丁安華

豬年開(kāi)門(mén)紅：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)

2018年四季度美股的慘烈下跌仍歷歷在目，標(biāo)普500指數(shù)一度從最高點(diǎn)下跌了16%。受此沖擊，包括非美貨幣、大宗商品等在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差，只有避險(xiǎn)資產(chǎn)例如美國(guó)國(guó)債表現(xiàn)尚佳。這意味著全球的多元資產(chǎn)策略在去年表現(xiàn)一般，除非在組合中大幅超配國(guó)債。然而，超配美國(guó)國(guó)債又意味著投資者必須容忍美股在前三個(gè)季度走牛時(shí)，美國(guó)國(guó)債走熊對(duì)組合估值帶來(lái)的負(fù)面影響。去年下半年，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)蕩很大程度上源于以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的激進(jìn)鷹派貨幣政策，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)和地緣政治的影響。在美國(guó)通脹壓力已經(jīng)顯著放緩的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾仍堅(jiān)持激進(jìn)的加息路徑，迫在眉睫的加息預(yù)期使得美國(guó)市場(chǎng)股債雙殺。

就國(guó)內(nèi)資產(chǎn)組合而言，2018年的多元資產(chǎn)策略要比美國(guó)好一些，原因就在于股市走熊的同時(shí)債市走牛。股市走熊的原因在于中美貿(mào)易摩擦加劇，全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和企業(yè)盈利預(yù)期惡化，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。唯一成功的策略在于超配國(guó)債和利率債。

今年以來(lái)全球主要市場(chǎng)“開(kāi)門(mén)紅”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格特別是美國(guó)和中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)且強(qiáng)勁的反彈，基本收復(fù)了去年12月的跌幅。其原因就在于中美兩國(guó)幾乎同時(shí)調(diào)整政策意向：美聯(lián)儲(chǔ)在年底改變政策指引，加息預(yù)期迅速降溫；中國(guó)重申市場(chǎng)化改革方向不變，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)后營(yíng)商環(huán)境明顯改善，政策放松已成定局；此外，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象。凡此種種，大幅提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

然而，投資者依然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)心有余悸，今年應(yīng)采取何種策略配置全球大類(lèi)資產(chǎn)仍捉摸不定。我認(rèn)為，隨著全球經(jīng)濟(jì)與貨幣政策環(huán)境的逐步明朗，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)將較去年平和，多元資產(chǎn)策略在今年將會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

權(quán)益市場(chǎng)牛市來(lái)自哪里

人們對(duì)股市波動(dòng)提出了很多理論模型，股利貼現(xiàn)模型DDM是其中一個(gè)經(jīng)典的解釋?zhuān)梢院?jiǎn)化為：P=D1/（r-g） ，其中P為股價(jià)，D1為下期分紅，r為要求回報(bào)率，g為股利增長(zhǎng)率；如果我們用DDM模型來(lái)考察股市大盤(pán)，那么P為股指，D1為企業(yè)盈利，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，g為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。這一模型告訴我們，牛市來(lái)自于企業(yè)盈利的上升或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降（相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言），當(dāng)利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定時(shí)，盈利上升帶來(lái)牛市；當(dāng)盈利保持穩(wěn)定時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降帶來(lái)牛市。換言之，我們應(yīng)該細(xì)心觀察這幾個(gè)數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，從而把握可能的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

過(guò)去50年美國(guó)市場(chǎng)“股債雙?！狈謩e出現(xiàn)過(guò)六次，分別是四輪短周期和兩輪長(zhǎng)周期。前四輪短周期主要是上世紀(jì)60至80年代。無(wú)論是70年代的滯脹時(shí)期還是80年代的持續(xù)擴(kuò)張時(shí)期，股市牛市總是出現(xiàn)在通脹回落、債市利率下行的階段。而1992-1998年的長(zhǎng)周期得益于互聯(lián)網(wǎng)革命，美股出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的牛市，期間通脹較為平穩(wěn)，國(guó)債利率在波動(dòng)中持續(xù)下行，出現(xiàn)了第一個(gè)較長(zhǎng)周期的“股債雙?！薄５诙嗛L(zhǎng)周期就是2011年起至2018年，美國(guó)經(jīng)歷金融危機(jī)之后，美國(guó)通脹水平開(kāi)始回落，經(jīng)濟(jì)處在緩慢恢復(fù)狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松，利率長(zhǎng)期維持在極低的位置，股市持續(xù)上揚(yáng)，出現(xiàn)戰(zhàn)后最長(zhǎng)的牛市。

從美國(guó)股市的歷史看，出現(xiàn)“股債雙?！毙枰獫M(mǎn)足兩個(gè)條件，一是經(jīng)濟(jì)處于景氣區(qū)間，即不能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退；二是通脹壓力減緩，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策寬松，或者是邊際上不再收緊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。這實(shí)際上突出了DDM模型中r（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的重要性，即在其他因子相對(duì)穩(wěn)定的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是股市走牛的必要條件（雖然并不充分），而利率下行本身即為債券牛市，從而出現(xiàn)“股債雙?！弊邉?shì)。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，穩(wěn)定金融市場(chǎng)特別是股市，需要避免激進(jìn)的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預(yù)期穩(wěn)定的前提下。

去年下半年美股的走低，從反面印證了利率走勢(shì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的殺傷力。去年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期來(lái)勢(shì)洶洶，率先撥動(dòng)了DDM模型分母中的r（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），對(duì)股市及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊。年底，鮑威爾在股市下行和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的多重壓力下，改變美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策指引。在此背景下，帶動(dòng)今年美國(guó)股票指數(shù)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，債券利率下行，出現(xiàn)“股債雙牛”的局面。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)定金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)，政策當(dāng)局需要避免采取激進(jìn)的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預(yù)期穩(wěn)定的前提下。這一點(diǎn)，對(duì)我們中國(guó)而言，或許是值得借鑒的。

全球市場(chǎng)的宏觀環(huán)境正在悄然變化

一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見(jiàn)頂回落。過(guò)去兩三年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，這得益于美國(guó)財(cái)政刺激帶來(lái)的強(qiáng)勁擴(kuò)張，中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革帶來(lái)的企業(yè)盈利修復(fù)，以及日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”所帶來(lái)的提振效果。僅僅在一年前，大家談?wù)摰倪€是貨幣政策將會(huì)以何種節(jié)奏收緊。然而，在貿(mào)易保護(hù)主義陰霾下，全球經(jīng)濟(jì)最大的兩臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)都面臨一些問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)顯著放緩，盡管出臺(tái)了一系列刺激政策，但預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)仍將延續(xù)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但部分指標(biāo)已經(jīng)亮出紅燈，如消費(fèi)數(shù)據(jù)大跌，成屋銷(xiāo)售在過(guò)去一年持續(xù)下降等，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。同時(shí)，歐洲的表現(xiàn)也相當(dāng)不濟(jì)，印度等國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也開(kāi)始下滑。在這種背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)今年將出現(xiàn)回落。

在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)獲得極大提振，美國(guó)、中國(guó)、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價(jià)格已自低位反彈，中美兩國(guó)公司債券的信用利差也持續(xù)收窄。

二是全球通脹壓力顯著減輕。在前一輪復(fù)蘇周期中，市場(chǎng)曾一度擔(dān)心全球范圍內(nèi)的通脹重臨，促使主要央行思考如何收緊貨幣政策。但迄今為止，通脹回升乏力，主要央行態(tài)度軟化。事實(shí)上，只有美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度比較前瞻，采取持續(xù)加息來(lái)抑制潛在通脹，而今天回頭來(lái)看美國(guó)本身的通脹其實(shí)也相當(dāng)有限。今年以來(lái)，在全球需求逐步走弱的背景下，未來(lái)通脹可能會(huì)進(jìn)一步走低。美國(guó)5年通脹預(yù)期為有記錄以來(lái)最低值；歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的通脹，亦顯著低于預(yù)期；中國(guó)通脹也明顯偏弱，1月PPI同比僅有0.1%，已處于通縮邊緣。

三是全球央行貨幣政策集體轉(zhuǎn)向。在經(jīng)濟(jì)放緩和通脹偏弱的背景下，全球央行的貨幣政策已經(jīng)悄然集體轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)年初以來(lái)大幅度轉(zhuǎn)向“鴿派”引人關(guān)注，鮑威爾年初首次表達(dá)了聯(lián)儲(chǔ)時(shí)刻準(zhǔn)備調(diào)整政策立場(chǎng)，被視為轉(zhuǎn)向的標(biāo)志性事件。最新國(guó)債期貨顯示，3月份美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的概率極高，全年維持利率不變的可能性上升，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息或最多加息一次，已經(jīng)成為市場(chǎng)的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的步伐更早。事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息期間，中國(guó)就已經(jīng)開(kāi)始推出降低融資成本的舉措，并致力于疏通信用投放渠道。顯然，在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向“鴿派”后，人民幣匯率的壓力減輕，中國(guó)繼續(xù)放松貨幣政策的空間顯然更大了。其他央行也大體如此，歐洲央行認(rèn)為“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景所面臨的風(fēng)險(xiǎn)正發(fā)展成為偏下行”，并暗示“如果形勢(shì)變得非常糟糕”，歐洲央行不排除重啟新一輪QE；澳大利亞央行暗示可能降息，而印度、埃及等新興市場(chǎng)央行已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入降息周期。

今年多元資產(chǎn)策略表現(xiàn)會(huì)好于去年

在上述三點(diǎn)變化的背景下，今年不必?fù)?dān)心主要央行貨幣政策收緊“用力過(guò)猛”，宏觀因素契合DDM模型中有利于股債市場(chǎng)的條件，我對(duì)2019年的全球股債市場(chǎng)仍持積極的看法。實(shí)際上，在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)獲得極大提振，美國(guó)、中國(guó)、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價(jià)格已自低位反彈，而中美兩國(guó)公司債券的信用利差也出現(xiàn)了持續(xù)收窄。

在我看來(lái)，只要通脹維持在低水平，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行為“股債雙?！眲?chuàng)造了必要條件。雖然并非充分條件，但至少不會(huì)出現(xiàn)“股債雙殺”的惡劣局面，這對(duì)全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是多元策略而言是一個(gè)好消息。目前最大的擔(dān)憂(yōu)在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨衰退的不利前景，考慮到名義經(jīng)濟(jì)增速放緩、PPI快速下行以及頭部科技公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，也許會(huì)制約全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，但相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，全球經(jīng)濟(jì)的衰退還是一個(gè)不確定的未來(lái)。所以，今年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升的勢(shì)頭或許還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，這將提振包括中國(guó)股票市場(chǎng)在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，包含固收、權(quán)益、黃金、大宗等資產(chǎn)的多元資產(chǎn)策略的表現(xiàn)有可能好于去年，靈活而富有彈性的資產(chǎn)組合收益仍是值得期待的。

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