■肖小和，胡 軍

本文分析了票據(jù)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實案例，結果顯示：票據(jù)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離存在法律障礙，會導致破產(chǎn)隔離無效；以銀票和通過商票保貼、商票保證或商票保函形式由金融機構提供增信的商票為基礎資產(chǎn)的票據(jù)資產(chǎn)證券化違反了資管新規(guī)中關于禁止剛性兌付的規(guī)定；票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率。對此，本文認為：融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)資產(chǎn)證券化的前提；條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應是未來的重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎設施在于形成有效的定價中樞；票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。本文的研究結論對于指導票據(jù)實務發(fā)展以及監(jiān)管機構對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務進行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實意義。

一、問題的提出

隨著2007年新兩規(guī)①“兩規(guī)”是指《信托公司管理辦法》（2007）和《集合資金信托計劃管理辦法》（2007）。實施，以信托公司為主體的信托式資管迅猛發(fā)展。在銀信合作模式下，剛性兌付幾乎成為被各方默許的規(guī)則，并由此帶來了銀信合作的長期蜜月期。2013年，信托資產(chǎn)管理規(guī)模突破10萬億元。隨著2012年下半年各金融機構資管牌照的發(fā)放，證券公司、基金公司甚至保險資產(chǎn)管理公司和期貨資產(chǎn)管理公司都試圖策馬“泛資管”行業(yè)。截至2017年末，由基金公司、證券公司、期貨公司以及私募基金公司管理的資產(chǎn)余額突破50萬億元，信托資產(chǎn)管理規(guī)模則突破26萬億元，各類金融機構資產(chǎn)管理規(guī)模累計近80萬億元，直逼全社會貸款余額120.1萬億元。經(jīng)濟增速下滑同樣孕育著風險，2018年對金融市場來說并不平靜，不只有監(jiān)管層接連下發(fā)的新規(guī)，信托、債券甚至銀行理財計劃違約也頻頻爆出。2018年4月27日，四部委聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（下稱《資管新規(guī)》）?！顿Y管新規(guī)》對非標資產(chǎn)的投資、資金池管理、多重嵌套以及剛性兌付等方面都進行了嚴格規(guī)定。

對于票據(jù)業(yè)務來講，影響最大的莫過于對非標資產(chǎn)投資的限制?！顿Y管新規(guī)》進一步規(guī)范了關于標準債權資產(chǎn)的定義。標準化債權類資產(chǎn)應同時符合以下條件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立托管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。顯然基于此界定，票據(jù)資產(chǎn)不屬于標準化債權資產(chǎn)，銀監(jiān)會在2013年3月27日下發(fā)的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號，以下簡稱《8號文》），要求非標資產(chǎn)投資占理財產(chǎn)品余額不能超過35%，且不能超過上年總資產(chǎn)的4%。

盡管票據(jù)資產(chǎn)屬于非標，但票據(jù)資產(chǎn)尤其是銀票，幾乎是所有非標資產(chǎn)中流動性最好的。得益于2015年開始爆發(fā)增長的資產(chǎn)證券化業(yè)務，票據(jù)資產(chǎn)證券化成為一個有益嘗試。但如肖小和（2018b）所述，盡管2016年票據(jù)資產(chǎn)化開始了嘗試，但由于諸多原因并沒有得到普遍推廣。而《資管新規(guī)》又進一步對票據(jù)資產(chǎn)的吸引力產(chǎn)生負面沖擊。加之新常態(tài)下票據(jù)對于便利企業(yè)尤其是中小企業(yè)的結算和融資，進而降低社會融資成本，服務經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義（肖小和，2018a）。因此，如何尋求票據(jù)資產(chǎn)的標準化成為一個亟需分析和探討的現(xiàn)實問題。

二、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

所謂資產(chǎn)證券化，就是將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，從而最大化提高資產(chǎn)的流動性的過程。資產(chǎn)證券化通常涉及三個主要過程：一是基礎資產(chǎn)選擇。合適的基礎資產(chǎn)通常具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流以及同質性、分散化和相對獨立性等特點。二是結構化重組。該過程是資產(chǎn)證券化的關鍵所在，包括通過設立特殊目的機構（SPV）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，設計各類信用增級結構等。三是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通。資產(chǎn)支持證券二級市場的流動性是支持一級市場發(fā)行的重要力量。圖1展示了典型的資產(chǎn)證券化的交易流程，其可以簡單概括為，依托資產(chǎn)服務機構從原始權益人（有時可是同一人）手中購買合格的基礎資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池，由管理人（即推廣機構或承銷商）設立特殊目的機構（SPV）購買基礎資產(chǎn)池，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，依托其他各類第三方服務機構，評估資產(chǎn)池現(xiàn)金流情況，設計各類信用增級結構，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，流通轉讓，到期后按合同約定進行償付。

目前，我國實踐中有四類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別由不同主管機構主導，即由央行和銀保監(jiān)會（原銀監(jiān)會）主管的信貸支持證券化、由證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、由銀行間交易所協(xié)會主管資產(chǎn)支持票據(jù)、由銀保監(jiān)會（原保監(jiān)會）主管的資產(chǎn)支持計劃。源于主管機構的差異，四類資產(chǎn)證券化的差異主要在于基礎資產(chǎn)、SPV形式以及發(fā)起人等方面。目前看來，我國的資產(chǎn)證券化的SPV的形式幾乎主要就是資管計劃或信托計劃。表1～3列示了我國近年來不同類別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和存量情況。截至2018年7月末，我國資產(chǎn)證券化未償清產(chǎn)品數(shù)1475單，余額為2.1萬億，累計發(fā)行額超過4萬億。以信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化為主，余額占比分別為34%和61%。

圖1 典型資產(chǎn)證券化的交易結構圖

（二）我國票據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

在開始介紹票據(jù)資產(chǎn)證券化前，有兩個概念需界定清楚：一是票據(jù)資產(chǎn)證券化；二是資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)是資產(chǎn)證券化后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，代表的是對SPV的所有權，而票據(jù)資產(chǎn)證券化中的票據(jù)指的是資產(chǎn)證券化的中形成資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)。截至2018年7月末，我國市場上共發(fā)行票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品37單，總額347.85億元。目前，存續(xù)17單，已清算退出19單，1單停售。除建信ABN2017-1外，其余36單票據(jù)資產(chǎn)證券化都以證券或基金資管子公司成立資管計劃形式設立SPV。盡管票據(jù)一般期限都小于1年，但所有票據(jù)資產(chǎn)證券化過程都沒有涉及循環(huán)購買。

相對票據(jù)資產(chǎn)本身規(guī)模，票據(jù)資產(chǎn)證券化規(guī)模還非常小。2017年，商業(yè)匯票未到期金額為8.2萬億元，金融機構累計貼現(xiàn)40.3萬億元，期末貼現(xiàn)余額為3.9萬億元。未來票據(jù)資產(chǎn)證券化還有巨大空間。比較有代表性的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有：融銀1號2016-1、橙鑫橙e1號2016-1、民生票據(jù)1號2016-1、融元1號2016-1。表4列示了上述四個產(chǎn)品的基本信息。由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：票據(jù)簽發(fā)、取得和轉讓，應遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。因此，實際上票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中票據(jù)不能作為基礎資產(chǎn)，其本身是不能直接轉讓的。從現(xiàn)有案例看，實際上作為票據(jù)支持證券化的基礎資產(chǎn)被包裝成票據(jù)收益權加以轉讓。因此，實際上我們現(xiàn)在看到的票據(jù)資產(chǎn)證券化，嚴格講是票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化。但這種收益權資產(chǎn)證券化是否合理、合法、合規(guī)和可復制呢？本文后面將著重進行分析。

表1 我國資產(chǎn)證券化市場概況

表2 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷年發(fā)行情況（億元）

表3 我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷年存量情況（億元）

值得注意的是，華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單商業(yè)票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)是14家公司持有的合計6.56億的商業(yè)票據(jù)的收益權。博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃是我國首單以儲架模式發(fā)行的票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)也是商業(yè)票據(jù)。所謂儲架模式就是一次核準，多次發(fā)行，平安銀行獲得此次儲架模式獲得的額度是10期，200億元。盡管是商業(yè)票據(jù)，但該產(chǎn)品在增信上接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保。而華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃則直接基于銀票收益權設計的資產(chǎn)支持計劃，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎資產(chǎn)依然是商票收益權，但通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。在信用風險防范方面的措施包括超額利差、票據(jù)質押擔保、票據(jù)保貼等增信措施，并安排資產(chǎn)置換的風險防范措施，嚴格控制風險。

表4 典型票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本信息

三、典型的票據(jù)資產(chǎn)證券化分析

（一）融元1號資產(chǎn)支持專項計劃基本情況

限于公開資料獲取的完整性，本部分主要以華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃為例，分析我國票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本交易結構和條款，以期發(fā)現(xiàn)其中存在的問題和風險，進而分析票據(jù)資產(chǎn)證券化過程中的重點難點問題和可能的解決方法。

圖2 融元1號資產(chǎn)支持專項計劃交易結構圖

融元1號資產(chǎn)支持專項計劃交易過程可以概括為：一是華泰資管（計劃管理人）設立專項計劃面向合格投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，與投資者簽署《認購協(xié)議及風險揭示書》并募集資金。二是泰州市誠林物資貿(mào)易有限公司等14家企業(yè)（原始權益人/持票人）與江蘇銀行（原始權益人代理人）簽訂《授權委托協(xié)議》，江蘇銀行作為代理人接受各原始權益人的委托，代理各原始權益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，買賣的標的即基礎資產(chǎn)（各原始權益人持有的泰州市東興建設工程有限公司等14家企業(yè)作為出票人的商票的收益權），向資產(chǎn)支持專項計劃轉讓基礎資產(chǎn)。三是華泰資管（計劃管理人）與江蘇銀行（原始權益人代理人）簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金用于購買基礎票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)池。四是風控方面呈現(xiàn)的特征包括：其一，原始權益人/持票人作為出質人、專項計劃管理人作為質權人，江蘇銀行作為擔保代理人簽署《票據(jù)質押協(xié)議》，將票據(jù)質押給資產(chǎn)支持專項計劃。江蘇銀行對質押、解除、托收、轉付等事宜進行服務。在這種情形下，可以防止善意第三者接受票據(jù)導致的基礎資產(chǎn)滅失風險。其二，債務人（出票人）作為出質人、專項計劃管理人作為質權人、江蘇銀行作為賬戶銀行簽署《保證金質押協(xié)議》將票據(jù)金額相等的全額保證金存入保證金賬戶，并將保證金質押給資產(chǎn)支持專項計劃。五是其他第三方機構提供相應的各類服務。

（二）現(xiàn)有票據(jù)資產(chǎn)證券化可能存在的問題

1.破產(chǎn)隔離的有效性存疑。由于我國《票據(jù)法》規(guī)定：票據(jù)簽發(fā)、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。因此，沒有真實交易關系的雙方無法直接轉讓票據(jù)資產(chǎn)，即票據(jù)資產(chǎn)無法直接入池作為基礎資產(chǎn)。當前票據(jù)支持證券化都是把票據(jù)資產(chǎn)收益權作為基礎資產(chǎn)入池，但盡管大多數(shù)票據(jù)資產(chǎn)證券化都設計了如票據(jù)質押擔保、全額保證金等措施，但以票據(jù)收益權作為基礎資產(chǎn)入池并不能完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。正如涂晟（2017）指出，這種轉讓僅是從金融或會計角度出發(fā)界定的，而非嚴格的法律概念。假設持票人破產(chǎn)，持票人持有的票據(jù)資產(chǎn)（含轉讓的收益權）可能會被作為破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，進而影響資產(chǎn)支持證券持有人收益。這是因為，一方面，票據(jù)收益權轉讓本身是否有效并沒有法律確認，本質上違背了票據(jù)法規(guī)定；另一方面，持票人破產(chǎn)后，其票據(jù)質押很可能會被認定為質押融資，對應的收益會被納入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，即便質權人享有優(yōu)先受償權和保證金提前劃轉機制，但其面臨的風險仍非常大。

2.含有實質剛性兌付條款。除了持票人的票據(jù)質押外，融元1號還采用出票人全額保證金質押作為增信手段，而博時資本-平安銀行橙鑫橙e1號資產(chǎn)支持專項計劃接入了銀行信用，由平安銀行通過票據(jù)保函為票據(jù)承兌人提供無條件的連帶保證擔保，華泰資管-江蘇銀行融銀1號資產(chǎn)支持專項計劃的基礎資產(chǎn)直接就是銀票，中信證券-民生銀行票據(jù)收益權1號資產(chǎn)支持專項計劃通過民生銀行的票據(jù)保貼接入了銀行信用。這些增信或風險緩釋手段都過于簡單粗暴，而且可能構成實質上違反《資管新規(guī)》的剛性兌付要求。如果出票人都100%全額保證金質押，那和直接償付有什么區(qū)別呢？直接償付可能還更劃算。而如果是基礎資產(chǎn)本身就是銀票收益權，或銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函形式為資產(chǎn)支持證券增信，則構成存款性金融機構的實質性兌付。按《資管新規(guī)》的規(guī)定：存款類金融機構發(fā)生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行監(jiān)管套利，由國務院銀行保險監(jiān)督管理機構和中國人民銀行按存款業(yè)務予以規(guī)范，足額補繳存款準備金和存款保險保費，并予以行政處罰。

3.商業(yè)模式不具有可持續(xù)性。盡管票據(jù)資產(chǎn)不屬于《資管新規(guī)》的標準化債權資產(chǎn)，但實際上票據(jù)資產(chǎn)幾乎是銀行非標資產(chǎn)中流動性最高的。就目前國內(nèi)情況而言，票據(jù)資產(chǎn)本身流動性還遠遠高于資產(chǎn)支持證券本身。圖3展示我國不同類別的固定收益證券的年換手率，這一結果非常符合我們的實際體驗，即資產(chǎn)支持證券在我國目前階段基本都是買入并持有的到期的策略（“買持”策略），年換手率僅為9.4%，而在美國資產(chǎn)支持證券的年換手率超過500%，僅次于美國國債（900%）。盡管沒有我國票據(jù)市場的具體交易規(guī)模數(shù)據(jù)，但從實踐經(jīng)驗看，票據(jù)的換手率肯定遠遠高于10%。

圖3 我國主要固定收益證券的年換手率

如果資產(chǎn)證券化是為了將流動性差的資產(chǎn)轉化為流動性強的證券，那么顯然票據(jù)資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了相反的目的。至少對于銀票，或者銀行通過商票保貼、商票保證或者商票保函形式提供兜底的商票沒有進行資產(chǎn)證券化的必要。就目前現(xiàn)狀看，為了將票據(jù)資產(chǎn)從非標轉標而進行的票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅損失了流動性，還降低了收益性。以融元1號為例，入池的資產(chǎn)轉讓利率不低于4%，實際加權平均利率為4.88%，而投資者獲得的預期收益僅有3.64%，收益率降低1.24個百分點。

圖4 銀行間市場AAA級中期票據(jù)與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較

圖5 交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)支持證券的收益率比較

而且該收益率的降低與市場上對資產(chǎn)支持證券所要求的回報是矛盾的，源于現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券的流動性較低，且與同級別中票或公司債相比，被市場要求更高的回報。圖4和圖5分別列示了銀行間市場AAA級中期票據(jù)和交易所AAA級公司債與同級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率比較，相對中期票據(jù)和公司債，資產(chǎn)支持證券普遍具有更高的收益率。因此，從目前實務角度看，票據(jù)收益權資產(chǎn)證券化，盡管經(jīng)過了證券化過程，但更像是“偽資產(chǎn)證券化”，且從流動性角度看，甚至是“反資產(chǎn)證券化”。

表7 票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)

4.基礎資產(chǎn)的分散程度不足。以上分析已提到合適的基礎資產(chǎn)通常必須具備穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，以及同質性、分散化和相對獨立性等特點。同質性、分散化和相對獨立性就是為了適用大數(shù)定律，從而使估算的平均意義上的風險事件發(fā)生概率的準確性處于可接受范圍。表7給出了可獲得數(shù)據(jù)的六單票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)所對應的票據(jù)筆數(shù)。票據(jù)筆數(shù)最多的是蘇銀1號2017-1，也僅有20單，最少的橙鑫橙e1號2016-1和尚通1號2017-1僅有3筆。再深入觀察分散程度，以融元1號2016-1的14筆為例，其票面金額最高的五名出票人集中度達到了61.59%，最高票面金額為9800萬元。

圖6展示了融元1號2016-1票據(jù)資產(chǎn)池（14筆，14個出票人，14個持票人）和2016遠東三期資產(chǎn)支持專項計劃的資產(chǎn)池（共116筆，107個承租人）在不同省份、行業(yè)和金額的分布情況，從省份和金額來看，融元1號票據(jù)資產(chǎn)集中度都比較高，作為對比，同樣是以收益權作為基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的融資租賃資產(chǎn)證券化的2016遠東三期則相對分散。

圖6 融元1號（左）和2016遠東三期（右）資產(chǎn)池分布情況對比

經(jīng)對比，容易發(fā)現(xiàn)融元1號2016-1資產(chǎn)分布仍過于集中。此外，盡管從行業(yè)分布看，融元1號2016-1基礎資產(chǎn)分布還比較分散，但這只是因為把行業(yè)分的太細了，很多票據(jù)出票人都屬于建安行業(yè)。而過度集中的資產(chǎn)池會導致大數(shù)定理不適用，最終導致對資產(chǎn)池現(xiàn)金流瀑布的估計存在較大偏誤，進而影響對產(chǎn)品的信用評估和風險定價。

四、結論和政策建議

通過分析發(fā)現(xiàn)，不可否認票據(jù)資產(chǎn)證券化為企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來了新思路，擴展和豐富了資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)類型。但從當前我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化業(yè)務的現(xiàn)實環(huán)境和票據(jù)資產(chǎn)證券化的結果看，如果是為了將票據(jù)資產(chǎn)從非標轉標，那么票據(jù)資產(chǎn)證券化是一個失敗嘗試，當前的票據(jù)資產(chǎn)證券化是一種“偽資產(chǎn)證券化”，且從流動性看，甚至可以認定為“反資產(chǎn)證券化”。

本文研究發(fā)現(xiàn)：票據(jù)資產(chǎn)證券化所基于的基礎資產(chǎn)——票據(jù)收益權，其破產(chǎn)隔離存在法律障礙，導致破產(chǎn)隔離無效；以銀票和通過商票保貼、商票保證或者商票保函的形式由金融機構提供增信的商票的收益權為基礎資產(chǎn)的票據(jù)支持證券化構成了金融機構的實質性剛性兌付，違反了《資管新規(guī)》中關于禁止剛性兌付的規(guī)定；票據(jù)資產(chǎn)證券化不僅沒能改善資產(chǎn)的流動性還降低了收益率；票據(jù)資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)的分散程度還太低。

對此，本文的建議是：融資性票據(jù)的放開和資產(chǎn)支持證券市場的流動性是票據(jù)進行資產(chǎn)證券化的前提；條件具備后，商票資產(chǎn)證券化應成為未來的重要品種，商票資產(chǎn)證券化的重要基礎設施在于形成有效的定價中樞；票交所的建立有利于票據(jù)信息的集中，從而形成市場化的定價中樞，提升票據(jù)資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的流動性。本文的研究結論對于指導票據(jù)實務發(fā)展以及相關監(jiān)管機構對票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務進行合理監(jiān)管和規(guī)范具有重要的現(xiàn)實意義。