高一心

1995年，一句“Im back”，退役不到一年的喬丹宣布復(fù)出，重返NBA，常規(guī)賽中帶領(lǐng)芝加哥公牛隊(duì)取得了13勝4負(fù)的成績(jī)。而遠(yuǎn)在14000公里外的浙江慈溪，也有一只“公?！?，闖入了插座這個(gè)極不起眼又極度分散的行業(yè)。公牛集團(tuán)創(chuàng)始人阮立平抓住插座具有極大安全隱患的行業(yè)痛點(diǎn)，決定做“安全”、“用不壞”的高品質(zhì)插座。

如今，以安全可靠為主打特征，公牛在插線板行業(yè)的地位幾乎不可撼動(dòng)。2017年，公牛插線板實(shí)現(xiàn)銷售收入40.37億元，按照當(dāng)年產(chǎn)品單價(jià)13.72元來(lái)算，銷售出接近3億個(gè)插線板，追溯至2015年和2016年，三年來(lái)，“用不壞的插座”已經(jīng)賣出了6億個(gè)！

這是一個(gè)非常驚人的數(shù)字，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局第6次人口普查，全國(guó)家庭總戶數(shù)為4.02億戶，相當(dāng)于每戶人家擁有1.5個(gè)公牛插線板，普及率非常高。

2018年9月28日，證監(jiān)會(huì)披露了公牛集團(tuán)遞交的招股書，公牛擬發(fā)行不超過(guò)6000萬(wàn)股，募資總金額為48.87億元。這個(gè)23年前誕生的插座小作坊，如今獲得了在A股上市的機(jī)會(huì)。

2015、2016、2017年，公牛集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入分別為44.59億元、53.66元億和72.4億元，凈利潤(rùn)分別為10億元、14.07億元和12.85億元。收入和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，是產(chǎn)品暢銷的證明，2017年公牛的轉(zhuǎn)換器市場(chǎng)占有率超過(guò)60%。有品牌度和銷售額雙雙加持，公牛估值也一路走高，按照此次公開發(fā)行募資額48.86億元對(duì)應(yīng)10%股權(quán)來(lái)看，若成功上市，公牛電器整體估值可達(dá)到488.6億元，接近500億元。

一只小小的插座，竟然催生出了500億市值的企業(yè)，公牛緣何形成這樣的競(jìng)爭(zhēng)力？又為何選擇此時(shí)來(lái)上市呢？

不差錢為何還要上A股？

上市往往是為了融資，但如果單純從財(cái)務(wù)上看，公牛是個(gè)不折不扣“不差錢”的企業(yè)。公司賬面現(xiàn)金充足，貨幣資金穩(wěn)定，2017年其銀行存款為1.04億元，2018年一季度增長(zhǎng)至3.64億元。此外，2017年公牛集團(tuán)的理財(cái)投資收益高達(dá)1億元，按照銀行理財(cái)5%的年化收益率來(lái)估算，公牛約有20億元的理財(cái)資金。其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量也比較良好，2017年雖出現(xiàn)較大幅度的下滑，但也創(chuàng)造了11.64億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入。

“不差錢”的一個(gè)主要特征還體現(xiàn)在，公牛集團(tuán)這幾年的分紅非常大方，2015、2016、2017三年間，公司向股東分配股利及代扣代繳個(gè)稅現(xiàn)金分別為4.66億元、6.39億元、20.79億元，合計(jì)31.84億元，占三年凈利潤(rùn)的87%。

總體來(lái)看，公牛集團(tuán)自身完全有家底進(jìn)行擴(kuò)張，這樣的財(cái)務(wù)狀況，從銀行借錢也完全不是問(wèn)題。那么，公牛為何還要堅(jiān)持選擇初始成本更高的上市之路呢？

由于公牛在2017年前股東僅為創(chuàng)始人阮立平、阮學(xué)平兄弟，所以31.84億元的分紅均歸兩人所有。2017年12月，阮立平、阮學(xué)平將2.235%股份轉(zhuǎn)讓給高瓴資本，獲得轉(zhuǎn)讓款8億元；將1.889%的股份轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺(tái)穗元投資等公司，獲得轉(zhuǎn)讓款4.82億元。通過(guò)這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩人合計(jì)套現(xiàn)了12.82億元。

也就是說(shuō)，阮立平、阮學(xué)平兄弟這幾年間獲得分紅與股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)高達(dá)44.66億元，與此次公司經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張所需的募資數(shù)額48億元接近。作為現(xiàn)金奶牛的公牛，一直以來(lái)為家族所掌握，凈利潤(rùn)完全為家族所共享。上市意味著股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，創(chuàng)始人將與中小投資者共同分享既得利益，他們真的舍得嗎？再加上2018年資本市場(chǎng)情況并不樂(lè)觀，上市企業(yè)很難獲得更高的溢價(jià)，公牛選擇此時(shí)上市，究竟為什么？

小米攪局？

根據(jù)情報(bào)通的數(shù)據(jù)，2017年公牛在天貓轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品線上市場(chǎng)占有率為63.14%，排名第一。同時(shí)有兩個(gè)品牌和公牛形成競(jìng)爭(zhēng)。老牌進(jìn)口品牌中和公牛形成直接競(jìng)爭(zhēng)的是飛利浦，為其供貨的是深圳昊達(dá)智能科技，2017年?duì)I業(yè)收入為1.36億元，規(guī)模相對(duì)較小。

另一個(gè)強(qiáng)有力的新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是小米，小米的插線板供貨商是新三板掛牌公司動(dòng)力未來(lái)（839032.OC）。手機(jī)及一些智能設(shè)備的充電需求增加，是小米進(jìn)入轉(zhuǎn)換器市場(chǎng)的一個(gè)有利契機(jī)。

2015年，小米推出了帶有USB插口的插線板，迅速成為網(wǎng)紅，小批量發(fā)售就攻陷了年輕人的市場(chǎng)，米粉節(jié)當(dāng)天售出24.7萬(wàn)個(gè)，2015年小米轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入1.25億元。

危機(jī)意識(shí)一向很強(qiáng)的公牛，面對(duì)小米的入局，也迅速對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了調(diào)整，不僅推出了同款插線板，而且定價(jià)48元，比小米便宜一元。

從來(lái)不畏懼價(jià)格戰(zhàn)的小米當(dāng)然樂(lè)于看到公牛自動(dòng)將戰(zhàn)火引向價(jià)格，并火速應(yīng)戰(zhàn)，下調(diào)產(chǎn)品售價(jià)。不過(guò)這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)沒(méi)有持續(xù)太久，公牛隨后推出了魔方USB插座和防過(guò)充USB插座，定位于高端，售價(jià)分別為69元和99元，側(cè)面擺脫了和小米的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)更新了產(chǎn)品線，打開了新的市場(chǎng)。

USB插線板的小試牛刀說(shuō)明，即使公牛已經(jīng)在插座行業(yè)形成了壟斷地位，但創(chuàng)新產(chǎn)品的存在，仍將構(gòu)成一定的威脅。那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，小米真的能形成有效威脅嗎？

極簡(jiǎn)的風(fēng)格、符合年輕人需求的設(shè)計(jì)加上合理的價(jià)格與出眾的品牌認(rèn)知，讓小米插線板快速得到市場(chǎng)特別是年輕市場(chǎng)的廣泛接受和認(rèn)同。

動(dòng)力未來(lái)2017年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為2.64億元和2637.6萬(wàn)元，相比之下，公牛2017年插線板產(chǎn)品收入達(dá)到40.37億元，二者相比差了一個(gè)數(shù)量級(jí)，但前者增速卻非常驚人，其營(yíng)收2017年同比增長(zhǎng)88.32%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)175.13%。相比之下，公牛插線板的2017年?duì)I業(yè)收入增速為21.89%，2015-2017年年化復(fù)合增長(zhǎng)率僅為13.54%，與動(dòng)力未來(lái)的凌厲增速差距很大。當(dāng)然，這與二者體量不同大有關(guān)系。

小米插線板雖然增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，但目前體量尚小，營(yíng)收不到公牛的1/30，凈利潤(rùn)僅為公牛的1/50，并不構(gòu)成有效威脅。

不過(guò)從經(jīng)營(yíng)效率看，也是動(dòng)力未來(lái)略勝一籌。2017年，動(dòng)力未來(lái)的存貨周轉(zhuǎn)率為10.34次/年，高過(guò)公牛的6.33次/年。存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營(yíng)業(yè)成本與存貨平均凈額的比值，反映的是存貨的平均周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)越快，相對(duì)來(lái)說(shuō)，公牛存貨的流動(dòng)性較低，資金使用效率比動(dòng)力未來(lái)低。此外，動(dòng)力未來(lái)毛利率也非常穩(wěn)定，其與小米簽署的是“成本+約定利潤(rùn)”的價(jià)格協(xié)議，毛利率幾乎不受外界擾動(dòng)。而就在2017年，轉(zhuǎn)換器行業(yè)原材料價(jià)格上漲，新國(guó)標(biāo)對(duì)工藝和材料都有了新的標(biāo)準(zhǔn)要求，如增加防觸電保護(hù)門、加粗電源線以及提高絕緣材料的質(zhì)量要求等，導(dǎo)致其總體成本升高，公牛2017年轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)毛利率就從2016年的44.86%下降到33.37%，足足降了11個(gè)點(diǎn)。

隨著越來(lái)越多的小米之家開業(yè)，消費(fèi)者在消費(fèi)其他電器的同時(shí)順手買一個(gè)小米插線板，對(duì)于動(dòng)力未來(lái)的銷售增長(zhǎng)幾乎是0成本，且其客群以年輕人為主體，這或許也在撩動(dòng)著壟斷者公牛的神經(jīng)。

不過(guò)，小米轉(zhuǎn)換器的體量尚小，營(yíng)收不到公牛的1/30，凈利潤(rùn)僅為公牛的1/50，目前還不足以對(duì)公牛的老大地位構(gòu)成實(shí)際威脅，這種競(jìng)爭(zhēng)更多地還帶來(lái)了很多積極作用。例如公牛外觀上已經(jīng)很少見(jiàn)到老舊的藍(lán)白配色，多是純白或者純黑，在客戶需求方面也在做更多的改進(jìn)，推出防雷防過(guò)充兒童保護(hù)等新品種。所以小米的競(jìng)爭(zhēng)恐怕也并不是公牛選擇在A股上市的直接動(dòng)力，那么公牛到底在因?yàn)槭裁炊淖兡兀?h3>募資主抓業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

公牛此次擬募資48.87億元所投資的項(xiàng)目重點(diǎn)，并不在其支柱業(yè)務(wù)——轉(zhuǎn)換器上，而是更多聚焦于新業(yè)務(wù)（表1）。

按照計(jì)劃，近49億元募集資金中，12億元將用于墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)，10億元將用于轉(zhuǎn)換器自動(dòng)化升級(jí)，7.43億元用于LED照明，還有9.9億元用于渠道建設(shè)及品牌推廣等。這說(shuō)明，借助此次募資，公?；蛟S打算調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

3年能賣出6億個(gè)插線板，固然證明了其強(qiáng)大的市場(chǎng)壟斷力，然而，僅靠插線板這一單一的產(chǎn)品，已經(jīng)越來(lái)越難以支撐公牛集團(tuán)逐漸高企的估值，2017年其收入增速雖依舊保持，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力已稍顯不足，2017年出現(xiàn)了凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑的情況（表2）。

與此同時(shí)，從2015年到2017年，公牛集團(tuán)的存貨金額分別為3.9億元、4.61億元和9.63億元，2017年存貨同比增長(zhǎng)了108.9%，而且60%的存貨是庫(kù)存商品。

庫(kù)存的增長(zhǎng)可以分兩個(gè)方向來(lái)考慮，從積極的因素看，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，加上感受到了小米競(jìng)爭(zhēng)的壓力，公牛為防止出現(xiàn)貨品不夠的狀況而加強(qiáng)備貨，雖然帶著些許“緊張感”，但還是正常的商業(yè)邏輯。

但如果存貨的增長(zhǎng)，是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)、房地產(chǎn)政策或是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，導(dǎo)致銷售出現(xiàn)問(wèn)題，為了擴(kuò)大鋪貨范圍而盲目增加庫(kù)存，或者貨品已經(jīng)產(chǎn)生滯銷，經(jīng)銷商處已經(jīng)堆積庫(kù)存難以繼續(xù)向公牛進(jìn)行買斷式采購(gòu)，那問(wèn)題就比較嚴(yán)重了。

不過(guò)好在，近三年公牛的存貨周轉(zhuǎn)率仍比較穩(wěn)定，在6-7次之間波動(dòng)，2017年出現(xiàn)小幅放緩。但2018年一季度已做年化處理的存貨周轉(zhuǎn)率跌破6次，降至5.89次/年，說(shuō)明存貨狀況有惡化的趨勢(shì)，若存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，導(dǎo)致存貨難以及時(shí)變現(xiàn)，甚至出現(xiàn)減值，那么負(fù)面影響將會(huì)非常大。

或許正是為了擺脫過(guò)于依賴轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)，也為了降低競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的不利影響，公牛早在前幾年就開始不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)入了其他相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域，涉及墻壁開關(guān)插座、LED照明以及數(shù)碼配件（表3）。

其中戰(zhàn)略重點(diǎn)業(yè)務(wù)墻壁開關(guān)插座以45%的增速在2017年為公牛創(chuàng)造了23.21億元的收入，占營(yíng)收的比重已經(jīng)從2015年的24.74%上升至2017年的32.14%，與此同時(shí)，核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器的收入占比也有比較明顯的下降，2017年為55.89%，相比2015年下降14.43%。

豐富產(chǎn)品線、多元化探索是一方面，更重要的是，墻壁開關(guān)插座的毛利率還更高。

2015到2017年，墻壁開關(guān)插座的毛利率分別為48.01%、49.94%和49%，對(duì)比起來(lái)轉(zhuǎn)換器的毛利率僅為40.64%、44.86%和33.37%，2017年前者毛利率高出了15.63個(gè)百分點(diǎn)。

公牛的墻壁開關(guān)插座主打“裝飾性”，不同于普通的白開關(guān)，有多種顏色和花紋讓消費(fèi)者可以與家里的裝修風(fēng)格搭配，所以售價(jià)更高。2017年，公牛裝飾開關(guān)插座的單價(jià)為8.82元，而普通白開關(guān)的單價(jià)僅為5.82元。

由于轉(zhuǎn)換器毛利率持續(xù)下降，而其目前仍占到半壁江山，2018年一季度，公牛的毛利率持續(xù)下降2.81個(gè)百分點(diǎn)到34.98%。此次募資的一個(gè)重點(diǎn)，就是擴(kuò)大墻開業(yè)務(wù)的產(chǎn)能建設(shè)，提高其收入占比，這也許在未來(lái)能夠一定程度上改善公牛的毛利率情況。

事實(shí)上，公牛過(guò)去一直頗為注重新業(yè)務(wù)和研發(fā)，其早年創(chuàng)新的按鈕式開關(guān)，代替過(guò)去可靠性低、容易損壞的翹板式開關(guān)，至今仍在行業(yè)中沿用。2015-2017年，公牛的研發(fā)投入分別為1.51億元、1.8億元和2.87億元。2017年其研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到4%，超過(guò)了電器行業(yè)中蘇泊爾的2.71%與九陽(yáng)股份的3.68%。在公牛插線板產(chǎn)品線中，有抗雷擊、防雨淋、防脫落的產(chǎn)品，也有多面式、帶WiFi功能以及便攜式全球旅行轉(zhuǎn)換器等，在一個(gè)看似多少年來(lái)都沒(méi)有改變的插線板上，公牛做了多種研發(fā)創(chuàng)新嘗試，可見(jiàn)其專注與危機(jī)感。

高瓴入股后家族仍控股9成上市能否改善家族企業(yè)基因？

募資的目的之一是為了改善公牛的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而另一個(gè)重要原因或許是為了改變家族股權(quán)獨(dú)大的局面。

本次上市前夕，高瓴等火速入股公牛。2017年12月4日，阮立平、阮學(xué)平與高瓴道盈、曉舟投資等7家投資公司和1個(gè)自然人簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。高瓴以8億元受讓了公牛集團(tuán)2.235%的股份。按照此次交易估算，公牛集團(tuán)估值已經(jīng)達(dá)到了358億元，若以當(dāng)年公牛的凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率為27.86倍，與A股上市的消費(fèi)股估值相差不大。

此次高瓴入股，雙方雖未披露合作原因，但觀察高瓴的投資風(fēng)格和邏輯，一方面手握互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如阿里巴巴、京東、美團(tuán)到最新的虎牙、考蟲等，另一方面，高瓴還投資了不少消費(fèi)類企業(yè)，比如良品鋪?zhàn)?、藍(lán)月亮、江小白，這些都是行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，或者擁抱創(chuàng)新的傳統(tǒng)企業(yè)，公牛集團(tuán)恰好符合這兩個(gè)條件，所以，高瓴對(duì)于公牛的興趣也就不難理解了。

對(duì)于公牛集團(tuán)創(chuàng)始股東來(lái)說(shuō)，這是第一次引入外部資金，在此之前，公牛只有三個(gè)股東：良機(jī)實(shí)業(yè)、阮立平和阮學(xué)平。其中第一大股東良機(jī)實(shí)業(yè)，也是由阮立平和阮學(xué)平控制，兩人分別持有其50%的股權(quán)。

上述交易中的其他受讓方，除曉舟投資、伯韋投資與孫榮飛（公牛持股0.42%的慈星股份公司董事）外，控制人均與阮立平、阮學(xué)平兄弟有直接或間接親緣關(guān)系（表4）。

凝暉投資的控制人是阮立平和阮學(xué)平控股的鑠金投資，以及兩人的兄弟姐妹；穗元投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與凝暉投資類似，其中還加入了阮立平的妻子及妻子的兄弟姐妹。齊源寶的法人為阮立平女兒的配偶。值得注意的是，阮立平和阮學(xué)平二人不僅直接持股比例絕對(duì)平均，在股權(quán)分配上對(duì)兄弟姐妹們也“雨露均沾”。

在公牛集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，阮氏家族共持股97.15%，具有絕對(duì)的控制權(quán)。阮氏家族的財(cái)富按照高瓴介入時(shí)估值358億元來(lái)計(jì)算為347億元，若按照本次擬發(fā)行募資的估值來(lái)計(jì)算，將會(huì)達(dá)到427億元。對(duì)比2018年新財(cái)富500富人榜，排名第26位的宗慶后家族財(cái)富總額為500億元，排名第34位的龍湖集團(tuán)吳亞軍財(cái)富價(jià)值為420.7億元。

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)具有強(qiáng)烈的家族基因外，在業(yè)務(wù)上，公牛集團(tuán)和阮氏家族之間也存在著大量的關(guān)聯(lián)交易。

公牛集團(tuán)前五大客戶中的杭牛五金由阮立平的妻弟潘曉敏及配偶控制，兩人還控制著公牛集團(tuán)的另一重要客戶亮牛五金，2017年，兩五金公司與公牛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額達(dá)到7373.94萬(wàn)元。

蔡映峰（阮立平妻姐的配偶）女兒的公公于壽福個(gè)人與其控制的牛唯旺貿(mào)易，與公牛集團(tuán)在2017年發(fā)生關(guān)聯(lián)交易1424.42萬(wàn)元。

再加上其他或遠(yuǎn)或近的家族親戚們控制的電器或貿(mào)易公司，2017年公牛集團(tuán)共發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易1.13億元，占到當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的1.56%。

同時(shí)，公牛集團(tuán)還向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行采購(gòu)，2017年向阮立平母親陳菊英弟弟控制的圣保龍電器、陳菊英妹妹控制的高品塑料、阮立平姐妹控制的超潤(rùn)電器共采購(gòu)商品數(shù)額達(dá)到3.88億元，其中與超潤(rùn)電器的交易額為3.18億元。當(dāng)年，公牛集團(tuán)還自蔡映峰的妹妹控制的聚力勞務(wù)公司接受勞務(wù)數(shù)額為3767.63萬(wàn)元。

另外還有大量與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的租賃、資金往來(lái)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、專利贈(zèng)與甚至股權(quán)代持等等，整個(gè)家族在公牛電器的各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)都有涉及，互相之間利益往來(lái)盤根錯(cuò)節(jié)。

家族企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期由于血緣關(guān)系和心理契約成本較低，容易快速抱團(tuán)共同發(fā)展，但在公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，甚至上市，家族成員的心理或許會(huì)起變化，浙江龍盛董事長(zhǎng)父子反目、蘭州黃河兄弟反目等等都是前車之鑒，有著比較大的隱患。

家族企業(yè)的基因和經(jīng)營(yíng)方式，也蔓延到了和經(jīng)銷商的合作中。

由于公牛插線板的產(chǎn)品質(zhì)量和安全性較高，價(jià)格自然高于市場(chǎng)上其他競(jìng)品。在天貓商城，最普通的6位總控1.8米線長(zhǎng)的插線板，公牛售價(jià)33.8元，飛利浦售價(jià)29.9元，得力售價(jià)26元，幾元錢的差距看似沒(méi)什么，但對(duì)于一些價(jià)格敏感人群，就足以形成一道門檻，如何讓消費(fèi)者愿意為了公?；ㄥX，如何占領(lǐng)消費(fèi)者的心智，這一切都離不開營(yíng)銷。

通過(guò)十多年來(lái)的“配送訪銷”的銷售模式，公牛的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋城鄉(xiāng)近100萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)在2010年組建電商運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，線上線下協(xié)同發(fā)展。2017年，公牛銷售費(fèi)用以53.64%的增速增加至6.8億元，三年來(lái)銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比重都穩(wěn)定在10%左右（表5）。

在銷售費(fèi)用中，24.56%來(lái)自于市場(chǎng)推廣，19.42%來(lái)自于運(yùn)輸費(fèi)用。公牛的銷售方式為扁平式經(jīng)銷+直銷，經(jīng)銷為主，且是買斷式經(jīng)銷，所以推廣費(fèi)用主要集中在直銷部分，銷售對(duì)象為合作的商超、電商包括大小五金店，為了在眾多競(jìng)品中占據(jù)更大的眼球份額，加強(qiáng)宣傳推廣必不可少。運(yùn)輸費(fèi)用則與鋪貨有關(guān)，浙江生產(chǎn)，鋪貨到全國(guó)，運(yùn)費(fèi)與銷售收入有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

以買斷式經(jīng)銷為主的銷售模式，使得公牛集團(tuán)與經(jīng)銷商之間，存在著非常親密，又非常微妙的關(guān)系。

創(chuàng)始人、實(shí)際控制人阮立平的妻子潘曉飛，從2015年到2018年一季度，共向部分經(jīng)銷商提供貸款，數(shù)額高達(dá)1.9億元，而且這部分貸款，都獲得了公牛集團(tuán)的擔(dān)保。借錢給經(jīng)銷商讓經(jīng)銷商買自己的產(chǎn)品，這種“倒貼”的做法是否意味著公牛的產(chǎn)品銷售其實(shí)并沒(méi)有非常樂(lè)觀，靠壓貨到經(jīng)銷商營(yíng)造銷售繁榮假象？

公牛對(duì)此的解釋是，對(duì)經(jīng)銷商客戶主要采取“先款后貨”的結(jié)算模式，部分經(jīng)銷商由于資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題暫時(shí)無(wú)法預(yù)付貨款，會(huì)影響業(yè)務(wù)的開展，所以潘曉飛就以個(gè)人名義，為他們提供貸款，以保證公牛經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的連貫性。也許為了成功上市通過(guò)審核，2017年以來(lái)，潘曉飛已經(jīng)逐步收回了所貸款項(xiàng)，且2018年未再新增借款。

同樣在遞交招股書前被處理掉的不良資產(chǎn)還有金芒果小貸。2012年，公牛集團(tuán)出資9000萬(wàn)元投資金芒果小貸公司，持股30%，后金芒果小貸兩次減少注冊(cè)資本后，公牛集團(tuán)仍持有其30%的股權(quán)。

小貸公司的風(fēng)險(xiǎn)人盡皆知，截至2018年8月公牛遞交招股書之前，金芒果小貸涉及的法律訴訟多達(dá)241起，其中185起是借款合同糾紛，而且在輿論上，金芒果小貸的口碑也不好，曾被指欺詐和惡意收縮貸款，甚至出現(xiàn)過(guò)極端事件。若該公司出現(xiàn)在公牛集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，定會(huì)是個(gè)污點(diǎn)，所以公牛將金芒果小貸的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了自己的大股東良機(jī)實(shí)業(yè)，并在2017年8月30日辦理工商變更手續(xù)。

如果此次擬發(fā)行方案通過(guò)，阮氏家族持有公牛集團(tuán)的股權(quán)將降至87.44%，雖引入了外部投資者，但后者占比仍很低，阮立平、阮學(xué)平兩兄弟依然有著絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，家族企業(yè)的基因很難直接改變。不過(guò)，上市后的公牛，必然會(huì)規(guī)范公司治理，從加強(qiáng)自律、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、約束家族干預(yù)上市公司經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，上市對(duì)公牛有著很大的益處。

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