紀(jì)漢霖 趙潔

摘 要：研究并購行為對汽車企業(yè)的績效是否有提升作用，以及哪些行為或特征因素影響企業(yè)績效。選取2002—2014年汽車行業(yè)上市公司并購事件，采用因子分析法分析并購事件發(fā)生前后績效的變動，同時采用Logistic回歸分析影響并購績效的因素。實證結(jié)果表明，企業(yè)進行并購行為后，當(dāng)年的綜合績效有所提升，對中短期績效有影響的因素是并購類型，對中長期績效有影響的因素為并購交易發(fā)生時采用的支付方式。企業(yè)應(yīng)該在行業(yè)發(fā)展前期采取并購等重大戰(zhàn)略，按照行業(yè)特征選擇適當(dāng)?shù)臎Q策細節(jié)。

關(guān)鍵詞：汽車行業(yè);并購績效;并購發(fā)生期間;被并購企業(yè)規(guī)模;支付方式

中圖分類號：F416.471? ? ? ? 文獻標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0036-06

引言

近日，360“借殼”江南嘉捷意圖進入A股市場，完成上市計劃。并購公告發(fā)布之際，業(yè)內(nèi)人士即預(yù)言江南嘉捷復(fù)牌后會有12個左右的一字漲停，后續(xù)江南嘉捷的股市反應(yīng)證明預(yù)測沒有落空，該事件同時也引發(fā)了財經(jīng)界對并購的又一波探討浪潮。新浪財經(jīng)發(fā)表文章稱，2015年至今全球正處于第七次全球并購的浪潮，中國無疑是這波大浪的先驅(qū)者。紐約《經(jīng)濟學(xué)人》則認為，2017年是第七次并購浪潮退潮年。除了擴大公司規(guī)模、獲得產(chǎn)業(yè)上下游資源和轉(zhuǎn)移公司營運風(fēng)險外，并購還可以為交易方帶來A股市場準(zhǔn)入權(quán)、一定的市場壟斷勢力，以及其他公司的固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)等。

到2009年，美、日汽車自主品脾占國內(nèi)產(chǎn)量分別達92%、98%，中國該比例只有45.6%。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心2016年預(yù)測，從2017—2042年，我國每年GDP新增量中有16%～17%將由汽車產(chǎn)業(yè)提供，汽車行業(yè)將成為對中國國民經(jīng)濟拉動力最強的產(chǎn)業(yè)。汽車行業(yè)作為我國支柱產(chǎn)業(yè)之一，上下游全產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋機械制造、能源、交通、零售、金融、基建、電子、租賃等多種行業(yè)門類。2017年12月27日，繼七年前全資收購沃爾沃轎車后，吉利再次大手筆購買沃爾沃集團8.2%的股權(quán)份額。公眾對于七年前吉利與沃爾沃并購事件是否成功的爭辯，卻始終未達成統(tǒng)一的意見。

本文選擇汽車行業(yè)作為研究對象，探討影響行業(yè)整體并購前后績效變化以及影響并購績效因素有哪些。因而，為什么要并購（并購動機）、要怎么并購（并購戰(zhàn)略規(guī)劃）以及并購后能為參與方帶來什么（并購績效）都是公司進行并購戰(zhàn)略之前就要明確的問題。相比于企業(yè)其他戰(zhàn)略部署，尤其對于傳統(tǒng)的制造產(chǎn)業(yè)來說，并購花費的時間長，占用資源多，如果并購動機不純或沒有詳盡可實行的前期及后續(xù)戰(zhàn)略規(guī)劃，很容易因為人員變動、并購雙方企業(yè)文化無法相融以及尾大不掉等問題陷入僵局。

一、文獻綜述

對于并購績效的考察，國內(nèi)學(xué)者多從股票市場反應(yīng)和財務(wù)指標(biāo)角度量化考察。在并購動機理論研究方面，Hien&Kenneth Yung等（2012）認為，兼并動機在很大程度上是不確定的，樣本顯示73%與市場時機有關(guān)，59%是與機構(gòu)動機有關(guān)，3%是對工業(yè)和經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)且80%的合并樣本涉及多個動機[1]。周紹妮、文海濤（2013）基于產(chǎn)業(yè)演進的視角，認為企業(yè)不單純是為了獲得財務(wù)績效和股票市場的反饋，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)處于不同的動機選擇并購戰(zhàn)略[2]。李雪苑（2014）基于公司的權(quán)責(zé)分離制度，從公司治理的終極目的出發(fā)，即實現(xiàn)股東利益最大化和公司利潤最大化，探索公司進行并購行為后能為公司哪些方面的調(diào)整改進以期達到最終目的[3]。這一研究著眼于公司本質(zhì)，將并購作為實現(xiàn)目標(biāo)的中間手段，而將其他動機理論作為分階段的目標(biāo)來看待。張學(xué)偉（2015）將2005—2012年所有標(biāo)準(zhǔn)并購事項按照并購動機分為五類，考察不同動機下并購前后企業(yè)運營效率和企業(yè)價值的變動[4]。劉宇華（2017）除了分析市場效益角度下不同動機理論，還增加考量了政府干預(yù)這一因素，由原先的三部門——交易涉及方、所處行業(yè)、消費者變?yōu)樗牟块T，增加了政府方[5]。這對研究實際問題更具有指導(dǎo)意義，也更符合我國國情。

對于并購績效影響因素的分析，多數(shù)學(xué)者采用實證方法進行研究。Ahmad&Andreas（2010）利用1985—2004年美國上市公司樣本數(shù)據(jù)對并購中支付形式的影響因素進行實證研究，并引入并購目標(biāo)和收購方投資特征的新變量來評價主并方收購被并方份額數(shù)是否應(yīng)納入因變量范圍[6]。樂琦（2012）考慮并購后雙方整合成本和整合效果，探討了內(nèi)外部合法性情況下并購企業(yè)加強控制對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)外部合法和加強控制正向影響企業(yè)績效，內(nèi)部合法和將強控制負向影響企業(yè)績效[7]。Manuela&Rita等（2013）研究了并購企業(yè)如何通過人力資源管理進而調(diào)節(jié)對企業(yè)績效的影響。實證結(jié)果表明，人力資源管理戰(zhàn)略參與和人力資源管理實踐的集中促進企業(yè)并購績效的正面增長[8]。張洽（2013）在研究影響并購績效的影響因素發(fā)現(xiàn)，對管理層的薪酬激勵對并購績效有正向影響，而授予管理層更多獲取利益的權(quán)利，則對并購績效有消極影響[9]。安然（2015）利用因子分析法分析了市場信息不對稱狀態(tài)下企業(yè)并購績效，并購事件對企業(yè)績效的影響顯著為正，信息不對稱對并購績效有反作用，進而督促交易方將并購事項相關(guān)信息透明化公開化，這對投資雙方是雙贏的選擇;同時，股票支付相比于現(xiàn)金支付的正向影響力更強[10]。宋淑琴、代淑江（2015）發(fā)現(xiàn)，相關(guān)并購中管理者自信度越高對并購績效的積極影響越大，非相關(guān)并購管理者過度自信會阻礙企業(yè)績效提高[11]。Micha？覥和？覵ukasz（2016）認為，企業(yè)文化對于并購的成功至關(guān)重要，許多并購沒有為收購公司帶來價值增長，文化差異是導(dǎo)致并購失敗的一個非常重要的因素[12]。張弛等（2017）研究并購類型對技術(shù)并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)橫向并購對并購績效有抑制作用，縱向并購有較為明顯的促進作用，混合并購對績效影響不顯著[13]。因此，對于技術(shù)并購事件來說，獲取新技術(shù)比擴大舊技術(shù)對企業(yè)發(fā)展更有利。

現(xiàn)有的學(xué)術(shù)研究多從所有參與并購的上市公司的整體績效角度進行考察，考慮到不同行業(yè)具備不同特征，進行并購的目的和獲得效應(yīng)不同，只研究上市公司總量特征意義并不明顯。因而，本文只選取汽車產(chǎn)業(yè)作為傳統(tǒng)制造業(yè)的代表，研究并購對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意義。

二、汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2017年，我國汽車產(chǎn)銷分別完成2 901.5萬輛和2 887.9萬輛，比上年同期分別增長3.2%和3%，連續(xù)九年位居全球汽車銷量第一。中汽協(xié)預(yù)測，2018年，我國全年汽車市場需求約為2 998萬輛。

2016—2017年上半年的數(shù)據(jù)顯示（見圖1），截至2017年上半年，合資車占市場汽車份額超過一半，達到六成?？梢?，對于國內(nèi)汽車生產(chǎn)商而言，合作生產(chǎn)已經(jīng)成為大勢所趨。自主車的市場份額經(jīng)歷了先升后降的過程，總體份額呈現(xiàn)下降趨勢。原先國內(nèi)自主品牌汽車企業(yè)的核心問題就是大而不強，企業(yè)數(shù)量眾多但市場競爭力較弱?，F(xiàn)在吉利、廣汽乘用車等自主品牌已經(jīng)能夠在汽車市場與進口車和合資汽車并駕齊驅(qū)，引領(lǐng)我國自主品牌汽車強健穩(wěn)定地發(fā)展。

從圖2中的數(shù)據(jù)可以看出，韓系車市場份額縮水較大，日系車和歐系車市場份額增長較快，中系車市場份額的變動趨勢與自主車份額變動趨勢基本相似。歐系車高份額，日系車快增長，韓系車大降幅。

三、研究方案設(shè)計與實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安并購數(shù)據(jù)庫公司研究系列的并購重組模塊，按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取了2002—2014年度汽車行業(yè)已上市公司。選取的樣本數(shù)據(jù)時間跨度較長，以弱化行業(yè)變動對財務(wù)績效的影響，盡量讓數(shù)據(jù)分析結(jié)果貼合實際情況。數(shù)據(jù)剔除了ST公司及交易異常的事件，避免企業(yè)內(nèi)部較大變革及外部變動造成財務(wù)數(shù)據(jù)異常影響分析效果，根據(jù)實際交易情況將一攬子交易歸并為一項交易，最終得到2002—2014年度58家上市公司樣本，共計157個并購事件樣本。

（二）綜合績效分析

1.指標(biāo)選取及檢驗。現(xiàn)階段對并購績效的研究，主要有兩種方法：事件窗法和財務(wù)績效法。事件窗法主要研究并購期間企業(yè)在證券市場獲得的超額收益。國外學(xué)者多采用事件窗法分析企業(yè)并購績效。Agnieszka（2007）評價事件研究法在評價并購績效中的運用，表示事件法更適合發(fā)達市場[14]。而Andreea（2014）通過事件研究法分析2000—2011年銀行并購事件的績效分析發(fā)現(xiàn)，合并或收購并不能改善投標(biāo)人銀行股票的價值市場[15]。

Elif（2015）對并購新興市場2000—2014年并購交易的數(shù)據(jù)進行事件窗口分析，收購方可以通過支付溢價控制目標(biāo)公司，進而獲得顯著的超額報酬率[16]。本文在收集并購事件數(shù)據(jù)的過程中，發(fā)現(xiàn)汽車行業(yè)的并購事件具有很明顯的行為特征：除主并方外，被并購方和被并購方原先控股企業(yè)以非上市公司居多，現(xiàn)金并購起數(shù)占比較高（75%）。從這些方面可以認定，汽車行業(yè)內(nèi)并購主要為善意并購，并非為了引起股市波動獲得暫時性的超額收益而進行的虛假動作。因而選取財務(wù)績效法較為穩(wěn)妥。

我國2016年企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定企業(yè)綜合績效評價由以下兩部分構(gòu)成：財務(wù)績效定量評價和管理績效定性評價。本文重點考察并購前后企業(yè)財務(wù)績效的定量評價，在選取考察的績效指標(biāo)項時，考慮到財務(wù)指標(biāo)值含義不同，如果選取適度指標(biāo)，要求對指標(biāo)進行無量綱化處理，由于本文選取指標(biāo)時間跨度較大，無量綱化處理會使數(shù)據(jù)偏差較大，使得后續(xù)結(jié)果偏離實際情況。因此，為使最后計算所得綜合績效能夠直觀反映企業(yè)績效水平，本文僅選取正向指標(biāo)以及產(chǎn)權(quán)比率和銷售費用率兩個反向指標(biāo)，并對反向指標(biāo)做倒數(shù)處理使其正向化。

在分析并購起案件發(fā)生前后的績效變動情況時，考慮到事件影響力有限，如果績效考察期過長，績效變動情況受到其他因素影響較大，不能客觀反映并購對企業(yè)績效的影響，因而本文選取并購前一年（F-1）、并購當(dāng)年（F0）、并購后第一年（F1）及并購后第兩年（F2）的財務(wù)績效數(shù)據(jù)，并進行KMO和巴特利球形檢驗，檢驗結(jié)果（如表所示）。

由表2可知，KMO度量為0.602，大于0.5，Bartlett檢驗的P值接近于0，小于0.05，KMO和巴特利球形檢驗結(jié)果表明，可以利用主成分分析法對并購績效的變動進行研究。

2.主成分分析。本次主成分分析共提取出6個特征值大于1的因子，累計解釋變量總方差的75.466%。本文提取前6個主成分，并以各因子對應(yīng)的方差貢獻率為權(quán)數(shù)，綜合度量汽車行業(yè)的企業(yè)績效的綜合得分，綜合得分越高，說明企業(yè)績效越好。各企業(yè)各年度綜合績效得分的計算公式如下：

根據(jù)公式計算出行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購事件發(fā)生前后的綜合得分后，以并購事件發(fā)生年度為零刻度，計算各年度刻度值上的綜合績效平均分數(shù)，得出變化趨勢（如圖3所示）。

圖3中的數(shù)據(jù)顯示，從行業(yè)總績效水平來看，本文所選取的汽車行業(yè)并購事件樣本顯示的并購前后績效變動可以看出，參與并購企業(yè)并購當(dāng)年綜合績效上升幅度較大，并購后兩年內(nèi)績效呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，從行業(yè)來說并購后綜合績效要優(yōu)于并購前績效。

（三）影響因素分析

本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的分布規(guī)律和并購發(fā)生的實際狀況，得出假設(shè)如下：

假設(shè)1：較早發(fā)生并購的企業(yè)相對容易獲得正向的財務(wù)績效變動，混合并購相比于相關(guān)并購對現(xiàn)階段的行業(yè)發(fā)展更有利。

假設(shè)2：并購交易方的支付方式將在長期內(nèi)影響財務(wù)績效。

假設(shè)3：被并方規(guī)模越大，并購后企業(yè)綜合績效增長越多。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是并購當(dāng)年及后兩年的企業(yè)財務(wù)綜合績效得分變動的正負值。

2.解釋變量。一是并購類型（TY）。并購類型主要分為三種：橫向并購、縱向并購和混合并購，分別設(shè)定為類型值為0、1、2。橫向并購和縱向并購屬于產(chǎn)業(yè)內(nèi)相關(guān)并購，例如整車制造企業(yè)和零件生產(chǎn)企業(yè)之間的并購，混合并購是汽車行業(yè)與行業(yè)外企業(yè)之間的并購。二是并購發(fā)生期間（PE）。綜合行業(yè)內(nèi)并購事件發(fā)生起數(shù)變動較大年份和汽車行業(yè)發(fā)展變動較大年份，將2008年作為時間節(jié)點，2002—2007年間發(fā)生的并購，設(shè)定期間值為0，2008—2015年間發(fā)生的并購事件設(shè)定期間值為1。三是主并方規(guī)模（PC）。一般認為，主并方規(guī)模越大，占有資源越多，可以對被并方施加的控制越強，會對并購后期績效產(chǎn)生一定的影響。四是被并方規(guī)模（SU）。并購本質(zhì)上是為了獲取新的資源和生產(chǎn)能力，被并購方的規(guī)模反映了可以獲取的資源限度。交易雙方的規(guī)模越大，并購后的資源占有量就越大，但是可能出現(xiàn)后期整合不力等問題[17]。五是支付方式（PA）。支付方式主要有股票收購和現(xiàn)金收購兩種方式，分別設(shè)定值為0和1。股票收購的優(yōu)勢較為明顯，發(fā)行股票不占用運營資金，企業(yè)不會有較大的債務(wù)負擔(dān)。而現(xiàn)實中，現(xiàn)金收購比股票收購經(jīng)歷的審核程序較少，經(jīng)歷時間更短，如果主并購方有較強的籌資能力、被并購方為非上市公司且收購意愿較強，則會比較傾向于使用現(xiàn)金收購[18]。

（四）Logistic回歸結(jié)果及解釋

將上節(jié)所述解釋變量和被解釋變量帶入Logistic回歸中，采用向前逐步選擇（條件）法，逐步篩選出貢獻值較大的變量以構(gòu)建模型，表2所示即為Logistic回歸的輸出結(jié)果。

下頁表3顯示，并購發(fā)生當(dāng)年（中短期）內(nèi)，對績效有顯著影響的因素為并購期間和并購類型，且對績效影響的方向與上述相同。支付方式對并購績效的影響體現(xiàn)在并購發(fā)生后兩年內(nèi)（中長期）。相比于股票支付，現(xiàn)金支付會降低企業(yè)綜合績效。在并購發(fā)生后的中長期內(nèi)，現(xiàn)金流出帶來的債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)績效的作用結(jié)果會逐漸體現(xiàn)出來。對于制造業(yè)而言，短期內(nèi)現(xiàn)金大量流出會帶來較大的財務(wù)壓力，并購交易引發(fā)的大量流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為固定資產(chǎn)會在中長期內(nèi)影響企業(yè)的運營資金。對于大規(guī)模資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)換，企業(yè)整合戰(zhàn)略并沒有做到及時跟進調(diào)整，進而影響到了企業(yè)綜合績效。

由回歸輸出結(jié)果可以看到，主并方規(guī)模對并購前后企業(yè)績效變動沒有顯著影響。因而，假設(shè)1和假設(shè)2成立，假設(shè)3不成立。

四、結(jié)論及建議

本文通過對汽車行業(yè)并購事件發(fā)生前后企業(yè)綜合績效的變動情況及影響因素的實證分析，得出：第一，就汽車行業(yè)而言，選擇并購戰(zhàn)略并不能在中長期內(nèi)為企業(yè)帶來預(yù)期的績效提升。從整體上看，并購后企業(yè)綜合績效并不理想，甚至有所下降[19]。第二，對并購當(dāng)年及兩年內(nèi)平均績效有影響的因素有并購發(fā)生期間和被并購方規(guī)模。另外，并購類型對中短期績效變動有影響，相關(guān)并購支付方式對并購績效的影響在中長期內(nèi)有所體現(xiàn)。

由此我們可以看到，在上市公司整體可以利用并購達到企業(yè)績效提升的大環(huán)境下，汽車行業(yè)的并購進行得并不順利。主并購方規(guī)模不能影響并購績效，說明母公司不能通過自身資源決定并購事件走向，他們的并購，僅僅是形式上的并購，不能達到“1+1>2”的效果。

基于此，從并購技術(shù)層面和產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面提出兩條建議。第一，并購技術(shù)層面。對于并購，企業(yè)應(yīng)該在并購前中后期都有完整而靈活的戰(zhàn)略規(guī)劃。并購不是簡單的資產(chǎn)購買行為，企業(yè)合并的完成不是結(jié)束，而是開始。對于汽車行業(yè)內(nèi)的企業(yè)來說，僅通過并購擴張企業(yè)規(guī)模意義不大，更重要的是通過并購增加企業(yè)間的技術(shù)交流和互換，企業(yè)應(yīng)當(dāng)致力于通過并購獲取新技術(shù)并將新技術(shù)轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)力，加強合并雙方企業(yè)之間的融合互動，借助并購的力量實現(xiàn)強強聯(lián)合。第二，產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面。中國汽車行業(yè)自主品牌經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)積累了一定的市場勢力，目前正處于新能源汽車和智能汽車的新浪潮卷席之際，對于我們來說是一個不可多得的機會。此時，行業(yè)應(yīng)當(dāng)有長遠穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略，腳踏實地彌補基礎(chǔ)的不足，同時勇敢接受新的挑戰(zhàn)，而不是被一時的銷量成績迷惑，止步不前。

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