。該規(guī)定實(shí)施后，信托公司不再被允許訂立補(bǔ)足本金以及承諾收益的兌付合同。

美國(guó)信托法并沒(méi)有明確承認(rèn)或禁止信托業(yè)訂立本金填補(bǔ)計(jì)劃。但是，在美國(guó)企業(yè)年金信托的待遇確定型投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，存在本金填補(bǔ)的內(nèi)容。See Johnathan Barry Forman, Public Pensions: Choosing Between Defined Benefit and Defined Contribution Plans,1999 Law Review of Michigan State University Detroit College of Law（1999）, p.194.這種產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，從對(duì)本金的虧損提供擔(dān)保的角度來(lái)看，與我國(guó)的剛性?xún)陡吨g是存在相似之處的。

（一）私法中意思自治的視角

在私法領(lǐng)域中，意思自治是一個(gè)重要的原則。從意思自治的角度出發(fā)，信托合同作為合同的一種，而合同自由是私法的精髓，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂。在合同法的范疇，維護(hù)當(dāng)事人的意思自治是重要的基本原則。也正是基于此，有觀點(diǎn)認(rèn)為信托合同中對(duì)本金進(jìn)行承諾兌付或者對(duì)收益進(jìn)行承諾兌付的條款本質(zhì)上就是一種當(dāng)事人之間約定的保底條款，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)屬于當(dāng)事人意思自治的范圍。因此，根據(jù)意思自治的原則，在沒(méi)有明確的法律規(guī)定的前提下，應(yīng)當(dāng)充分尊重當(dāng)事人雙方的意思表示，允許此類(lèi)的保底條款，允許信托公司對(duì)信托投資產(chǎn)品的投資本金以及收益做出剛性?xún)陡兜某兄Z?！?〕參見(jiàn)周小明：《中國(guó)信托業(yè)剛性?xún)陡讹L(fēng)險(xiǎn)及策略》，《中國(guó)市場(chǎng)》2014年第23期。

（二）法律強(qiáng)制性規(guī)定的視角

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《信托法》中相關(guān)的規(guī)定，除非受托人存在違反其受托義務(wù)導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)損失的情形，作為基本原則，受托人應(yīng)當(dāng)以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付利益的義務(wù)。簡(jiǎn)言之，按照《信托法》的規(guī)定，信托公司并不負(fù)有無(wú)條件向投資人進(jìn)行“剛性?xún)陡丁钡姆ǘx務(wù)，剛性?xún)陡兜男袨椴⒎恰缎磐蟹ā返慕剐袨椤?/p>

但是，在2007年1月原銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》第34條中明確規(guī)定了信托公司在開(kāi)展信托業(yè)務(wù)時(shí)，不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或保證最低利益。此外，同樣是銀監(jiān)會(huì)在2007年1月頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第8條中也規(guī)定，信托公司在推介信托計(jì)劃時(shí)，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或以任何方式承諾信托資金的最低收益。上述兩個(gè)規(guī)定是同時(shí)由原銀監(jiān)會(huì)頒布的，其內(nèi)容一個(gè)是針對(duì)信托公司的，一個(gè)是針對(duì)信托投資產(chǎn)品的，都明確規(guī)定了信托公司在開(kāi)展其業(yè)務(wù)時(shí)，不得向投資人進(jìn)行剛性?xún)陡兜某兄Z。

如前所述，2018年4月27日由人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外管局聯(lián)合頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》近來(lái)對(duì)于金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。該《指導(dǎo)意見(jiàn)》的第19條在明確規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)不得進(jìn)行剛性?xún)陡兜耐瑫r(shí)，還對(duì)剛性?xún)陡兜男袨檫M(jìn)行了詳細(xì)的界定，并規(guī)定了相應(yīng)的處罰措施。具體而言，根據(jù)該《指導(dǎo)意見(jiàn)》第19條的規(guī)定，如果存在以下行為，則被視為存在剛性?xún)陡兜男袨椋海?）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益；（2）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資人之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；（3）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付；（4）金融管理部門(mén)認(rèn)定的其他情形。

綜上所述，雖然在《信托法》中并沒(méi)有明確規(guī)定剛性?xún)陡稙榻剐袨椋菑?007年1月原銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》與最近的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，監(jiān)管機(jī)關(guān)已經(jīng)從不同的角度以不容質(zhì)疑的明確態(tài)度對(duì)于信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜男袨檫M(jìn)行了極為清晰的界定與規(guī)制，明確了剛性?xún)陡缎袨榈倪`法屬性。但是，這些規(guī)定仍然存在兩個(gè)方面的問(wèn)題。第一，由于我國(guó)《信托法》中并沒(méi)有明確禁止剛性?xún)陡?，而《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，以及最近剛剛出臺(tái)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確規(guī)定了禁止剛性?xún)陡?，但是這些規(guī)定效力層級(jí)相對(duì)較低。第二，雖然在最新頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》以及《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》中對(duì)于剛性?xún)陡哆M(jìn)行了明確規(guī)制，但是，這些規(guī)定從屬性上來(lái)看大多都屬于管理性規(guī)定，從金融監(jiān)管的角度出發(fā)，其效力不容置疑，但很難將其作為否定民事行為效力的法律依據(jù)。根據(jù)這個(gè)基本邏輯，當(dāng)信托公司向投資人做出了剛性?xún)陡缎袨?，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以依照《指導(dǎo)意見(jiàn)》以及《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)信托公司進(jìn)行處罰，但是無(wú)法依照這些規(guī)定直接認(rèn)定該剛性?xún)陡兜男袨闊o(wú)效。

（三）民法中公平原則的視角

也有觀點(diǎn)從公平原則的角度出發(fā)，認(rèn)為剛性?xún)陡兜臈l款違背公平原則，導(dǎo)致了當(dāng)事人在剛性?xún)陡稐l款中約定的民事權(quán)利與義務(wù)之間嚴(yán)重的不對(duì)等，屬于顯失公平的情形，因此應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該剛性?xún)陡稐l款屬于我國(guó)現(xiàn)行《合同法》第54條第1款第2項(xiàng)規(guī)定的情形，屬于可撤銷(xiāo)合同。〔7〕參見(jiàn)高民尚：《審理證券、期貨、國(guó)債市場(chǎng)中委托理財(cái)案件的若干法律問(wèn)題》，《人民司法》2006年第6期。

從公平原則進(jìn)一步思考的話，在信托合同中，與擁有專(zhuān)業(yè)理財(cái)能力、雄厚資本以及豐富經(jīng)驗(yàn)的信托公司相比，將自己的資產(chǎn)交給信托公司的投資人在資金實(shí)力以及信息等要素上完全處于弱勢(shì)地位?！?〕參見(jiàn)李文勝：《金融性委托理財(cái)合同效力的認(rèn)定》，《法學(xué)雜志》2006年第3期。也正是因此，才要求負(fù)責(zé)理財(cái)且有獨(dú)立、完整決策權(quán)的受托人（信托公司）對(duì)自己的決策失誤承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。這樣的制度安排不僅符合權(quán)責(zé)相一致的要求，也體現(xiàn)了“基于信任而托付”的信托法核心理念。從民法的基本原理來(lái)看，顯失公平要求當(dāng)事人一方利用優(yōu)勢(shì)或?qū)Ψ經(jīng)]有經(jīng)驗(yàn)，致使合同訂立時(shí)雙方的權(quán)利義務(wù)明顯有失公平?！?〕參見(jiàn)曾大鵬：《論顯失公平的構(gòu)成要件和體系定位》，《法學(xué)》2011年第3期。從這個(gè)意義而言，似乎也很難認(rèn)定信托合同的當(dāng)事人之間存在顯失公平的情形，信托合同中剛性?xún)陡兜臈l款并不必然導(dǎo)致行為無(wú)效。

（四）信托法中財(cái)產(chǎn)獨(dú)立原則的視角

財(cái)產(chǎn)獨(dú)立原則是信托法的重要原則?！?0〕See Donovan W.M.Waters, The Institution of the Trust in Civil and Common Law, 252 Collected Courses of the Hague Academy of Institutional Law（1995）, p.430.信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性是信托制度的核心內(nèi)容，很大程度上決定了信托制度的架構(gòu)?！?1〕參見(jiàn)夏小雄：《“得形”“忘意”與“返本”：中國(guó)信托法的理念調(diào)整與制度轉(zhuǎn)型》，《河北法學(xué)》2016年第6期。在信托關(guān)系中，委托人把信托財(cái)產(chǎn)從自有財(cái)產(chǎn)中隔離，交付給受托人，使其成為獨(dú)立狀態(tài)的財(cái)產(chǎn)。普通法系中，委托人、受益人不擁有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)因財(cái)產(chǎn)管理的需要而在受托人名下。為了區(qū)分信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)，受托人不能因自己的固有利益而使用信托財(cái)產(chǎn)。委托人、受益人不因信托財(cái)產(chǎn)的債務(wù)而承擔(dān)個(gè)人責(zé)任?！?2〕參見(jiàn)朱圓：《信托的性質(zhì)與我國(guó)信托法的屬性地位》，《中外法學(xué)》2015年第5期。根據(jù)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立原則，信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別于委托人、受益人、受托人而成為獨(dú)立存在的目的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)與受托人（形式上的所有人）可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間是被隔離的?！?3〕同前注〔10〕，Donovan W.M.Waters文。在我國(guó)的《信托法》中，也同樣將財(cái)產(chǎn)獨(dú)立明確作為重要原則?！?4〕參見(jiàn)《信托法》第15～18條。

根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，當(dāng)受托人在處理信托事務(wù)時(shí)，由于非受托人原因而導(dǎo)致的信托財(cái)產(chǎn)損失或額外的收益，皆歸屬于信托財(cái)產(chǎn)，成為信托損失或收益的一部分。在我國(guó)現(xiàn)行《信托法》第34條中也明確規(guī)定，受托人以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。該條的規(guī)定可以說(shuō)是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立原則的一種延伸。

當(dāng)信托合同中約定了剛性?xún)陡叮磐泄緦?duì)投資人做出的本金及收益的承諾，如果是以其固有財(cái)產(chǎn)對(duì)產(chǎn)品可能的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底，這種做法便違反了信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立原則，不符合受托人應(yīng)隔離自身固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)的要求。從法律實(shí)踐的情況來(lái)看，為了保證信托計(jì)劃的剛性?xún)陡叮?jīng)常會(huì)導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)的混同，這顯然違反了《信托法》第34條的規(guī)定。然而，這種單向混同并未使得信托財(cái)產(chǎn)偏離其特殊目的，不違背信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的初衷，是否須絕對(duì)禁止有斟酌的余地。

（五）反對(duì)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的視角

有學(xué)者指出，剛性?xún)陡稑?gòu)成了市場(chǎng)上的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，因此應(yīng)當(dāng)加以禁止?！?5〕同前注〔8〕，李文勝文。但我國(guó)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》中并沒(méi)有明確規(guī)定剛性?xún)陡缎袨閷儆诓徽?dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為。根據(jù)我國(guó)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第2條第2款對(duì)于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為的定義，不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)是指經(jīng)營(yíng)者在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，擾亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，損害其他經(jīng)營(yíng)者或者消費(fèi)者的合法權(quán)益的行為。對(duì)于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)一般條款的構(gòu)成要件，我國(guó)學(xué)術(shù)界存在爭(zhēng)議。但是，一般都認(rèn)為不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為是以競(jìng)爭(zhēng)為目的、違背誠(chéng)實(shí)信用原則的一種行為。〔16〕參見(jiàn)孔祥?。骸渡虡?biāo)與不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法——原理與判例》，法律出版社2009年版，第686頁(yè)；王先林：《競(jìng)爭(zhēng)法學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2009年版，第97～98頁(yè)。

在金融市場(chǎng)中，作為一個(gè)基本法則，誰(shuí)在未違反公平和誠(chéng)實(shí)信用原則的前提下可以提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，誰(shuí)就有可能得到更大的市場(chǎng)份額與更多的利潤(rùn)。剛性?xún)陡兜男袨轱@然會(huì)導(dǎo)致不同產(chǎn)品之間的失衡，不提供剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品在與提供剛性?xún)陡兜男磐型顿Y產(chǎn)品之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中可能會(huì)處于不利。因此，剛性?xún)陡兜男袨閷儆诓徽?dāng)競(jìng)爭(zhēng)的情形。

此外，從另一個(gè)角度出發(fā)，如果所有的信托投資產(chǎn)品都可以對(duì)投資的本金以及收益進(jìn)行兌付承諾的話，那么高品質(zhì)的信托投資產(chǎn)品與低品質(zhì)的信托投資產(chǎn)品也將難以區(qū)分。如果提供高品質(zhì)信托投資產(chǎn)品的信托公司被迫與提供低品質(zhì)信托投資產(chǎn)品的信托公司處于同樣的市場(chǎng)地位，最終將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上充斥著低品質(zhì)公司。因此，剛性?xún)陡秾?duì)于公平市場(chǎng)將會(huì)造成損害，剛性?xún)陡缎袨橐矐?yīng)當(dāng)歸屬于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的行為。

筆者雖然基本贊成上述觀點(diǎn)，但是筆者認(rèn)為有必要更全面、綜合地去看待信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡缎袨?。信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜男袨楸举|(zhì)是一個(gè)信托公司的經(jīng)濟(jì)行為。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為，信托公司一定是在計(jì)算了風(fēng)險(xiǎn)與可能獲得的收益之后，才會(huì)發(fā)行附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品。比較不附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品，附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的投資人收益率一般而言會(huì)較低，也正是因此，信托公司可能獲取更高的利潤(rùn)。承諾剛性?xún)陡兜男磐泄就ǔ＝^不會(huì)是不計(jì)自身利益做出的承諾。從風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為，信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜谋澈蠡蛟S可以體現(xiàn)出信托公司對(duì)于自身產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制。所以，信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜某兄Z本身并不必然是出于不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的目的。

綜上所述，雖然我國(guó)在《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》《指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定了信托公司不得進(jìn)行剛性?xún)陡?，但在作為這些規(guī)定的上位法的《信托法》中，只是明確受托人的法定義務(wù)，并未禁止受托人與委托人之間通過(guò)約定或者其他方式（比如受托人自愿）增加受托人的義務(wù)。此外，對(duì)于信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡缎袨榈膶傩噪m然從不同角度多有討論，但是無(wú)論從哪個(gè)視角出發(fā)都無(wú)法簡(jiǎn)單地否定剛性?xún)陡兜恼?dāng)性。

四、信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兑?guī)制方式的檢討與重構(gòu)

（一）一刀切式規(guī)制方式的意義及其局限

信托投資產(chǎn)品中剛性?xún)陡缎袨榕c作為其基礎(chǔ)的信托法律關(guān)系本身并不一定是沖突的，剛性?xún)陡渡踔吝€有其存在的價(jià)值。而信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡缎袨楸旧淼奈：π灾饕求w現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)可能造成的影響與危害。具體而言，主要可以包括以下三個(gè)方面：第一，就是擾亂金融市場(chǎng)的秩序；第二，由于信托公司承諾兌付而導(dǎo)致的潛在兌付風(fēng)險(xiǎn)；第三，由于信托公司的巨大兌付風(fēng)險(xiǎn)而可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至成為誘發(fā)金融危機(jī)的原因。

從行為的危害程度來(lái)看，在上述的三個(gè)危害之中，第一種與第二種的危害程度并非最高，其可以采取的防范方法中除了嚴(yán)格禁止以外還可以通過(guò)其他方式進(jìn)行防范。例如，預(yù)防第一種危害可以強(qiáng)化信托投資產(chǎn)品的審查機(jī)制，預(yù)防第二種危害可以提高信托公司的準(zhǔn)入門(mén)檻。而《指導(dǎo)意見(jiàn)》等法律文件之所以堅(jiān)定地禁止剛性?xún)陡?，究其背后的原因也極為清晰，顯然是著眼于防范上述的第三種危害，即防范金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。換言之，如果第三種危害可以通過(guò)“一刀切式”以外的方式進(jìn)行防范的話，那么禁止信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜谋匾詫⒋鬄榻档汀?/p>

重新理性地審視信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡缎袨?，首先?yīng)當(dāng)承認(rèn)，在當(dāng)前我國(guó)大力推進(jìn)資本市場(chǎng)去杠桿的大形勢(shì)下，打破剛性?xún)陡蹲鳛榉婪督鹑谑袌?chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)力手段，其作用是顯著的，意義也是不容否認(rèn)的。禁止剛性?xún)陡兜淖龇ǜ袷且粍┟退?，可以有效地配合?guó)家整體上整頓金融市場(chǎng)的階段性目標(biāo)。

但是，從信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜男袨楸旧韥?lái)看，剛性?xún)陡缎袨椴粌H遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到萬(wàn)惡不赦的地步，甚至還有必要正視其具有的合理性及其存在的價(jià)值。同時(shí)，還有必要注意“一刀切式”的規(guī)范方式在制度的深層次中缺乏足夠的理論支撐，并存在著難以克服的問(wèn)題。具體而言，對(duì)于剛性?xún)陡缎袨榈膶傩?，雖然從行政監(jiān)管的角度確認(rèn)其為違法行為不存在問(wèn)題，但是在這樣的法律規(guī)則下，并不能完全防止信托公司在不存在剛性?xún)陡冻兄Z（包括信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡稐l款以及針對(duì)剛性?xún)陡读硇泻炇鸬暮贤?，在理論上也包括事前的口頭承諾，雖然口頭承諾最終很難確認(rèn)）的前提下，使用自有資金向投資人進(jìn)行兌付?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》明確將適用自有資金向投資人進(jìn)行兌付的行為納入到了禁止的剛性?xún)陡缎袨榈姆懂?，但是即便如此，從私法的角度出發(fā)，將信托公司與投資人之間的剛性?xún)陡缎袨檎J(rèn)定為絕對(duì)無(wú)效，在法理上以及實(shí)效性上仍然是不盡合理的。

此外，由于信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡缎袨樽陨砭哂械暮侠硇耘c存在的價(jià)值，“一刀切式”規(guī)制方式事實(shí)上并不能真正地把全部問(wèn)題完全“一刀切掉”，而只是把問(wèn)題推向了隱蔽處。即使是長(zhǎng)期堅(jiān)持實(shí)施這種“一刀切式”規(guī)制方式，事實(shí)上也很難完全排除在一些特殊情況下（例如嚴(yán)重影響信托公司的聲譽(yù)）信托公司等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)向投資人做出兌付的可能性。再加上信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡缎袨楸旧硭哂械碾[蔽性與復(fù)雜性，表面上采用了一律禁止的強(qiáng)監(jiān)管模式，事實(shí)上仍無(wú)法有效地防止市場(chǎng)中潛在的剛性?xún)陡缎袨?。因此，?dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，市場(chǎng)對(duì)抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力將會(huì)變得更為脆弱。

（二）寬嚴(yán)相濟(jì)之規(guī)制方式的建立

如上所述，在當(dāng)前我國(guó)的金融形勢(shì)下，禁止信托投資產(chǎn)品剛性?xún)陡兜淖龇ㄗ鳛槿ジ軛U、降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的手段可以在短時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)揮功效。因此，將禁止剛性?xún)陡兜淖龇ǘㄎ粸橐环N階段性的手段，可以有效地配合國(guó)家整體上實(shí)現(xiàn)迅速整頓金融市場(chǎng)的階段性目標(biāo)。但是，應(yīng)當(dāng)指出的是，禁止剛性?xún)陡兜淖龇ú⒉贿m宜作為長(zhǎng)期的制度通過(guò)立法的形式確立下來(lái)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，防范金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是金融市場(chǎng)長(zhǎng)久的、持續(xù)的重要目標(biāo)，而實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)不是只需要一劑猛藥，它更需要的是從現(xiàn)有的一刀切式的強(qiáng)監(jiān)管模式逐漸調(diào)整為嚴(yán)格限制、合理疏導(dǎo)、寬嚴(yán)相濟(jì)的規(guī)制模式，讓剛性?xún)陡兜男袨閺慕^對(duì)的禁止行為調(diào)整為需要監(jiān)管機(jī)關(guān)許可的限制行為，從而讓剛性?xún)陡痘貧w到市場(chǎng)行為的本來(lái)地位，并接受市場(chǎng)的調(diào)整。這也許是較為合理與妥當(dāng)?shù)闹贫劝才拧?/p>

具體而言，考慮到剛性?xún)陡秾?duì)市場(chǎng)的危害性，特別是上述的第三種危害性，可以采用原則禁止、例外許可的嚴(yán)格態(tài)度審慎地對(duì)待信托投資產(chǎn)品的剛性?xún)陡秵?wèn)題?？梢砸蟾綆傂?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品配合國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策需要，合理地引導(dǎo)社會(huì)資金。在這一點(diǎn)上日本的做法非常值得我國(guó)參考與借鑒。

在日本的商事信托中，貸款信托是一種非常具有代表性的存款型商事信托產(chǎn)品。日本的貸款信托是依據(jù)《貸款信托法》建立起的制度?！?7〕參見(jiàn)［日］樋口范雄：《信托與信托法》，朱大明譯，法律出版社2017年版，第59～60頁(yè)。所謂的貸款信托，就是由投資人向信托公司投資一定數(shù)額的金錢(qián)，信托銀行將按照信托合同運(yùn)作該資金，并將該資金所取得的收益返還給投資人的一種信托投資產(chǎn)品。從貸款信托收益的分配方法來(lái)區(qū)分，貸款信托大致可以分為兩種，一種是定期分配收益模式，另一種是期滿分配收益模式。所謂定期分配收益模式是指設(shè)定一定期間，在每個(gè)期間屆滿時(shí)分配一次收益；所謂期滿分配收益模式是指該信托投資產(chǎn)品期間屆滿后本金與收益一次性全部支付給投資人。值得注意的是，在上述日本的貸款信托中，允許信托公司通過(guò)與投資人簽訂合同的方式，對(duì)投資人做出保本承諾。

回溯貸款信托建立之初的歷史，貸款信托是日本在二戰(zhàn)后推出的特殊信托制度，作為一種資金配置手段，通過(guò)向?qū)嶓w企業(yè)提供中長(zhǎng)期的融資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是其推出的目的?！?8〕田村威，『投資信託基礎(chǔ)と実務(wù)』，経済法令研究會(huì)2012年版，38頁(yè)。在實(shí)踐中，貸款信托的收益率一般會(huì)略高于銀行的存款利率。〔19〕同前注〔17〕，樋口范雄書(shū)，第59頁(yè)。此外，貸款信托的期限也受到一定限制，由于法律明確要求必須是兩年以上，所以在實(shí)踐中比較常見(jiàn)的有兩年期與五年期的貸款信托?！?0〕參見(jiàn)劉金鳳、許丹、何燕婷等著：《海外信托發(fā)展史》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2009年版，第92頁(yè)。

事實(shí)上，在日本的《信托法》和《貸款信托法》中都沒(méi)有規(guī)定信托公司負(fù)有簽訂保本合同的義務(wù)，而在《日本信托業(yè)法》第9條以及《日本兼營(yíng)法》第6條中也只是規(guī)定了貸款信托投資產(chǎn)品可以簽訂保本合同。換言之，信托公司在發(fā)行貸款信托投資產(chǎn)品時(shí)并沒(méi)有義務(wù)向投資人做出保本承諾。但是在日本的商事信托實(shí)踐中，幾乎所有的貸款信托中信托公司都會(huì)與投資者之間簽訂保本承諾合同。保本承諾合同的內(nèi)容一般包括填補(bǔ)本金所受的損失以及補(bǔ)足未達(dá)到的預(yù)期利益。關(guān)于對(duì)“本金填補(bǔ)”以及“利益補(bǔ)足”進(jìn)行約定的保本承諾合同的屬性，可以歸為一種保證合同，也是一種以貸款信托作為主合同的從合同。值得注意的是，為了防止貸款信托中可能出現(xiàn)的投資損失，日本的信托法制中建立了特別保證金制度，強(qiáng)制要求信托公司從該信托投資產(chǎn)品的收益中拿出一部分作為該信托投資產(chǎn)品的特別保證金（日本《貸款信托法》第14條）。當(dāng)信托投資產(chǎn)品發(fā)生虧損時(shí)，信托公司應(yīng)當(dāng)首先從特別保證金中賠付給投資人，然后再?gòu)男磐泄镜馁Y產(chǎn)（不包括信托財(cái)產(chǎn)）中向投資人賠付。特別保證金的金額為每一個(gè)信托投資產(chǎn)品的傭金的千分之二十五至千分之四十（日本《貸款信托法政令規(guī)制》第211條），在法律實(shí)踐中一般都是采用千分之四十的標(biāo)準(zhǔn)?！?1〕鴻常夫編集，『商事信託法』，有斐閣1998年版，8頁(yè)。

從日本貸款信托的本質(zhì)上來(lái)看，由于貸款信托事實(shí)上不具有一般投資商品的風(fēng)險(xiǎn)，所以日本的貸款信托其實(shí)非常接近銀行的長(zhǎng)期存款。從貸款信托的作用來(lái)看，貸款信托在二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)興過(guò)程中，特別是在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中發(fā)揮了重要的作用?！?2〕隨著日本金融自由化的發(fā)展，在投資產(chǎn)品變得越來(lái)越豐富的同時(shí)，貸款信托的規(guī)模占整個(gè)信托行業(yè)資金總量的比例開(kāi)始逐年下降，截止到2008年6月底，貸款信托占整個(gè)信托行業(yè)的業(yè)務(wù)量比重已經(jīng)降低到0.14%。同前注〔20〕，劉金鳳等書(shū)，第92頁(yè)。

值得一提的是，在2005年日本《信托法》進(jìn)行大修改之前，日本商法學(xué)者基于商事信托的特點(diǎn)，曾專(zhuān)門(mén)制定了一部《商事信托法》草案，〔23〕在2001年左右，日本商法學(xué)者提出了建立獨(dú)立的商事信托法的構(gòu)想并向社會(huì)提出了完整的商事信托法草案。雖然，最終商事信托法草案并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)獨(dú)立立法，但是該商事信托法草案對(duì)于2005年日本的《信托法》大修改產(chǎn)生了重大的影響。通過(guò)該草案，商事信托諸多獨(dú)特的特點(diǎn)被學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界所接受。從結(jié)果上來(lái)看，商事信托法草案中所規(guī)定的內(nèi)容最終幾乎全部被《信托法》所接受。該草案的內(nèi)容在2005年日本《信托法》修改時(shí)幾乎被全盤(pán)吸納了。在該草案的第413條中，明確規(guī)定了允許商事領(lǐng)域的信托投資產(chǎn)品可以對(duì)于保本（包括本金填補(bǔ)以及收益補(bǔ)足兩個(gè)部分）進(jìn)行約定?！?4〕商事信託法研究會(huì)，『商事信託法の研究―商事信託法要綱およびその説明』，有斐閣2001年版，52頁(yè)。同時(shí)，在該草案的第423條中還進(jìn)一步規(guī)定，除非在信托合同中另有約定，受托人根據(jù)信托合同在向投資人填補(bǔ)本金或補(bǔ)足收益后，不享有對(duì)受益人（投資人）進(jìn)行追償?shù)臋?quán)利。

參考上述日本貸款信托的制度設(shè)計(jì)理念，筆者認(rèn)為我國(guó)可以在一部分領(lǐng)域放開(kāi)對(duì)剛性?xún)陡兜南拗疲栽试S剛性?xún)陡蹲鳛闂l件，通過(guò)開(kāi)發(fā)合理、安全的信托投資產(chǎn)品，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)的領(lǐng)域或是國(guó)家需要建設(shè)的領(lǐng)域，促進(jìn)這些領(lǐng)域的順利發(fā)展。例如，在國(guó)家的基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域以及民營(yíng)優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)的領(lǐng)域，首先允許承諾剛性?xún)陡兜男磐型顿Y產(chǎn)品進(jìn)入。當(dāng)然，如果允許剛性?xún)陡缎磐型顿Y產(chǎn)品的發(fā)行，就必須要考慮如何防范風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。在風(fēng)險(xiǎn)防范方面，首先應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持對(duì)信托投資產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格的審批，通過(guò)嚴(yán)格審批的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)信托投資產(chǎn)品的規(guī)?？刂婆c方向引導(dǎo)。其次，還應(yīng)當(dāng)明確要求信托公司只能以自有資金作為兌付的資金來(lái)源，從而在制度上將信托財(cái)產(chǎn)與信托公司自有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行隔離，這樣一方面保障投資人的利益，另一方面控制信托公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在產(chǎn)品的具體設(shè)計(jì)上，附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的收益不宜過(guò)高，應(yīng)當(dāng)對(duì)其收益給予一定限制，筆者認(rèn)為最好明確規(guī)定附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的收益不得超過(guò)同期銀行存款利息的兩倍或三倍，〔25〕設(shè)定同期銀行利息兩倍或三倍的標(biāo)準(zhǔn)，主要是考慮到最高人民法院2015年頒布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》第26條中規(guī)定民間借貸的利息不得超過(guò)36%，筆者因此認(rèn)為將附帶剛性?xún)陡兜男磐型顿Y產(chǎn)品的收益率限制在銀行同期利息的兩倍或三倍是較為妥當(dāng)?shù)?。從而有效地防止附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于附帶剛性?xún)陡锻顿Y產(chǎn)品的期限，筆者認(rèn)為可以參考日本貸款信托中的相關(guān)做法，以三年至五年中長(zhǎng)期為宜，以便有效支持國(guó)家的基礎(chǔ)建設(shè)等項(xiàng)目。最后，為了確保作為信托投資產(chǎn)品發(fā)行人的信托公司在兌現(xiàn)保本承諾時(shí)向投資人進(jìn)行支付的實(shí)效性與便捷性，可以借鑒日本的做法，建立專(zhuān)項(xiàng)的特別保證金制度。要求信托公司發(fā)行的每一個(gè)附帶保本承諾的信托投資產(chǎn)品項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)使用自有資金向監(jiān)管機(jī)關(guān)提供特別保證金。當(dāng)信托投資產(chǎn)品的本金發(fā)生虧損或是收益沒(méi)有達(dá)到約定時(shí)，可以按照信托合同從特別保證金中向投資人進(jìn)行兌付。

通過(guò)上述方法，將附帶剛性?xún)陡冻兄Z的信托投資產(chǎn)品的許可范圍及其收益進(jìn)行限定，充分發(fā)揮其所長(zhǎng)，有效抑制其所短，在堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，一方面可以積極發(fā)揮其信托投資產(chǎn)品的價(jià)值，另一方面還可以支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這種做法從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不僅符合信托的本義從而催生內(nèi)在的生命力，同時(shí)也可以將市場(chǎng)的需求與國(guó)家的需求進(jìn)行有效結(jié)合，回歸到信托投資產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的本質(zhì)，這無(wú)疑與金融產(chǎn)品的根本目的是吻合的。